羅寅　梁旭　姚玲珍

摘要：文章運(yùn)用因子分析法將反映企業(yè)價(jià)值的多方面因素綜合后定義出房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值綜合指標(biāo)。基于此，實(shí)證分析了資本結(jié)構(gòu)在不同政策環(huán)境下對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率影響了企業(yè)價(jià)值的提升，該負(fù)向影響在刺激性和金融性調(diào)控政策下有所減弱，而在行政性調(diào)控政策下更加嚴(yán)重；股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系，刺激和金融性調(diào)控政策削弱了他們對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響。

關(guān)鍵詞：宏觀調(diào)控；企業(yè)價(jià)值；因子分析；資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、 引言

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外學(xué)者并未得出一致結(jié)論。Margaritis和Psillaki（2010）對(duì)公司價(jià)值、資產(chǎn)負(fù)債率以及所有權(quán)結(jié)構(gòu)三者間的關(guān)系進(jìn)行了探討，證實(shí)了Jensen和Meckling（1976）的代理成本假說，即高資本結(jié)構(gòu)意味著更高的企業(yè)價(jià)值，但是所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司資本結(jié)構(gòu)無關(guān)；Rajan和Zingals（1995）認(rèn)為企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大的前提下，企業(yè)的盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率間存在顯著的負(fù)相關(guān)性；Frank和Goyal（2003）的研究中認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，Yang等（2010）的運(yùn)用多方程估計(jì)法，檢驗(yàn)Titman和Wessls論文中的問題，也得到了同樣的結(jié)論。

對(duì)企業(yè)而言，高負(fù)債不一定意味著經(jīng)營(yíng)的低效，關(guān)鍵在于債務(wù)治理是否有效。有效的債務(wù)治理， 會(huì)迫使管理者努力改變企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況， 提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（肖作平，2003）。但是，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)治理的效率較低，高負(fù)債的付息壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)。因此，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系（肖作平，2003；郭春麗，2006）。洪錫熙、沈藝峰（2000）采用列聯(lián)表卡方檢驗(yàn)法對(duì)A股上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與其價(jià)值間存在正向關(guān)系。

作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標(biāo)，研究企業(yè)價(jià)值的重要程度不言而喻。一方面，學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)價(jià)值的界定標(biāo)準(zhǔn)并未統(tǒng)一，代表企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)五花八門，但究竟哪一種能夠更全面的體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值還很難說。不過有一點(diǎn)可以肯定，該指標(biāo)應(yīng)該具有較強(qiáng)的綜合性，并且能夠盡可能多的反映企業(yè)價(jià)值的特征；另一方面，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，初衷是為了解其內(nèi)在作用機(jī)制，從而更有針對(duì)性地進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但是，大多數(shù)研究并未考慮行業(yè)宏觀調(diào)控因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)價(jià)值的影響，對(duì)房地產(chǎn)這個(gè)宏觀調(diào)控敏感行業(yè)而言，必須將這一因素考慮在內(nèi)，才能真正的洞悉資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的意義，達(dá)到優(yōu)化的目標(biāo)。

本文以2008年三季度至2013年一季度的房地產(chǎn)上市公司為研究樣本，采用因子分析法構(gòu)建了較以往研究更加綜合、客觀的房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值指標(biāo)，深入剖析了不同調(diào)控政策環(huán)境下房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)理，從而為房企和調(diào)控政策制定者提出有針對(duì)性的建議。

二、 研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)的選取。為了保證研究結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性，我們對(duì)樣本按照以下原則進(jìn)行篩選：（1）選取2007年6月1日前上市的公司，同時(shí)剔除研究期間（2008至2013年）內(nèi)財(cái)務(wù)狀況異常且成為或曾成為過ST和PT類的公司；（2）剔除研究期間發(fā)生了并購(gòu)重組的公司；（3）剔除主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占總業(yè)務(wù)收入比例低于50%的公司；（4）剔除研究期間內(nèi)數(shù)據(jù)不全的公司。

基于這些原則，本文選取了77家開發(fā)經(jīng)營(yíng)類房地產(chǎn)上市公司作為研究對(duì)象，考察2008年第三季度至2013年第一季度共19個(gè)季度的數(shù)據(jù)，共1 463個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安研究數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）、Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)以及中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒等。

2. 變量的選擇與計(jì)算。

（1）企業(yè)價(jià)值。學(xué)者們大多采用一種或一類代理指標(biāo)來衡量企業(yè)價(jià)值。如將凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和市凈率等公司財(cái)務(wù)指標(biāo)代表企業(yè)價(jià)值（畢皖霞、徐文學(xué)，2005；李錦望、張世強(qiáng)，2004）；用托賓Q值代表企業(yè)價(jià)值（王珮、吳千羽，2013；Wenjuan Ruan，2011）；用企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值EVA代表企業(yè)價(jià)值（劉義鵑、朱燕萍，2009）。但影響企業(yè)價(jià)值的因素是多方面的，單一指標(biāo)難以客觀全面地反映企業(yè)價(jià)值。本文借鑒徐向藝和王俊韡（2011）的做法，采用因子分析法對(duì)反映企業(yè)價(jià)值的多種指標(biāo)進(jìn)行降維，從而計(jì)算出衡量企業(yè)價(jià)值的綜合得分。

我們選取了6種反映企業(yè)價(jià)值的代理指標(biāo)作為計(jì)算綜合得分的基礎(chǔ)：代表企業(yè)盈利能力的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及投入資本回報(bào)率；代表企業(yè)的成長(zhǎng)能力的每股收益增長(zhǎng)率；代表股東獲利能力的托賓Q；代表企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的EVA。

綜上，采用因子分析法計(jì)算企業(yè)價(jià)值得分。由于本文采用的是19個(gè)季度的房地產(chǎn)上市公司面板數(shù)據(jù)，而因子分析法針對(duì)的是橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行降維，為保證該指標(biāo)的可靠性和可比性，我們將數(shù)據(jù)分為19個(gè)季度分別計(jì)算各季度房企的因子得分。

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文主要關(guān)注股權(quán)集中度和股權(quán)的所有者結(jié)構(gòu)。（1）我國(guó)房企第一大股東持股比例較高，對(duì)企業(yè)的控制權(quán)較為明顯；而Z指數(shù)反映了前兩大股東之間的制衡關(guān)系。因此選擇了第一大股東持股比例和Z指數(shù)作為股權(quán)集中度的代表。（2）本研究中所有樣本均已完成了股權(quán)分置改革，即他們的股票已實(shí)現(xiàn)全流通，以往一些學(xué)者分別檢驗(yàn)流通股與非流通股的情況已不再適用，同時(shí)，截止2012年底，本文研究中77家樣本公司僅有10家含有國(guó)有股份額，因此，再對(duì)流通股比例和國(guó)有股比例進(jìn)行研究?jī)r(jià)值已不大，針對(duì)股權(quán)構(gòu)成情況我們僅考慮法人股比例和管理層持股比例。

（3）債務(wù)結(jié)構(gòu)。本文僅考察債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)實(shí)際是債務(wù)與資金運(yùn)用匹配的問題，即公司長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的比例關(guān)系。本文以短期和長(zhǎng)期負(fù)債比率作為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代表。

（4）宏觀政策。為考察不同政策環(huán)境下房企資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文設(shè)置了三個(gè)宏觀政策虛擬變量。STI表示該調(diào)控政策的方向性，STI=1為刺激政策，STI=0為抑制政策；FIN表示金融性調(diào)控政策，F(xiàn)IN=1表示有金融性調(diào)控政策，F(xiàn)IN=0表示沒有；ADM表示行政性調(diào)控政策，ADM=1表示有行政性調(diào)控政策，ADM=0表示沒有。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

通過Hausman檢驗(yàn)可看出，應(yīng)使用隨機(jī)效應(yīng)模型來對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果如表2所示，房企股權(quán)集中度有損于企業(yè)價(jià)值的提升；其他股東對(duì)第一大股東的制衡度較弱，一股獨(dú)大的狀況不利于企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。房企法人股比例和管理層的持股程度都較為合理，發(fā)揮了其應(yīng)有的作用，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。宏觀政策方面，無論是刺激還是抑制性的金融調(diào)控政策都與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系；但行政性調(diào)控政策卻與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系。首先，行政手段從制定到實(shí)施和落實(shí)往往需要很長(zhǎng)時(shí)間，容易產(chǎn)生滯后性；第二，一些行政調(diào)控政策本身不盡合理，沒能考慮到市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)規(guī)律，難以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定；第三，地方政府的土地財(cái)政問題一直難以解決。地方政府依靠賣地獲取大量資金，抑制性行政調(diào)控政策會(huì)遭到地方政府的抵觸，由此引起的政策執(zhí)行不到位也就難以達(dá)到制定政策的初衷。

從交互項(xiàng)來看，房地產(chǎn)的刺激性調(diào)控政策削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，金融調(diào)控政策同樣也削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來的不利影響。另外，由于股權(quán)集中度和行政調(diào)性控政策對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響相互疊加而出現(xiàn)了更強(qiáng)的負(fù)向交互效應(yīng)。作為控制變量的公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值始終保持正向關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值始終保持負(fù)向關(guān)系，結(jié)果顯示出了較好的穩(wěn)健性。

模型（2）的回歸結(jié)果如表3所示，房企長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間呈負(fù)向關(guān)系。這與一些學(xué)者（如李錦望、張世強(qiáng)，2004）對(duì)其他行業(yè)進(jìn)行研究得出的結(jié)論相反。長(zhǎng)期負(fù)債恰與許多房地產(chǎn)企業(yè)“短、頻、快”的投資開發(fā)理念相悖，這就使得長(zhǎng)期負(fù)債不能與項(xiàng)目開發(fā)周期相匹配。宏觀調(diào)控下，期限較長(zhǎng)的負(fù)債使房企難以應(yīng)對(duì)快速變換的市場(chǎng)方向，從而喪失投資靈活性，降低資金使用效率，阻礙企業(yè)價(jià)值的提升。

從表3第（3）列來看，房企資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系。我國(guó)房企的債務(wù)治理情況較為薄弱，難以產(chǎn)生國(guó)外相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)督和激勵(lì)效應(yīng)，委托代理成本未能因負(fù)債而降低。過高的債務(wù)水平反而拖累了企業(yè)價(jià)值的提升，增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)為企業(yè)帶來的避稅效應(yīng)已完全被負(fù)面影響所抵消。

宏觀政策方面，回歸結(jié)果顯示出較好的穩(wěn)健性，與前文的結(jié)果保持一致。交互項(xiàng)方面，行政性調(diào)控對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響占據(jù)了主導(dǎo)作用，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生微弱的正影響沒能改變這一趨勢(shì)；長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響占據(jù)了主導(dǎo)作用，短期內(nèi)出現(xiàn)的刺激性調(diào)控政策和金融調(diào)控政策沒能改變這一趨勢(shì)。

四、 結(jié)論與政策建議

本文打破了傳統(tǒng)研究中對(duì)企業(yè)價(jià)值的單一指標(biāo)定義，運(yùn)用因子分析法將企業(yè)多方面因素加以綜合而定義出房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值綜合指標(biāo)?；诖耍瑢?shí)證分析了房企資本結(jié)構(gòu)在不同政策環(huán)境下對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：刺激性調(diào)控政策對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向影響，無論刺激性還是抑制性的金融調(diào)控政策都與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系，而行政性調(diào)控政策則產(chǎn)生了想反作用；當(dāng)前房企股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度不利于企業(yè)價(jià)值的提升，刺激性調(diào)控政策和金融調(diào)性控政策削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響；股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)較為合理，有助于企業(yè)價(jià)值的提升；長(zhǎng)期負(fù)債率和過高的資產(chǎn)負(fù)債率影響了企業(yè)價(jià)值提升，該負(fù)向影響在刺激性和金融性調(diào)控政策下有所減弱，而在行政性調(diào)控政策下對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了更嚴(yán)重的負(fù)向效應(yīng)。

本文的研究結(jié)果對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和政策制定者均有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。首先，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)集中度，在大股東之間建立相互制衡機(jī)制，同時(shí)注重管理層激勵(lì)機(jī)制的建立，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；從長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，降低短期負(fù)債比率，在短期與長(zhǎng)期債務(wù)之間建立平衡。第二，在促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)進(jìn)一步完善，使融資格局多元化的同時(shí)，建議房地產(chǎn)企業(yè)成立自己的金控部門，推動(dòng)本企業(yè)的資本運(yùn)作，積極拓展房地產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新品，強(qiáng)化自身“造血”能力。第三，十八屆三中全會(huì)的召開，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，更應(yīng)減少行政性調(diào)控手段的運(yùn)用，更多通過市場(chǎng)手段來進(jìn)行調(diào)控，放開或進(jìn)一步放開房企的融資與再融資審批，從而在一個(gè)良好的融資環(huán)境下引導(dǎo)房企形成長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，令其資本結(jié)構(gòu)能朝著企業(yè)價(jià)值最大化的方向不斷優(yōu)化。

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基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71173142）；中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013M531157）；浙江省社科聯(lián)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013Z59）；浙江農(nóng)林大學(xué)人才項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：20340200128）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅尽⒙?lián)動(dòng)及演化機(jī)制研究——以溫州為例”階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：姚玲珍，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)助理、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)不動(dòng)產(chǎn)研究所所長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；羅寅，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；梁旭，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

通過Hausman檢驗(yàn)可看出，應(yīng)使用隨機(jī)效應(yīng)模型來對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果如表2所示，房企股權(quán)集中度有損于企業(yè)價(jià)值的提升；其他股東對(duì)第一大股東的制衡度較弱，一股獨(dú)大的狀況不利于企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。房企法人股比例和管理層的持股程度都較為合理，發(fā)揮了其應(yīng)有的作用，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。宏觀政策方面，無論是刺激還是抑制性的金融調(diào)控政策都與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系；但行政性調(diào)控政策卻與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系。首先，行政手段從制定到實(shí)施和落實(shí)往往需要很長(zhǎng)時(shí)間，容易產(chǎn)生滯后性；第二，一些行政調(diào)控政策本身不盡合理，沒能考慮到市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)規(guī)律，難以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定；第三，地方政府的土地財(cái)政問題一直難以解決。地方政府依靠賣地獲取大量資金，抑制性行政調(diào)控政策會(huì)遭到地方政府的抵觸，由此引起的政策執(zhí)行不到位也就難以達(dá)到制定政策的初衷。

從交互項(xiàng)來看，房地產(chǎn)的刺激性調(diào)控政策削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，金融調(diào)控政策同樣也削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來的不利影響。另外，由于股權(quán)集中度和行政調(diào)性控政策對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響相互疊加而出現(xiàn)了更強(qiáng)的負(fù)向交互效應(yīng)。作為控制變量的公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值始終保持正向關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值始終保持負(fù)向關(guān)系，結(jié)果顯示出了較好的穩(wěn)健性。

模型（2）的回歸結(jié)果如表3所示，房企長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間呈負(fù)向關(guān)系。這與一些學(xué)者（如李錦望、張世強(qiáng)，2004）對(duì)其他行業(yè)進(jìn)行研究得出的結(jié)論相反。長(zhǎng)期負(fù)債恰與許多房地產(chǎn)企業(yè)“短、頻、快”的投資開發(fā)理念相悖，這就使得長(zhǎng)期負(fù)債不能與項(xiàng)目開發(fā)周期相匹配。宏觀調(diào)控下，期限較長(zhǎng)的負(fù)債使房企難以應(yīng)對(duì)快速變換的市場(chǎng)方向，從而喪失投資靈活性，降低資金使用效率，阻礙企業(yè)價(jià)值的提升。

從表3第（3）列來看，房企資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系。我國(guó)房企的債務(wù)治理情況較為薄弱，難以產(chǎn)生國(guó)外相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)督和激勵(lì)效應(yīng)，委托代理成本未能因負(fù)債而降低。過高的債務(wù)水平反而拖累了企業(yè)價(jià)值的提升，增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)為企業(yè)帶來的避稅效應(yīng)已完全被負(fù)面影響所抵消。

宏觀政策方面，回歸結(jié)果顯示出較好的穩(wěn)健性，與前文的結(jié)果保持一致。交互項(xiàng)方面，行政性調(diào)控對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響占據(jù)了主導(dǎo)作用，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生微弱的正影響沒能改變這一趨勢(shì)；長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響占據(jù)了主導(dǎo)作用，短期內(nèi)出現(xiàn)的刺激性調(diào)控政策和金融調(diào)控政策沒能改變這一趨勢(shì)。

四、 結(jié)論與政策建議

本文打破了傳統(tǒng)研究中對(duì)企業(yè)價(jià)值的單一指標(biāo)定義，運(yùn)用因子分析法將企業(yè)多方面因素加以綜合而定義出房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值綜合指標(biāo)?；诖?，實(shí)證分析了房企資本結(jié)構(gòu)在不同政策環(huán)境下對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：刺激性調(diào)控政策對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向影響，無論刺激性還是抑制性的金融調(diào)控政策都與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系，而行政性調(diào)控政策則產(chǎn)生了想反作用；當(dāng)前房企股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度不利于企業(yè)價(jià)值的提升，刺激性調(diào)控政策和金融調(diào)性控政策削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響；股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)較為合理，有助于企業(yè)價(jià)值的提升；長(zhǎng)期負(fù)債率和過高的資產(chǎn)負(fù)債率影響了企業(yè)價(jià)值提升，該負(fù)向影響在刺激性和金融性調(diào)控政策下有所減弱，而在行政性調(diào)控政策下對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了更嚴(yán)重的負(fù)向效應(yīng)。

本文的研究結(jié)果對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和政策制定者均有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。首先，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)集中度，在大股東之間建立相互制衡機(jī)制，同時(shí)注重管理層激勵(lì)機(jī)制的建立，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；從長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，降低短期負(fù)債比率，在短期與長(zhǎng)期債務(wù)之間建立平衡。第二，在促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)進(jìn)一步完善，使融資格局多元化的同時(shí)，建議房地產(chǎn)企業(yè)成立自己的金控部門，推動(dòng)本企業(yè)的資本運(yùn)作，積極拓展房地產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新品，強(qiáng)化自身“造血”能力。第三，十八屆三中全會(huì)的召開，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，更應(yīng)減少行政性調(diào)控手段的運(yùn)用，更多通過市場(chǎng)手段來進(jìn)行調(diào)控，放開或進(jìn)一步放開房企的融資與再融資審批，從而在一個(gè)良好的融資環(huán)境下引導(dǎo)房企形成長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，令其資本結(jié)構(gòu)能朝著企業(yè)價(jià)值最大化的方向不斷優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.楊剛，王洪衛(wèi).數(shù)量型貨幣政策對(duì)上海住房市場(chǎng)量?jī)r(jià)波動(dòng)的影響.社會(huì)科學(xué)家，2012，（3）：3-9.

7.楊剛，王洪衛(wèi).貨幣政策工具類型與區(qū)域房?jī)r(jià)：調(diào)控效果的比較研究.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)：天津財(cái)大學(xué)報(bào)，2012，（5）：27-35.

8.李錦望，張世強(qiáng).中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值實(shí)證分析.財(cái)經(jīng)問題研究，2004，（2）.

9.劉義鵑，朱燕萍.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究.財(cái)貿(mào)研究，2009，（5）.

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71173142）；中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013M531157）；浙江省社科聯(lián)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013Z59）；浙江農(nóng)林大學(xué)人才項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：20340200128）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅尽⒙?lián)動(dòng)及演化機(jī)制研究——以溫州為例”階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：姚玲珍，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)助理、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)不動(dòng)產(chǎn)研究所所長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；羅寅，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；梁旭，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-06-15。

三、 實(shí)證結(jié)果與分析

通過Hausman檢驗(yàn)可看出，應(yīng)使用隨機(jī)效應(yīng)模型來對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸。結(jié)果如表2所示，房企股權(quán)集中度有損于企業(yè)價(jià)值的提升；其他股東對(duì)第一大股東的制衡度較弱，一股獨(dú)大的狀況不利于企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。房企法人股比例和管理層的持股程度都較為合理，發(fā)揮了其應(yīng)有的作用，有助于企業(yè)價(jià)值的提升。宏觀政策方面，無論是刺激還是抑制性的金融調(diào)控政策都與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系；但行政性調(diào)控政策卻與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系。首先，行政手段從制定到實(shí)施和落實(shí)往往需要很長(zhǎng)時(shí)間，容易產(chǎn)生滯后性；第二，一些行政調(diào)控政策本身不盡合理，沒能考慮到市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)規(guī)律，難以促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定；第三，地方政府的土地財(cái)政問題一直難以解決。地方政府依靠賣地獲取大量資金，抑制性行政調(diào)控政策會(huì)遭到地方政府的抵觸，由此引起的政策執(zhí)行不到位也就難以達(dá)到制定政策的初衷。

從交互項(xiàng)來看，房地產(chǎn)的刺激性調(diào)控政策削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，金融調(diào)控政策同樣也削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值帶來的不利影響。另外，由于股權(quán)集中度和行政調(diào)性控政策對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響相互疊加而出現(xiàn)了更強(qiáng)的負(fù)向交互效應(yīng)。作為控制變量的公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值始終保持正向關(guān)系，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值始終保持負(fù)向關(guān)系，結(jié)果顯示出了較好的穩(wěn)健性。

模型（2）的回歸結(jié)果如表3所示，房企長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值間呈負(fù)向關(guān)系。這與一些學(xué)者（如李錦望、張世強(qiáng)，2004）對(duì)其他行業(yè)進(jìn)行研究得出的結(jié)論相反。長(zhǎng)期負(fù)債恰與許多房地產(chǎn)企業(yè)“短、頻、快”的投資開發(fā)理念相悖，這就使得長(zhǎng)期負(fù)債不能與項(xiàng)目開發(fā)周期相匹配。宏觀調(diào)控下，期限較長(zhǎng)的負(fù)債使房企難以應(yīng)對(duì)快速變換的市場(chǎng)方向，從而喪失投資靈活性，降低資金使用效率，阻礙企業(yè)價(jià)值的提升。

從表3第（3）列來看，房企資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)向關(guān)系。我國(guó)房企的債務(wù)治理情況較為薄弱，難以產(chǎn)生國(guó)外相關(guān)研究中發(fā)現(xiàn)的監(jiān)督和激勵(lì)效應(yīng)，委托代理成本未能因負(fù)債而降低。過高的債務(wù)水平反而拖累了企業(yè)價(jià)值的提升，增加了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而債務(wù)為企業(yè)帶來的避稅效應(yīng)已完全被負(fù)面影響所抵消。

宏觀政策方面，回歸結(jié)果顯示出較好的穩(wěn)健性，與前文的結(jié)果保持一致。交互項(xiàng)方面，行政性調(diào)控對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響占據(jù)了主導(dǎo)作用，短期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生微弱的正影響沒能改變這一趨勢(shì)；長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)向影響占據(jù)了主導(dǎo)作用，短期內(nèi)出現(xiàn)的刺激性調(diào)控政策和金融調(diào)控政策沒能改變這一趨勢(shì)。

四、 結(jié)論與政策建議

本文打破了傳統(tǒng)研究中對(duì)企業(yè)價(jià)值的單一指標(biāo)定義，運(yùn)用因子分析法將企業(yè)多方面因素加以綜合而定義出房地產(chǎn)上市公司企業(yè)價(jià)值綜合指標(biāo)?；诖?，實(shí)證分析了房企資本結(jié)構(gòu)在不同政策環(huán)境下對(duì)其企業(yè)價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：刺激性調(diào)控政策對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了正向影響，無論刺激性還是抑制性的金融調(diào)控政策都與企業(yè)價(jià)值呈正向關(guān)系，而行政性調(diào)控政策則產(chǎn)生了想反作用；當(dāng)前房企股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度不利于企業(yè)價(jià)值的提升，刺激性調(diào)控政策和金融調(diào)性控政策削弱了股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響；股權(quán)所有者結(jié)構(gòu)較為合理，有助于企業(yè)價(jià)值的提升；長(zhǎng)期負(fù)債率和過高的資產(chǎn)負(fù)債率影響了企業(yè)價(jià)值提升，該負(fù)向影響在刺激性和金融性調(diào)控政策下有所減弱，而在行政性調(diào)控政策下對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了更嚴(yán)重的負(fù)向效應(yīng)。

本文的研究結(jié)果對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)和政策制定者均有重要的現(xiàn)實(shí)價(jià)值。首先，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低房地產(chǎn)企業(yè)的股權(quán)集中度，在大股東之間建立相互制衡機(jī)制，同時(shí)注重管理層激勵(lì)機(jī)制的建立，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；從長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)，降低短期負(fù)債比率，在短期與長(zhǎng)期債務(wù)之間建立平衡。第二，在促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)進(jìn)一步完善，使融資格局多元化的同時(shí)，建議房地產(chǎn)企業(yè)成立自己的金控部門，推動(dòng)本企業(yè)的資本運(yùn)作，積極拓展房地產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新品，強(qiáng)化自身“造血”能力。第三，十八屆三中全會(huì)的召開，強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)在資源配置中的主導(dǎo)作用，政府在制定房地產(chǎn)調(diào)控政策時(shí)，更應(yīng)減少行政性調(diào)控手段的運(yùn)用，更多通過市場(chǎng)手段來進(jìn)行調(diào)控，放開或進(jìn)一步放開房企的融資與再融資審批，從而在一個(gè)良好的融資環(huán)境下引導(dǎo)房企形成長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，令其資本結(jié)構(gòu)能朝著企業(yè)價(jià)值最大化的方向不斷優(yōu)化。

參考文獻(xiàn)：

1. Margaritis，D.and Psillaki，M.Capital str- ucture，equity ownership and firm performance.Journal of Banking and Finance，2010，（34）.

2.Jensen，M.C.and W.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Capital Structure.Journal of Financial Economics，1976，（3）.

3.Rajan，R.and Zingales，L.What do we know about capital structure？ some evidence from internationaldata.Journal of Finance，1995，（50）.

4.Frank M Z，Goyal V K.Capital structure decisions.Working Paper，University of British Columbia，2003.

5.Yang Chau Chen et al，Codetermination of capital structure and stock returns-A lisped approach：An empirical test of Taiwan stock markets，Quarterly Review of Economics & Finance，2010.

6.楊剛，王洪衛(wèi).數(shù)量型貨幣政策對(duì)上海住房市場(chǎng)量?jī)r(jià)波動(dòng)的影響.社會(huì)科學(xué)家，2012，（3）：3-9.

7.楊剛，王洪衛(wèi).貨幣政策工具類型與區(qū)域房?jī)r(jià)：調(diào)控效果的比較研究.現(xiàn)代財(cái)經(jīng)：天津財(cái)大學(xué)報(bào)，2012，（5）：27-35.

8.李錦望，張世強(qiáng).中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值實(shí)證分析.財(cái)經(jīng)問題研究，2004，（2）.

9.劉義鵑，朱燕萍.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究.財(cái)貿(mào)研究，2009，（5）.

基金項(xiàng)目：國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：71173142）；中國(guó)博士后科學(xué)基金面上項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013M531157）；浙江省社科聯(lián)重點(diǎn)項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：2013Z59）；浙江農(nóng)林大學(xué)人才項(xiàng)目（項(xiàng)目號(hào)：20340200128）；教育部人文社會(huì)科學(xué)青年基金項(xiàng)目“房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與制造業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交叉?zhèn)魅?、?lián)動(dòng)及演化機(jī)制研究——以溫州為例”階段性成果。

作者簡(jiǎn)介：姚玲珍，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)校長(zhǎng)助理、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)不動(dòng)產(chǎn)研究所所長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；羅寅，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士生；梁旭，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)公共經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。

收稿日期：2014-06-15。