蘇杰

14年4月10日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在博鰲亞洲論壇2014年年會上表示，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)內(nèi)地與香港資本市場雙向開放和健康發(fā)展。當(dāng)日中午，內(nèi)地與香港證監(jiān)會發(fā)布聯(lián)合公告，宣布滬港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制（以下簡稱滬港通）試點已獲原則批準(zhǔn)。作為我國內(nèi)地與香港股票市場合作的全新模式，滬港通試點的推出，反映出近年來兩地在金融交流與溝通機(jī)制建設(shè)方面不斷進(jìn)取的積極態(tài)勢，這意味著關(guān)于內(nèi)地個人投資者境外投資的探索即將得到落實，推動內(nèi)地與香港資本市場健康發(fā)展。

滬港通的主要內(nèi)容

投資標(biāo)的。試點初期，滬股通的股票范圍包括上證180指數(shù)，上證380指數(shù)以及在上交所上市的A+H股，約有570只；港股通的股票范圍則包括恒生綜合大型與中型股指數(shù)以及在兩地上市的A+H股，共計266只。從涉及股票的數(shù)量上，內(nèi)地部分大于香港，顯示對A股市場的影響可能更大。

投資額度。初期實行總量管理，并設(shè)置每日額度，實時監(jiān)控。其中，滬股通總額度為3000億元人民幣，每日額度為130億元人民幣，約占日均成交額的19.2%。港股通總額度為2500億元人民幣，每日額度為105億元人民幣，約占日均交易額的21%?？梢姡m然內(nèi)地涉資較香港為多，但占整體市場交易的比例大致相同。

投資者。兩地交易所在投資者結(jié)構(gòu)上的差異導(dǎo)致初期政策的不同。香港證監(jiān)會對試點期可參與的內(nèi)地投資者實行限制，僅包括機(jī)構(gòu)投資者和證券賬戶及資金賬戶余額合計不低于50萬元人民幣的個人投資者。由于港股本地和境外個人投資者在交易中的占比較低，內(nèi)地證監(jiān)會對參與該計劃的香港投資者并無限制。這樣的設(shè)置將內(nèi)地股市中大量的習(xí)慣“炒短、炒新”中小股民排除在外，可減少散戶投資風(fēng)險。

風(fēng)險管控。除了上述規(guī)定之外，滬港通充分考慮到兩地市場制度、環(huán)境、結(jié)構(gòu)等基本因素的差異，增加了三層防火線。一是資金封閉循環(huán)。以滬股通為例，內(nèi)地投資者買入港股時向內(nèi)地證券公司支付人民幣，由中國證券登記結(jié)算公司（以下簡稱中登公司）統(tǒng)一在香港兌換成港元進(jìn)行結(jié)算。當(dāng)投資者賣出港股套現(xiàn)時，中登公司再幫其兌換成人民幣，并匯回其內(nèi)地賬戶，即該款項不能用于香港的其它投資。香港投資者的情況也一樣，均是在封閉的系統(tǒng)中進(jìn)行，可防范洗錢活動和熱錢風(fēng)險。二是跨境監(jiān)管執(zhí)法。對于參與其中的上市公司和證券公司原則上實行屬地監(jiān)管（由上市所在地與掛牌所在地監(jiān)管），對于交易所在對方市場設(shè)立的交易服務(wù)公司，由對方監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)牌并監(jiān)管。對于投資者，則實行“投資于誰的市場，由誰來進(jìn)行監(jiān)管”原則。為保障投資者利益，兩地將加強(qiáng)違法違規(guī)線索通報共享、調(diào)查合作、執(zhí)法交流與培訓(xùn)、跨境司法協(xié)助等工作。三是對口聯(lián)絡(luò)機(jī)制。公告指出，兩地將專門就滬港通項目設(shè)立對口聯(lián)絡(luò)機(jī)制，協(xié)商解決試點過程中的問題。

滬港通試點推出的影響

短期影響有限。指數(shù)大幅上揚(yáng)恐難再現(xiàn)。2007年“港股直通車”傳聞期間，兩地股市指數(shù)均大幅攀升，而這一次兩地市場的反應(yīng)相對理性，反映出宏觀與市場環(huán)境與當(dāng)年有很大不同。六年多來，兩地市場擴(kuò)容、發(fā)展與交流不斷推進(jìn)，投資者素質(zhì)提高，資金往來也通過不同渠道相互滲透，再加上內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增長速度難以復(fù)制當(dāng)年的高速以及美國退出QE導(dǎo)致全球流動性規(guī)模減小等，均不支持兩地股市指數(shù)大幅上漲。

市場成交可能有所提升。兩地相關(guān)部門負(fù)責(zé)人談及滬港通時均表示，這是用最低的制度成本換取最大的市場交易，希望在交易規(guī)則不變的情況下達(dá)到最佳效果。因此，其對市場交易的刺激作用或會較為明顯。由于兩地相關(guān)部門會在接下來的時間制定細(xì)則，有關(guān)操作、交易、結(jié)算等規(guī)則可能會陸續(xù)出臺，相關(guān)消息可能會對兩地市場成交有正面刺激。

A+H股價差套利活動將轉(zhuǎn)趨活躍。從最近兩地市場的反應(yīng)來看，同一家公司H股較A股估值高的股票顯著下跌，而較A股便宜的股票則受到追捧。由于恒生A+H股溢價指數(shù)已由2008年1月的213.47點持續(xù)下跌至今年4月11日的96.58點，反映相同公司A股估值較H股估值為低的情況較多，措施可能對上證藍(lán)籌指數(shù)有支持作用。隨著兩地股價套戥活動的增加，A+H股可能呈現(xiàn)價差日趨收窄的態(tài)勢。

對QFII的影響仍需觀察。試點公告出臺后，市場對現(xiàn)有QFII的存在價值提出質(zhì)疑，認(rèn)為滬港通可能會逐漸取代其發(fā)展。從兩者的對比來看，兩者在業(yè)務(wù)主體、投資方向、交易貨幣、跨境資金管理方式等方面均有所不同，存在相互補(bǔ)充、共同發(fā)展的空間。

長遠(yuǎn)影響不容小覷。作為內(nèi)地與香港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制建設(shè)的首次突破，滬港通從試點到常態(tài)化推廣，對于兩地金融交流合作、市場開放與完善以及人民幣國際化發(fā)展均具有長期的正面意義。

推動內(nèi)地資本市場開放與改革。今年是內(nèi)地資本市場改革的關(guān)鍵期，IPO新政、優(yōu)先股試點和滬港通的推出，都為A股制度化、規(guī)范化、市場化發(fā)展注入了新動力。由于香港股市的成熟度較高，滬港通的實施或會倒逼內(nèi)地金融市場的健康規(guī)范化發(fā)展。市場預(yù)期，上交所可望率先實行T+0交易規(guī)則，并推出退市制度，將A股納入MSCI指數(shù)的可能性或會增加。

鞏固兩地金融中心建設(shè)。上海和香港作為目前中國兩個金融中心，強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，可發(fā)揮更大效應(yīng)。上海方面，國際投資者的進(jìn)入，有利于改善市場投資者結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)對國際資金的吸引力。同時，滬港通可吸引更多內(nèi)地民間資本進(jìn)入香港，香港作為連接內(nèi)地與世界的橋梁作用更加彰顯，國際金融中心地位不斷深化。

人民幣國際化發(fā)展或?qū)⑹芤?。近年香港離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展有所放緩，相關(guān)產(chǎn)品選擇較少和資金流動受限是其中重要因素。伴隨著滬港通的試點和推廣，一方面，內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場，可增加現(xiàn)有資金池容量和交易量；另一方面，投資者擁有了正規(guī)的人民幣資金回流內(nèi)地渠道，使資金在兩地有序流動更加暢通與規(guī)范。

深港合作前景可期。今年年初，深圳公布了支持金融創(chuàng)新發(fā)展的文件，其中提到探索“深港交易通”系統(tǒng)（通過聯(lián)網(wǎng)交易等方式加速兩地證券市場融合），并提出在前海實行QDII2試點。針對市場期待，內(nèi)地證監(jiān)會負(fù)責(zé)人表示，在滬港通試點經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，下一步深港兩地可以具備更好的條件，在更高的起點上自由探索包括互聯(lián)互通在內(nèi)的各種合作形式。

由于滬港通機(jī)制試點可能最快在半年后正式啟動，期間還有諸多關(guān)于規(guī)則、系統(tǒng)、技術(shù)、監(jiān)管方面的細(xì)節(jié)有待落實，值得持續(xù)跟蹤與觀察。（作者單位：中銀香港）