李小虹

摘要：本文介紹了美國(guó)、日本、英國(guó)等國(guó)家國(guó)債承銷團(tuán)的權(quán)利、義務(wù)、入選標(biāo)準(zhǔn)及績(jī)效評(píng)估等制度安排，以期為我國(guó)國(guó)債承銷團(tuán)的制度設(shè)計(jì)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：國(guó)債承銷團(tuán) 招標(biāo) 中標(biāo) 做市

國(guó)債管理對(duì)于一國(guó)金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)較快發(fā)展具有重要意義?？v觀發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展歷程，每個(gè)政府在制定和實(shí)施國(guó)債管理政策的過程中，都需要與一群商業(yè)金融機(jī)構(gòu)密切合作。本文將這類制度安排統(tǒng)稱為國(guó)債承銷團(tuán)管理制度。以下本文將對(duì)比分析國(guó)債余額居中國(guó)之前的六個(gè)國(guó)家——美國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó)和意大利的國(guó)債承銷團(tuán)管理制度，以此為我國(guó)國(guó)債承銷團(tuán)管理制度提供借鑒。

國(guó)債承銷團(tuán)管理制度概覽

國(guó)債承銷團(tuán)管理制度的內(nèi)容，主要包括國(guó)債承銷團(tuán)成員的義務(wù)與權(quán)利、成為國(guó)債承銷團(tuán)成員的標(biāo)準(zhǔn)與程序、評(píng)估機(jī)制。各國(guó)國(guó)債承銷團(tuán)管理制度既具有一定的共性，也存在較大差異。即使制度安排相似，具體名稱也可能各不相同。例如，美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)等一些經(jīng)濟(jì)體實(shí)行一級(jí)交易商制度（Primary Dealer System），其中日本、英國(guó)分別稱其一級(jí)交易商為國(guó)債市場(chǎng)特別參與者（JGB Market Special Participants）與金邊債券做市商（Gilt-edged Market Maker）。

在不同的金融體系和經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，國(guó)債承銷團(tuán)管理制度具有不同的特征。國(guó)債承銷團(tuán)的主要職責(zé)是參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)，確保國(guó)債發(fā)行、分銷給最終投資者。隨著國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，它們通常也被要求成為做市商（Market Maker），在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)提供全部或部分國(guó)債的雙邊報(bào)價(jià)，以提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。在英國(guó)等經(jīng)濟(jì)體，做市（Market Making）成為國(guó)債承銷團(tuán)成員的首要義務(wù)。

國(guó)債承銷團(tuán)管理體制可以分為債務(wù)管理辦公室主導(dǎo)型和中央銀行主導(dǎo)型兩類。大部分國(guó)家采用債務(wù)管理辦公室主導(dǎo)型管理體制，美國(guó)則是較為典型的中央銀行主導(dǎo)型。美聯(lián)儲(chǔ)于1960年建立了一級(jí)交易商制度，美國(guó)財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債管理，與美聯(lián)儲(chǔ)和一級(jí)交易商保持密切溝通。美聯(lián)儲(chǔ)要求一級(jí)交易商支持國(guó)債市場(chǎng)，其原因包括：一是國(guó)債市場(chǎng)是美聯(lián)儲(chǔ)開展貨幣政策公開市場(chǎng)操作的主要場(chǎng)所。二是國(guó)債收益率作為金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率，對(duì)各類金融市場(chǎng)利率水平，進(jìn)而對(duì)資源配置、宏觀經(jīng)濟(jì)有舉足輕重的影響。上述因素以及紐約聯(lián)儲(chǔ)作為美國(guó)政府的財(cái)政代理人（Fiscal Agent）的現(xiàn)實(shí)情況，使得維持國(guó)債市場(chǎng)效率成為紐約聯(lián)儲(chǔ)對(duì)一級(jí)交易商的重要要求之一。

各國(guó)國(guó)債承銷團(tuán)的義務(wù)比較

國(guó)債承銷團(tuán)通常由商業(yè)金融機(jī)構(gòu)組成，它們?cè)趪?guó)債市場(chǎng)上享有一定的權(quán)利，并承諾履行特定的義務(wù)。一般來說，義務(wù)主要包括持續(xù)積極地參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)、提高和維持國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性和進(jìn)行信息報(bào)告等。一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（美、法）不斷增加和細(xì)化對(duì)國(guó)債承銷團(tuán)成員的中后臺(tái)效率、合規(guī)、內(nèi)控、法律、監(jiān)管及行為標(biāo)準(zhǔn)等方面的要求。

（一）持續(xù)積極地參與國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)

在國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)上，作為債務(wù)管理辦公室和投資者之間的中介，國(guó)債承銷團(tuán)成員通常必須規(guī)律地參與國(guó)債招標(biāo)，支持國(guó)債的發(fā)行；在招標(biāo)前參與國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)。有的經(jīng)濟(jì)體要求最低中標(biāo)份額（英、法、德），有的要求最低投標(biāo)份額（美），有的對(duì)中標(biāo)和投標(biāo)都有最低要求（日、意）。

1.最低中標(biāo)要求

英國(guó)要求批發(fā)型金邊債券做市商在一級(jí)市場(chǎng)的認(rèn)購(gòu)份額應(yīng)與其二級(jí)市場(chǎng)份額相當(dāng)，標(biāo)準(zhǔn)為每個(gè)做市商3個(gè)月移動(dòng)平均中標(biāo)份額不低于全部國(guó)債發(fā)行量的2.5%。法國(guó)要求在競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)中，每個(gè)一級(jí)交易商12個(gè)月移動(dòng)平均中標(biāo)份額不低于2%；短、中、長(zhǎng)期三類國(guó)債中標(biāo)份額的算術(shù)平均數(shù)必須大于2.5%。德國(guó)要求在每個(gè)日歷年度內(nèi)，國(guó)債招標(biāo)團(tuán)成員加權(quán)國(guó)債承銷量占國(guó)債發(fā)行總量的比重不低于0.05%。意大利要求政府債券專業(yè)機(jī)構(gòu)在國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)的最低中標(biāo)份額為全年通過招標(biāo)發(fā)行國(guó)債的3%。表1列示了德國(guó)和意大利各期限國(guó)債所占權(quán)重的對(duì)比。

2.最低投標(biāo)要求

美國(guó)要求一級(jí)交易商有效地（Meaningfully）參與美國(guó)國(guó)債的所有招標(biāo)，每次最低投標(biāo)量為招標(biāo)量除以當(dāng)時(shí)一級(jí)交易商的數(shù)目。

3.既有最低投標(biāo)要求，又有最低中標(biāo)要求

日本國(guó)債市場(chǎng)特別參與者最低投標(biāo)量為計(jì)劃發(fā)行量的3%；在中標(biāo)方面，要求在連續(xù)兩個(gè)季度內(nèi)，對(duì)各類國(guó)債最低認(rèn)購(gòu)額為計(jì)劃發(fā)行量（本金）的1%。意大利在最低中標(biāo)份額外，規(guī)定單一機(jī)構(gòu)最低投標(biāo)量為1500萬歐元。

4.投標(biāo)價(jià)格必須合理

美國(guó)明確規(guī)定，在考慮市場(chǎng)波動(dòng)和其他風(fēng)險(xiǎn)因素后，一級(jí)交易商的國(guó)債投標(biāo)價(jià)格與國(guó)債預(yù)發(fā)行市場(chǎng)價(jià)格等相比必須合理。在一定時(shí)期內(nèi)，如果一級(jí)交易商國(guó)債投標(biāo)持續(xù)不具有競(jìng)爭(zhēng)性，紐約聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)限制該機(jī)構(gòu)參與部分或全部一級(jí)交易商便利或操作，如果該機(jī)構(gòu)繼續(xù)達(dá)不到要求，將被暫?；蛑兄蛊湟患?jí)交易商資格。日本規(guī)定，在每次國(guó)債招標(biāo)中，特別參與者必須以合理的價(jià)格進(jìn)行投標(biāo)。

5.防止國(guó)債招標(biāo)后中標(biāo)人過于集中于少數(shù)投資者

具體措施包括設(shè)置單一投標(biāo)人最大投標(biāo)量（美、意）、最大中標(biāo)量（英）和報(bào)告義務(wù)（法）等。

6.其他要求

一些經(jīng)濟(jì)體在國(guó)債招標(biāo)中還設(shè)置了投標(biāo)筆數(shù)、單一價(jià)位最大投標(biāo)量等限制性要求。例如，意大利授權(quán)每個(gè)交易商最多進(jìn)行3筆投標(biāo)。法國(guó)在新的中長(zhǎng)期國(guó)債前兩次發(fā)行和所有短期國(guó)債的發(fā)行中，要求每個(gè)參與者對(duì)短期（不含為現(xiàn)金管理目的而發(fā)行的短期國(guó)債）、中期和固定利率長(zhǎng)期國(guó)債、浮動(dòng)利率長(zhǎng)期國(guó)債三者中每個(gè)價(jià)位的最大投標(biāo)量分別為10億、6億、3億歐元。

（二）提高和維持國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性

大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都要求國(guó)債承銷團(tuán)成員在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)維持一定的交易份額，提供國(guó)債雙邊報(bào)價(jià)，少數(shù)經(jīng)濟(jì)體（德）沒有國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)義務(wù)要求。

1.國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)交易份額要求

英國(guó)要求批發(fā)型金邊債券做市商在常規(guī)國(guó)債和指數(shù)國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)上，每3個(gè)月的移動(dòng)平均交易份額至少占2.5%。法國(guó)要求一級(jí)交易商在國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)市場(chǎng)上，交易范圍持續(xù)覆蓋所有國(guó)債產(chǎn)品，并且維持最低2%的交易份額。意大利要求政府債券專業(yè)機(jī)構(gòu)必須具備在受管理的國(guó)債批發(fā)市場(chǎng)MTS1的一級(jí)交易商（做市商）資格。成為MTS做市商的條件之一是上年度在MTS交易量最低達(dá)到380億歐元。美國(guó)要求其一級(jí)交易商必須至少能夠在美國(guó)國(guó)債現(xiàn)券和回購(gòu)市場(chǎng)持續(xù)開展大規(guī)模操作，如能夠在紐約聯(lián)儲(chǔ)開展交易的其他市場(chǎng)進(jìn)行持續(xù)大規(guī)模交易則更好，但沒有明確數(shù)量要求。日本要求國(guó)債市場(chǎng)特別參與者必須在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性。endprint