張英+姜彭+雷光勇

摘要：文章通過驗證投資者認知假設(shè)的有關(guān)理論預(yù)期：投資者認知水平越高，股票預(yù)期回報越低；公司特有風險越高，投資者認知對股票預(yù)期回報的負向作用越強；我們得到結(jié)論：市場層面，提高投資者認知，降低投資者不完全信息水平，對股票市場的健康發(fā)展有益；降低投資者掌握信息不完全水平的政策，在以中小股東為主體的中國股票市場會有明顯的利好效果。研究還發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者認知效應(yīng)與市場投資者認知效應(yīng)存在差異，表明市場加大引入機構(gòu)投資者力度的同時，需要關(guān)注中小投資者對信息的需求。

關(guān)鍵詞：投資者認知；信息不完全；特有風險；股票回報

一、 引言

投資者認知與公司基本面一樣，對股票回報具有非常重要的解釋力，它也是市場資源配置的決定性要素（Ric-hardson，Sloan & You，2012）。投資者認知水平體現(xiàn)投資者掌握信息的不完全程度，認知水平越高，掌握信息的不完全程度越低。

傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型沒有考慮不完全信息的股票定價作用，而是假定市場信息能夠迅速被所有投資者獲得并使用，市場交易成本為零，因此無法反映投資者認知對股票回報的影響；Merton（1987）針對這一局限，提出投資者認知假設(shè)：投資者在構(gòu)建投資組合時，只會考慮證券市場的一個子集，只有投資者“知道”的證券才會作為投資者的投資對象。由此Merton得到不完全信息的市場均衡模型，該模型反映了投資者認知對股票回報的影響。與之有關(guān)的理論預(yù)期是：投資者認知水平越高，股票價值越高，股票預(yù)期回報越低。兩種資產(chǎn)定價模型的本質(zhì)區(qū)別在于，傳統(tǒng)定價模型認為投資者掌握完全信息，公司特有風險能夠通過多角化投資全部分散，因而特有風險不影響股票定價；而Merton（1987）的定價模型引入了投資者信息不完全的假定，使得公司特有風險無法通過多角化投資全部分散，所以特有風險會使投資者認知效應(yīng)增強，即特有風險對投資者認知效應(yīng)具有正向調(diào)節(jié)作用。

通過對投資者認知影響股票預(yù)期回報的效應(yīng)，及公司特有風險對其調(diào)節(jié)作用的驗證，可知投資者認知效應(yīng)在我國股票市場成立，特有風險越大的公司，投資者認知效應(yīng)越強。由此得到結(jié)論：市場層面，提高投資者的認知水平，對中國股票市場健康發(fā)展有益；公司特有風險越大，這種積極效果越強；降低投資者掌握信息不完全水平的政策，在以中小股東為主體的中國股票市場會有明顯的利好效果。檢驗還發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者認知與市場總體的投資者認知對股票預(yù)期回報的作用方向剛好相反，表明市場加大引入機構(gòu)投資者力度的同時，需要關(guān)注中小投資者對信息的需求。

二、 理論分析和研究假設(shè)

傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價模型只考慮常態(tài)化信息的定價作用，其經(jīng)典假設(shè)完美市場假定認為，市場信息能夠迅速被所有投資者獲得并使用，市場交易成本為零，因而無法反映投資者信息不完全情況。Merton（1987）針對這一局限，提出了投資者認知假設(shè)，假設(shè)認為，投資者在構(gòu)建投資組合時，只會考慮證券市場的一個子集，即只有投資者“知道”的證券才會作為投資者投資的對象?；诖?，Merton（1987）得到不完全信息條件下的市場均衡模型，其關(guān)鍵結(jié)論有：投資者認知水平越高，股票預(yù)期回報越低。Merton（1987）定價模型與傳統(tǒng)定價模型的本質(zhì)區(qū)別在于，傳統(tǒng)定價模型認為公司特有風險能夠通過多角化投資完全分散掉，不會影響股票定價；而Merton的定價模型則假設(shè)只有投資者知道的股票才可能成為投資者的投資對象，因此特有風險無法通過多角化投資完全分散，因此公司特有風險的高低會對投資者認知與預(yù)期回報的關(guān)系產(chǎn)生影響，而且公司特有風險越高，這種影響作用越強。

基于投資者認知的重要性，許多學(xué)者對Merton（1987）的投資者認知假設(shè)進行了檢驗。Kadlec和McConnell（1994）選取20世紀80年代到紐交所進行跨國上市的公司作為研究樣本，檢驗公司投資者認知提高會否出現(xiàn)股價的積極反應(yīng)，并考察了投資者認知在多大程度上能夠解釋“上市公告影響股價”這一現(xiàn)象。研究發(fā)現(xiàn)，平均而言，20世紀80年代，紐交所上市公司股票5%～6%的超?；貓笈c上市公告有關(guān)；19%的登記股東戶數(shù)增長、27%的機構(gòu)投資者數(shù)量增長與上市公告有關(guān)。Foster和Karolyi（1999）采用1976年～1992年第一次到美國跨國上市的153家非美國公司為樣本，發(fā)現(xiàn)跨國上市的不同時間窗口的股東基礎(chǔ)和風險暴露變動與超?；貓笾g存在顯著相關(guān)關(guān)系。King和Segal（2009）則發(fā)現(xiàn)，在美跨國上市的公司股價能夠持續(xù)增值的，只有那些認知水平不斷增加并保持較寬股東基礎(chǔ)的公司。Bodnaruk和Ostberg（2009）則直接對截面數(shù)據(jù)進行檢驗，研究通過影子成本驗證投資者認知假設(shè)的有關(guān)結(jié)論。影子成本是指投資者信息不完全的成本，它與投資者認知呈反比，由股東基礎(chǔ)、市場規(guī)模和特有風險共同決定；采用構(gòu)建具有不同投資者認知水平（股東基礎(chǔ)）的投資組合方法，Bodnaruk和Ostberg（2009）發(fā)現(xiàn)，擁有較小股東基礎(chǔ)的公司資產(chǎn)會有較低的價格和較高的回報；控制公司規(guī)模和特有風險，股東基礎(chǔ)與股票回報負相關(guān)；控制股東基礎(chǔ)和特有風險，公司規(guī)模與股票回報正相關(guān)；控制股東基礎(chǔ)和公司規(guī)模，特有風險和股票回報正相關(guān)。Richardson，Sloan和You（2012）使用控制投資者稟賦之后的機構(gòu)投資者數(shù)據(jù)，驗證投資者認知假設(shè)，并發(fā)現(xiàn)公司會根據(jù)投資者認知變化選擇融資和投資的時機?；谝延醒芯浚疚膶σ韵屡c投資者認知假設(shè)有關(guān)的理論預(yù)期進行驗證，包括：

假設(shè)H1：投資者認知水平越高，股票預(yù)期回報越低；

假設(shè)H2：公司特有風險越高，投資者認知對股票預(yù)期回報的負向作用越強。

三、 研究設(shè)計

1. 投資者認知定義及其衡量。投資者認知是指投資者對證券的了解程度，表明投資者掌握信息的不完全水平；一只證券被越多投資者所知，其投資者認知程度越高，而通常被越多人知道的股票，其持有股東數(shù)量越多，因此，許多研究采用公司股東基礎(chǔ)作為投資者認知的代理變量。據(jù)此，本文使用公司“季末股東戶數(shù)”占“市場各公司股東戶數(shù)總和”的比重，近似衡量公司各季度股東基礎(chǔ)，并以年度平均值代表公司的投資者認知水平。另外，由于中國股票市場以散戶為投資主體，并且機構(gòu)投資者往往面臨投資約束，對某些公司或行業(yè)特別關(guān)注，因此需分別檢驗機構(gòu)投資者認知與市場投資者認知對股票回報的影響作用。我們采用公司季末基金公司股東數(shù)量占基金公司總數(shù)量的比重衡量機構(gòu)投資者認知。由于數(shù)據(jù)缺失的緣故，用年末水平代表年度水平。

2. 回歸分析。采用回歸分析的方法驗證前述假設(shè)，因變量股票預(yù)期回報（Excess Return）是股票實際回報與市場無風險報酬率之差；關(guān)鍵自變量投資者認知變動（ΔRecogi）是投資者認知相鄰年度之差。公司特有風險（Idiorisk）是市場模型回歸殘差的標準差，參照Lehavy和Sloan（2008）對公司特有風險的處理方法，在考察特有風險調(diào)節(jié)作用時，對公司特有風險做標準化變換：首先求得所有樣本公司特有風險的十分位數(shù)，然后對各公司特有風險進行排序取秩（1到10），再對得到的秩數(shù)據(jù)作標準化處理，使數(shù)值范圍介于-0.5～0.5之間；公司特有風險越高，相應(yīng)數(shù)值越大，取秩后標準化的公司特有風險用idiorisk_ranki表示；這樣處理既可抽象出公司特有風險程度高低，也方便統(tǒng)計結(jié)果的解釋。

回歸分析中，對那些與投資者認知有關(guān)，并影響公司股票回報的因素進行了控制，控制變量包括：資產(chǎn)報酬率（ROA），公司年末利潤總額與財務(wù)費用之和除以公司資產(chǎn)總額；表示公司虧損情況的啞變量（Loss），虧損設(shè)為1，否則設(shè)為0；資產(chǎn)負債率（LEV），公司年末負債總額與資產(chǎn)總額之比；賬市比（BM），公司年末凈資產(chǎn)與股票市值的比值；公司規(guī)模（Size），公司上年年末資產(chǎn)總額的對數(shù)；股權(quán)集中度（Shrcr），公司第一大股東持股比例；公司股票換手率（Turnover），正常交易日日成交數(shù)量除以流通股股數(shù)的年度平均值；系統(tǒng)風險（Systemrisk），市場模型回歸中，貝塔系數(shù)與流通市值加權(quán)平均市場回報率乘積的標準差；股票回報的偏度（Skew）和峰度（Kurt），公司股票正常交易日“考慮現(xiàn)金紅利再投資日個股回報率”的偏度和峰度。

數(shù)據(jù)均取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。研究樣本剔除了會計核算方法較為特殊的金融類上市公司，為避免公司年交易量過少導(dǎo)致計算特有風險時，出現(xiàn)估計偏差，樣本公司需滿足年度正常交易天數(shù)大于等于200天的條件，剔除投資者認知數(shù)據(jù)缺失的公司。

所有連續(xù)變量做1%和99%水平的Winsorize處理，以減少異常值影響。

四、 實證結(jié)果

表1報告了假設(shè)檢驗的回歸結(jié)果。統(tǒng)計結(jié)果顯示，市場投資者認知變動對Excess Return的回歸系數(shù)-0.850，在1%顯著水平下能夠拒絕零假設(shè)，假設(shè)1通過檢驗。表明降低市場投資者信息不完全程度可使市場投資者降低對股票回報的預(yù)期，從而使股票價值增值。這一方面可能源于市場投資者認知水平提高導(dǎo)致投資的逆向選擇風險降低；另一方面，可能源于認知水平提高促使資金向優(yōu)質(zhì)企業(yè)流動，從而使資金使用效率和公司盈利能力得以提升。機構(gòu)投資者認知變動對Excess Return的回歸系數(shù)0.374，在1%顯著水平下拒絕零假設(shè)，但符號與理論預(yù)期相反，說明我國機構(gòu)投資者認知對預(yù)期回報的影響，與Merton（1987）投資者認知理論的有關(guān)預(yù)期存在一定差異，即機構(gòu)投資者認知水平提高反而使其提高了對股票的預(yù)期回報。這可能源于我國機構(gòu)投資者具有較強的錯誤定價識別能力（饒品貴、姜國華，2008），以致隨著機構(gòu)投資者認知水平的提高，其對股票錯誤定價的識別能力進一步增強，從而使投資獲利的可能性大幅增加，因而機構(gòu)投資者提高了其對股票的預(yù)期回報。

綜上，無論何種類型的投資者，只要其信息完全程度提高，就可能使股票增值，由此可知，市場層面，投資者認知的提升，有利于股市健康發(fā)展。而不同類別投資者的認知效應(yīng)對股票預(yù)期回報的影響不盡相同，從市場整體看，認知增加能夠降低投資者預(yù)期回報；從機構(gòu)投資者角度看，認知增加反而使機構(gòu)投資者提高對股票的預(yù)期回報。表明我國機構(gòu)投資者的信息優(yōu)勢遠超過中小投資者，以致信息不完全程度的降低并不能使機構(gòu)投資者降低股票的預(yù)期回報，反而會在信息優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，更加期待高回報。由于中小投資者對認知增加更為敏感，因此提高市場信息透明度的政策，對中小投資者更加重要，在以中小投資者為主體的股票市場上，這種政策會有更加明顯的效果?？傮w而言，我國股票市場符合投資者認知假設(shè)的有關(guān)理論預(yù)期，認知效應(yīng)成立；但機構(gòu)投資者認知效應(yīng)在股票的預(yù)期回報方面與之有別。

對公司特有風險調(diào)節(jié)作用的檢驗顯示，市場投資者認知變動和特有風險交乘項的回歸系數(shù)-1.194，在1%顯著水平下拒絕零假設(shè)，假設(shè)H2通過檢驗。說明公司特有風險對市場投資者認知效應(yīng)具有調(diào)節(jié)作用。意味著，公司特有風險越高，市場投資者認知降低投資者預(yù)期回報的作用越強。反映出，市場投資者信息不完全程度越高，公司特有風險無法分散，當特有風險水平較高時，投資者預(yù)期回報對投資者信息完全程度反應(yīng)敏感；反之，當市場投資者信息不完全程度越低，公司特有風險可通過多角化投資得以分散，當公司特有風險水平較低時，投資者預(yù)期回報對投資者信息完全程度的變化反應(yīng)不敏感。因此同等水平的信息完全程度變化，在公司特有風險水平較高時，會對預(yù)期回報產(chǎn)生較強影響；反之則沒有那么強烈。

從機構(gòu)投資者角度看，機構(gòu)投資者認知變動和特有風險交乘項對Excess Return的回歸系數(shù)0.341，在1%顯著水平下拒絕零假設(shè)，其作用方向與投資者認知變動對預(yù)期回報影響的方向一致，即公司特有風險越高，投資者認知變動增加導(dǎo)致投資者預(yù)期回報的提高幅度越大。說明，機構(gòu)投資者對特有風險較高的公司會要求更高的風險補償，當機構(gòu)投資者信息不完全程度提高時，除因較強錯誤定價識別能力提高的預(yù)期股票回報外，還會額外增加對風險補償?shù)念A(yù)期，所以此種情況下，機構(gòu)投資者的股票預(yù)期回報升高幅度隨著特有風險的增高而變大。

五、 研究結(jié)論

本文驗證了投資者認知假設(shè)的關(guān)鍵理論預(yù)期，表明提高投資者對上市公司的認知水平，能夠降低股票預(yù)期回報，從而使股票價值升高；公司特有風險越高，這種認知效應(yīng)越強。這意味著，公司層面，上市公司積極滿足股票市場投資者的信息需求，有利于使投資者降低其要求的投資回報率，可促進公司價值升值，并且公司的特有風險越高，越應(yīng)當在這方面做更多投入；市場層面，那些能夠降低投資者信息不完全水平的政策，在以中小股東為主體的股票市場中會有更明顯的利好效果，因而對中國股票市場的健康發(fā)展尤為重要。機構(gòu)投資者認知影響股票回報的方向為正，表明機構(gòu)投資者認知效應(yīng)與市場總的認知效應(yīng)存在差別，說明中國機構(gòu)投資者認知與中小投資者認知對股票的定價作用不同。是何種原因?qū)е铝诉@種差別，以及這種差別如何導(dǎo)致了機構(gòu)投資者認知效應(yīng)與投資者認知假設(shè)的理論預(yù)期出現(xiàn)差異，是未來需要深入探討的問題。

參考文獻：

1. 饒品貴，姜國華.機構(gòu)投資者行為與交易量異象.中國會計評論，2008，（3）.

2. Bodnaruk A， Ostberg P.Does investor re- cognition predict returns？.Journal of Financial Economics，2009，91（2）：208-226.

3. Foerster S R， Karolyi G A. The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices： Evidence from foreign stocks listing in the United States.The Journal of Finance， 1999，54（3）：981-1013.

4. Kadlec G B， McConnell J J. The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices： Evidence from exchange listings.The Journal of Finance，1994，49（2）：611-636.

5. King M R， Segal D.The long-term effects of cross-listing， investor recognition， and ownership structure on valuation.Review of Financial Studies，2009，22（6）：2393-2421.

6. Lehavy R， Sloan R G.Investor recognition and stock returns.Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）：327-361.

7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.

基金項目：國家自然科學(xué)基金（項目號：71472041）。

作者簡介：雷光勇，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際財務(wù)與會計研究中心教授、博士生導(dǎo)師；張英，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生；姜彭，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-09-12。

參考文獻：

1. 饒品貴，姜國華.機構(gòu)投資者行為與交易量異象.中國會計評論，2008，（3）.

2. Bodnaruk A， Ostberg P.Does investor re- cognition predict returns？.Journal of Financial Economics，2009，91（2）：208-226.

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6. Lehavy R， Sloan R G.Investor recognition and stock returns.Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）：327-361.

7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.

基金項目：國家自然科學(xué)基金（項目號：71472041）。

作者簡介：雷光勇，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際財務(wù)與會計研究中心教授、博士生導(dǎo)師；張英，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生；姜彭，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-09-12。

參考文獻：

1. 饒品貴，姜國華.機構(gòu)投資者行為與交易量異象.中國會計評論，2008，（3）.

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4. Kadlec G B， McConnell J J. The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices： Evidence from exchange listings.The Journal of Finance，1994，49（2）：611-636.

5. King M R， Segal D.The long-term effects of cross-listing， investor recognition， and ownership structure on valuation.Review of Financial Studies，2009，22（6）：2393-2421.

6. Lehavy R， Sloan R G.Investor recognition and stock returns.Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）：327-361.

7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.

基金項目：國家自然科學(xué)基金（項目號：71472041）。

作者簡介：雷光勇，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際財務(wù)與會計研究中心教授、博士生導(dǎo)師；張英，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生；姜彭，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)國際商學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-09-12。