張銳

摘要： 我國(guó)城投債存量規(guī)模龐大，受城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)，其未來(lái)的體量還將進(jìn)一步腫脹。在地方政府隱性擔(dān)保和相應(yīng)政策的支持下，城投債的短期風(fēng)險(xiǎn)處于可控狀態(tài)。但是，隨著債務(wù)的不斷堆積，城投債長(zhǎng)期或?qū)⒚媾R信用違約的風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)分析城投債長(zhǎng)短期風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防控策略進(jìn)行了探討，認(rèn)為決策層應(yīng)當(dāng)從分稅制改革、賦權(quán)地方政府自主發(fā)債、強(qiáng)化對(duì)債務(wù)投資項(xiàng)目的全程監(jiān)督和構(gòu)建地方債風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)與預(yù)警機(jī)制等方面作出建設(shè)性的防御和安排。

關(guān)鍵詞：城投債 違約風(fēng)險(xiǎn) 財(cái)稅改革 融資平臺(tái)

在我國(guó)地方政府債務(wù)中，依靠各類(lèi)平臺(tái)公司發(fā)行的城投債規(guī)模龐大，償債風(fēng)險(xiǎn)正步步逼近。一般而言，城投債的負(fù)債期限為5～10年，由于2009年為城投債發(fā)行的高峰期，自此推算，2014年城投債將進(jìn)入集中兌付期。根據(jù)交通銀行金融研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2014年，我國(guó)地方政府城投債的償債規(guī)模將高達(dá)3500億元。如此龐大的債務(wù)體量以及年復(fù)一年的償債壓力，引發(fā)了人們對(duì)地方政府償債能力的擔(dān)憂和對(duì)城投債信用違約的關(guān)注。

城投債的規(guī)模與發(fā)展趨勢(shì)

根據(jù)廣發(fā)證券的統(tǒng)計(jì)，過(guò)去10年間，我國(guó)省級(jí)及以下政府建立了約1000家規(guī)模不等的地方融資平臺(tái)企業(yè)，即所謂的城投公司，目的是通過(guò)這些平臺(tái)進(jìn)行銀行信貸和財(cái)政發(fā)債融資。從存量規(guī)模和增長(zhǎng)趨勢(shì)上看，城投債主要有以下三個(gè)特征：

（一）總體上債務(wù)體量龐大

由于統(tǒng)計(jì)口徑和界定標(biāo)準(zhǔn)不同，在對(duì)城投公司通過(guò)發(fā)行債券所獲得的資金規(guī)模進(jìn)行衡量時(shí)，不同統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也有所差別。民間統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)Wind資訊采用寬口徑，將所有城投公司債務(wù)及與其相關(guān)的負(fù)債都納入統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)過(guò)往10年中，我國(guó)地方政府形成的城投債規(guī)模達(dá)3.3萬(wàn)億元。而國(guó)家審計(jì)署在《2013年第32號(hào)公告：全國(guó)政府性債務(wù)審計(jì)結(jié)果》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《審計(jì)結(jié)果》）中，沒(méi)有單列出地方政府的城投債項(xiàng)目，并將一些已經(jīng)轉(zhuǎn)型的城投公司債務(wù)從政府負(fù)債表中剔除，計(jì)算出我國(guó)地方政府債務(wù)的總量約為2.7萬(wàn)億元。雖然統(tǒng)計(jì)結(jié)果不同，但城投債體量龐大卻是不可否認(rèn)的事實(shí)。

（二）短期內(nèi)債務(wù)擴(kuò)張迅速

最近兩年，城投債出現(xiàn)井噴式增長(zhǎng)。交通銀行金融研究中心發(fā)布的報(bào)告顯示，2012—2013年，城投公司形成的債務(wù)余額為1.75萬(wàn)億元，占過(guò)去10年城投債總額的一半之多。筆者推斷，2014年，城投債的發(fā)行規(guī)模可能突破年度歷史紀(jì)錄。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2014年3月，生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比下降2.3%，為連續(xù)第24個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)；而據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，我國(guó)3月進(jìn)出口總額同比下降9.0%，其中出口額下降6.6%。PPI與進(jìn)出口額的雙雙萎縮，表明企業(yè)的投資與購(gòu)買(mǎi)需求不足，受此影響，一季度，我國(guó)GDP增速降至7.4%，達(dá)到5年來(lái)新低，全年實(shí)現(xiàn)7.5%的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)不容樂(lè)觀。在貨幣政策不可能出現(xiàn)大幅松弛的背景下，加大城投債的供給以加強(qiáng)地方城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和棚戶(hù)區(qū)改造，將成為國(guó)家“保增長(zhǎng)”的重要舉措。也正是如此，在3月份發(fā)行的325只信用債品種中，城投債有121種，占比近四成1 。

（三）長(zhǎng)期看發(fā)債主體行政級(jí)別下沉

長(zhǎng)期來(lái)看，在債務(wù)規(guī)模放大的同時(shí)，市（地）級(jí)以下政府的城投債比重將顯著增大?！秶?guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014—2020年）》已于今年3月正式發(fā)布，未來(lái)幾年將是新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的關(guān)鍵期，城鎮(zhèn)化過(guò)程所需要的資金量巨大，而債券因其償還周期長(zhǎng)，與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)周期大體吻合，是更加適合城鎮(zhèn)化的融資方式。按照國(guó)家全面放開(kāi)建制鎮(zhèn)和小城市落戶(hù)限制、有序放開(kāi)中等城市落戶(hù)限制、合理確定大城市落戶(hù)條件、嚴(yán)格控制特大城市人口規(guī)模的城鎮(zhèn)化布局，未來(lái)地（市）級(jí)和縣級(jí)以下城市顯然將成為農(nóng)村轉(zhuǎn)移人口的最主要承接空間。因此，除了省級(jí)和（地）市級(jí)政府仍將扮演發(fā)債主體外，市（地）級(jí)以下政府的發(fā)債比重?zé)o疑會(huì)逐漸提升。

當(dāng)前城投債的發(fā)行狀況已印證了筆者的判斷。2014年4月1日，經(jīng)國(guó)家發(fā)展改革委批準(zhǔn)，“14遼寧沿海債”正式發(fā)行。這是一種類(lèi)縣級(jí)城鎮(zhèn)化集合債2的新型城投債，由遼寧東港市信用等級(jí)為AA級(jí)的財(cái)政百?gòu)?qiáng)縣牽頭，聯(lián)合其他三家信用等級(jí)均為AA-級(jí)的普通縣市共同發(fā)行?！?4遼寧沿海債”是我國(guó)第一只由非百?gòu)?qiáng)縣的城投公司參與發(fā)行的類(lèi)縣級(jí)城鎮(zhèn)化集合債。它的成功發(fā)行，說(shuō)明未來(lái)縣級(jí)政府（包括普通縣在內(nèi)）可以抱團(tuán)發(fā)債，國(guó)家發(fā)展改革委此前為控制城投債發(fā)債規(guī)模而發(fā)布的“211”規(guī)則3已經(jīng)出現(xiàn)松動(dòng)，縣級(jí)城投債的擴(kuò)身已在路上。

城投債短期風(fēng)險(xiǎn)分析

城投債存量的堆積以及增量的加碼，引起人們對(duì)地方政府償債能力的擔(dān)憂。加之2014年以來(lái)，債券市場(chǎng)信用違約事件相繼發(fā)生，“11超日債”未能按期兌付利息，國(guó)內(nèi)債市零違約的生態(tài)已被打破；隨后，“13中森債”又成為首例利息違約的中小企業(yè)私募債。因此，市場(chǎng)十分擔(dān)憂這種信用違約的張力會(huì)傳導(dǎo)到城投債上。筆者認(rèn)為，目前來(lái)看，城投債的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依然處于可控狀態(tài)，不會(huì)出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（一）地方政府的隱性擔(dān)保造就了城投債的剛性?xún)陡短卣?/p>

城投債又稱(chēng)“準(zhǔn)市政債”，一般由地方政府的財(cái)政提供隱性擔(dān)保，因此負(fù)債形式表現(xiàn)為地方政府的或有負(fù)債。由于很多城投公司有政府參股，一旦城投債不能及時(shí)償還，地方政府可出來(lái)“兜底”，相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債而言，城投債就具有了剛性?xún)陡兜奶卣?。這樣，無(wú)論是在債券的可信度方面，還是在城投公司的償還能力上，城投債都要優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債，在投資人眼中，城投債就自然具備了安全和可靠的御險(xiǎn)功能。具體而言，在2014年即將到期的城投債中，接近90%為省級(jí)及省會(huì)級(jí)城投債，整體信用資質(zhì)較好，信用違約的風(fēng)險(xiǎn)非常之低。

（二）城投債相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期收益對(duì)市場(chǎng)形成正面誘導(dǎo)

從債務(wù)資金的投向看，城投債主要用于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項(xiàng)目，不僅較好地保障了地方經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的資金需要，而且形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如果不出現(xiàn)大的偏差，如工程項(xiàng)目質(zhì)量低劣，或遭遇自然災(zāi)害等，未來(lái)大多能產(chǎn)生一定幅度的經(jīng)營(yíng)回報(bào)，并可作為償債的資金來(lái)源。此外，有了良好的預(yù)期，市場(chǎng)就能獲得穩(wěn)定的投資信心，進(jìn)而構(gòu)成對(duì)新發(fā)城投債的買(mǎi)方支撐力量，地方政府完全可以通過(guò)借新債還舊債的方式屏蔽債務(wù)違約的可能。依此觀察，城投債短期之內(nèi)爆發(fā)大規(guī)模系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性并不大。endprint