財政部干部教育中心 徐 向

電力上市企業(yè)股東會治理研究

財政部干部教育中心 徐 向

一、引言

在我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的浪潮中，對國有大型企業(yè)的改革始終是一個很難突破的難點和熱點，對于國有企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)也還在處于探索階段，更沒有現(xiàn)成的成功模式可以套用。隨著改革的逐步深入，長期處在計劃經(jīng)濟(jì)體制下的壟斷經(jīng)營的電力企業(yè)不能適應(yīng)市場的要求，所以對電力的市場化改革以及電力企業(yè)的現(xiàn)代企業(yè)制度的建設(shè)都勢在必行。吳恒斌(2005)認(rèn)為，就我國目前企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)看，面臨著兩個方面的困難：一是當(dāng)給企業(yè)經(jīng)營者以充分的經(jīng)營自主權(quán)時，雖然可以提高企業(yè)的效率，但同時也可能導(dǎo)致股東(國家)利益的損失；二是國家作為大股東對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和控制難免帶有行政色彩，導(dǎo)致對企業(yè)的干預(yù)過多。

我國電力企業(yè)的實際運行中，受到了眾多因素的影響，其中較明顯的影響因素分別是股權(quán)結(jié)構(gòu)和集中度。有人認(rèn)為問題的根源出自企業(yè)產(chǎn)權(quán)，說既要在實現(xiàn)持股主體多元化的同時也要防止企業(yè)所有者缺位，這是比較理想的狀況，但是想要在國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度一步到位是非常困難的。目前我國電力企業(yè)股東(大)會的運行也較為普遍地存在一些問題，比如股東(大)會程序不規(guī)范、股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出“一股獨大”的特征等。

所以說不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是電力企業(yè)建立準(zhǔn)確現(xiàn)代企業(yè)法人治理制度的絆腳石，有必要對其股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行深入研究。

二、文獻(xiàn)綜述

股權(quán)結(jié)構(gòu)治理可以說是公司實行法人治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，它的重要之處表現(xiàn)在多個方面，例如決定公司治理結(jié)構(gòu)的組織模式選擇，以及公司治理結(jié)構(gòu)運行的好壞方面。國內(nèi)外也有大量的學(xué)者對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理作了大量的研究。1932年，Berle和Means*McCraw T. K. Berle and Means[J]. 1990.在《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中指出現(xiàn)代的股權(quán)結(jié)構(gòu)具有分散化特征，并且系統(tǒng)論述了所有權(quán)與控制權(quán)相分離的問題。文中認(rèn)為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的越分散，股東利益越會受到損害。如果股份過于分散，則股東進(jìn)行監(jiān)督的管理費用大大高于進(jìn)行監(jiān)督對自己的回報，所以說股東對經(jīng)理層監(jiān)督能力的削弱和股權(quán)分散有直接關(guān)系。股權(quán)問題作為公司治理結(jié)構(gòu)中的一個核心問題，它與公司業(yè)績具有內(nèi)在聯(lián)系。1976年，Jensen和Meckling*Jensen M. C.， Meckling W. H. Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure[J]. Journal of financial economics, 1976, 3(4): 305-360.將擁有上市公司股份的股東進(jìn)行內(nèi)部和外部的區(qū)分。內(nèi)部股東即指董事會成員以及公司其他的高級管理人員，這部分人擁有對公司的控制權(quán)和投票權(quán)，所以稱作內(nèi)部股東；外部股東則指一些分散的投資者，他們對公司并沒有實際的控制權(quán)，但是可以觀察到當(dāng)經(jīng)理人員增加持股比例時，他們的利益最大化目標(biāo)與公司價值最大化是趨于一致的，所以得出相關(guān)結(jié)論，公司的績效與管理人員持股數(shù)量有著正相關(guān)關(guān)系。1980年，Grossman*Grossman S. J.， Stiglitz J. E. On the impossibility of informationally efficient markets[J]. The American economic review, 1980, 70(3): 393-408.在《論信息性有效市場的不可能》中研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和監(jiān)督機制方面的問題，表明股東必須要為他們的監(jiān)督付出成本，但是如果股權(quán)過度分散的話，此時股東監(jiān)督的成本將大大大于他們從中得到的收益，所以分散的小股東沒有去監(jiān)督經(jīng)理人行為的動力。1988年，Shleifer，Vishny利用托賓Q值作為公司績效指標(biāo)，管理者的股份持有比例作為股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，做回歸分析，發(fā)現(xiàn)管理者所持有股份的比例對公司的績效有著影響。并且認(rèn)為，股權(quán)較為集中的公司比股權(quán)分散的公司有著更強的盈利能力和發(fā)展能力。*La Porta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A.， et al. Law and finance[M]. Springer Berlin Heidelberg, 2001.1999年，La Porta提出股份制公司往往存在著內(nèi)部大股東和外部中小股東利益相悖的問題，甚至兩者之間有時存在著嚴(yán)重的利益沖突，存在控股股東對中小股東的利益侵占問題。*La Porta R.， Lopez-de-Silanes F.， Shleifer A.， et al. Investor protection and corporate governance[J]. Journal of financial economics, 2000, 58(1): 3-27.1997年，許小年、王燕，收集到上百家上市公司的集合數(shù)據(jù)，以凈資產(chǎn)收益率，股權(quán)回報率和市值與賬面價值之比作為業(yè)績指標(biāo)，利用數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，得出結(jié)論，股權(quán)越集中的公司，公司經(jīng)營業(yè)績越好，而國家股的比重占得越大，公司的業(yè)績就越差。其中流通股的比例對公司業(yè)績的影響并不顯著。*梁能、許小年、王燕：《公司治理結(jié)構(gòu)：中國的實踐與美國的經(jīng)驗》，載于《中國人民大學(xué)學(xué)報》2000年第4期，第6頁。1999年，孫永祥、黃祖輝，對第一大股東持股比例與托賓Q值之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，得出結(jié)論表明：有著一定的集中度，有相對的控股股東的同時又有著其他大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)最利于治理機制的實施，所以具有這樣股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司效益也比較大。另外，當(dāng)大股東持股比例不斷增加時，托賓Q值呈現(xiàn)開始先上升，后下降的態(tài)勢，呈倒“U”形。*孫永祥、黃祖輝：《上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效》，載于《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第12期，第23～30頁。2000年，施東暉以凈資產(chǎn)收益率為公司績效衡量指標(biāo)，以國有股份比重，法人比重，和流通股比重分別作為解釋變量，對績效做回歸分析后表明：國有股東和流通股東會對公司的治理帶來低效率的影響，而其所持股份的比重和公司績效之間并沒有顯著關(guān)系。并且得出結(jié)論：以社會法人作為主要股東的股權(quán)分散型公司的績效要好于法人控股型公司，而法人控股型公司的績效又會好于國有控股型公司。*施東暉：《股權(quán)結(jié)構(gòu)，公司治理與績效表現(xiàn)》，載于《世界經(jīng)濟(jì)》2000年第12期，第37～44頁。2003年，石勁磊得出結(jié)論：一方面，國有股對我國上市公司的經(jīng)營績效有著不利影響，而法人股則有促進(jìn)公司經(jīng)營效率的作用。另一方面，研究股權(quán)構(gòu)成比研究股權(quán)集中度對探討我國上市公司法人治理更有指導(dǎo)意義。*石勁磊：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理效率的實證分析》，載于《經(jīng)濟(jì)評論》2003年。

國外學(xué)者對于股權(quán)結(jié)構(gòu)治理的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，會導(dǎo)致一股獨大的問題，削弱中小股東參與企業(yè)決策的積極性，并且有可能大股東會通過關(guān)聯(lián)交易等方式損害中小股東的利益，但是若股權(quán)過于分散，又因為監(jiān)督成本的影響削弱了中小股東對于企業(yè)經(jīng)理管理層的監(jiān)督動力，長期看來，仍然會影響到股東的利益。當(dāng)然，國外學(xué)者對于股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析都是建立在西方獨有的私有制所有權(quán)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)上，以及處于金融市場高度發(fā)達(dá)的背景下。一般處于這樣經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和金融背景下的股份公司進(jìn)行股權(quán)改革或者治理的根本目的是為了融資的需要。并且學(xué)者們進(jìn)行研究的前提是公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)真的完全分離，此時股東們對管理層的監(jiān)督才是有效的。顯然，這樣的股權(quán)基礎(chǔ)和結(jié)構(gòu)配置和我國股份制電力企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是很不相同的，不過國外學(xué)者們對股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)聯(lián)的研究成果對于我國學(xué)者進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是非常有益的。

三、對我國電力上市企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的實證分析

(一)我國上市電力公司股權(quán)構(gòu)成現(xiàn)狀。

首先從上市電力公司國家股看，國家股占有較大的優(yōu)勢。從上文的理論分析中我們可以知道，公司的第一大股東對公司有著絕對的控制權(quán)以及公司價值的剩余控制權(quán)，所以才有動力來監(jiān)督并激勵公司經(jīng)理層。但是如果第一大股東是國家股，此時存在主體缺失的問題，所以往往出現(xiàn)政府對電力上市公司在行政管理上的“過度干預(yù)”和產(chǎn)權(quán)上的“意識模糊”。另外從上市電力公司法人股現(xiàn)狀來看，法人股控股的公司較少，但歸根結(jié)底，部分國有法人股其實與國家股一樣，都是國家所有。我國上市公司法人股和國家股一樣，不能流通于股市，只能協(xié)議轉(zhuǎn)讓，所以分紅派息是其獲得投資收益的主要方式。這也決定了這一部分投資人不會有太重的“投機”思想，一般更傾向于長期投資，所以在股東大會里也扮演了較為重要的作用。但是由于國有股股東主體缺失，流通股股東因為股權(quán)分散很難直接參與管理時，法人大股東更有可能成為內(nèi)部人，因為國有法人股和國有股一樣沒有明確的產(chǎn)權(quán)主體，所以此時公司有可能形成存在嚴(yán)重的委托代理現(xiàn)象。最后看流通股股東控股，在流通股股東里也存在著幾個流通股東占據(jù)大部分流通股份的現(xiàn)象，剩余的股權(quán)分散到很多的流通股股東上去的時候，實際股權(quán)已經(jīng)很分散，并且由于流通股股東多數(shù)是生活在不同的地方，導(dǎo)致開一次股東會的成本很高，另外即使參與了股東會，因為所占股權(quán)比例很小，所以投票權(quán)也很微弱。所以在中國，大部分流通股股民只能成為投機者，這大大淡化了流通股股東對于公司治理的作用。

(二)我國電力上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價值的實證分析。

1.公司價值與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系研究。本文將對我國幾乎還屬于壟斷性質(zhì)的電力上市公司進(jìn)行實證分析，選取的是電力上市公司一共18家，采用的數(shù)據(jù)截止時間為2012年12月31日，主要來源于各公司公布的年報，股本信息以及各種價格收益指標(biāo)等。

國外學(xué)者在衡量公司績效時，會采用托賓Q值來作為衡量指標(biāo)。理論上來說，托賓Q值是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出，等于公司債務(wù)市值與股東權(quán)益市值之和比上公司資產(chǎn)的重置價值。托賓Q值是很好的衡量公司價值的指標(biāo)，但是由于我國市場現(xiàn)狀，很難精確地計算出公司的重置價值，所以本節(jié)不打算選取托賓Q值作為被解釋變量。另外，凈資產(chǎn)收益率又稱股東權(quán)益收益率，是通過凈利潤比上平均股東權(quán)益得到的結(jié)果，相當(dāng)于是公司稅后利潤比上凈資產(chǎn)得到的百分比，此指標(biāo)能夠反映股東權(quán)益的收益水平，可以有效衡量公司運用自有資本的效率，指標(biāo)值越高，就說明投資能帶來的收益就越高，所以本文將凈資產(chǎn)收益率當(dāng)做被解釋變量來反映電力上市公司價值，由于電力行業(yè)受季度影響較大，所以取半年內(nèi)的凈資產(chǎn)收益率的平均值，并選取相應(yīng)的解釋變量，用線性回歸分析方法分析變量之間的關(guān)系。

各變量符號以及所代表意義如下：

Nair(Net assets income rate)：凈資產(chǎn)收益率

SS(State shares):國有股比例

LPS(Legal person shares)：法人股比例

TS( Tradable shares):流通股比例

CR5:公司前5名股東的持股比例之和

CR10:公司前10名股東的持股比例之和

HHI(Herfindahl Hirschmann Index)：可以看做是公司

前10名股東所持股比例的平方和，在市場中HHI指數(shù)一般是用來度量市場壟斷程度的結(jié)構(gòu)性指標(biāo)，用在此處來衡量電力上市公司里面的股權(quán)集中度大小，若HHI值越大，則說明集中度越大，股權(quán)結(jié)構(gòu)越可能是一股獨大的結(jié)構(gòu)。

Z指數(shù)：是指公司第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值。反映的是第一大股東與第二股東的力量懸殊程度，Z指數(shù)越高，則說明第一大股東的優(yōu)勢越明顯。被解釋變量與解釋變量的簡要信息見表1。

初步建立模型為Nair=β0+β1SS+β2LPS+β3TS+β4CR5+β5CR10+β6HHI+β7Z,經(jīng)過軟件SPSS初步回歸，得出的一些結(jié)果見表2、表3。

從表3的估計結(jié)果可得，衡量模型擬合程度的指標(biāo)R2=0.96，說明方程擬合度非常高，同時，方程的F檢驗的精確P值在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明整個方程的判別能力較強。根據(jù)表2可以看出除了常數(shù)的t檢驗值較小外，其余七個變量的t檢驗值很大，并且在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，說明各自變量與因變量關(guān)系顯著。該模型很好地反映了股東會治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。從系數(shù)來看，國有股比例、法人股比例、流通股比例、CR5指數(shù)與Z指數(shù)的系數(shù)為負(fù)，說明這些變量與企業(yè)價值之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的。CR10指數(shù)和HHI指數(shù)的系數(shù)為正，CR10指數(shù)和HHI指數(shù)與企業(yè)價值之間的關(guān)系是正相關(guān)的。

2.企業(yè)價值與股權(quán)集中度之間的關(guān)系。從文獻(xiàn)綜述部分可以看出，股權(quán)集中度與企業(yè)價值有著非常密切的聯(lián)系。學(xué)者們對于股權(quán)集中度與企業(yè)價值之間的關(guān)系的認(rèn)識大致可以分成兩個階段：第一個階段認(rèn)為股權(quán)集中度與企業(yè)價值呈現(xiàn)正向關(guān)系；第二個階段是從McConnell和Servaes(1990)的研究開始的，他們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值與股權(quán)集中度呈倒“U”形關(guān)系。因此，對于企業(yè)價值和股權(quán)集中度之間關(guān)系的這個問題一直以來都是一個熱點問題。同時，2012年以來，中國企業(yè)改革速度明顯加快，對于電力企業(yè)來說，自2002年國務(wù)院第五號文件頒布后，中國電力公司先后進(jìn)行了“廠網(wǎng)分離”和“主輔分離”兩次重大改革，改革后效果顯著。近年來，隨著各大壟斷國企進(jìn)行深入改革之后，對于電力企業(yè)改革的呼聲越來越高，而治理結(jié)構(gòu)改革是重中之重。因此，客觀正確地評價電力企業(yè)價值與股權(quán)集中度之間的關(guān)系，是非常重要的。因此，在這一節(jié)中，我們針對電力企業(yè)上市公司的價值與股權(quán)集中度之間的關(guān)系這個問題進(jìn)行深入的研究，旨在通過找出兩者之間的關(guān)系，來為未來電力企業(yè)改革方向提供科學(xué)的建議。

表1變量說明

表3模型擬合度

我們根據(jù)股權(quán)集中度的不同，將17家中國電力企業(yè)上市公司分成三組：一股獨大組(股權(quán)集中度相對較高)、股權(quán)較為分散組(股權(quán)集中度相對較低)和股權(quán)分散組(股權(quán)集中度最低)，選擇凈資產(chǎn)收益率作為產(chǎn)出指標(biāo)，國有股比例、CR指數(shù)和Z指數(shù)作為投入指標(biāo)，應(yīng)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法，對這17家電力企業(yè)上市公司進(jìn)行評價，最后對比這三組之間的效率關(guān)系，旨在找出電力企業(yè)上市公司價值與股權(quán)集中度之間的關(guān)系。具體的分組情況為：一股獨大組包括天富熱電、華電能源和吉電股份；股權(quán)相對較為分散組包括閩東電力、內(nèi)蒙華電、皖能電力、華銀電力、國電電力和深圳能源；股權(quán)分散組包括：東方熱電、長源電力、桂冠電力、華電國際、上海電力、華能國際、大唐發(fā)電和黔源電力。這里選擇BCC模型對各電力企業(yè)的效率進(jìn)行測評，評價結(jié)果如圖1所示。

圖1 電力企業(yè)上市公司單個效率和分組效率圖

圖1(a)顯示的是17家電力企業(yè)上市公司的效率得分情況，從圖中可以看出，一共有2家電力企業(yè)上市公司的效率值達(dá)到了1，分別是閩東電力和國電電力，它們均處于第二組中，即股權(quán)相對較為分散組。圖1(b)顯示的是各組的效率平均值。從圖1(b)中可以看出，組2的平均效率最高，達(dá)到了0.74，組1的平均效率次之，達(dá)到了0.46，組3的平均效率最低，為0.38。需要注意的是組3的平均效率與組1的平均效率相差并不是非常大，但它們與組2的平均效率相差卻是非常大的。圖1(b)中的趨勢線反映了股權(quán)集中度與電力企業(yè)公司價值之間倒“U”形的關(guān)系，即當(dāng)股權(quán)非常分散的時候(組3)，由于分散的股權(quán)導(dǎo)致管理權(quán)限的分散，管理效率不高，因此企業(yè)價值也相對最差；當(dāng)股權(quán)集中度慢慢提升時(組2)，隨著權(quán)力的集中，管理效率得到提升，企業(yè)運作效率也得到提升，企業(yè)價值上升；但這種提升并不是無限制的，當(dāng)股權(quán)集中度達(dá)到一定規(guī)模之后(組1)，其對于管理效率的促進(jìn)作用開始被一股獨大的副作用所抵消，甚至出現(xiàn)管理的無效性，導(dǎo)致企業(yè)價值下降。

因此，對于我國電力企業(yè)上市公司來說，治理結(jié)構(gòu)的改革是必須的，對于某些一股獨大的公司，其治理結(jié)構(gòu)已經(jīng)影響了企業(yè)的績效，因此必須分散其股權(quán)，促進(jìn)管理有效性。

四、研究結(jié)論