汪寧+張靚

摘要：隨著利率市場化的不斷深化，央行貨幣政策工具的選擇、使用以及貨幣政策實施框架等再次成為市場熱議的話題。在此背景下，本文提出央行在進行貨幣政策操作時，應進一步加強價格型貨幣政策工具的運用，確保對基準利率的定價權，堅持以公開市場操作為主，并以其他貨幣政策工具作為重要的補充手段。

關鍵詞：貨幣政策工具 公開市場操作 SLO SLF

近期，有消息稱央行結合“利率走廊”機制的設計，正在醞釀引入抵押補充貸款工具（Pledged Supplementary Lending， PSL），以便更有效地引導和調控中期市場利率。由此，央行貨幣政策工具的選擇、使用及其貨幣政策實施框架和路徑等，也再次成為市場熱議的話題。筆者認為，近年來國際經(jīng)濟環(huán)境復雜多變，我國國內(nèi)經(jīng)濟在平穩(wěn)運行中存在風險隱憂，在堅持穩(wěn)健的貨幣政策前提下，綜合運用多種貨幣政策工具必不可少。

進一步加強價格型貨幣政策工具的運用

目前，大多數(shù)發(fā)達國家多采用利率等價格型貨幣政策工具進行調控，對存款準備金率等直接調控貨幣供應量的數(shù)量型貨幣政策工具保持謹慎態(tài)度。而我國恰恰相反。這是由于加入WTO后，我國外匯占款造成貨幣發(fā)行數(shù)額巨大，數(shù)量型工具更有利于沖銷過剩的基礎貨幣、保持匯率穩(wěn)定。然而目前，我國的國際收支逐漸趨于平衡、貿(mào)易順差趨勢性下降，外匯占款作為貨幣創(chuàng)造主渠道的情況也會發(fā)生變化，這將使得我國中央銀行貨幣政策的自主性明顯增強。同時近年來，隨著國內(nèi)金融市場的不斷發(fā)展和完善，直接融資占比不斷提高，理財渠道不斷豐富，互聯(lián)網(wǎng)金融飛速發(fā)展，國內(nèi)利率市場化進程的穩(wěn)步推進，原有的諸如信貸額度管理等貨幣政策工具的效果可能大打折扣，過去由數(shù)量型政策工具發(fā)揮主導作用的調控框架需要盡快調整，并且有必要進一步加強價格型貨幣政策工具的運用，這是適應整個金融體系變化及金融創(chuàng)新要求的必然選擇。

確保央行對貨幣市場基準利率的定價權

我國的利率市場化已經(jīng)進入關鍵時期，現(xiàn)有的央行法定存貸款基準利率已經(jīng)逐步淡出，未來將賦予商業(yè)銀行完全的自主定價權，市場利率的形成也將更加市場化。中央銀行的利率調控體系將由過去的確定法定存貸款利率水平，逐步轉向確定基準利率體系、錨定貨幣市場利率，進而影響其他利率定價轉變。即央行確定隔夜或7天拆放/回購基準利率，并作為銀行的最終借款人，保證市場的最終流動性；商業(yè)銀行和各市場參與主體在此基礎上，結合宏觀經(jīng)濟情況和市場供求，進行期限利差和信用利差的定價。在利率市場化實現(xiàn)后，央行牢牢掌控貨幣市場利率的定價權至關重要。

以公開市場操作為主

在多數(shù)發(fā)達國家，公開市場操作是中央銀行吞吐基礎貨幣、調節(jié)市場流動性的主要貨幣政策工具。中央銀行與市場交易對手進行有價證券交易，可以實現(xiàn)貨幣政策調控目標。我國人民幣公開市場操作于1998年5月26日恢復交易，規(guī)模逐步擴大。1999年以來，公開市場操作發(fā)展較快，目前已成為我國央行貨幣政策日常操作的主要工具之一，對于調節(jié)銀行體系流動性水平、引導貨幣市場利率走勢、促進貨幣供應量合理增長發(fā)揮了積極的作用。央行選擇的貨幣政策工具，必須具有可控性、可變性、可行性、關聯(lián)性等特征。而公開市場操作具有其他貨幣政策工具無法比擬的優(yōu)勢。

可控性：公開市場操作每周都有，單次操作的金額有限、影響面相對較小，操作引發(fā)的負作用通常較低。即使偶爾單次操作效果不理想，也可以在再次操作時及時調整和糾正。

可行性：1999年以來公開市場操作的經(jīng)驗已經(jīng)證明，其作為貨幣政策具有良好的可行性。圖1展示了央行公開市場操作利率與貨幣市場利率的關系，可以看到，央行7天回購利率對市場利率有明顯的指示和引導作用。

精確性：央行可以通過市場整體超額存款準備金情況，較為準確地計算出每次公開市場操作的數(shù)量，更加精確地調控貨幣供應量和引導市場利率水平。

靈活性：存款準備金率、貼現(xiàn)率的變動頻率有限，央行對其調整通常是以年為單位進行的；而公開市場操作目前為每周兩次，操作頻率較高，央行能夠根據(jù)實際情況，較為靈活地進行調控操作，而且采用的方式被公認為更加市場化。

主動性：公開市場操作主動、速度快，有利于央行更加精確、靈活地調控操作規(guī)模、市場資金量和引導貨幣市場利率等，從而更有利于實現(xiàn)貨幣政策目標。

關聯(lián)性：我國央行從1998年開始建立公開市場業(yè)務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業(yè)銀行作為公開市場業(yè)務的交易對象。近年來，公開市場業(yè)務一級交易商制度不斷完善，一級交易商的機構類別也從商業(yè)銀行擴展至證券公司等其它主要金融機構，市場輻射面和影響力不斷擴大，公開市場操作與市場的關聯(lián)性日益緊密。以央行票據(jù)為例，在其集中發(fā)行的幾年間，已成為債券市場交易最活躍的券種，其利率水平接近市場基準（圖2）。

有效性：央行主要通過運用貨幣政策工具和引導公眾預期來實現(xiàn)其政策目標。央行的政策意向變化被公眾認知，將有助于實現(xiàn)其政策目標。公開市場定期操作、及時公告，透明度很高，有利于及時向市場傳遞央行政策意圖與導向。我國央行通過長期公開市場操作，與市場成員已經(jīng)逐步建立起一定的互信與默契。因此，從目前來看，公開市場操作是最適合國內(nèi)市場現(xiàn)狀的貨幣政策傳導渠道與模式。

簡潔性：“大道至簡”，央行的操作應以簡潔清晰為上。從交易方向上看，我國的公開市場業(yè)務既有回收貨幣的操作，也有投放貨幣的操作；從交易品種看，主要包括債券回購交易、現(xiàn)券交易和發(fā)行央行票據(jù)；從期限上看，基本已經(jīng)涵蓋從短期到中期等核心期限。因此，公開市場操作基本能夠滿足央行調控貨幣供應量、引導市場基準利率的需要。

適度創(chuàng)新，多種貨幣政策工具并用

根據(jù)貨幣政策調控需要，近年來我國央行不斷開展貨幣政策工具創(chuàng)新。

2013年1月，立足現(xiàn)有貨幣政策操作框架并借鑒國際經(jīng)驗，我國央行創(chuàng)設了短期流動性調節(jié)工具（Short-term Liquidity Operations， SLO），作為公開市場常規(guī)操作的必要補充，在銀行體系流動性出現(xiàn)臨時性波動時相機使用。這一工具的及時創(chuàng)設，既有利于央行有效調節(jié)市場短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時性因素導致的市場資金供求大幅波動，促進金融市場平穩(wěn)運行，也有助于穩(wěn)定市場預期和有效防范金融風險。2013年，根據(jù)市場情況，央行創(chuàng)設了常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF），以更好地一對一定向解決金融機構的個別問題。日前，有消息稱央行還將推出新的基礎貨幣投放工具PSL。這三種新增貨幣政策補充工具與他貨幣政策工具相互配合和補充，將進一步增強央行流動性管理的靈活性和主動性，豐富和完善貨幣政策操作框架。

總之，創(chuàng)新型貨幣政策工具有利于央行進一步豐富貨幣政策工具箱、靈活調控金融市場、充分發(fā)揮宏觀審慎管理的作用。不過，作為非標準期限品種，這些貨幣政策工具操作相對復雜、透明度較低。因此，建議央行充分考慮市場預期，靈活操作，以適應全球化和市場化的趨勢，促進經(jīng)濟長期可持續(xù)發(fā)展。從中長期來看，以公開市場為主，以包括定向工具在內(nèi)的其他貨幣政策工具為輔，多種工具并用，由數(shù)量型工具、價格型工具和宏觀審慎工具共同發(fā)揮作用，可能是央行貨幣政策操作比較理想的選擇。

作者單位：汪寧 中國銀行總行司庫

張靚 南京農(nóng)業(yè)大學經(jīng)濟管理學院

責任編輯：劉穎 印穎endprint