左悅+楊婷+石楊磊+王暢

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，而近年來，在受樓市調(diào)控影響，我國房企的資金鏈普遍吃緊的大背景下，房地產(chǎn)私募基金或?qū)⑹俏覈康禺a(chǎn)業(yè)融資的重要方向。該文主要探討房地

產(chǎn)私募基金在我國的現(xiàn)狀、發(fā)展前景以及潛在問題和相應(yīng)的解決方案。

房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，是一個具有高度綜合性和高度關(guān)聯(lián)性的行業(yè)，同時也是資金密集型行業(yè)。近年來，受樓市調(diào)控影響，我國房企的資金鏈普遍吃緊，信貸、信托等融資方式都已受到限制，著力持續(xù)經(jīng)營的房企急需通過“金融創(chuàng)新”緩解開發(fā)資金饑渴；同時，在市場整體流動性充裕的背景下，大量社會資本也需要尋找投資出口。因此，房地產(chǎn)私募基金或?qū)⑹欠康禺a(chǎn)業(yè)融資的重要方向。然而，我國的房地產(chǎn)私募基金市場剛開始起步，尚不成熟，由此，本項(xiàng)目將對房地產(chǎn)私募基金在我國的現(xiàn)狀以及其可行性發(fā)展前景進(jìn)行分析與研究，探討潛在問題并提出相應(yīng)的解決方案。

一、 房地產(chǎn)私募基金在我國的現(xiàn)狀

我國房地產(chǎn)私募基金目前正處于剛起步的雛形階段，它是房地產(chǎn)開發(fā)商直接融資的一個重要方式。盡管在國外有很多成熟的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，但在我國仍屬于新型金融業(yè)態(tài)。

首先，我國房地產(chǎn)私募基金的特點(diǎn)主要有：

（一） 總體規(guī)模相對較小，但增長速度較快

據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金的資金規(guī)模達(dá)到了500多億元。從總量看，僅占2010年房地產(chǎn)開發(fā)投資額的1%左右，實(shí)際規(guī)模仍然處于較小比例。

（二） 基金背景類型多樣，機(jī)會眾多而投資審慎

目前我國人民幣房地產(chǎn)私募基金的類型主要包括：獨(dú)立的專業(yè)運(yùn)作型、開發(fā)企業(yè)主導(dǎo)型、投行及金融機(jī)構(gòu)附屬型等。面臨著不成熟的投資人群體和繁多復(fù)雜的投資機(jī)會，多數(shù)基金公司審慎前瞻。

（三） 目前多數(shù)基金尚未完成一個完整的基金周期，行業(yè)整體業(yè)績尚未顯現(xiàn)

大部分人民幣房地產(chǎn)私募基金發(fā)展始于2010年，多數(shù)基金尚未完成“募集—投資—管理—退出”的完整經(jīng)營周期，各基金公司的投資能力、盈利能力和管理能力水平也尚不明確。

其次，我國房地產(chǎn)私募基金機(jī)構(gòu)募資的特點(diǎn)可以概括為：

（一） 從來源上，主要從海外私募基金機(jī)構(gòu)募集資金

近年來，外資私募基金機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)軍我國房地產(chǎn)業(yè)，其中比較有代表性的有高盛、摩根士丹利、美林、新加坡騰飛、嘉德、黑石等。雖然在資金方面，本土私募基金與外資私募基金的差別已在縮小，但由于外資私募基金在運(yùn)營上更加成熟，在附加服務(wù)上更具優(yōu)勢，如優(yōu)秀的公司治理結(jié)構(gòu)、先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)、廣泛的國際知名度等。因此國內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)相比起本土私募基金機(jī)構(gòu)，更愿與海外私募基金機(jī)構(gòu)合作。

（二） 從性質(zhì)上，往往暗含一定的“債權(quán)融資”成分

從表面上，我國房地產(chǎn)企業(yè)私募融資是股權(quán)性質(zhì)的，然而從私募資金內(nèi)在含義以及性質(zhì)角度出發(fā)，可見其含有“債券融資”的成分。以恒大私募融資為例，2006年11月，恒大地產(chǎn)與德意志銀行、美林及淡馬錫簽訂協(xié)議，以三分之一股權(quán)作押，三家機(jī)構(gòu)投資者出價4億美元認(rèn)購恒大8億股可換股優(yōu)先股。2007年8月，通過另一上市保薦人瑞信擔(dān)保，恒大再次籌得4.3億美元境外貸款及2000萬美元境內(nèi)貸款。按恒大與機(jī)構(gòu)投資者簽訂的協(xié)議，恒大若能在2008年6月6日前完成上市，其回報將不少于股票發(fā)行總價值的40%；若至2009年方完成上市，承諾回報則增至不少于70%。上市后，機(jī)構(gòu)投資者股權(quán)將稀釋至3.66%；恒大集團(tuán)董事局主席許家印則以持股68.16%重新實(shí)現(xiàn)對恒大地產(chǎn)的全權(quán)掌控。然而，恒大如若無法完成上市，恒大將以現(xiàn)行市盈率回購相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的股份。這實(shí)際上是一種“對賭協(xié)議”和變相的債權(quán)融資，一旦業(yè)績未能達(dá)到協(xié)議要求，或者上市未果，就要面臨高額付息、還清本錢等壓力。

二、 房地產(chǎn)私募基金的基本內(nèi)涵與優(yōu)點(diǎn)

（一） 房地產(chǎn)私募基金的基本內(nèi)涵

房地產(chǎn)私募基金是投資人以承擔(dān)有限責(zé)任的方式將資金委托給管理人，投資于房地產(chǎn)開發(fā)或運(yùn)營，并通過項(xiàng)目公司股權(quán)增值或房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售實(shí)現(xiàn)收益的一種組織形式。 房地產(chǎn)私募基金的出現(xiàn)，豐富了國內(nèi)房地產(chǎn)金融市場，為投資者提供了更多參與房地產(chǎn)投資的機(jī)會。 房地產(chǎn)企業(yè)通過出讓股權(quán)引入基金，或自身設(shè)立房地產(chǎn)基金的方式進(jìn)行融資，已經(jīng)成為一種趨勢。

（二） 房地產(chǎn)私募基金的優(yōu)勢

1、 從房地產(chǎn)企業(yè)利益的角度

（1）可提高企業(yè)抗風(fēng)險能力。房地產(chǎn)企業(yè)通過私募基金首先能夠提高其抗風(fēng)險能力，有著最基本的保護(hù)作用。通過房地產(chǎn)私募基金，一方面，投資者能夠成為被投資房地產(chǎn)企業(yè)的全面合作伙伴，和現(xiàn)有企業(yè)利益達(dá)成統(tǒng)一；另一方面，企業(yè)無需支付股息，也無需出讓部分股東分紅，因此不會對企業(yè)的現(xiàn)金流造成負(fù)擔(dān)。基于此， 房地產(chǎn)私募基金能有效增加房地產(chǎn)企業(yè)的所有者權(quán)益而非債務(wù)，同時也能加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，并提高房地產(chǎn)企業(yè)的抗風(fēng)險能力。

（2）可提供高附加值服務(wù)。在提高企業(yè)抗風(fēng)險能力的基礎(chǔ)上，房地產(chǎn)企業(yè)通過私募基金更能夠?yàn)槠涮峁└吒郊又捣?wù)，使其獲得相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利潤。通過房地產(chǎn)私募基金，投資者在作為被投資房地產(chǎn)企業(yè)的全面合作伙伴的同時，也是企業(yè)的所有者之一，因此和現(xiàn)有企業(yè)所有者的利益幾乎是完全一致的。由于房地產(chǎn)私募基金機(jī)構(gòu)中的投資者大多是資深企業(yè)家和投資家，擁有豐富的專業(yè)知識、管理經(jīng)驗(yàn)以及廣泛的人脈和商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，因此這些豐富資源可能為房地產(chǎn)企業(yè)提供高附加值服務(wù)，使其獲得較多的超額回報。

（3）可帶來潛在的長期利益。在得到風(fēng)險保障和短期利潤的同時，通過私募基金，企業(yè)也可能獲得潛在的長期利潤。由于私募基金機(jī)構(gòu)運(yùn)行較為規(guī)范化，而且對于投資方的要求較高，因此，能獲得基金機(jī)構(gòu)青睞的房地產(chǎn)企業(yè)，反過來也能說明它們實(shí)力的潛在價值。同時，獲得私募基金投資的房地產(chǎn)企業(yè)，往往可以通過所融資金購置土地或兼并收購，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，從而可提高和顯性化房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)在價值，以此獲得相對穩(wěn)定的長期利潤。endprint