于石光

（北京外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際商學(xué)院，北京 100089）

黨的十八屆三中全會(huì)之后，媒體頻頻提到央行、銀監(jiān)會(huì)、住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等有關(guān)部門(mén)已經(jīng)著手研究組建住房政策性金融機(jī)構(gòu)的消息。政策性金融機(jī)構(gòu)是指那些由政府或政府機(jī)構(gòu)發(fā)起、出資創(chuàng)立、參股或保證的，不以利潤(rùn)最大化為經(jīng)營(yíng)目的，在特定的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)從事政策性融資活動(dòng)，以貫徹和配合政府的社會(huì)經(jīng)濟(jì)政策或意圖的金融機(jī)構(gòu)。住房政策性金融機(jī)構(gòu)主要是在二級(jí)住房信貸市場(chǎng)上運(yùn)作，通過(guò)資產(chǎn)證券化或發(fā)行債券等方式籌集資金，從銀行購(gòu)買(mǎi)住房抵押貸款，為更多借款人特別是中低收入者擁有房屋所有權(quán)提供資金支持，因此也被稱(chēng)為中國(guó)版“房利美、房地美”。不論是房利美、房地美，還是我國(guó)正在研究組建的住房政策性金融機(jī)構(gòu)，其重要的運(yùn)作方式之一就是資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化可以為住房抵押貸款發(fā)行者提供融資便利，提高初級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，幫助銀行分散、轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，滿(mǎn)足投資者多樣化的投資需求，是極具價(jià)值的金融工具[1]，但其給金融體系安全帶來(lái)的威脅也不可小覷，尤其在美國(guó)次貸危機(jī)中飽受詬病。住房政策性金融機(jī)構(gòu)的籌建不免令人對(duì)資產(chǎn)證券化再生擔(dān)憂，在此背景下，本文將對(duì)資產(chǎn)證券化以及相應(yīng)的將在中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)上滋生的一系列問(wèn)題進(jìn)行分析，并探討我國(guó)金融監(jiān)管的應(yīng)對(duì)策略。

一、資產(chǎn)證券化與美國(guó)次貸危機(jī)

（一）證券化與次貸產(chǎn)生

住房抵押貸款證券（MBS）是資產(chǎn)證券化工具中的一種，是指抵押貸款發(fā)行機(jī)構(gòu)（originator）將自己所持有的住房抵押貸款出售給特殊目的載體（SPV），由其重組資產(chǎn)收益／風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)過(guò)擔(dān)保、信用增級(jí)等技術(shù)處理后銷(xiāo)售給投資者的證券。盡管很多學(xué)者在對(duì)資產(chǎn)證券化和次貸危機(jī)進(jìn)行深入研究后認(rèn)為，證券化不是導(dǎo)致次貸危機(jī)的直接原因，作為一種金融創(chuàng)新工具其效率是不能被否定的[2－4]，但不能不看到的是證券化這種發(fā)起－分流業(yè)務(wù)模式（originate－to－distribute model）在設(shè)計(jì)上是存在缺陷的。在傳統(tǒng)的發(fā)起并持有模式（originate and hold）下，放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放住房抵押貸款并持有貸款直至到期，未來(lái)的還款本息構(gòu)成其主要收入來(lái)源，因此對(duì)借款人的篩選是極其嚴(yán)格的，放貸機(jī)構(gòu)要獲得關(guān)于借款人盡可能多的信息，從而最小化信用風(fēng)險(xiǎn)。但在發(fā)起－分流業(yè)務(wù)模式下，放貸機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，出售貸款給SPV，將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到證券發(fā)行人和資本市場(chǎng)上的投資者身上，貸款發(fā)起人（originator）和出資人發(fā)生分離，發(fā)起人不再有足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)借款人進(jìn)行嚴(yán)格審核和監(jiān)管，導(dǎo)致審貸標(biāo)準(zhǔn)放松[5－6]。次貸危機(jī)發(fā)生前，大量抵押貸款發(fā)放給次優(yōu)或次級(jí)借款人，原因之一是在2001－2004年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)低利率政策和房?jī)r(jià)持續(xù)高漲背景下，放貸機(jī)構(gòu)和投資者看好住房抵押貸款市場(chǎng)，更深層次的原因則是，放貸機(jī)構(gòu)和投資者發(fā)生分離，放貸機(jī)構(gòu)通過(guò)出售貸款不再為貸款行為承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，因而放松審貸標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)惡化。放貸機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)來(lái)源不再是貸款本身，而是通過(guò)以正常價(jià)格出售次級(jí)資產(chǎn)而獲得的道德風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)[7]。信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的便利和道德風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)的豐厚回報(bào)，誘使放貸機(jī)構(gòu)將貸款發(fā)放給信用分?jǐn)?shù)低于620，無(wú)收入證明，征信記錄不完整的次級(jí)借款人?？梢钥闯?，證券化工具自身設(shè)計(jì)存在的缺陷是次級(jí)貸款產(chǎn)生的根源。

（二）證券化與風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)

證券化過(guò)程中，貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，SPV購(gòu)買(mǎi)貸款后將貸款匯集為資產(chǎn)池，并對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行擔(dān)保、信用增級(jí)等技術(shù)處理，之后將資產(chǎn)以證券的形式出售給投資者。傳統(tǒng)的信用鏈條是貸款機(jī)構(gòu)吸收存款、發(fā)放貸款，而證券化技術(shù)則將這一信用鏈條“延長(zhǎng)為一個(gè)以貸款為起點(diǎn)，由借款人、商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、其他金融機(jī)構(gòu)和眾多投資者組成的長(zhǎng)信用鏈條。證券化打通貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及衍生品市場(chǎng)，建立起彼此間‘一榮俱榮，一損俱損’的密切聯(lián)系，在通過(guò)專(zhuān)業(yè)分工提高市場(chǎng)效率的同時(shí)，也放大了風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的危險(xiǎn)”[1]。抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、房利美、房地美等有政府背景的住房政策性金融機(jī)構(gòu)分屬不同部門(mén)監(jiān)管，貸款發(fā)放部門(mén)發(fā)放次貸，但將次貸出售給SPV，轉(zhuǎn)移了信用風(fēng)險(xiǎn)，其行為并不違規(guī)；SPV雖然購(gòu)買(mǎi)了次貸資產(chǎn)，但這些資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)都通過(guò)如信用違約掉期（credit default swaps）等衍生工具轉(zhuǎn)移給了保險(xiǎn)公司或交易對(duì)手，其行為也不違規(guī)?？梢钥闯鲞@個(gè)結(jié)構(gòu)融資的長(zhǎng)信用鏈條的各個(gè)環(huán)節(jié)并沒(méi)有逾越各自監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管規(guī)則，但各環(huán)節(jié)之間的連接和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移卻出現(xiàn)了監(jiān)管空白。次貸危機(jī)發(fā)生后其迅速蔓延也正是通過(guò)這一鏈條得以實(shí)現(xiàn)，借款人違約，直接導(dǎo)致證券發(fā)行人違約，損失傳導(dǎo)給交易對(duì)手、保險(xiǎn)公司或投資者，回過(guò)頭來(lái)危機(jī)又波及銀行，鏈條中一個(gè)環(huán)節(jié)的斷裂導(dǎo)致其他環(huán)節(jié)乃至整個(gè)鏈條的崩潰。傳統(tǒng)的金融監(jiān)管面對(duì)證券化技術(shù)存在的監(jiān)管空白是危機(jī)迅速傳導(dǎo)的重要原因。

二、資產(chǎn)證券化與中國(guó)房地產(chǎn)金融

政府研究籌建主要運(yùn)作方式為資產(chǎn)證券化的住房政策性金融機(jī)構(gòu)，這不能不讓人對(duì)重啟資產(chǎn)證券化產(chǎn)生聯(lián)想。應(yīng)該看到的是證券化在次貸危機(jī)中產(chǎn)生的問(wèn)題，如果缺少及時(shí)、動(dòng)態(tài)、全面的監(jiān)管，很可能在中國(guó)房地產(chǎn)信貸市場(chǎng)被復(fù)制。

（一）證券化與中國(guó)住房抵押貸款

美國(guó)的住房抵押貸款，借款人信用分?jǐn)?shù)高于660分的為優(yōu)質(zhì)貸款，借款人分?jǐn)?shù)低于660，擁有良好信用記錄，但沒(méi)有完整的資信證明的為次優(yōu)貸款，借款人分?jǐn)?shù)低于620分的為次級(jí)貸款。貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放次貸，投資人購(gòu)買(mǎi)次貸證券是在清楚其為次貸資產(chǎn)但基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期的行為，危機(jī)的起因是美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)大幅加息和房地產(chǎn)價(jià)格的下跌以及各利益群體對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的誤判。同美國(guó)相比，中國(guó)則缺乏這樣完整的信用體系，個(gè)人住房抵押貸款所提供的資信證明中的內(nèi)容有相當(dāng)部分是虛假的，更有投機(jī)性的炒房客，沒(méi)有穩(wěn)定的收入來(lái)源，可以通過(guò)各種手段進(jìn)行造假，獲得銀行貸款。在這種情況下重啟資產(chǎn)證券化，銀行可以輕易的轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，其必然結(jié)果是道德風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步惡化，審貸標(biāo)準(zhǔn)越加放松，銀行在逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)使下將貸款發(fā)放給償付能力存在問(wèn)題的借款人，埋下危機(jī)惡種。

（二）證券化與中國(guó)房地產(chǎn)金融鏈條

中國(guó)的銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)是分業(yè)經(jīng)營(yíng)，有各自獨(dú)立的監(jiān)管部門(mén)，如前所述，這種傳統(tǒng)的碎片式的金融監(jiān)管無(wú)法有效的應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)[1]。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)消費(fèi)需求與投資需求并存，而投資需求在很大程度上推進(jìn)了房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，政府為抑制房?jī)r(jià)從未放松過(guò)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策調(diào)控，這種形勢(shì)下，房?jī)r(jià)一旦下跌，投資需求就會(huì)退出市場(chǎng)，導(dǎo)致房?jī)r(jià)進(jìn)一步下跌，可以想象，如果抵押貸款市場(chǎng)充分實(shí)現(xiàn)證券化，遭受重創(chuàng)的將會(huì)是在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)入抵押貸款證券的住房政策性金融機(jī)構(gòu)和其他發(fā)行人，他們的違約將聯(lián)動(dòng)造成保險(xiǎn)公司、交易對(duì)手和投資者的違約和損失，并回頭重創(chuàng)銀行。因此危機(jī)一旦發(fā)生，也會(huì)迅速蔓延。

三、資產(chǎn)證券化與商業(yè)銀行監(jiān)管

中國(guó)的資產(chǎn)證券化于2005年啟動(dòng)試點(diǎn)，中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為首批試點(diǎn)，發(fā)行了“建元”“開(kāi)元”兩只信貸資產(chǎn)支持證券，但美國(guó)次貸危機(jī)使得證券化飽受詬病，打斷了試點(diǎn)進(jìn)程，2009之后一直未有新證券化項(xiàng)目獲批[1－4]。證券化進(jìn)程的中斷將中國(guó)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，特別是銀行置于極大的風(fēng)險(xiǎn)之中。在中國(guó)住房抵押貸款的主要發(fā)放機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行，銀行發(fā)放貸款就面臨著借款人違約的信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)出現(xiàn)不利變動(dòng)，銀行資產(chǎn)負(fù)債表就會(huì)出現(xiàn)迅速惡化，如果銀行通過(guò)證券化工具將貸款出售給SPV，就可以有效地轉(zhuǎn)移和分散風(fēng)險(xiǎn)。因此資產(chǎn)證券化在中國(guó)重啟和發(fā)展是必然趨勢(shì)，如果監(jiān)管得當(dāng)，證券化不但可以轉(zhuǎn)變銀行傳統(tǒng)的借短貸長(zhǎng)的融資模式，擴(kuò)大銀行的融資范圍，還可以有效的轉(zhuǎn)移分散其風(fēng)險(xiǎn)。

（一）完善信用體系和信用評(píng)級(jí)機(jī)制

由于中國(guó)缺乏完整的信用體系，抵押貸款借款人特別是有投機(jī)需求的購(gòu)房者可以通過(guò)造假手段獲得銀行貸款，這樣抵押貸款證券從基礎(chǔ)資產(chǎn)的產(chǎn)生就伴隨著嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)不斷完善信用體系，成立第三方個(gè)人消費(fèi)信用評(píng)級(jí)公司，評(píng)估借款人信用分?jǐn)?shù)，銀行在審貸過(guò)程中，不僅考察借款人的信用記錄、收入證明等，還要參考第三方提供的信用分?jǐn)?shù)。

抵押貸款一經(jīng)證券化，其資產(chǎn)評(píng)級(jí)即變得高度復(fù)雜。在美國(guó)次貸危機(jī)中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)由于缺乏證券化資產(chǎn)專(zhuān)門(mén)的評(píng)級(jí)方法或因同金融機(jī)構(gòu)的利益往來(lái)，往往高估證券化資產(chǎn)的評(píng)級(jí)，使得投資者在對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)低估的情況下購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)。借鑒次貸危機(jī)的教訓(xùn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)開(kāi)發(fā)專(zhuān)門(mén)用于證券化資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)級(jí)方法，并借鑒美國(guó)的“雙評(píng)級(jí)”制度，由“至少兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從不同角度、運(yùn)用不同的評(píng)級(jí)方法作出評(píng)級(jí)”[4]。

（二）增加貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)留存

Demiroglu and James[8]在研究不同類(lèi)型的抵押貸款證券的累積凈損率①累積凈損率＝貸款本金累積凈損／資產(chǎn)池總值時(shí)將抵押貸款證券依據(jù)發(fā)起人（originator）和發(fā)行人（sponsor）之間的關(guān)系劃分為相關(guān)聯(lián)（affiliated），半關(guān)聯(lián)（mixed）和不關(guān)聯(lián)（unaffiliated）三種。相關(guān)聯(lián)證券，貸款發(fā)起人同時(shí)為證券發(fā)行人。半關(guān)聯(lián)證券，證券發(fā)行人與貸款發(fā)起人之一有利益關(guān)系。不關(guān)聯(lián)證券，發(fā)行人與發(fā)起人為不同機(jī)構(gòu)。對(duì)次優(yōu)級(jí)抵押貸款證券的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)起人與發(fā)行人相關(guān)聯(lián)證券的凈損率為另外兩種證券產(chǎn)品凈損率的一半還不到（圖1）。

從Demiroglu and James的研究中可以看出，資產(chǎn)證券化過(guò)程中貸款機(jī)構(gòu)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)同資產(chǎn)質(zhì)量存在著正相關(guān)的關(guān)系，即發(fā)起人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越多資產(chǎn)質(zhì)量越高，反之亦然。這也印證了前面關(guān)于次貸產(chǎn)生根源的分析，銀行發(fā)放抵押貸款并銷(xiāo)售給發(fā)行人，如銀行對(duì)其所售資產(chǎn)不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，出于逐利本性很容易放松審貸標(biāo)準(zhǔn)，將貸款發(fā)放給償款能力弱的借款者。反之，如被要求保留一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)（skin in the game）[7]增加，銀行一定會(huì)嚴(yán)格審貸標(biāo)準(zhǔn)，提高資產(chǎn)質(zhì)量。美國(guó)在次貸危機(jī)發(fā)生后迅速啟動(dòng)的《Dodd－Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010》中就要求發(fā)行人為證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)保留不少于5%的信用風(fēng)險(xiǎn)，上面的分析則表明這5%的風(fēng)險(xiǎn)自留需要在發(fā)行人和發(fā)起人之間進(jìn)行合理分配才能更有效的控制證券化帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)。因此中國(guó)在重啟證券化進(jìn)程之前就應(yīng)該對(duì)貸款機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)自留，以及風(fēng)險(xiǎn)自留在貸款機(jī)構(gòu)和發(fā)行人之間的分配作出詳細(xì)規(guī)范。

（三）實(shí)現(xiàn)證券化產(chǎn)品的整合監(jiān)管

證券化過(guò)程中基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生、資產(chǎn)池組成、資產(chǎn)池評(píng)估、證券的發(fā)行和交易等各個(gè)環(huán)節(jié)分別由不同的行業(yè)完成，這些行業(yè)分屬不同的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。因此要應(yīng)對(duì)證券化產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)，不僅要對(duì)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行有效監(jiān)管，還要對(duì)各環(huán)節(jié)之間的連接和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移進(jìn)行監(jiān)管，這就要求銀、證、保等監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間信息合作通暢，以實(shí)現(xiàn)對(duì)證券化資產(chǎn)的整合監(jiān)管。

通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將抵押貸款出售給SPV，并由SPV對(duì)其進(jìn)行收益和風(fēng)險(xiǎn)重組轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，銀行不僅可以增強(qiáng)融資能力，改善資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，更能便利的轉(zhuǎn)移和分散信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化將極大提高中國(guó)住房金融市場(chǎng)的效率，但資產(chǎn)證券化工具帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題也不容忽視，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)要做到動(dòng)態(tài)、全面的監(jiān)管，有效防范風(fēng)險(xiǎn)，才能使資產(chǎn)證券化工具充分實(shí)現(xiàn)其價(jià)值。

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