高翃

摘 要：人民幣國際化要求我國資本市場更大程度地開放，合格的境外機構投資者（ QFII）是資本市場完全開放的過渡性制度安排。為此，我國需要在控制風險的同時，放松對國際資本流動額度的限制，適當加快資本市場的開放步伐，以配合人民幣國際化戰(zhàn)略的實施。

關鍵詞：QFII；資本市場；國際戰(zhàn)略

一、QFII機制的概念

概括的講，QFII機制就是具備規(guī)定條件的境外投資者及投資結構機制，具體是指符合條件的境外機構及投資者，按照資格規(guī)定擁有限制性的外匯資金匯入額度，然后可兌換成當?shù)胤ǘㄘ泿?，在當?shù)亟鹑诒O(jiān)管部門嚴格監(jiān)管的專用資本賬戶參與當?shù)亟鹑谑袌龅淖C券投資業(yè)務，同時匯入本金和相關收益遵照特定的外匯管制和管理法規(guī)能夠兌換成外匯從而匯出當?shù)氐囊活愰_放性質(zhì)的金融市場運作模式。

二、QFII的優(yōu)點

（一）健全資本市場，提升資源配置率，促進A股市場的完善。我國當前的證券市場發(fā)展不夠完善，我國A股市場的發(fā)展極不科學，個人投資者缺少必要的理性，不正常的上漲或下跌等缺乏理性金融思維的現(xiàn)象非常普遍。這種情況下引進和壯大QFII，會在一定程度上降低非理性下的市場異常波動及其他不利因素，促進A股市場的進一步完善和發(fā)展成熟，提高我國資本市場的國際化水平。從長遠影響來看，QFII產(chǎn)生的資金增量對資本市場整體而言比重較低，缺乏對股市足夠的推動和刺激作用，但從短期和局部來看，QFII在國際板塊的上市、藍籌股市值的提升、A股H股的平衡發(fā)展方面都發(fā)揮著積極有效的作用。

（二）加強金融工具創(chuàng)新工作，促進資本市場與國際市場的接軌。對我國的資本市場而言，QFII的存在會有效促進國內(nèi)市場中金融工具和產(chǎn)品的開發(fā)創(chuàng)新，促進我國資本市場的國際化趨勢，增強資本市場的國際吸引力和競爭力。此外，人民幣的國際化發(fā)展壯大，會進一步提升國際市場上的人民幣持有規(guī)模，促進人民幣在資本市場上的流動周轉，增強我國經(jīng)濟運行的活力。只有實現(xiàn)貨幣的國際化流動，才能真正提高貨幣的積極作用，提高本國貨幣自身的“造血功能”，讓國家經(jīng)濟形勢更有競爭力。所以，從某一方面可以肯定，未來資本市場的發(fā)展壯大以人民幣的國際化進程為契機，通過QFII的功能運作進行貨幣兌換，最終實現(xiàn)人民幣的自由兌換和國際化貨幣標準。

（三）激發(fā)資本市場活力，促進金融市場開放性的穩(wěn)定實現(xiàn)。目前我國金融市場的格局之一是，上海和香港在具有人民幣輸出輸入功能的同時，分別作為人民幣主要的輸出和回流港。產(chǎn)生這種格局的歷史原因是，我國金融市場的國際化進程是分步實現(xiàn)的——上海按照國家規(guī)劃有條件、有步驟的對國際資本實現(xiàn)開放，而香港則是作為我國與國際資本市場接軌的過渡環(huán)節(jié)，在繼續(xù)實行其開放式金融環(huán)境的同時設置一個國內(nèi)資本市場的緩沖帶。這樣就會為我國金融領域的改革和開放提供一個相對穩(wěn)妥的保護功能。在實現(xiàn)我國金融市場的全面開放和人民幣自由兌換的大目標之前，QFII實質(zhì)上只是起到了過渡和促進的作用，其規(guī)模大小不重要，而是作為國內(nèi)資本市場國際化轉變的一個窗口，是實現(xiàn)人民幣自由兌換和國際貨幣職能的一個渠道，最終增強我國的資本市場活力和經(jīng)濟實力。

三、QFII的風險

（一）加劇金融市場價格波動，擴大市場潛在風險。啟動QFII引進境外投資，會對國內(nèi)資本市場造成沖擊。當前，國內(nèi)資本市場除了國家宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策、上市公司的經(jīng)營狀況等內(nèi)部要素影響和制約之外，更新增了國際資本和投資等外部因素的影響。1、國際資本市場變動會直接影響境外投資者的投資選擇和工具組合來改變其在我國資本市場的投資偏好，從而對國內(nèi)資本市場的證券價格造成影響；2、境外投資者的存在會客觀上加強資本輸出國與輸入國的經(jīng)濟關聯(lián)性，在溢出效應的作用下，當輸出國的資本市場發(fā)生變化時，這種波動勢必會傳輸?shù)劫Y本輸入國，從而導致輸入國資本市場的波動和變化；3、國內(nèi)資本市場的價格變動受境外投資者的整體性投資決策的影響。境外投資者在對自身投資進行管理時，通常會根據(jù)市場發(fā)展情況，主觀上對投資國家進行分類管理，對同一類型的國家一般采用近似的投資戰(zhàn)略。

（二）“噪音交易者”對股市的負面作用。噪音交易者，英文名稱noise trader，是無法客觀反映市場真實情況的錯誤信息的統(tǒng)稱，以及根據(jù)錯誤信息進行投資組合的投資者。在啟動QFII后，國內(nèi)資本市場的開放性提升，證券市場價格的變動在反映本國經(jīng)濟狀況的同時，也要綜合反映國際市場上相關金融信息的影響作用。而隨著國際經(jīng)濟形勢的復雜化，經(jīng)濟信息的傳遞過程拉長，信息傳遞期間扭曲失真的可能性也進一步提高。真實經(jīng)濟信息在證券市場中的存量嚴重不足，境外投資者對當?shù)亟?jīng)濟因素及相應對資本市場的影響作用理解不足等等，這些信息不對等情況的存在，客觀上造成了部分境外投資者成為市場上的噪聲交易者，從而產(chǎn)生負面作用，影響了市場機制的有效運作。

（三）加大了資本流動的可能性和規(guī)模，潛在影響資本市場的穩(wěn)定安全。目前我國資本市場還處于發(fā)展階段，尚缺乏完善的信息公開與披露制度。這導致市場風險結構性擴大，很大程度上導致了境外資本的大規(guī)模退出。尤其是在國家資本市場上比重較大的境外資金的大規(guī)模退出，極易導致國內(nèi)資本市場的流動性障礙，造成上市公司的市值動蕩和縮水，最終導致金融危機等一系列經(jīng)濟災難；上市公司受資本市場價格波動的影響而干擾了正常經(jīng)營，嚴重時破產(chǎn)清算加劇當?shù)卣摀?；大?guī)模的外資退出沖擊當?shù)氐膮R率體系，造成當?shù)刎泿刨H值，加劇了國際債務及發(fā)生風險的可能性，甚至會導致國家債務危機的爆發(fā)和一系列經(jīng)濟惡果。

四、我國QFII的現(xiàn)狀及問題

（一）QFII總值以及機構數(shù)量隨時間變化表現(xiàn)。我國現(xiàn)行的QFII制度啟動于2002年底，首次批準12家境外投資機構進入中國資本市場，投資總額約為17億美元。相關統(tǒng)計資料表明，QFII開放的10年間，QFII的準入境外投資機構總量增加151家，平均每年增加約10家；獲批投資總額度增加至258億美元，年平均增速140%左右。這些數(shù)據(jù)與QDII進行對比可以發(fā)現(xiàn)，QFII在機構數(shù)量和投資額度上的發(fā)展速度仍然不足。根據(jù)圖I的內(nèi)容可以看出，在國家資本市場國際化進程中，更多是對本國金融機構海外投資力度的推動，同時謹慎操作本國資本市場的開放速度和程度，有效控制境外資本進入本國資本市場的數(shù)量和步伐。endprint

（二）QFII制度的發(fā)展情況和趨勢。在對QFII制度的發(fā)展情況和國內(nèi)資本市場的開放程度進行衡量時，境外準入資金數(shù)量和市場比重，是最為重要的衡量標準之一。就我國當前的資本市場來看，QFII目前在A股市場中的資金比例不高，這一比重一般沒有超過市場總值的2%。如圖2所示，及時QFII的全部準入資金都進入A股市場，其所占比重仍然不高，無法對A股市場的整體變動造成決定性影響。

根據(jù)以往的資料數(shù)據(jù)進行分析，A股市場中QFII的比重呈現(xiàn)下降趨勢，表明了我國資本市場的開放程度和速度呈現(xiàn)放緩的跡象。然而在同一時期，中國臺灣及印度、韓國等其他亞洲國家，QFII在資本市場中的比重卻逐步增加。這一對比也從側面反映了我國QFII制度在實際執(zhí)行中的謹慎態(tài)度，特別是經(jīng)濟形勢不明朗下的保守態(tài)度。

（三）QFII的數(shù)額變動影響國家匯率穩(wěn)定水平。QFII總額在國家外匯儲備中的相對比重，充分考驗了一國在資本市場發(fā)生突發(fā)性、大規(guī)模的資本退出時，國家在穩(wěn)定本國幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境穩(wěn)定的能力。2006年之后的國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國年度QFII的總體比重不高，一般不超過外匯儲備總額的1%，其對我國匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生的影響很低。雖然QFII的準入總額逐年上升，但在外匯儲備中的相對比重卻呈現(xiàn)下降趨勢，未曾脫離央行的掌控，也不會對央行對匯率穩(wěn)定的控制力度造成影響。

我國QFII近年的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)這樣的情況，我覺得存在這些問題：

（一） 投資門檻過高。QFII總體要求較高，尤其是資產(chǎn)管理的總體金額、持續(xù)經(jīng)營時間、機構注冊資本等環(huán)節(jié)的要求更是突出。其中，僅僅是對管理的資產(chǎn)總額的限制性條件一條，就排除了大多的境外投資機構。特別是眾多投資經(jīng)驗豐富的境外中小型投資機構，尤其對亞洲本土的中小投資機構來說，對我國的資本市場的期望更高，應當適當降低QFII的準入條件以吸引此類投資機構的積極參與。

（二）信息披露機制不完善。我國當前QFII的信息披露機制不夠健全，僅僅局限在日常外匯浸出、收支狀況和財務報告的提供上，而且不涉及具體交易信息和披露，也缺乏向交易所和其他投資者的披露機制。這都不利于QFII的發(fā)展。

（三）投資環(huán)境還不成熟。我國當前的資本市場發(fā)展不成熟，影響和制約著QFII的進一步發(fā)展。主要表現(xiàn)在：上司公司的質(zhì)量較低、金融領域的法律法規(guī)不健全、暗箱操作等違規(guī)行為普遍存在、對外法律風險、政府對證券市場的政策影響過大等。

五、完善我國QFII制度的建議

（一）調(diào)整QFII準入標準。在有效控制QFII對我國匯率體系的沖擊前提下，可以適當提升資本市場的開放速度，降低門檻，增大QFII準入額度。合理加大本國資本市場的開放程度，構建更多更好的投資渠道，提升人民幣的國內(nèi)外存量，加快人民幣的國際化進程。

（二）開放信息管理機制。目前中國資本市場對外資最大的吸引就是其健康穩(wěn)定的快速增長現(xiàn)狀。存在的影響境外資本進入國內(nèi)市場的最大因素還是信息披露機制的欠發(fā)展。因此，對信息披露機制的完善是QFII發(fā)展的重要保障。國家需要進一步加大信息披露的力度和完善披露制度，及時、有效的推行國際會計標準，強化資本市場中的信息披露能力，重視披露信息真實、完整、客觀、合規(guī)等方面的審核，避免信息不對等造成的違法違規(guī)現(xiàn)象。

（三）穩(wěn)定投資市場。從國內(nèi)當前的資本市場發(fā)展情況為基礎，綜合考慮國內(nèi)市場規(guī)律和國際市場的客觀要求，學習和參考國外其他成功經(jīng)驗，深化金融改革，加強金融監(jiān)管力度，為

QFII及整體金融市場的發(fā)展和完善，營造一個穩(wěn)定、健全的發(fā)展環(huán)境，構建充分齊備的成長基礎。endprint

（二）QFII制度的發(fā)展情況和趨勢。在對QFII制度的發(fā)展情況和國內(nèi)資本市場的開放程度進行衡量時，境外準入資金數(shù)量和市場比重，是最為重要的衡量標準之一。就我國當前的資本市場來看，QFII目前在A股市場中的資金比例不高，這一比重一般沒有超過市場總值的2%。如圖2所示，及時QFII的全部準入資金都進入A股市場，其所占比重仍然不高，無法對A股市場的整體變動造成決定性影響。

根據(jù)以往的資料數(shù)據(jù)進行分析，A股市場中QFII的比重呈現(xiàn)下降趨勢，表明了我國資本市場的開放程度和速度呈現(xiàn)放緩的跡象。然而在同一時期，中國臺灣及印度、韓國等其他亞洲國家，QFII在資本市場中的比重卻逐步增加。這一對比也從側面反映了我國QFII制度在實際執(zhí)行中的謹慎態(tài)度，特別是經(jīng)濟形勢不明朗下的保守態(tài)度。

（三）QFII的數(shù)額變動影響國家匯率穩(wěn)定水平。QFII總額在國家外匯儲備中的相對比重，充分考驗了一國在資本市場發(fā)生突發(fā)性、大規(guī)模的資本退出時，國家在穩(wěn)定本國幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境穩(wěn)定的能力。2006年之后的國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國年度QFII的總體比重不高，一般不超過外匯儲備總額的1%，其對我國匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生的影響很低。雖然QFII的準入總額逐年上升，但在外匯儲備中的相對比重卻呈現(xiàn)下降趨勢，未曾脫離央行的掌控，也不會對央行對匯率穩(wěn)定的控制力度造成影響。

我國QFII近年的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)這樣的情況，我覺得存在這些問題：

（一） 投資門檻過高。QFII總體要求較高，尤其是資產(chǎn)管理的總體金額、持續(xù)經(jīng)營時間、機構注冊資本等環(huán)節(jié)的要求更是突出。其中，僅僅是對管理的資產(chǎn)總額的限制性條件一條，就排除了大多的境外投資機構。特別是眾多投資經(jīng)驗豐富的境外中小型投資機構，尤其對亞洲本土的中小投資機構來說，對我國的資本市場的期望更高，應當適當降低QFII的準入條件以吸引此類投資機構的積極參與。

（二）信息披露機制不完善。我國當前QFII的信息披露機制不夠健全，僅僅局限在日常外匯浸出、收支狀況和財務報告的提供上，而且不涉及具體交易信息和披露，也缺乏向交易所和其他投資者的披露機制。這都不利于QFII的發(fā)展。

（三）投資環(huán)境還不成熟。我國當前的資本市場發(fā)展不成熟，影響和制約著QFII的進一步發(fā)展。主要表現(xiàn)在：上司公司的質(zhì)量較低、金融領域的法律法規(guī)不健全、暗箱操作等違規(guī)行為普遍存在、對外法律風險、政府對證券市場的政策影響過大等。

五、完善我國QFII制度的建議

（一）調(diào)整QFII準入標準。在有效控制QFII對我國匯率體系的沖擊前提下，可以適當提升資本市場的開放速度，降低門檻，增大QFII準入額度。合理加大本國資本市場的開放程度，構建更多更好的投資渠道，提升人民幣的國內(nèi)外存量，加快人民幣的國際化進程。

（二）開放信息管理機制。目前中國資本市場對外資最大的吸引就是其健康穩(wěn)定的快速增長現(xiàn)狀。存在的影響境外資本進入國內(nèi)市場的最大因素還是信息披露機制的欠發(fā)展。因此，對信息披露機制的完善是QFII發(fā)展的重要保障。國家需要進一步加大信息披露的力度和完善披露制度，及時、有效的推行國際會計標準，強化資本市場中的信息披露能力，重視披露信息真實、完整、客觀、合規(guī)等方面的審核，避免信息不對等造成的違法違規(guī)現(xiàn)象。

（三）穩(wěn)定投資市場。從國內(nèi)當前的資本市場發(fā)展情況為基礎，綜合考慮國內(nèi)市場規(guī)律和國際市場的客觀要求，學習和參考國外其他成功經(jīng)驗，深化金融改革，加強金融監(jiān)管力度，為

QFII及整體金融市場的發(fā)展和完善，營造一個穩(wěn)定、健全的發(fā)展環(huán)境，構建充分齊備的成長基礎。endprint

（二）QFII制度的發(fā)展情況和趨勢。在對QFII制度的發(fā)展情況和國內(nèi)資本市場的開放程度進行衡量時，境外準入資金數(shù)量和市場比重，是最為重要的衡量標準之一。就我國當前的資本市場來看，QFII目前在A股市場中的資金比例不高，這一比重一般沒有超過市場總值的2%。如圖2所示，及時QFII的全部準入資金都進入A股市場，其所占比重仍然不高，無法對A股市場的整體變動造成決定性影響。

根據(jù)以往的資料數(shù)據(jù)進行分析，A股市場中QFII的比重呈現(xiàn)下降趨勢，表明了我國資本市場的開放程度和速度呈現(xiàn)放緩的跡象。然而在同一時期，中國臺灣及印度、韓國等其他亞洲國家，QFII在資本市場中的比重卻逐步增加。這一對比也從側面反映了我國QFII制度在實際執(zhí)行中的謹慎態(tài)度，特別是經(jīng)濟形勢不明朗下的保守態(tài)度。

（三）QFII的數(shù)額變動影響國家匯率穩(wěn)定水平。QFII總額在國家外匯儲備中的相對比重，充分考驗了一國在資本市場發(fā)生突發(fā)性、大規(guī)模的資本退出時，國家在穩(wěn)定本國幣值穩(wěn)定和金融環(huán)境穩(wěn)定的能力。2006年之后的國家統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，我國年度QFII的總體比重不高，一般不超過外匯儲備總額的1%，其對我國匯率穩(wěn)定和經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生的影響很低。雖然QFII的準入總額逐年上升，但在外匯儲備中的相對比重卻呈現(xiàn)下降趨勢，未曾脫離央行的掌控，也不會對央行對匯率穩(wěn)定的控制力度造成影響。

我國QFII近年的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)這樣的情況，我覺得存在這些問題：

（一） 投資門檻過高。QFII總體要求較高，尤其是資產(chǎn)管理的總體金額、持續(xù)經(jīng)營時間、機構注冊資本等環(huán)節(jié)的要求更是突出。其中，僅僅是對管理的資產(chǎn)總額的限制性條件一條，就排除了大多的境外投資機構。特別是眾多投資經(jīng)驗豐富的境外中小型投資機構，尤其對亞洲本土的中小投資機構來說，對我國的資本市場的期望更高，應當適當降低QFII的準入條件以吸引此類投資機構的積極參與。

（二）信息披露機制不完善。我國當前QFII的信息披露機制不夠健全，僅僅局限在日常外匯浸出、收支狀況和財務報告的提供上，而且不涉及具體交易信息和披露，也缺乏向交易所和其他投資者的披露機制。這都不利于QFII的發(fā)展。

（三）投資環(huán)境還不成熟。我國當前的資本市場發(fā)展不成熟，影響和制約著QFII的進一步發(fā)展。主要表現(xiàn)在：上司公司的質(zhì)量較低、金融領域的法律法規(guī)不健全、暗箱操作等違規(guī)行為普遍存在、對外法律風險、政府對證券市場的政策影響過大等。

五、完善我國QFII制度的建議

（一）調(diào)整QFII準入標準。在有效控制QFII對我國匯率體系的沖擊前提下，可以適當提升資本市場的開放速度，降低門檻，增大QFII準入額度。合理加大本國資本市場的開放程度，構建更多更好的投資渠道，提升人民幣的國內(nèi)外存量，加快人民幣的國際化進程。

（二）開放信息管理機制。目前中國資本市場對外資最大的吸引就是其健康穩(wěn)定的快速增長現(xiàn)狀。存在的影響境外資本進入國內(nèi)市場的最大因素還是信息披露機制的欠發(fā)展。因此，對信息披露機制的完善是QFII發(fā)展的重要保障。國家需要進一步加大信息披露的力度和完善披露制度，及時、有效的推行國際會計標準，強化資本市場中的信息披露能力，重視披露信息真實、完整、客觀、合規(guī)等方面的審核，避免信息不對等造成的違法違規(guī)現(xiàn)象。

（三）穩(wěn)定投資市場。從國內(nèi)當前的資本市場發(fā)展情況為基礎，綜合考慮國內(nèi)市場規(guī)律和國際市場的客觀要求，學習和參考國外其他成功經(jīng)驗，深化金融改革，加強金融監(jiān)管力度，為

QFII及整體金融市場的發(fā)展和完善，營造一個穩(wěn)定、健全的發(fā)展環(huán)境，構建充分齊備的成長基礎。endprint