張英杰+李詩+余璐

摘要：本文梳理了2012年以來中小企業(yè)債券發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，分析了導(dǎo)致其信用風(fēng)險(xiǎn)惡化的多重因素，并對當(dāng)前中小企業(yè)存量債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了具體分析評測，提醒投資人關(guān)注其中20家中小企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，最后建議投資人理性投資中小企業(yè)債券。

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 信用風(fēng)險(xiǎn) 中小企業(yè)集合債券 中小企業(yè)集合票據(jù) 中小企業(yè)私募債

2014年以來，債券市場中小企業(yè)發(fā)行人頻現(xiàn)兌付危機(jī)。先是上海同捷科技股份有限公司面對即將到期的1.054億元中小企業(yè)集合票據(jù)本息，遲遲籌集不到償債資金；緊接著，“11常州中小債”的發(fā)行人之一宣布停止經(jīng)營并申請重整，由反擔(dān)保企業(yè)代償3689萬元債券本息，成為2014年債券市場首個(gè)違約主體；直至3月5日中小板上市公司超日太陽發(fā)行的“11超日債”無法全額支付利息，直接打破了債市零違約的記錄，成為國內(nèi)債券市場第一個(gè)債項(xiàng)違約事件。就在市場各方還在消化這一公開發(fā)行債券實(shí)質(zhì)性違約所傳遞的信息時(shí)，因“13中森債”的兌付風(fēng)波和“12華特斯”發(fā)行人破產(chǎn)重組引發(fā)投資者對其償債能力的質(zhì)疑，非公開發(fā)行的中小企業(yè)私募債券也成為市場關(guān)注的違約焦點(diǎn)。接連發(fā)生的兌付危機(jī)，使得市場對中小企業(yè)債券發(fā)行人信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感神經(jīng)又被挑動(dòng)起來。

中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)凸顯

事實(shí)上，中小企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)問題在近兩年表現(xiàn)得越來越明顯。早在2012年，就已經(jīng)出現(xiàn)部分中小企業(yè)債券發(fā)行人無法償付債券利息或者本金，發(fā)生主體違約的事件。雖然這些企業(yè)需要償付的本息最終或由擔(dān)保公司代償，或由地方政府與銀行出手相助，使得債項(xiàng)本身沒有出現(xiàn)違約，但是主體違約事件已經(jīng)引起了市場的注意。到了2013年，又有多家中小企業(yè)發(fā)行人遭遇主體評級下調(diào)或被評級機(jī)構(gòu)列入評級觀察名單。在2013年前7個(gè)月遭遇降級的52家發(fā)行主體中，中小企業(yè)集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行主體有15家，占總數(shù)的28.8%。這一較高的下調(diào)比例與中小企業(yè)債券發(fā)行人相對較少的數(shù)量形成鮮明對比。其中部分公司在降級后評級展望仍維持負(fù)面，企業(yè)信用狀況可能進(jìn)一步惡化。2014年初的中小企業(yè)債券發(fā)行人兌付危機(jī)既是此前這些事件的延續(xù)，更是提醒市場信用風(fēng)險(xiǎn)還在繼續(xù)蔓延與深化。

自2009年銀行間債券市場推出中小企業(yè)集合票據(jù)以來，債券市場陸續(xù)出現(xiàn)了中小企業(yè)集合債券、區(qū)域集優(yōu)中小企業(yè)集合票據(jù)和中小企業(yè)私募債等債券品種，為中小企業(yè)在債券市場融資創(chuàng)造了條件。然而在資本市場上公開發(fā)行債券，要求企業(yè)披露的信息更加及時(shí)和全面，也讓中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)暴露在人們眼前。債市零違約的打破和中小企業(yè)主體違約的發(fā)生，讓市場對中小企業(yè)發(fā)行債券的信用質(zhì)量產(chǎn)生疑問，尤其是對無需進(jìn)行信用評級又可能沒有擔(dān)保的中小企業(yè)私募債的信用風(fēng)險(xiǎn)，有較大的擔(dān)憂。與在銀行間債券市場發(fā)行的集合債券和集合票據(jù)不同，中小企業(yè)私募債不公開發(fā)行的特點(diǎn)讓市場的參與者很難清楚地了解企業(yè)的信用水平，同時(shí)又缺少信用評級為投資者提供參考，這一問題在整個(gè)金融體系信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加深的大環(huán)境下尤其引人注意。在私募債的發(fā)行過程中，承銷商也面臨著各種困難。對于發(fā)行集合債券或者集合票據(jù)的中小企業(yè)來說，則面臨著發(fā)行周期較長、發(fā)債程序繁復(fù)和對當(dāng)?shù)刂С终叩囊蕾嚨葐栴}。相對于私募債的增長，集合債券和集合票據(jù)的發(fā)行在2013年都出現(xiàn)了回落，市場對這部分債券的熱情也逐漸降低。

截至2014年3月，債券市場上的中小企業(yè)債券1共有635只，債券存量約為1700.64億元，涉及的發(fā)行人有1000家左右2。盡管通過債券市場融資的中小企業(yè)數(shù)量并不多，中小企業(yè)發(fā)行的債券規(guī)模還只占整個(gè)債券市場很小的一部分，但信用事件的出現(xiàn)和投資者的謹(jǐn)慎都讓市場不得不重視這些發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，以及其可能對整個(gè)市場產(chǎn)生的影響。

導(dǎo)致中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)惡化的多重因素

梳理近兩年中小企業(yè)爆發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)事件，可以清楚地看到，導(dǎo)致中小企業(yè)信用水平惡化的因素既包括行業(yè)背景與企業(yè)經(jīng)營情況等影響所有債務(wù)人償債能力的共性因素，又包括諸如聯(lián)保、互保與融資困難等中小企業(yè)所面臨的特有因素。

（一）行業(yè)不景氣與自身經(jīng)營能力脆弱直接影響企業(yè)收入

2012年以來，小型企業(yè)PMI指數(shù)一直低于榮枯線1～5個(gè)點(diǎn)，中型企業(yè)的PMI指數(shù)也僅在榮枯線附近徘徊。從匯豐制造業(yè)PMI的大幅震蕩（圖1），更能看出中小企業(yè)經(jīng)營的嚴(yán)重不穩(wěn)定。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的弱勢導(dǎo)致行業(yè)下行，部分中小企業(yè)首當(dāng)其沖承受了巨大的經(jīng)營壓力，收入減少、利潤下降甚至出現(xiàn)虧損，財(cái)務(wù)狀況惡化，相應(yīng)的信用等級也發(fā)生下移。

在外部經(jīng)營環(huán)境的不利沖擊下，部分中小企業(yè)自身存在的一些問題也在逐漸暴露出來。一方面，中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，部分企業(yè)收入結(jié)構(gòu)較為單一，一旦下游行業(yè)需求減少、行業(yè)競爭加劇，往往不能在短時(shí)間內(nèi)給出有效的應(yīng)對方案。另一方面，盡管部分中小企業(yè)能夠在經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)及時(shí)積極拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但是在追求業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張的同時(shí)，出現(xiàn)了轉(zhuǎn)型投入增加、債務(wù)增長過快、投資效率偏低、資產(chǎn)流動(dòng)性下降的情況。此外，個(gè)別中小企業(yè)公司治理較弱，股東結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定，甚至發(fā)生股東全部更換、所有者權(quán)益減少等現(xiàn)象。生產(chǎn)經(jīng)營不穩(wěn)定、負(fù)債率上升速度較快等因素也影響了公司的信用等級。

（二）互聯(lián)互保牽連廣泛，個(gè)別企業(yè)違約牽一發(fā)而動(dòng)全身

中小企業(yè)之間存在互保、聯(lián)保現(xiàn)象。單個(gè)企業(yè)融資困難是中小企業(yè)面臨的常見問題，而互保、聯(lián)保的初衷正是為了在融資過程中，尤其是在獲得銀行貸款的過程中，以此來提升企業(yè)的信用資質(zhì)、減少資金融出方的顧慮、降低融資成本。

然而，盡管中小企業(yè)聯(lián)保合作降低了單獨(dú)一家企業(yè)違約的可能性，但這種風(fēng)險(xiǎn)的降低卻是以其它多數(shù)企業(yè)運(yùn)營狀況良好為前提的。而在大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境處在下行周期的背景下，聯(lián)保小組內(nèi)的中小企業(yè)往往已經(jīng)承擔(dān)了自身的經(jīng)營壓力和資金短缺，對于其它企業(yè)的支持作用本就有所減弱。此時(shí)一旦有一家企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金缺口，對相關(guān)的多家中小企業(yè)的資金要求會(huì)頓時(shí)加大，影響企業(yè)的現(xiàn)金流。由于這種互保、聯(lián)保小組多以關(guān)聯(lián)企業(yè)或同一地區(qū)的幾家中小企業(yè)組成，因此引爆區(qū)域性信用風(fēng)險(xiǎn)的可能性也會(huì)大幅上升。endprint

2014年4月，蕭山等地出現(xiàn)很多企業(yè)遭受“批量死亡”的威脅，正是與中小企業(yè)互聯(lián)互保相關(guān)。部分企業(yè)自身經(jīng)營仍較良好，但由于互保企業(yè)出現(xiàn)問題，銀行急忙收緊貸款，造成企業(yè)資金鏈緊張。緊接著，第一圈互保企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)就向第二圈、第三圈互保企業(yè)蔓延。更為值得關(guān)注的是，在互保鏈的影響下，制造企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向農(nóng)業(yè)、服務(wù)業(yè)蔓延。從整個(gè)面上看，已變成蕭山的區(qū)域性經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這一事件正是中小企業(yè)互?？赡芤l(fā)區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的典型案例。

在2013年信用級別下調(diào)的中小企業(yè)發(fā)行人中，有約1/6的企業(yè)存在對外擔(dān)保比率較高、代償風(fēng)險(xiǎn)較大的問題。其中以常州地區(qū)的中小企業(yè)集合票據(jù)發(fā)行人最為明顯，個(gè)別企業(yè)已經(jīng)由于發(fā)生代償被凍結(jié)了銀行賬戶、查封了質(zhì)押廠房和設(shè)備等資產(chǎn)。此外，寧波和哈爾濱的部分中小企業(yè)也存在這一問題。

（三）融資問題難以解決帶來困擾

中小企業(yè)面臨的融資問題主要包括兩個(gè)方面。

一是融資難。盡管已經(jīng)存在包括銀行貸款、發(fā)行股票、債券等多種融資渠道，但中小企業(yè)實(shí)際能得到的資金還很有限。由于中小企業(yè)規(guī)模小、抗風(fēng)險(xiǎn)能力可能較弱，同時(shí)很多科技型和服務(wù)型企業(yè)缺少可用于抵押的資產(chǎn)，銀行貸款對于中小企業(yè)來說往往是“只聞其聲，不見其人”。尤其是現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)較大、金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，銀行更難對信用風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)進(jìn)行授信。盡管2013年國家出臺(tái)政策扶持中小企業(yè)發(fā)展，但實(shí)際效果和政策的持續(xù)性都還有待觀察。而對于資本市場融資來說，從中小企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模就可以看出市場參與者對中小企業(yè)投資價(jià)值認(rèn)可程度并不樂觀。

二是融資貴。由于企業(yè)實(shí)力有限、質(zhì)押物缺乏，除非有實(shí)力較強(qiáng)的第三方機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，否則中小企業(yè)的融資成本往往較高。而中小企業(yè)既要面對經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)還要負(fù)擔(dān)過高的償債壓力，這本身對于企業(yè)的發(fā)展就帶來諸多不利。并且，即便企業(yè)愿意承擔(dān)較高的融資成本，由于中國債券市場大量“剛性兌付”的存在，風(fēng)險(xiǎn)和收益扭曲，使得投資者并不愿意承擔(dān)中小企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的高收益，轉(zhuǎn)而選擇存在“剛性兌付”的高收益產(chǎn)品，這樣帶來的后果或是繼續(xù)抬高中小企業(yè)的融資成本，或是擠占中小企業(yè)的融資空間。

由于上述問題的存在，如果中小企業(yè)現(xiàn)金流處于緊張狀態(tài)，又有外部債務(wù)需要償還，則很難從正常渠道及時(shí)獲得資金補(bǔ)充，容易造成資金鏈的斷裂。而民間借貸超高的利率水平對于企業(yè)來說更是飲鴆止渴，不可能持續(xù)下去。正因?yàn)槿谫Y、再融資能力偏弱，中國債券市場的第一例違約發(fā)生在中小企業(yè)身上，并且不排除今后仍有這類問題引發(fā)違約的可能。

中小企業(yè)存量債券信用風(fēng)險(xiǎn)分析與評測

在“11超日債”違約之前，債券市場上出現(xiàn)的兌付危機(jī)事件或由擔(dān)保公司代償，或在政府主導(dǎo)下由銀行或承銷商替企業(yè)償付，或者通過財(cái)政撥款的形式償還，最終避免了債項(xiàng)的實(shí)質(zhì)性違約，因而普通投資者尚未遭受嚴(yán)重?fù)p失。這就使得投資者往往更多關(guān)注利率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而忽略個(gè)券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

然而，信用風(fēng)險(xiǎn)的存在是市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。在債券市場中，企業(yè)因所處行業(yè)、自身經(jīng)營及其它因素導(dǎo)致債務(wù)償還困難是不可避免的，投資者不能一味指望政府、銀行、承銷商等兜底風(fēng)險(xiǎn)。超日違約打破了債券市場的剛性兌付，加強(qiáng)了市場對信用違約事件增多的預(yù)期，提高了投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。在這種背景下，誰會(huì)成為下一個(gè)“超日”成為市場尤其關(guān)心的問題。

（一）關(guān)注展望為負(fù)面或被列入信用評級觀察名單的投資級發(fā)債主體

從評級公司角度來看，較低的信用等級意味著償債能力較弱，在不利環(huán)境下受到的沖擊會(huì)更大，違約風(fēng)險(xiǎn)也相對較高。評級公司一般以BBB為分界，以上為投資級，以下為投機(jī)級。相較于投資級，投機(jī)級的違約概率更大。中小板上市公司中投資級與投機(jī)級的分界級別可能更高，筆者認(rèn)為AA-以下級別的主體均存在較大違約風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，評級展望是對中期可能發(fā)生的評級行動(dòng)方向的觀點(diǎn)。展望為負(fù)面意味著未來12-18個(gè)月里級別可能朝向不利方向變化，受評對象信用狀況可能惡化。而被列入信用評級觀察名單則意味著級別在未來3個(gè)月內(nèi)可能作出調(diào)整。在考慮中小企業(yè)存量債券的信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，評級公司將綜合考慮發(fā)行人主體級別及評級展望。對于那些級別較低且展望為負(fù)面或被列入信用評級觀察名單的發(fā)行人，尤其需要關(guān)注。

從發(fā)行人的級別分布來看，發(fā)債的中小板上市公司信用級別集中在AA和AA-，除去已經(jīng)違約的超日債，級別在AA-以下的債券有8只（圖5）。中小企業(yè)集合債券和中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人信用等級則集中在BBB附近，BBB及以下的發(fā)行人共有201家（圖6）。單從主體級別來看，違約更可能發(fā)生在這些級別較低的債券發(fā)行人上。進(jìn)一步觀察這209家發(fā)行人的級別展望，其中展望為負(fù)面的發(fā)行人有19家，列入信用評級觀察名單的發(fā)行人有1家。這意味著這20家較低級別的企業(yè)未來信用狀況有可能進(jìn)一步惡化，從而相比其他較低等級的發(fā)行人，這類發(fā)行主體違約概率會(huì)更大。

（二）警惕已經(jīng)發(fā)生虧損且所處行業(yè)短期內(nèi)難有明顯改善的發(fā)行人

從已發(fā)生的中小企業(yè)信用事件的原因來看，宏觀及行業(yè)的不利沖擊、企業(yè)自身經(jīng)營不善、融資困難以及發(fā)生擔(dān)保代償?shù)仁侵鲗?dǎo)因素。筆者認(rèn)為這些因素仍將對上述20家信用資質(zhì)較差的中小企業(yè)發(fā)行主體抗風(fēng)險(xiǎn)能力形成制約。

1.行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

從行業(yè)分布來看，上述20家信用狀況較差的發(fā)行人所屬行業(yè)多為夕陽產(chǎn)業(yè)或是進(jìn)入壁壘較低的產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)對宏觀環(huán)境及產(chǎn)業(yè)政策依賴性較大。而在“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)”的宏觀背景下，一方面未來中國經(jīng)濟(jì)將步入中高速發(fā)展階段，另一方面國家在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級過程中出臺(tái)的相關(guān)政策也將導(dǎo)致部分行業(yè)生存更加艱難。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢、行業(yè)不景氣以及國家政策變化仍將對部分企業(yè)產(chǎn)生不利影響。其中紡織、服裝、汽車零配件等對外部需求依賴性較大的行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)下行背景下，行業(yè)景氣度難有大幅提升；而一些外向型企業(yè)在主要出口國家經(jīng)濟(jì)回暖的條件下，經(jīng)營形勢有望得到改善；涉及“三公”消費(fèi)或污染較大的企業(yè)受國家反腐政策、環(huán)保政策影響，行業(yè)環(huán)境依然較為嚴(yán)峻。此外，部分企業(yè)雖然所處行業(yè)前景較好，但由于競爭較為激烈，企業(yè)生存也比較艱難，例如生物醫(yī)藥業(yè)、信息技術(shù)業(yè)等。行業(yè)負(fù)面新聞對一些企業(yè)的影響也不容忽視，近年來禽流感、速生雞等負(fù)面新聞對家禽業(yè)造成重大打擊，部分企業(yè)甚至因此虧損或停產(chǎn)。endprint

2.經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)營能力是決定企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。在外部環(huán)境不利條件下，這一因素顯得尤為重要。經(jīng)營能力較強(qiáng)的企業(yè)能夠有效抵御外部沖擊，促使企業(yè)健康、平穩(wěn)發(fā)展，而經(jīng)營能力較差的企業(yè)則在不利環(huán)境下處境更為艱難。上述20家企業(yè)大多規(guī)模較小，結(jié)構(gòu)單一，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力脆弱。事實(shí)上已有12家企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損，其中有兩家處于停產(chǎn)或歇業(yè)狀態(tài)。此外，還有一家企業(yè)雖然尚未虧損，但因主營業(yè)務(wù)受到較大沖擊，也已經(jīng)停產(chǎn)整頓。剩下的7家企業(yè)也都出現(xiàn)收入大幅下滑現(xiàn)象。從造成企業(yè)虧損或停產(chǎn)的原因來看，一半以上是因?yàn)樾袠I(yè)環(huán)境較為惡劣從而對企業(yè)經(jīng)營造成重大沖擊；另外一部分則主要是企業(yè)在自身經(jīng)營活動(dòng)或投資活動(dòng)中現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，或負(fù)債規(guī)模過度擴(kuò)張，從而造成短期內(nèi)資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。此外，個(gè)別企業(yè)因涉及訴訟造成資產(chǎn)被查封，也造成了經(jīng)營困難。

3.融資風(fēng)險(xiǎn)

融資能力同樣影響企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)。盡管目前相關(guān)監(jiān)管部門出臺(tái)很多政策來解決中小企業(yè)融資難問題，筆者認(rèn)為中小企業(yè)融資困難的格局短期仍難有明顯改善。宏觀經(jīng)濟(jì)放緩、企業(yè)經(jīng)營惡化，一方面進(jìn)一步增加了企業(yè)的資金需求，另一方面又進(jìn)一步削弱了企業(yè)的融資能力，資源配置更傾向于風(fēng)險(xiǎn)較低的企業(yè)。上述20家中小企業(yè)可獲得的銀行授信額度普遍較低。而從發(fā)行人募集資金的用途來看，這20家發(fā)行人中有7家發(fā)行人募集資金用途涉及置換或償還銀行貸款，這從側(cè)面反映出中小企業(yè)獲取銀行貸款的成本較高，在貸款期限內(nèi)較難通過自身經(jīng)營償還銀行貸款。另外一些發(fā)行人募集資金用于補(bǔ)充營運(yùn)資金。事實(shí)上，在這20家發(fā)債人中，有3家已經(jīng)出現(xiàn)貸款逾期支付而造成資金鏈斷裂，企業(yè)經(jīng)營形勢極度惡化。

4.對外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)及其它風(fēng)險(xiǎn)

從對外擔(dān)保情況來看，上述20家發(fā)行人中有6家企業(yè)對外擔(dān)保額度較大、擔(dān)保率較高。部分企業(yè)的對外擔(dān)保率甚至超過90%。其中有一家發(fā)行人所擔(dān)保的企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)虧損，面臨較大的或有風(fēng)險(xiǎn)。

除了上面四個(gè)方面的因素，部分企業(yè)因客戶經(jīng)營形勢惡化而造成大規(guī)模的應(yīng)收賬款難以收回也對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。

綜上所述，造成這些企業(yè)信用惡化的因素是多重的，行業(yè)背景和企業(yè)經(jīng)營能力是其中最重要的兩個(gè)方面。筆者認(rèn)為那些已經(jīng)發(fā)生虧損且所處行業(yè)短期內(nèi)難有明顯改善的企業(yè)違約概率更大，包括高檔餐飲企業(yè)、污染問題較大企業(yè)以及所處行業(yè)競爭激烈而自身競爭力又較弱的企業(yè)等。就債項(xiàng)而言，由于集合債券和集合票據(jù)大多由擔(dān)保、增信公司擔(dān)?；蛴蓹C(jī)構(gòu)承諾全額回購，因此債項(xiàng)發(fā)生違約的可能性較??；而中小板上市公司發(fā)行的債券沒有擔(dān)?；驌?dān)保公司實(shí)力較弱，因此發(fā)生債項(xiàng)違約的可能性相對要大，其中尤其要關(guān)注那些付息日或兌付日臨近的債券。

增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，理性投資中小企業(yè)債券

從積極的角度來看，個(gè)別發(fā)行人出現(xiàn)信用違約事件正是用事實(shí)本身向投資者提示風(fēng)險(xiǎn)，提醒投資者謹(jǐn)慎、理性投資，以此抑制市場的非理性行為，增強(qiáng)市場健康發(fā)展的“免疫力”。然而，由于大量擁有國企背景和政府信用背書的債券仍未打破剛性兌付的怪圈，違約事件在產(chǎn)業(yè)債和城投債之間產(chǎn)生了非對稱效應(yīng)，與民營企業(yè)相關(guān)的產(chǎn)業(yè)債在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升中受到更大傷害，從而在債券市場中面臨更加嚴(yán)重的擠壓。債券市場資金的配置更加偏向于與政府相關(guān)的城投債，帶來新一輪的債券市場扭曲。超日違約以來，已有多家中小企業(yè)發(fā)債計(jì)劃受阻。

這種艱難的處境顯然與中小企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中舉足輕重的地位是不匹配的。早在2007年底，我國中小企業(yè)就已經(jīng)超過4200萬戶，數(shù)量占比超過99%。作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最為活躍的參與者，中小企業(yè)創(chuàng)造的最終產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)值約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的60%，繳納稅額約占國家稅收總額的50%，提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位3。尤其是在近幾年發(fā)展迅速的環(huán)保、生物科技、互聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)中，中小企業(yè)更成為主要力量，擁有超過65%的注冊專利。可以說，很多中小企業(yè)仍具有良好的發(fā)展?jié)撡|(zhì)，具有較高的投資價(jià)值。

理性投資者必須要意識(shí)到，11超日債違約僅僅屬于個(gè)案，并不意味著中小企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的全面惡化。同時(shí)，違約事件的發(fā)生也將進(jìn)一步區(qū)分中小企業(yè)資質(zhì)，一部分經(jīng)營能力較差、競爭力較弱的企業(yè)將被淘汰，而那些信用資質(zhì)較好的企業(yè)將更好地存活于市場上，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力。投資者應(yīng)理性對待違約事件，不應(yīng)一刀切地規(guī)避中小企業(yè)債券，而應(yīng)增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，選擇那些具有投資價(jià)值的債券進(jìn)行投資。

注：

1.包括中小企業(yè)私募債、中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合票據(jù)、中小板上市公司發(fā)行的債券等。

2. 數(shù)據(jù)來源：中誠信資訊。

3. 數(shù)據(jù)來源：，Lauren Hilgers，.

作者單位：中誠信國際信用評級有限公司

責(zé)任編輯：劉穎 孫惠玲