□（湖南大學(xué)工商管理學(xué)院湖南長沙410079天津財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)務(wù)處天津300222）

一、背景

在并購重組相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的刺激下，2013年我國并購市場(chǎng)異?；钴S，并購案例數(shù)和并購金額都創(chuàng)歷史新高，其中互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域并購異軍突起，格外引人注目。據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國市場(chǎng)2013年共完成并購1 232起，同比上升24.3%，涉及的并購金額達(dá)932.03億美元，同比漲幅為83.6%。其中，中國廣義互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)共發(fā)生并購交易317起，包括進(jìn)行中及已完成交易，同比增長100.6%；披露金額的278起交易共涉及交易額143.49億美元，較去年同期增長164.5%。以BAT（百度、阿里巴巴和騰訊）為首的互聯(lián)網(wǎng)巨頭在并購市場(chǎng)風(fēng)起云涌，2013年在并購金額排名前10位的并購案例中BAT就占據(jù)8席?；ヂ?lián)網(wǎng)領(lǐng)域并購浪潮的到來、并購失敗案例的增多使得我們對(duì)該領(lǐng)域并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注與日俱增。在此背景下，本文以2013年發(fā)生的我國互聯(lián)網(wǎng)歷史上最大的并購案——百度并購91無線為例，探討了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)特征與應(yīng)對(duì)策略，以期為相關(guān)決策提供一些參考。

二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點(diǎn)及其對(duì)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響

與其他行業(yè)類似，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括估值風(fēng)險(xiǎn)和融資支付風(fēng)險(xiǎn)兩大方面。然而，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)自身特點(diǎn)決定了并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)獨(dú)特性。

（一）輕資產(chǎn)行業(yè)

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，輕資產(chǎn)企業(yè)的盈利模式主要依靠技術(shù)研發(fā)、客戶資源、品牌文化、供應(yīng)和銷售渠道等“輕資產(chǎn)”來獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢(shì)和企業(yè)績效，特別重視非財(cái)務(wù)資源在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的作用，而盡量降低固定資產(chǎn)、存貨等投資（戴天婧等，2012）。由于企業(yè)輕資產(chǎn)在企業(yè)資產(chǎn)中占很大比例，且這些資產(chǎn)絕大部分都難以通過會(huì)計(jì)計(jì)量手段等進(jìn)入財(cái)務(wù)報(bào)表，因此實(shí)際上大量有價(jià)值的無形資產(chǎn)都游離于財(cái)務(wù)報(bào)表外，這使得對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值困難重重。

（二）產(chǎn)業(yè)融合加劇

近年來，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)競爭異常激烈，這也是其并購異?；钴S的重要原因，競爭加劇直接導(dǎo)致了互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)部和外部的產(chǎn)業(yè)融合加速。從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)部來看，行業(yè)細(xì)分越來越模糊，最突出的表現(xiàn)是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域與傳統(tǒng)的PC互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的融合越來越明顯；從互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)外部來看，不同產(chǎn)業(yè)之間的融合正在加快形成，如傳統(tǒng)新聞媒體行業(yè)、銀行、電信行業(yè)等逐漸與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)融合，視頻、影視、游戲等彼此滲透。產(chǎn)業(yè)融合的結(jié)果使得互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)多元化，大規(guī)模投資顯著增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也增加了并購后企業(yè)整合的難度。

（三）獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、資本密集型、技術(shù)密集型等特點(diǎn)決定了其獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)，即明顯的股權(quán)融資偏好。一方面，我國金融制度和相關(guān)法律法規(guī)使互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)很難通過間接融資獲得足夠的銀行貸款，傳統(tǒng)的融資模式無法滿足其大量的資本要求；另一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大、信息不對(duì)稱、擔(dān)保體系較弱等原因，使得銀行不愿向高科技的中小企業(yè)提供貸款。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)普遍選擇了與國際風(fēng)險(xiǎn)資本合作，私募（PE）和風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）成為最重要的資金來源。這樣的融資結(jié)構(gòu)使其資產(chǎn)負(fù)債率很低，隨著并購?fù)顿Y規(guī)模增大，企業(yè)往往會(huì)快速增加其負(fù)債，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸增大，但也為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化創(chuàng)造了條件。

（四）獨(dú)特的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在不同的生命周期往往具有不同的現(xiàn)金流分布。在企業(yè)初期和成長期往往具有較少的現(xiàn)金收入，由于研發(fā)支出、市場(chǎng)開拓等的剛性需求使得現(xiàn)金支出巨大，這時(shí)企業(yè)最關(guān)注的是其市場(chǎng)份額、用戶規(guī)模等非財(cái)務(wù)指標(biāo)。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的整個(gè)過程中都特別重視市場(chǎng)份額和用戶規(guī)模，這是區(qū)別于其他行業(yè)的重要一點(diǎn)，淘寶網(wǎng)、打車軟件的發(fā)展歷程是極好的佐證。等到市場(chǎng)份額和用戶規(guī)模發(fā)展到一定程度企業(yè)才會(huì)逐漸開始出現(xiàn)正的現(xiàn)金流，但在此之前企業(yè)將面臨巨大的財(cái)務(wù)挑戰(zhàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、高技術(shù)也決定了其現(xiàn)金流具有較大的波動(dòng)性和增長的不確定性。

三、百度并購91無線的案例分析

（一）并購概況

1.百度、91無線的概況。百度是全球最大的中文搜索引擎公司，此外還涉及其他眾多互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，近些年并購?fù)顿Y活躍。91無線是網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)有限公司（代碼：777.HK）的控股子公司，其無線平臺(tái)是集成91手機(jī)助手、91移動(dòng)開放平臺(tái)、安卓網(wǎng)、安卓市場(chǎng)、91手機(jī)娛樂、91熊貓看書等豐富完整的移動(dòng)互聯(lián)應(yīng)用產(chǎn)品群的移動(dòng)端口，同時(shí)也是國內(nèi)最具影響力、最大的智能手機(jī)服務(wù)平臺(tái)。

2.并購背景與過程。近些年，互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域激烈的競爭使百度傳統(tǒng)的搜索業(yè)務(wù)面臨發(fā)展瓶頸，同時(shí)，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)迅速崛起并快速滲透到大家的日常生活。百度并購91無線最主要的意圖也是為了戰(zhàn)略布局移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，借助91無線強(qiáng)大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，以期在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域占有一席之地。2013年7月16日，百度官方宣布百度與網(wǎng)龍網(wǎng)絡(luò)有限公司達(dá)成協(xié)議，將向網(wǎng)龍收購其持有的91無線網(wǎng)絡(luò)有限公司全部股權(quán)。同時(shí)，百度表示將出資19億美元收購91無線已發(fā)行的全部股本。2013年10月1日，百度宣布正式順利完成對(duì)91無線100%股權(quán)的收購，91無線成為百度的全資附屬子公司，并保持獨(dú)立運(yùn)營。

（二）估值風(fēng)險(xiǎn)

該并購案例爭論的一個(gè)焦點(diǎn)是91無線的估值問題，輿論普遍認(rèn)為百度對(duì)91無線的估值過高，蘊(yùn)含較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)鳳凰網(wǎng)對(duì)4 098位網(wǎng)民的在線調(diào)查顯示有64.30%的網(wǎng)民認(rèn)為91無線不值19億美元，對(duì)其估值太高。導(dǎo)致估值過高的原因，本文認(rèn)為有三點(diǎn)：首先，百度急于在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行戰(zhàn)略布局導(dǎo)致了較高的時(shí)間溢價(jià)。相比騰訊、阿里兩家公司，百度在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域處于劣勢(shì)，為了能夠搶占移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，百度不惜高價(jià)進(jìn)行收購。其次，91無線業(yè)已形成的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)導(dǎo)致了較高協(xié)同溢價(jià)。由于輕資產(chǎn)企業(yè)估值難度很大，91無線在移動(dòng)端市場(chǎng)、技術(shù)、人才、品牌等效應(yīng)都可能導(dǎo)致較高的戰(zhàn)略價(jià)值。最后，騰訊、阿里巴巴攪局抬價(jià)效應(yīng)和91無線欲分拆上市的廣告效應(yīng)也起到了推波助瀾的作用。

（三）融資支付風(fēng)險(xiǎn)

從下頁表1可以看出，百度公司2011、2012年度的投資活動(dòng)凈現(xiàn)金流是2010年的約14倍和13倍，增長速度之快令人瞠目，同時(shí)，2011、2012年度融資活動(dòng)的凈現(xiàn)金流是2010年的約20倍和90倍。這說明百度公司從2011年開始通過大規(guī)模的融資活動(dòng)支持了其近年大量的投資收購活動(dòng)，這與實(shí)際情況是一致的。百度2012年底期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物約為119億元，而百度在2013年僅并購91無線（19 億美元）、PPS（3.7 億美元）、糯米網(wǎng)（1.6億美元）三家公司共計(jì)支出約24億美元（約合人民幣144億元），這還不包括其他大量的投資活動(dòng)。因此，可以得出結(jié)論：百度近幾年大規(guī)模的投資并購活動(dòng)使得其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)迅速增加。這一點(diǎn)也可以從百度公司近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率、負(fù)債占息稅前利潤比兩個(gè)指標(biāo)變化看出，如下頁圖1所示（資料由筆者根據(jù)百度公司財(cái)務(wù)報(bào)表整理繪制而成）。

由圖1可知，百度公司近四年的資產(chǎn)負(fù)債率分別為0.78%、10.70%、26.15%、27.91%，呈現(xiàn)明顯的上升。負(fù)債占息稅前利潤比更是從2010年的2%快速增長到2013年第三季度末137%。由此可分析出，公司負(fù)債率的大幅增加正是公司大規(guī)模融資的重要來源之一。

表1 百度2010至2012年現(xiàn)金流分析 單位:千元

圖1 百度2010至2013年第三季度負(fù)債水平

（四）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制

通過上面的分析我們得出如下結(jié)論：百度19億美元收購91無線，綜合各方面來看蘊(yùn)藏很大的高估值風(fēng)險(xiǎn)；百度通過大規(guī)模舉債支持近年來公司頻繁的投資并購活動(dòng)，這一方面使得公司的現(xiàn)金及等價(jià)物大幅下降，另一方面使得公司資產(chǎn)負(fù)債率陡然升高，百度公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)快速增加。然而，這是否說明百度公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可控制呢？答案是否定的。

一方面，對(duì)于高估值的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)百度顯然是采取了風(fēng)險(xiǎn)容忍策略。對(duì)91無限的高估值盡管引發(fā)了各界的爭論，但收購91無線從百度戰(zhàn)略布局的角度來講無疑具有重要意義。對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管理應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)服從企業(yè)的戰(zhàn)略安排，企業(yè)正確的戰(zhàn)略制定是并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制的源頭。因此，雖然存在高估值風(fēng)險(xiǎn)，但也是勢(shì)在必行，降低高估值的有效辦法包括發(fā)揮投資銀行、咨詢公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)的作用。

另一方面，百度公司融資支付風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)是其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整問題。百度公司資產(chǎn)負(fù)債率上升盡管提高了其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但也有有利的一方面，如債務(wù)抵稅、信號(hào)傳遞等。從經(jīng)典的MM定理到權(quán)衡理論、融資優(yōu)序理論再到資本結(jié)構(gòu)的信號(hào)理論，盡管資本結(jié)構(gòu)仍被稱之為“謎”，但資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化仍然具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。2010百度公司基本沒有負(fù)債，隨著負(fù)債的逐漸提高百度公司可以利用負(fù)債帶來的抵稅效應(yīng)和債務(wù)的代理收益，當(dāng)其現(xiàn)值在邊際上等于破產(chǎn)成本和債務(wù)代理成本現(xiàn)值時(shí)公司價(jià)值最大（Modigliani&Miller，1963；Jensen&Meckling，1976）。此外，在 2013 年 7月16日百度宣布與網(wǎng)龍公司達(dá)成收購91無線諒解備忘錄當(dāng)天其股價(jià)大漲4.04%，成交量實(shí)現(xiàn)翻倍，此后股價(jià)持續(xù)上漲，表明這一并購行為向市場(chǎng)傳遞了好的信號(hào)，從而增加了企業(yè)的價(jià)值。

四、結(jié)語

在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購盛行的背景下研究其并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要意義。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)具有輕資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)融合加劇、獨(dú)特的融資結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)等行業(yè)特點(diǎn)，這些特點(diǎn)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購中的估值風(fēng)險(xiǎn)和融資支付風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生重要的影響。高估值的風(fēng)險(xiǎn)主要來自輕資產(chǎn)難以可靠計(jì)量、未來現(xiàn)金流的波動(dòng)性和增長的不確定性等因素，有效的應(yīng)對(duì)策略包括制定正確的戰(zhàn)略規(guī)劃、采用投資銀行、咨詢公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)的建議等。而融資支付風(fēng)險(xiǎn)本質(zhì)上是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍較低為其進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了條件，方向就是適當(dāng)提高互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的負(fù)債率以使企業(yè)享受債務(wù)抵稅效應(yīng)和債務(wù)的代理收益，同時(shí)還可以向市場(chǎng)傳遞良好的信號(hào)，提升企業(yè)價(jià)值。