周大勝

摘要：歐洲央行于今年6月宣布包括實施負利率政策在內(nèi)的一攬子寬松措施，成為全球首個推行負利率政策的主要經(jīng)濟體央行，引起市場關(guān)注。本文首先詳細梳理了本輪貨幣政策的主要內(nèi)容，其次分析了本輪貨幣政策出臺的宏觀經(jīng)濟背景，最后探討了本輪貨幣政策對歐元區(qū)經(jīng)濟的潛在影響。

關(guān)鍵詞：負利率 歐元區(qū) 量化寬松 TLTROs SMP

歐洲央行在今年6月5日召開的議息會議上宣布了包括實施負利率政策在內(nèi)的一攬子寬松措施，成為全球首個推行負利率政策的主要經(jīng)濟體央行，雖然市場普遍預(yù)期此次歐洲央行會采取負利率的措施，但此次貨幣政策的力度超過了市場的預(yù)期。本文擬對本次政策的具體內(nèi)容、背景及影響進行深入解讀。

歐洲央行在6月議息會議的政策內(nèi)容

歐洲央行此次推出的貨幣政策措施主要包括推行負利率與定向長期再融資操作（TLTROs）在內(nèi)的四個方面（見表1），并對未來可能采取的資產(chǎn)購買計劃等量化寬松措施（QE）給予了相對正面的回復(fù)。

（一）利率政策

歐洲央行將主要再融資利率（MRO）由 0.25%下調(diào)至 0.15%，隔夜存款利率（DF）由零利率降至-0.1%，邊際貸款利率（MLF）由 0.75%降至0.4%。歐洲央行以主要再融資操作利率為目標利率，以邊際貸款利率為利率走廊上限，隔夜存款利率為利率走廊下限，所以其利率走廊由75bp縮窄至50bp，這將降低歐元無擔保加權(quán)平均隔夜利率（EONIA）的波動性。隔夜存款利率降為-0.1%則意味著商業(yè)銀行對于存放于歐洲央行的超額存款準備金以及相關(guān)存款，將向歐洲央行支付利息。此前瑞典央行也于 2009 年至 2010 年曾試行存款負利率 ，歷時14 個月，丹麥央行自 2012 年 7 月至 2014 年 4 月也推行過負利率政策，但筆者認為這是全球主要央行第一次采取負利率政策。

（二）定向長期再融資操作

為鼓勵商業(yè)銀行向家庭與非金融企業(yè)發(fā)放貸款，促進實體經(jīng)濟的復(fù)蘇，歐洲央行提出為期四年的定向長期再融資操作，即TLTROs。TLTROs 預(yù)定于 2014年 9 月及 12 月分兩批進行，到期時間為 2018年9月，期限約為48個月，長于此前的長期再融資計劃（LTRO）。TLTROs是指商業(yè)銀行最初可按其向歐元區(qū)非金融私營部門貸款余額的7%獲得借款，預(yù)計借款的總資金規(guī)模將達到 4000 億歐元。TLTRO 的利率在每次操作的期限內(nèi)，將被固定為操作時歐元區(qū)主要再融資利率加 10bp的利差。2015 年3 月至 2016 年 6 月，商業(yè)銀行每季度還可申請最多3倍于其向歐元區(qū)非金融私人部門凈貸款規(guī)模的 TLTRO，同時在申請TLTROs的兩年后，商業(yè)銀行具有償還TLTROs貸款的提前償付權(quán)。TLTROs 將通過定向引導(dǎo)確保信貸資金流向家庭與非金融企業(yè)。

（三）證券市場計劃停止沖銷

證券市場計劃英文全稱是Securities Markets Program（SMP）。2010年5月，為了緩解市場緊張情緒，促進貨幣市場利率的穩(wěn)定，歐洲央行推出了SMP購債計劃以購買國債和私人債務(wù)。SMP是歐洲央行公開市場操作之一，旨在通過干預(yù)歐元區(qū)國家債券市場，來解決嚴重阻礙歐洲央行貨幣政策傳導(dǎo)機制的問題。SMP沖銷是指歐洲每周向銀行提供生息存款以對沖其當周對銀行釋放的流動性。停止對SMP購債行動沖銷，就意味著向市場釋放流動性。截至5月末，仍在賬面的SMP總額達1645億歐元，歐洲央行停止沖銷意味著向市場釋放1645億歐元的流動性。伴隨SMP的逐步到期，其向市場注入的短期流動性也逐步減少，總體來說對資金的短期市場影響有限。

（四）固定利率全額主要再融資操作

在固定利率全額主要再融資操作中，歐洲央行承諾，只要商業(yè)銀行提供合格抵押品，即可從歐洲央行處獲得無限量流動性。此次議息會議決定將原本持續(xù)至 2015 年 7 月的該操作延長至 2016 年 12 月，銀行通過提供合格抵押品，可以繼續(xù)從央行處獲取無限量短期資金，這將有助于維持貨幣寬松的局面，并強化央行對市場短期流動性的支持。

（五）加強購買資產(chǎn)擔保證券的準備性工作

歐洲央行表示在觀察當前貨幣政策市場的影響后，視情況考慮實施進一步量化寬松甚至是全面量化寬松的可能性，具體措施包括籌備購買資產(chǎn)擔保證券（ABS），此表態(tài)向市場傳遞了寬松行動并未終結(jié)的強烈信號。據(jù)歐洲金融市場協(xié)會（AFME）統(tǒng)計，2013 年上半年歐洲資產(chǎn)證券發(fā)行額為 835 億歐元，因此購買ABS對于促使市場寬松的作用有限，除非還包括購買其他類資產(chǎn)。

歐洲央行采取當前貨幣政策的宏觀經(jīng)濟環(huán)境

（一）經(jīng)濟增長緩慢，通縮風(fēng)險加大

歐元區(qū)盡管正處于近3年最好的復(fù)蘇狀態(tài)中，但其遲緩的復(fù)蘇步伐以及持續(xù)的低通脹引發(fā)了歐洲央行的憂慮。最新公布的歐元區(qū)一季度季調(diào)后 GDP 環(huán)比僅增 0.2%，從各國數(shù)據(jù)來看，在法國經(jīng)濟增長停滯、意大利陷入負增長的情況下，僅有德國經(jīng)濟略讓人欣慰，推動一季度歐元區(qū)經(jīng)濟實現(xiàn)了適度的正增長（見圖1）。

歐洲央行唯一的貨幣政策目標是使通脹目標低于并接近 2%。如果通脹率在 2%下方太遠，將構(gòu)成通貨緊縮的風(fēng)險。5 月歐元區(qū) CPI同比下滑至 0.5%，通脹率持續(xù)走低，遠低于歐洲央行為維持物價穩(wěn)定所設(shè)定的 2% 的警戒線，顯示歐元區(qū)通縮風(fēng)險進一步增加，CPI長期位于低通脹區(qū)間徘徊，最新公布的歐元區(qū)6月CPI初值年率為0.5%，核心CPI年率為0.8%，通縮風(fēng)險并未消除，加劇了歐洲央行實施寬松政策的壓力。

（二）信用擴張緩慢，實體經(jīng)濟受傷害

2011年下半年到2012年上半年，為解決意大利與西班牙等國不可持續(xù)的主權(quán)債務(wù)高融資成本問題，歐洲央行先后推出了長期再融資操作和直接貨幣交易（OMT）購債計劃，這兩項貨幣政策操作有利于“歐豬五國”1銀行增持本國國債，極大地降低了相應(yīng)國家的主權(quán)債務(wù)收益率，避免了歐債危機的進一步蔓延。endprint

由于歐元區(qū)國家內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的差異與發(fā)展的不平衡，各成員國間的商業(yè)銀行仍然互不信任，資金拆借市場效率低下，導(dǎo)致各成員國之間信貸環(huán)境的嚴重分化。雖然德國自身經(jīng)濟核心競爭力強，但歐元區(qū)內(nèi)的主要貿(mào)易伙伴需求疲軟，所以德國企業(yè)的信貸需求仍然疲軟。而其他國家的商業(yè)銀行為避免風(fēng)險，傾向于主動收縮對實體經(jīng)濟的貸款，使得整個歐元區(qū)非金融企業(yè)融資環(huán)境惡化，信貸規(guī)模增長緩慢，其增長率遠低于危機前的水平（見圖2）。最新公布的歐元區(qū)5月私營企業(yè)貸款年增長率為-2.0%，預(yù)期為-1.6%，前值為-1.8%，私營部門貸款規(guī)模進一步大幅萎縮，顯示歐元區(qū)實體經(jīng)濟的不穩(wěn)固。

（三）歐元匯率持續(xù)走強，出口增長緩慢

自2012年年中以來，不斷走強的歐元削弱了歐元區(qū)出口的增長。歐元名義匯率上升一方面傾向于拉低歐元區(qū)通脹率，另一方面，也不利于歐洲的出口，尤其不利于歐洲經(jīng)濟體中德國的出口，當前歐元區(qū)出口增長率同比下降1.5%，已連續(xù)兩月保持負增長態(tài)勢，持續(xù)的歐元升值態(tài)勢削弱了歐元區(qū)競爭力。

歐元區(qū)此次貨幣政策的潛在影響

（一）負利率有助于壓低歐元匯率，對信貸刺激的效果存疑

2012 年 7 月，為了避免國際資本的大量涌入與增加對實體經(jīng)濟的信貸支持力度，丹麥央行將其對銀行業(yè)的主要存款利率下調(diào)至-0.2%，在丹麥克朗稍微貶值后，隨后調(diào)整為常態(tài)的-0.1%。負利率顯著降低了丹麥克朗兌歐元匯率，阻止了熱錢進一步流入丹麥。但丹麥的負利率政策并未促使商業(yè)銀行增加對非金融企業(yè)的信貸投放。實際上，若參考丹麥經(jīng)驗，從長期來看，負利率雖然可以迫使銀行增加信貸供給，但信貸并不僅僅由供給端決定，需求端增長才是決定性因素。

負利率還存在其他隱患，一方面，負利率可能使銀行將成本完全轉(zhuǎn)嫁至融資方，增加融資者的借貸成本，從而抑制信貸需求，結(jié)果成為信貸緊縮措施；另一方面，負利率可能降低商業(yè)銀行利潤，增加商業(yè)銀行的風(fēng)險。目前歐元區(qū)尤其是“歐豬五國”的商業(yè)銀行普遍存在盈利能力弱、抵抗風(fēng)險能力不強等問題，當前的負利率政策可能會削弱其生存能力，增加商業(yè)銀行的信用風(fēng)險。

（二）定向長期再融資操作有助于降低邊緣國家融資成本，但對信貸刺激的效果存疑

為推動非金融企業(yè)與消費信貸增長，歐洲央行推出了TLTROs計劃，但這未必會促使商業(yè)銀行增加對非金融企業(yè)與消費類信貸的投放力度。TLTROs是由成員國商業(yè)銀行自愿申請的，雖然歐元區(qū)經(jīng)濟處于緩慢復(fù)蘇的進程中，當還存在不確定性。在經(jīng)濟增長不確定的情形下，商業(yè)銀行基于自身經(jīng)營風(fēng)險的考量，具體申請額度并不確定。

然而TLTROS本身有助于降低邊緣國家企業(yè)的融資成本。由于歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟發(fā)展不平衡，核心國與邊緣國商業(yè)銀行之間資金拆借很難實現(xiàn)，TLTROs為邊緣國商業(yè)銀行向企業(yè)貸款提供了保障，實體經(jīng)濟信貸投放的增加有利于恢復(fù)邊緣國的經(jīng)濟，并逐步實現(xiàn)資金拆借的正?；?/p>

（三） 歐元可能成為新的套息交易融資貨幣，不利于金融系統(tǒng)的穩(wěn)定

外匯套息交易（Carry-Trade）是指投資者通過低息貨幣融資，然后投資高息貨幣資產(chǎn)的交易。在外匯套息交易中，投資者不僅能獲得高息貨幣國的平均資產(chǎn)收益，同時也能夠賺取低息貨幣相對高息貨幣貶值帶來的外匯波動收益。

歐洲央行實行負利率政策可進一步鞏固全球貨幣寬松環(huán)境，歐元作為套息交易貨幣將帶來三方面影響：首先，目前歐元區(qū)債券收益率已經(jīng)處于歷史低位，套息交易將進一步推高債券收益率較高水平國家的貨幣利率，而相關(guān)國的債券收益率上升將可能引發(fā)貨幣爭相貶值，不利用全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定；其次，歐元區(qū)資產(chǎn)價格在套息交易的作用下可能迎來進一步上漲，這可能會加深宏觀經(jīng)濟基本面與資產(chǎn)價格的背離，而資產(chǎn)價格泡沫一旦形成，在潮汐退去后，可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生；最后，套息交易可能會進一步降低匯率市場的波動性，在風(fēng)險情緒上升后，更易引發(fā)恐慌下的金融資產(chǎn)拋售，加劇系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。

注：1.“歐豬五國”（PIIGS），是國際債券分析家、學(xué)者和國際經(jīng)濟界媒體對歐洲五個主權(quán)債券信用評級較低的經(jīng)濟體的貶稱。這個稱呼涵蓋葡萄牙（Portugal）、意大利（Italy）、愛爾蘭（Ireland）、希臘（Greece）、西班牙（Spain），特別指各國的主權(quán)債券市場，這些國家的公共赤字也都超過了3%。

作者單位：興業(yè)銀行投資銀行部

責任編輯：廖雯雯 印穎endprint