曾啟賢 梁鎮(zhèn)邦 王智健 劉長浩

2012 年 11 月，我們將中國房地產(chǎn)行業(yè)展望從負面調(diào)整為穩(wěn)定，隨后于 2014 年 5 月調(diào)整為負面，在此期間我們采取的正面評級行動數(shù)量超出負面行動的 3.6 倍。鑒于房地產(chǎn)業(yè)運營環(huán)境會更加艱難，我們預計未來 12 個月該比率可能會下降。

對開發(fā)商穩(wěn)定的評級展望反映了盡管我們對中國房地產(chǎn)業(yè)的展望為負面，但我們預計受評開發(fā)商仍能保持銷售增長水平以及充足的流動性。

全國銷售額下降，但今年余下時間有望改善

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2014 年前 7 個月，中國商品房市場合約銷量總額為2.99 萬億元人民幣，與去年同期的3.34 萬億元人民幣相比下降 10.5%。

盡管如此，我們預計 2014 年余下時間全國房地產(chǎn)市場銷售將溫和改善，其支持因素包括新推出項目數(shù)量增加、按揭貸款供應量增加、選擇性放松限購。我們預計未來 12 個月內(nèi)合約銷售同比增長仍為 0%-5%的溫和水平。截至 2014 年 7 月的 12 個月期間，合約銷售總額同比增長 1.9%，創(chuàng)下自 2012 年 10 月以來的最低增速（見圖2）。

我們注意到，廣東佛山和河南鄭州等部分城市已選擇性放松限購或放松執(zhí)行限購。

此外，我們預計 2014 年余下時間住房抵押貸款供應將有所改善，貸款審批與發(fā)放期將會縮短，同時新推出項目數(shù)量預計將會增加，開發(fā)商更愿意提供價格優(yōu)惠，這些因素均有望支持 2014 年余下時間的全國合約銷售額。

雖然 2014 年前 7 個月全國合約銷售額疲弱，但我們跟蹤的 20 家受評開發(fā)商同期的累計合約銷售總額達到人民幣 6，540 億元，同比增長 14.0%。上述 20 家開發(fā)商的銷售增長率高于全國水平，主要是由于幾家大型開發(fā)商的銷售業(yè)績強勁。

整體來看，2014 年前 7 個月，這 20 家受評開發(fā)商中 17 家的銷售額同比增長率超過全國平均水平。其中碧桂園控股有限公司（Ba2/穩(wěn)定） 和恒大地產(chǎn)集團有限公司（B1/穩(wěn)定） 在此期間的合約銷售額同比增長率分別高達 62.5%和 52.0%（見圖1）。

截至 2014 年 7 月，20 家受評開發(fā)商的過去 12 個月合約銷售額為人民幣 1.16 萬億元，同比增長20.2% ，高于 1.9%的全國水平（見圖2）。

以百分比計算，截至 2014 年 7 月底，碧桂園過去 12 個月的合約銷售額同比增長99.9%，是受評開發(fā)商的最高水平，其次是寶龍地產(chǎn)控股有限公司（B2/穩(wěn)定） 和融創(chuàng)中國控股有限公司（Ba3/穩(wěn)定） ，分別為 61.9%和 41.8%。碧桂園和融創(chuàng)中國持續(xù)實現(xiàn)強勁的銷售勢頭，原因是其采取快速周轉(zhuǎn)的業(yè)務模式，并有強大的項目執(zhí)行力。此外，碧桂園在廣州以外市場合約銷售額 2013 年在其合約銷售總額中的占比為 56%，而 2014 年上半年該比例已上升至 70%左右，這表明碧桂園在廣東省以外市場的執(zhí)行能力和品牌實力均有所增強。寶龍地產(chǎn)銷售增長強勁主要是由于去年基數(shù)較低。

此外有 3 家開發(fā)商的銷售額出現(xiàn)負增長，其中恒盛地產(chǎn)控股有限公司 （Caa1/負面） 過去 12 個月的合約銷售額同比下降 42.7%，反映了其較弱的銷售能力；綠城中國控股有限公司（B1/穩(wěn)定） 合約銷售額同比下降 3.6%，原因是高端產(chǎn)品的需求不振；龍湖地產(chǎn)有限公司（Ba1/穩(wěn)定） 合約銷售額同比下降 2.1%，原因是過去 12 個月合約銷售售價下降。

住宅價格漲勢將進一步放緩

2014 年 7 月是 15 個月以來第一次多于一個城市房價同比下調(diào)（浙江省溫州市：-4.9%；浙江省杭州市：-2.5%；廣東省韶關市：-1.7%） 。此外，7 月份，房價漲幅在 5%-10%之間的城市數(shù)量從 6月份的 23 個大幅減少至 4 個。

此外，與 2014 年 6 月相類似的是，中國 70 個大中城市中房價同比漲幅均未超過 10%（見圖3）。

環(huán)比而言，2014 年 7 月 70 個大中城市中有 64 個城市房價環(huán)比下降，高于 2014 年 6 月的 55 個，其中杭州再次環(huán)比降幅最大，為 2.5%，原因是杭州樓市存量持續(xù)較大，導致開發(fā)商降價。杭州是中國最大和樓市過剩問題最嚴重的二線城市之一，中心城區(qū)以外有大量土地供應和住房房地產(chǎn)開發(fā)項目。2014 年 7 月份，70 個大中城市中杭州房價同比增長率的降幅亦高于其他二線城市，當?shù)胤績r也一直較為波動。除非按揭貸款條件放松、按揭利率下降，否則選擇性放松限購將不足以推動開發(fā)商在杭州的銷售增長。

我們繼續(xù)預計未來 12 個月中國 70 個大中城市的房價同比漲幅將顯著下降，主要原因有（1） 開發(fā)商日益愿意提供價格優(yōu)惠以實現(xiàn)銷售目標；（2） 購房需求主要來自改善型購房者而不是投資投機性購房者；（3） 購房者預計房價會進一步下降，以及（4） 國內(nèi) GDP 增長放緩。

2014 年 7 月，一線城市（北京、上海、廣州和深圳） 的房價同比漲幅從 6 月的 7.7%降至 5.0%。如圖 4 所示，一線城市的房價上漲速度依然超過二線及三四線城市。雖然一線城市新土地供應有限將繼續(xù)支持上述城市的房價上漲，但其漲幅將有所下降，原因是市場情緒轉(zhuǎn)弱。

房地產(chǎn)開發(fā)商信用趨勢大體保持穩(wěn)定

2014 年 7 月，我們的中國房地產(chǎn)開發(fā)商流動性指數(shù)為 17.0%，略低于 6 月的 18.9%。該指數(shù)衡量流動性不足或?qū)儆诹鲃有宰钊醯耐稒C級別SGL-4 類別的受評開發(fā)商數(shù)量（SGL-4 的發(fā)行人流動性最弱，需依賴外部融資，融資來源極不確定）。流動性略有改善的主要原因是新增了一家受評開發(fā)商（遠洋地產(chǎn)控股有限公司（Baa3/穩(wěn)定） ）和撤銷了一家受評開發(fā)商的評級（上海證大房地產(chǎn)有限公司（未評級） ）。

2014 年 7 月共有 8 家受評開發(fā)商的流動性疲弱，其評級多數(shù)為 B2 或以下。銷售緩慢和/或再融資需求沉重是低評級開發(fā)商流動性水平受壓的主要因素，疲弱的信用狀況制約了其在境外融資的能力。

建業(yè)地產(chǎn)、寶龍、碧桂園、首創(chuàng)置業(yè)、恒大、中國海外宏洋、花樣年、人和商業(yè)、金地9 家受評開發(fā)商在未來 12 個月將有境外債務到期或可贖回。我們預計其中 8 家受評開發(fā)商均可償還其債務，僅有人和商業(yè)控股有限公司 （Caa3/負面） 違約風險較高。

2014 年 4 月 22 日，我們將人和商業(yè)的公司家族與高級無抵押債務評級從Caa1下調(diào)至Caa3。我們認為人和商業(yè)于 2015 年 5 月到期的 3 億美元債券的違約風險有所加大。截至 2014 年 6 月底，該公司持有現(xiàn)金人民幣 13 億元，外加未來 12 個月租金收入帶來的運營現(xiàn)金流，仍不足以償付該筆債券。我們認為人和再融資風險較高，因為該公司資金來源途徑有限。

2014 年 7 月和 8 月，7 家受評開發(fā)商共計發(fā)行了 34 億美元債券。新發(fā)債券的部分所得用于償還到期境外債券，因此也將有助于緩解受評開發(fā)商的再融資風險。

由于 2014 年上半年發(fā)行量強勁（29 家受評開發(fā)商發(fā)行了一共 151 億元債券），因此我們預計2014 年內(nèi)債券發(fā)行將會放緩。盡管如此，貸款機構和投資者更有選擇性，并青睞信用質(zhì)量較強的借款人，所以財力雄厚的大型開發(fā)商將維持其融資渠道。

房地產(chǎn)開發(fā)商評級調(diào)整

2014 年 7 月 29 日至 8 月 27 日，我們采取了一次正面評級行動和兩次負面評級行動。正面評級行動方面，我們將旭輝控股（集團） 有限公司的B1 公司家族評級和B2 高級無抵押債務評級列入可能上調(diào)的復評名單。此次復評反映了我們預計旭輝的銷售增長強勁，財務管理節(jié)制有度，因此其信用狀況將繼續(xù)得到改善。

負面評級行動方面，在綠城中國控股有限公司發(fā)布業(yè)績預警之后，我們將其B1 公司家族評級和B2 高級無抵押債務評級的展望從正面調(diào)整為穩(wěn)定。這一調(diào)整反映了我們預計在當前嚴峻的銷售形勢下綠城未來 12-18 個月利潤率將繼續(xù)受壓。

我們還將花樣年控股集團有限公司的公司家族評級從B1 修訂為B2，高級無抵押債券評級從B2修訂為B3。此次下調(diào)反映了該公司疲軟的銷售執(zhí)行情況和收入確認導致財務靈活性下降，并考慮了其較高的債務杠桿率。

此外，我們撤銷了沿海綠色家園有限公司的B3 公司家族評級和上海實業(yè)城市開發(fā)集團有限公司的Ba3 公司家族評級。

截至 2014 年 8 月 27 日，51 家受評開發(fā)商中 44 家（86.3%） 評級展望為穩(wěn)定。這些開發(fā)商穩(wěn)定的評級展望反映了盡管我們對中國房地產(chǎn)業(yè)的展望為負面，但我們預計受評開發(fā)商仍能保持銷售增長水平以及充足的流動性。

截至 2014 年 8 月 27 日，有 5 家開發(fā)商的展望為負面。在這 5 家開發(fā)商中，有 3 家的評級為 B2或者更低。由于其銷售疲軟且/或未來 12 個月再融資需求較高，我們預計這 3 家開發(fā)商的流動性狀況仍將面臨壓力。

2012 年 11 月，我們將行業(yè)展望從負面調(diào)整為穩(wěn)定，隨后于 2014 年 5 月調(diào)整為負面，在此期間我們采取的正面評級行動數(shù)量超出負面行動的 3.6 倍。鑒于房地產(chǎn)業(yè)運營環(huán)境會更加艱難，我們預計未來 12 個月該比率可能會下降。