管曉峰

創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起人股東與證券市場關系分析

管曉峰*

為了盡量降低公司發(fā)展風險，希望有制度規(guī)定發(fā)起人在公司持續(xù)盈利前不得轉(zhuǎn)讓股票。為了切實維護公司利益，客觀上要求發(fā)起人應對公司利益承擔比較嚴格的責任，至少應包括：發(fā)起人沒有擔任公司高管的，在公司連續(xù)2年盈利或累計盈利4年之前不得轉(zhuǎn)讓股票；發(fā)起人擔任創(chuàng)業(yè)板公司高管的(包括發(fā)起人為法人推薦自然人為高管的)，在擔任高管期間不得轉(zhuǎn)讓股票。公司上市后擔任高管的，其本人應持有較大份額的本公司股份。為維護創(chuàng)業(yè)板市場的繁榮，對創(chuàng)業(yè)板公司IPO市盈率應有適當?shù)南拗?。對?chuàng)業(yè)板IPO應實行市盈率高限政策，將創(chuàng)業(yè)板股票溢價收益慢慢釋放給更多的投資者，以支持和維護投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的信心。

創(chuàng)業(yè)板 發(fā)起人 市盈率 IPO

創(chuàng)業(yè)板開通后，市場反映多有不滿，覺得當初對創(chuàng)業(yè)板公司寄予了那么高的希望，但它們的業(yè)績卻比主板市場差，比中小板生產(chǎn)公司的業(yè)績也差；不但現(xiàn)在的業(yè)績差，而且市場前景預測也因為不少高管辭職而讓人缺少信心，總覺得創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)起人轉(zhuǎn)讓股份制度和公司高管持有股份制度還是有必要需要進一步細化，以保證創(chuàng)業(yè)板公司的財產(chǎn)安全和發(fā)展。

一、應給投資者的提示：創(chuàng)業(yè)板公司上市與公司質(zhì)量沒有必然關系

創(chuàng)業(yè)板公司特指擬投資者預測該公司的主業(yè)包含極大的知識產(chǎn)權增值潛力，目前由于缺乏資金，這些知識產(chǎn)權尚不能充分發(fā)揮作用，可是將來發(fā)展的前景見好，于是集合了大量的社會資金投資使之能夠掛牌上市交易的股份公司。

由創(chuàng)業(yè)板公司的概念可以看到，知識產(chǎn)權是此類公司最基本和最主要的資產(chǎn)，它為什么能夠吸收社會資金投資，就是因為該公司的知識產(chǎn)權具有極大的市場潛力，雖然其發(fā)展有不確定的因素，但是基于對公司綜合資產(chǎn)和經(jīng)營能力的判斷，投資者仍然認為該公司具有投資價值。由此可見，投資者在無法了解或者不能了解創(chuàng)業(yè)板公司的實際經(jīng)營情況時投資行為的依據(jù)就是相信該公司的知識產(chǎn)權必有井噴的實力。

創(chuàng)業(yè)板公司一旦上市便可獲得天文收益，溢價發(fā)行所得列入資本公積金，如果公司經(jīng)營平庸且不折騰的話，該資本公積金足夠支撐三五年，所以幾乎是所有高科公司都想上市。但無論從法律上比較、還是從公司業(yè)績上比較，能夠上市的公司的前景并沒有明顯比不能上市的公司強，從公開材料看，誰也不能證明上市公司的經(jīng)營質(zhì)量就比非上市公司高，上市公司的業(yè)績在業(yè)界并非絕對的第一流，在市場競爭中上市公司也并非就絕對領先。創(chuàng)業(yè)板公司上市后在市場中也不一定競爭過其他公司，失敗也是正常的，由此我們可以看到股票的業(yè)績風險從一開始就埋下伏筆了，所以創(chuàng)業(yè)板市場有風險投資須謹慎的確是個大實話。*據(jù)《證券時報》記者統(tǒng)計，2011年上半年有61家創(chuàng)業(yè)板公司中期業(yè)績同比下滑，其中有18家為2011年新上市公司。中小板方面，有258家2011年上市的公司披露了半年報，其中有14家公司業(yè)績同比下滑。不過，與創(chuàng)業(yè)板257家公司的總量和中小板超過600家公司的總量對比，可以發(fā)現(xiàn)，這些業(yè)績下滑的公司占比并不大。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板有兩家公司半年報出現(xiàn)了虧損，即國聯(lián)水產(chǎn)和恒信移動，這兩家公司分別于2010年7月和2010年5月上市。中小板2011年上市的公司沒有出現(xiàn)業(yè)績虧損的企業(yè)。范彪：“風險莫忘：創(chuàng)業(yè)板18家公司業(yè)績上市即變臉”，載《證券時報》2011年8月31日。因為高科技術每日都可能更新，創(chuàng)業(yè)板公司賴以上市的高科技也可能被其他新技術取代，例如10年前的傳呼機就被手機的短信功能無情地擠到博物館角落去了，整個傳呼機的生產(chǎn)、銷售、信息服務的產(chǎn)業(yè)鏈都被迫退出市場，如果當年有創(chuàng)業(yè)板，高科公司生產(chǎn)的傳呼機也同樣會被淘汰，投資風險就毫不留情地留給了投資者。因為創(chuàng)業(yè)板公司的主要資產(chǎn)是高科技，當科技被更新的科技取代時就一錢不值。相比而言，主板公司的主要資產(chǎn)是有形財產(chǎn)，一種新技術出現(xiàn)并不會造成公司的有形財產(chǎn)消滅，導致公司破產(chǎn)。所以得出一個結(jié)論：創(chuàng)業(yè)板公司的風險遠高于主板公司，一些投資者以為創(chuàng)業(yè)板公司就是實力強的公司是個極大的誤解，*《京華時報》2010年4月3日第39版報道：聯(lián)信永益董事長涉嫌行賄被刑拘，公司上市僅10個交易日，公司的董事長和總經(jīng)理陳儉就因為涉嫌單位行賄罪被刑拘，聯(lián)信永益也因此被稱為“史上最快出事的上市公司”。投資這種公司必須要特別謹慎，所以中國證監(jiān)會對投資創(chuàng)業(yè)板所作的特別規(guī)定是積極引導投資者注意風險的善舉。

二、創(chuàng)業(yè)板原始股東與公司經(jīng)營和發(fā)展的關系

從財產(chǎn)價值構(gòu)成上分析，創(chuàng)業(yè)板公司的綜合發(fā)展能力的核心應當是該公司的知識產(chǎn)權，知識產(chǎn)權由人身權和財產(chǎn)權兩部分構(gòu)成，知識產(chǎn)權進入公司后，財產(chǎn)權列在公司的資產(chǎn)負債表內(nèi)，原權利人的財產(chǎn)權就此消失，但該知識產(chǎn)權中的人身權卻留在公司資產(chǎn)負債表外面，創(chuàng)業(yè)板公司不能改變原權利人的人身權。

人們(主要是工商企業(yè))受讓知識產(chǎn)權的目的主要有兩個：第一，利用知識產(chǎn)權增強自己的競爭能力；第二，轉(zhuǎn)讓、許可使用知識產(chǎn)權獲取回報。創(chuàng)業(yè)板公司擁有的知識產(chǎn)權也不外是這兩個目的，創(chuàng)業(yè)板公司在IPO之前總是海量宣傳自己的知識產(chǎn)權及其潛力，投資者相信了創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)展前景才投資，才買它的股票?；谶@種基本情況我們可以得出結(jié)論：沒有知識產(chǎn)權就沒有創(chuàng)業(yè)板公司，沒有發(fā)展?jié)摿Φ闹R產(chǎn)權也就沒有投資者的投資，因此具有優(yōu)良價值的知識產(chǎn)權是創(chuàng)業(yè)板公司設立和生存的基本條件。

從發(fā)展的觀點看，知識產(chǎn)權是一個能夠持續(xù)發(fā)揮作用的資產(chǎn)包，一個知識產(chǎn)權的經(jīng)濟價值并不局限于已經(jīng)登記的權利，也不僅僅局限于無形資產(chǎn)評估所描述的價值，而應當包括原權利人的持續(xù)技術支持和后續(xù)改進和繼續(xù)創(chuàng)新，這些技術支持、后續(xù)改進和繼續(xù)創(chuàng)新都應當是創(chuàng)業(yè)板公司知識產(chǎn)權的組成部分，如果將這三種行為與已登記的知識產(chǎn)權割裂開來，將會帶來以下不利后果：

(1)知識產(chǎn)權的技術支持往往需要原發(fā)明人(權利人)的專業(yè)知識和獨到的技術能力，如果其他人操作這些知識產(chǎn)權的話，有可能因缺少上述的專業(yè)知識和獨到的技術能力而不能正常發(fā)揮甚或順利使用該知識產(chǎn)權的功能。

(2)一個知識產(chǎn)權的作用無非是兩個方面：降低成本和提高效率，面臨實際上技術飛速發(fā)展的實際情況，知識產(chǎn)權的效益性隨時都可能減損，要想盡大可能地保持該知識產(chǎn)權的作用，就應有后續(xù)改進，不斷地調(diào)整知識產(chǎn)權的效益性，使之能夠繼續(xù)發(fā)揮功能。

(3)權利人要想持續(xù)利用知識產(chǎn)權帶來的效益，就應當緊跟技術應用和發(fā)展的趨勢，在原有的知識產(chǎn)權基礎之上不斷地創(chuàng)新和發(fā)展知識產(chǎn)權，使之能夠在市場上立住腳并站穩(wěn)了。

上述分析的三種情況說明，一個知識產(chǎn)權離開它的原創(chuàng)人，就好像孩子離開了母親，雖然別人也可以將孩子養(yǎng)活，但在孩子的健康和心智發(fā)育方面，別人帶孩子終歸沒有母親自己帶來得好。對原創(chuàng)人來說，知識產(chǎn)權就是自己的孩子，由自己操作管理就是比別人操作管理要強一些。

綜上所述，知識產(chǎn)權依賴于它的原創(chuàng)人才能得到順利實現(xiàn)經(jīng)濟效益和保持市場價值。當某個公司購進知識產(chǎn)權時，為了將來不發(fā)生麻煩，它應當同時訂立知識產(chǎn)權的運行維護和升級換代的條款，或者單獨訂立合同，以保障公司的知識產(chǎn)權效用，由此可見自己培育的知識產(chǎn)權和購買的知識產(chǎn)權是不可同日而語的。

這就引發(fā)了一個問題：創(chuàng)業(yè)板公司的知識產(chǎn)權效用與原創(chuàng)人的關系。根據(jù)我們對創(chuàng)業(yè)板市場的了解，因為創(chuàng)業(yè)板公司的IPO的市盈率畸高，而這么高的市盈率幾乎只有短期投資價值，而沒有分紅回報的價值，也就是說創(chuàng)業(yè)板公司的股價嚴重地背離了公司業(yè)績，形成的市價有嚴重的泡沫因素，所以在高位將其拋出就可賺更多的差價。而發(fā)起人股東是以一元一股的價格認購創(chuàng)業(yè)板公司股份的，如果股票發(fā)行價是10元，發(fā)起人要是能夠賣出的話就可賺9元，*此處暫不考慮持股成本和交易成本，若減去這兩個成本，大概可以賺8.5元到8.8元。由此可見發(fā)起人擁有的原始股是非常值錢的，如果能賣一定要及時賣出去，“有花堪折直須折，莫待無花折空枝”可能是許多高管的想法，尤其是在股價特別高位的時候，創(chuàng)業(yè)板公司的高管都知道自己公司的知識產(chǎn)權到底價值幾何，他們知道這些知識產(chǎn)權哪些是真正可以大幅增值的，哪些是包裝出來的，所以只要不想控股的就想盡快地脫手。從最近的市場情況可以看到有相當多的創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)起人股東(他們同時也是公司的高管)，為了贏取最大的投資效益，就不顧原創(chuàng)人與知識產(chǎn)權的“母子關系”，為了能夠套現(xiàn)，就繞開有關公司法和證券法的規(guī)定，采取辭職的方法不再充任公司高管，然后拋售股票套取現(xiàn)金走人。*據(jù)不完全統(tǒng)計，從2011年4月1日至8月5日，A股市場共有445名上市公司高管遞交了辭呈，僅7月份一個月，辭職的高管就有80多位。其中創(chuàng)業(yè)板共有48名高管選擇離職。記者發(fā)現(xiàn)，除了遭遇高管離職拋棄，也有不少創(chuàng)業(yè)板公司遭高管減持。據(jù)統(tǒng)計，20111年第二季度以來，創(chuàng)業(yè)板共有48家87位高管減持套現(xiàn)，套現(xiàn)市值約8億元。高管離職和減持，似乎難以擺脫千絲萬縷的聯(lián)系。大部分時候，高管離職之后都選擇對手頭股票拋售套現(xiàn)。參見楊萌：“利字當頭 創(chuàng)業(yè)板公司一成高管辭職套現(xiàn)”，載《證券日報》2011年9月7日。這些高管中也包括知識產(chǎn)權的原創(chuàng)人，他們走了，雖然知識產(chǎn)權留在了公司，但是沒有他們的繼續(xù)操作、繼續(xù)維護、繼續(xù)創(chuàng)新，使得公司在市場競爭中不斷減低競爭力，從創(chuàng)業(yè)板公司的年報來看，它們的業(yè)績普遍不如主板公司，也不如中小板公司，這很可能使得投資者對創(chuàng)業(yè)板公司的熱情希望不再，新的創(chuàng)業(yè)板公司再想上市、再想增發(fā)股票時能夠持續(xù)地得到投資者的信任嗎？

三、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)起人應否將投資保留在公司中

(一)投資者希望發(fā)起人帶領公司實現(xiàn)招股說明書承諾的目標

作為理性的投資者并不眼紅發(fā)起人因溢價發(fā)行獲取的巨大利益，投資者只有兩個希望：第一，希望發(fā)起人能夠如同招股說明書所說的那樣給公司帶來新技術和盈利機會；第二，希望發(fā)起人不要拋售或轉(zhuǎn)讓股票，應將自己的利益與公司的利益捆綁在一塊，不要一等(發(fā)起人)股票解封時就拋售變現(xiàn)，在投資責任上溜之大吉，將公司經(jīng)營風險完全讓非發(fā)起人承擔。投資者的這兩個愿望是非常合情合理的，問題在于發(fā)起人可以搬出《首次公開發(fā)行并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》和《公司法》的規(guī)定，在一年后合法地減持甚至全部轉(zhuǎn)讓股票，*《公司法》第142條：“發(fā)起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司公開發(fā)行股份前已發(fā)行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。公司董事、監(jiān)事、高級管理人員應當向公司申報所持有的本公司的股份及其變動情況，在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的百分之二十五；所持本公司股份自公司股票上市交易之日起一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。上述人員離職后半年內(nèi)，不得轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份。公司章程可以對公司董事、監(jiān)事、高級管理人員轉(zhuǎn)讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規(guī)定。”做一個不持股的“裸高管”(以下簡稱“裸高”)是個多么幸福的事?。河玫亩际枪镜腻X，而自己又不是股東，既能掌握別人財產(chǎn)命運，又沒有投資風險，只要不做明顯違法的事情，公司虧損再多“裸高”也沒有投資損失。如此就容易誘發(fā)公司治理中的道德風險，包括被競爭對手收買、損公肥私、做假賬、犧牲公司利益換取個人利益等道德風險。這些風險很多時候在損失發(fā)生前很難被查處，并且好人變成壞人只需一個晚上，昨天還是公司利益的忠實守衛(wèi)者，今天就有可能變成監(jiān)守自盜者或利益輸送者。這其中的原因很多，但最主要的原因卻是“裸高”沒有投資風險顧慮，只要對自己有利就肆無忌憚。例如2008年在美國因次貸危機引發(fā)的金融危機的主要原因就是金融界的“裸高”瘋狂的金融創(chuàng)新，那些不必要的金融創(chuàng)新對“裸高”只有業(yè)績酬薪獎金收入而沒有任何損失，但是對公司和整個金融市場卻是危如累卵，風險重重。當資金再也不能支撐交易價位時市場就崩盤了。市場崩盤了，我們看到那些“裸高”還是在拿取巨額酬薪。即使美國政府對面臨破產(chǎn)的公司給予緊急資金輸血時，“裸高”們還是不以公司利益為重，而是把政府補助先拿來補發(fā)自己的巨額酬薪，理由是他們與公司之間的酬薪合同必須遵守，但公司擺脫危機的資金卻不足了，公司明顯受損卻難以得到法律支持。

(二)從法理上看發(fā)起人在公司連續(xù)盈利前不應當轉(zhuǎn)讓股份

因為創(chuàng)業(yè)板公司的主要財產(chǎn)是知識產(chǎn)權，而這種財產(chǎn)是看得見摸不著的，隨時有可能被他人拿走，而且拿走了權利人還不一定知道。我們拿創(chuàng)業(yè)板公司與主板公司比較就可以看出，主板公司的主要財產(chǎn)是有形財產(chǎn)，要拿走后權利人不但賬上可見，而且在使用中會覺得少了某個財產(chǎn)，再一追查時便可知道受損情況了，但是創(chuàng)業(yè)板公司的財產(chǎn)有時被拿走了(即被人非法利用)，公司卻不一定馬上知道。如果法人發(fā)起人在一年后就可轉(zhuǎn)讓股份，而他利用創(chuàng)立公司時形成的地位和影響，其推薦的公司高管很可能還不會被撤職，這些高管還在管理公司。我們知道公司高管理論上是代表公司利益而行使管理公司的權利，但實際上公司高管只是代表股東的利益而行使管理公司的權利，*曾經(jīng)創(chuàng)下過百元股價上市和158元高股價的國民技術(300077)，似乎已經(jīng)不再被其大股東看好，公司股票幾番遭到了大股東中興通訊的堅持。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在最近的幾個月時間中，中興通訊已經(jīng)連續(xù)數(shù)次堅持國民技術，截至2011年8月時，合計套現(xiàn)額度達5億元。國民技術已經(jīng)淪為了“提款機”。在所持有的國民技術股份2011年4月30日解禁后，中興通訊減持動作頻繁。據(jù)wind統(tǒng)計，解禁至今，國民技術已發(fā)布過關于中興通訊的減持公告多達四次，經(jīng)過四度減持后。目前，中興通訊尚持有國民技術2827.46萬股，占其股份總額的10.40%。同時，合計落袋近5億元現(xiàn)金。參見楊萌撰：“國民技術業(yè)績下滑，昔日百元股淪為股東‘提款機’”，載http://stock.hexun.com/2011-09-07/133172072_3.html，2012年9月21日訪問。所以，為了防止股東利益取代公司利益，公司法人治理結(jié)構(gòu)必須有制約與監(jiān)督，而且公司高管在任職期間不能轉(zhuǎn)讓股份，以保證公司財產(chǎn)安全。發(fā)起人是法人時，該法人推薦的公司高管亦失去了持股制約的條件，應當隨之失去管理公司的權利才符合情理。各國正常的立法思路是“先小人后君子”，先假設在某種情況下會產(chǎn)生某種結(jié)果，然后作一些禁止性的規(guī)定，而我們的創(chuàng)業(yè)板法律規(guī)制卻將發(fā)起人視為能夠始終維護公司利益的良心高尚的好人，不對他們在一年后就能轉(zhuǎn)讓股份的權利進行限制，實在是對其他權利人和市場秩序的不重視。所以創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)起人在公司持續(xù)盈利前轉(zhuǎn)讓股份對其他股東是極不公平的。目前創(chuàng)業(yè)板公司的發(fā)起人在上市時輕易得到巨額財富，*據(jù)北京青年報報道：從2009年10月30日破繭的那一天，A股創(chuàng)業(yè)板就開始不斷帶給這個市場沖擊和震撼，無論從發(fā)行價、市盈率，還是上市后的股價走勢。而其打造的一批又一批的創(chuàng)業(yè)板富豪的數(shù)量、身家，最為挑戰(zhàn)人們的想象力。最新統(tǒng)計顯示，以目前市價計算，74家創(chuàng)業(yè)板公司，催生了266位億萬富豪！創(chuàng)業(yè)板，已成A股不折不扣的“創(chuàng)富板”。參見齊雁冰：“中國創(chuàng)業(yè)板催生266位億萬富豪 最快一天超100名”，載http://business.sohu.com/20100430/n271855273.shtml，2012年9月21日訪問。如果他們一年期滿后就轉(zhuǎn)讓股份，顯然就屬于“撈一把就走”的投機者，而各國的公司制度都不會容忍發(fā)起人是投機者，投機者只能在二級市場生存。

(三)“裸高”行權不利于公司和股東權益安全

因為創(chuàng)業(yè)板公司主要資產(chǎn)是知識產(chǎn)權、是技術，知識產(chǎn)和技術與使用人和管理人的關系特別密切，知識產(chǎn)權的一個特點就是“財隨人走”，人在公司則財在公司，而且還要人心在公司、財才能在公司。當公司的高管沒有股份時，他與公司就沒有直接的財產(chǎn)關系，而成為“裸高”，因為沒有本人利益受損的顧慮，他有時可能不會以公司利益為第一選擇，而是以合同利益為第一選擇，而合同利益在包含提成等業(yè)績因素時會與公司利益相沖突的。例如美國金融危機中，當政府給予財政資助時一些金融公司就是堅持拖欠高管的酬薪應當優(yōu)先支付，以致引發(fā)全社會強烈不滿。但不滿歸不滿，公司的利益分配在多數(shù)情況下還是由高管決定的。如果不問青紅皂白一味堅持合同利益就有可能犧牲公司利益，而股東還想當然地以為“裸高”會以公司利益為第一選擇，這是股東認識的一個誤區(qū)，也是公司治理的一個盲點。

寄希望“裸高”以公司利益為重實際上就是寄希望“裸高”的良心高尚，如果他講法律不講良心的話，股東將一點辦法也沒有。那如何讓公司高管講良心呢？當然一個良好的法人治理結(jié)構(gòu)是必要的，一個適合公司運轉(zhuǎn)的公司章程是必要的，但是公司高管在面臨與己無關的投資風險時，他會與股東站在一起嗎？他是講究程序正義規(guī)則還是公司實體利益？這又回到了講良心的范疇。社會心理學以及公司實踐告訴我們，良心與法律有時并不一致的，如何讓高管與股東的利益一致呢？最有效的方法是讓高管做股東，并始終保持股東的身份，讓高管的投資風險與公司利益始終掛鉤，那公司的道德風險就會降低許多。

(四)對“裸高”風險的對策

因為“裸高”對公司經(jīng)營的道德風險較高，而創(chuàng)業(yè)板公司的經(jīng)營風險更高，為了切實維護公司利益和減低股東投資風險，客觀上要求發(fā)起人應對公司利益承擔比較嚴格的責任，此時的嚴格責任至少應考慮到三個問題：

第一，發(fā)起人沒有擔任公司高管的，在公司連續(xù)2年盈利或累計盈利4年之前不得轉(zhuǎn)讓股票。其法理就在于如果按照現(xiàn)行法律的規(guī)定，發(fā)起人在公司成立一年后就可以轉(zhuǎn)讓股份，而沒有公司是否盈利的條件，發(fā)起人就可能利用控制公司的條件拉高股價，“金蟬蛻殼”，讓新來的投資者承擔公司經(jīng)營失利的風險，這對相信發(fā)起人對公司描繪的發(fā)展前景的股東當然不公平，本著“一榮俱榮，一損俱損”的投資“人合性”的理念，發(fā)起人在公司未有持續(xù)性盈利之前不能撤出公司，而應當遵守當初招攬投資者的諾言，將公司帶到正常發(fā)展階段才能轉(zhuǎn)讓股份。

第二，發(fā)起人擔任創(chuàng)業(yè)板公司高管的(包括發(fā)起人為法人推薦自然人為高管的)，在擔任高管期間不得轉(zhuǎn)讓股票。其法理就在于公司的命運理論上由股東會(股東大會)和董事會掌握，但實際上卻由高管掌握，若公司的經(jīng)營者是“裸高”或基本是“裸高”，其在公司沒有投資損失后顧之憂，公司經(jīng)營好壞與己無關，就好像一個民航機的駕駛員擁有降落傘或彈跳逃生坐椅時，他很可能不會盡最大努力開飛機，因此世界各國民航客機都沒有飛行員的降落傘裝置。但我們的公司實踐卻沒有仿照民航的做法，讓不少沒有股份的高管留在公司，實際上大公司常常發(fā)生事情是：好的“裸高”在提成或業(yè)績考核的誘導下容易發(fā)生短期行為，壞的“裸高”則一門心思琢磨利益輸送，公司的資產(chǎn)始終處在“裸高”發(fā)飆的陰影下，非控股股東的利益受到不應有的威脅。所以，創(chuàng)業(yè)板公司高管在任職期間不應當轉(zhuǎn)讓股份。

第三，公司上市后擔任高管的，其本人應持有較大份額的本公司股份，至于較大份額具體是多少，各創(chuàng)業(yè)板公司的具體情況各不相同，應由股東大會決定。其法理就在于責任源于財產(chǎn)，“有恒產(chǎn)者有恒心”，與公司財產(chǎn)命運無關者關心公司利益是出于良好的職業(yè)道德，缺少本公司必要數(shù)額股份的人難以傾心照顧公司利益，相反的是只有時機合適就容易發(fā)生短期行為或利益輸送。所以，在公司成立后再投資公司者推薦的自然人擔任創(chuàng)業(yè)板公司高管，應當持有必要的個人股份。

作為高科技術公司的發(fā)起人來說，他們通過自己的努力發(fā)明創(chuàng)造了新的科技，發(fā)明創(chuàng)造人及其結(jié)盟人缺少資金將公司做大，他們大多希望獲得上市機會達到融資目的，但是由于名額有限，只有極少數(shù)高科公司能夠上市，所以發(fā)起人因上市而獲得的天文財富中的大部分是股票溢價所得，它不是勞動所得，而應是機會所得。

所以我們可以得出結(jié)論：證監(jiān)會將上市機會給予部分高科技公司，是代表國家希望這些高科技公司在得到巨額融資后拉動行業(yè)經(jīng)濟發(fā)展，而不是讓發(fā)起人撈一把就退出。*業(yè)內(nèi)人士指出，創(chuàng)業(yè)板公司因為盤子小，被市場炒作的可能性相對主板、中小板來說更大，因此，嚴格規(guī)范運作，完善內(nèi)幕信息知情人管理制度、上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及其他內(nèi)幕信息知情人自我約束顯得尤為重要。“我們絕對支持那些業(yè)績優(yōu)良的企業(yè)以股份轉(zhuǎn)增、現(xiàn)金分紅的方式回饋投資者，我們只是擔心個別企業(yè)濫竽充數(shù)，不思考如何從提升業(yè)績上下工夫，而是一旦上市，就一門心思想著如何圈錢，如何在財務報表上動腦筋，愚弄投資者。”中小投資者李曌明說。廣發(fā)證券首席策略分析師游文峰認為，創(chuàng)業(yè)板要長遠發(fā)展，就不能成為一個只讓少數(shù)人暴富的市場?！案拍詈拓攧沼螒虿⒉荒荛L遠地支撐創(chuàng)業(yè)板的未來，讓所有投資者分享優(yōu)質(zhì)公司的成長，造福于民才是創(chuàng)業(yè)板可持續(xù)發(fā)展的基石?！庇挝姆逭f。參見王凱蕾：“警惕創(chuàng)業(yè)板高轉(zhuǎn)增成概念噱頭”，載http://stock.sohu.com/20100402/n271274752.shtml，2012年9月21日訪問。創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)起人獲得發(fā)行溢價收益是來自政策恩典，他們應當感恩，不應當在公司完全走上持續(xù)盈利軌道時就撤出公司。

四、規(guī)不規(guī)定IPO市盈率倍數(shù)實際是溢價收益之爭

創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的市盈率倍數(shù)動輒五六十倍，甚至百倍，市場對此議論紛紛。作為投資者選擇投資的一個基本判斷是看發(fā)行公司質(zhì)量高低，而反映公司投入產(chǎn)出比的基本指標就是市盈率倍數(shù)。如果市盈率正常，那它值得戰(zhàn)略投資，市盈率太高就失去了戰(zhàn)略投資價值，只有戰(zhàn)術投資價值。

所謂戰(zhàn)術投資也就是短期投資，對證券市場短期繁榮有利，但對證券市場的穩(wěn)定并不見得有利。從長遠的觀點看，一個健康的證券市場，其市盈率一定是正常的，而不是畸高不下的。我國這些年的實踐表明市盈率對投資者有時并不會起到投資指導作用，對進出個股交易時間合適的投資者，無論市盈率怎么高都可以投資，只要及時退出就可盈利，而留給市場的則是套牢，這種情形不斷發(fā)生，也不斷地打擊投資者的信心。

對創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行價反映的市盈率，主要有兩種態(tài)度：第一，讓市場選擇發(fā)行價，通過路演決定發(fā)行價，不再理會發(fā)行公司的市盈率如何，也就是讓投資者自己決定是否投資該股票，股票溢價收益全部歸發(fā)行人，也就是嚴格遵照《證券法》第34條的規(guī)定，而不管這個規(guī)定是否合理。第二，由監(jiān)管機構(gòu)限制發(fā)行證券的市盈率。20世紀末，我國證券監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行證券的市盈率做出了若干限制性的規(guī)定如下圖所示：

法規(guī)名稱發(fā)布日期具體內(nèi)容證券發(fā)行與承銷管理辦法2006年9月17日第56條:提供盈利預測的發(fā)行人還應當補充披露基于盈利預測的發(fā)行市盈率中國證券監(jiān)督管理委員會關于做好詢價工作相關問題的通知2006年5月9日1.初步詢價結(jié)果公告應包括發(fā)行價格區(qū)間對應的攤薄前后的市盈率區(qū)間2.定價公告應包括發(fā)行價格及其確定依據(jù)、對應攤薄前后的市盈率3.提供盈利預測的發(fā)行人還應披露基于盈利預測的市盈率中國證券監(jiān)督管理委員會關于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知2004年12月7日提供盈利預測的發(fā)行人還應補充披露基于盈利預測的發(fā)行市盈率

續(xù)表

這種規(guī)定的結(jié)果是將股票溢價在二級市場實現(xiàn)，也就是將股票發(fā)行價中超過市盈率倍數(shù)部分溢價讓給投資者，投資者因獲利可增強信心，從而有利于維持證券市場人氣，而自修改《證券法》后，股票溢價發(fā)行收益空間被擠空，人氣的確不如2005年前興旺了。

我們可以看到，規(guī)不規(guī)定IPO的市盈率實際上是溢價利益之爭，而不是什么讓市場解決問題的理論之爭，因為不規(guī)定IPO的市盈率就是將溢價利益全部給發(fā)行人，規(guī)定IPO的市盈率倍數(shù)就是將部分溢價利益讓給投資者。要不要規(guī)定市盈率倍數(shù)一直在爭議，發(fā)起人總想將股票溢價全攬入懷抱，投資者總想買入新股后多撈一點。這兩種想法并不是如何看待市場規(guī)律的問題，而是利益之爭，各方都想有關機構(gòu)維護他們的利益。但發(fā)行人的話語權比投資者大得多，由于發(fā)行人對立法的影響遠比投資者大，所以有關機構(gòu)也就終于放棄了對IPO市盈率倍數(shù)的限制，在“上帝的歸上帝，愷撒的歸愷撒”的理由下，讓市場解決溢價利益之爭，改為由眾券商路演決定市盈率。只不過券商并不是完全的投資者，即使購買股票也只是中間投資者，投資者盼望從“政策彩票”中分得一些溢價收益也很難了，取消了市盈率倍數(shù)的限制，單方面的受益者發(fā)起人一手舉著尊重市場選擇的旗幟，一手一網(wǎng)打盡溢價利益，證券發(fā)行市場被不公平的氣氛籠罩著。

五、是否規(guī)定IPO市盈率倍數(shù)的可行性分析

(一)投資者的信心源于利益分配的合理性

我們可以看到，規(guī)不規(guī)定市盈率實際上是就各有關部門對證券市場各方利益分配的態(tài)度，規(guī)定最高市盈率是將股票發(fā)行溢價部分收益留到二級市場上變現(xiàn)。如果股票在二級市場剛上市，即使?jié)q幅微小，也會保護投資者在一級市場的投資信心；如果在二級市場剛上市就低于一級市場的買入價(即破發(fā))，就會打擊投資者的信心；如果在二級市場剛上市就大幅度漲價，就相當于將股票發(fā)行的一部分溢價收益從發(fā)行人轉(zhuǎn)移到投資者，對證券市場起到一種平衡利益的作用。當然如果認為讓投資者一次得到那么多股票溢價收入有點不公平，那可以在創(chuàng)業(yè)板股票初次上市時就采用10%的漲停板制度，把好處讓多些人得，從而更有利于刺激投資。實際上新股上市第一個交易日對漲停沒有限制的規(guī)定既沒有法理依據(jù)，對證券市場正常發(fā)展也沒有好處，唯有刺激投資者狂熱麇集一級市場，將本來可以在二級市場慢慢釋放的股票溢價收益一次釋放完畢，對二級市場持續(xù)繁榮不見得有利。所以，在創(chuàng)業(yè)板市場中應規(guī)定在股票在二級市場第一個交易日實行漲停板制度，將創(chuàng)業(yè)板股票溢價收益慢慢釋放給更多的投資者，以支持和維護投資者對創(chuàng)業(yè)板市場的信心。

(二)應當厘清發(fā)行人和投資者的溢價收益關系

采用不限制IPO市盈率的政策客觀上徹底地支持了發(fā)行人的利益，*《證券法》第34條：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。”發(fā)行人一舉囊括所有的股票溢價收益，使投資者在二級市場上面臨第一次交易就跌破發(fā)行價(破發(fā))的風險，這對維持市場的信心不見得有利。因為在證券上市前的所有的工作都是由發(fā)起人做或參與做的，他知曉公司財產(chǎn)及經(jīng)營的情形、知曉該股票可能遇到的風險，而投資者卻難以知曉這些情況，顯然有悖公平原則?，F(xiàn)行機制將投資者與發(fā)行人利益之爭推給市場，將破發(fā)風險留給投資者的做法，并不是培育健康市場最佳選擇，因為市場需要人氣，如果溢價利益都歸發(fā)行人，市場上關心此股的投資者必然擔心若投資被套牢，他們會猶豫，特別是二級市場的投資者會認為該股的上漲空間不大，稀拉進場，造成人氣清淡，而人氣不旺恰恰是證券市場的大忌。

所以我們可以得出結(jié)論：不限制IPO的市盈率不利于保護投資者的積極性，也不利于證券市場的人氣旺盛，因為路演的情形外界是難以知曉，實際上也沒有審計機構(gòu)對此做過審計，所以市場對路演是難以監(jiān)督的，以路演的數(shù)據(jù)來確定IPO的市盈率一般的投資者不但看不懂，也無法證實其真實性和準確性。因此，以路演數(shù)據(jù)決定創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率很可能只是發(fā)行人和與之利益相關者的自彈自唱而已，投資者還是希望監(jiān)管部門對創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率給予必要的關注。所以從關心創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)繁榮的角度看，似應修改《證券法》第34條：“股票發(fā)行采取溢價發(fā)行的，其發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司協(xié)商確定。”給創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行給予最高市盈率倍數(shù)的限制，從投資回報時間看，發(fā)行創(chuàng)業(yè)板股票的市盈率應當做出適當?shù)南拗茷橐耍瑳r且創(chuàng)業(yè)板公司與主板公司的財產(chǎn)形態(tài)不一樣，主板公司的主要財產(chǎn)是有形財產(chǎn)，而創(chuàng)業(yè)板公司的主要財產(chǎn)是無形財產(chǎn)，是隨時可能被科技發(fā)展所取代和消滅的，因此創(chuàng)業(yè)板公司的成功率是較低的，放任創(chuàng)業(yè)板公司過高的市盈率不見得對創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)健康發(fā)展有利。

*中國政法大學民商經(jīng)濟法學院商法研究所教授，法學博士，博士生導師。