李濘旭 王云 梁琛
【摘 要】本文使用高頻數(shù)據(jù)通過VAR模型發(fā)現(xiàn)滬深300股指期貨和股指現(xiàn)貨收益率之間存在非對稱領(lǐng)先滯后關(guān)系,研究了好壞消息和市場流動性對股指期貨與股指現(xiàn)貨間非對稱領(lǐng)先關(guān)系的影響。我們發(fā)現(xiàn),現(xiàn)貨市場對賣空機制的限制延后了現(xiàn)貨股指對壞消息的反應(yīng),加劇了股指期貨對現(xiàn)貨股指在收益率上的領(lǐng)先關(guān)系;股指期貨相對現(xiàn)貨股指較高的流動性使得股指期貨價格對新信息的調(diào)整更為敏捷,使得股指期貨相對于股指現(xiàn)貨具有更強的價值發(fā)現(xiàn)功能。
【關(guān)鍵詞】股指期貨 股指現(xiàn)貨領(lǐng)先滯后關(guān)系 VAR模型好壞消息流動性
一、前言
股指期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用表現(xiàn)在其對于新信息的反應(yīng)比股指現(xiàn)貨更加快速和敏感。如果股指期貨對新信息的反應(yīng)更塊,則股指期貨價格變化將為股指現(xiàn)貨的價格變化提供依據(jù)。究其原因有,第一,期貨市場便于進行賣空操作;第二,訂單能夠更加快速地被執(zhí)行;第三,期貨市場具有更高的流動性;第四,更低的交易成本;第五,交易者更傾向于在期貨市場上進行大量的交易,從而使得股指期貨市場的交易規(guī)模更大,信息反應(yīng)的功能也更強。因此,期貨對于現(xiàn)貨價格的發(fā)現(xiàn)功能相對較強。本文旨在分析股指期貨的收益率和波動性與股指現(xiàn)貨收益率之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系,以及探究這些關(guān)系產(chǎn)生的原因機制。
在中國股指期貨推出之前,學(xué)者們主要使用中國股指期貨仿真模擬數(shù)據(jù)對中國股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系探討(邢天才,張閣,2010)。在中國正式推出股指期貨后,羅鶴(2010)做了關(guān)于滬深300指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的提前滯后關(guān)系的實證研究,發(fā)現(xiàn)期貨市場的前期波動通過信息沖擊影響現(xiàn)貨市場波動,并且期貨市場對現(xiàn)貨市場的信息沖擊存在非對稱性。而上述研究在得出其波動性關(guān)系之后,并沒有對產(chǎn)生這種關(guān)系的原因進行深入的探究。
就股指期貨與股指現(xiàn)貨之間領(lǐng)先滯后關(guān)系的原因分析來看,Kalok Chan(1992)探究了引起股指期貨對現(xiàn)貨出現(xiàn)非對稱領(lǐng)先滯后關(guān)系的三個原因:(1)現(xiàn)貨股指部分成分股交易不活躍;(2)股指期貨與現(xiàn)貨股指之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系對好壞消息的反應(yīng)存在差異;(3)個股消息和市場消息對股指期貨對股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先滯后關(guān)系具有不同影響。此外,中國學(xué)者趙睿、石杰(2008)提出其影響機制分為三種效應(yīng):信息傳遞效應(yīng)、交易行為效應(yīng)和市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)。信息傳遞效應(yīng)促進現(xiàn)貨市場信息效率的提升,交易行為效應(yīng)分解為程序交易、期貨投機與期貨操縱,市場結(jié)構(gòu)效應(yīng)包括引起現(xiàn)貨市場投資者結(jié)構(gòu)及流動性的變化。然而這篇論文僅限于對市場效應(yīng)機制的理論表述,而并未通過實證研究證明這些理論機制符合中國股指期貨市場的情況。
本文使用中國股指期貨與股指現(xiàn)貨1分鐘高頻數(shù)據(jù),運用VAR模型,先以實證檢驗的方式探究期貨波動性對現(xiàn)貨波動性的領(lǐng)先滯后關(guān)系。在確切得出期貨收益率和波動性對現(xiàn)貨收益率和波動性的領(lǐng)先滯后影響后,繼續(xù)探究產(chǎn)生這種關(guān)系的原因,即(1)現(xiàn)貨市場對賣空機制的限制延后了現(xiàn)貨股指對壞消息的反應(yīng),引起了股指期貨對現(xiàn)貨股指在收益率和波動性上的領(lǐng)先關(guān)系;(2)股指期貨相對現(xiàn)貨股指較高的流動性使得股指期貨價格對新信息的調(diào)整更為敏捷,使得股指期貨相對于股指現(xiàn)貨具有更強的價值發(fā)現(xiàn)功能。
二、數(shù)據(jù)來源及變量處理
本文使用2010年4月16日到2010年12月31日期間股指期貨近月合約價格和同期滬深300股指現(xiàn)貨價格1分鐘高頻數(shù)據(jù)來研究股指期貨與股指現(xiàn)貨收益率之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。我們做了原始數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計,其中收益率為:??倶颖緮?shù)為41759,滬深300股指期貨的價格均值為3010.369,標準差為263.4941;滬深300股指現(xiàn)貨的價格均值為2989.544,標準差為249.5212。股指期貨和股指現(xiàn)貨的收益率均值均接近0。
三、股指期貨與股指現(xiàn)貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系
基于以上數(shù)據(jù)和變量,我們采用VAR模型來分析滬深300股指現(xiàn)貨與股指期貨收益率之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系。
首先對收益率進行單位根檢驗,結(jié)果顯示股指期貨和股指現(xiàn)貨的收益率均平穩(wěn)。實證結(jié)果顯示股指期貨過去1至8分鐘內(nèi)的價格均會對股指現(xiàn)貨當(dāng)前價格產(chǎn)生顯著影響;股指現(xiàn)貨在過去1至3分鐘的價格會對股指期貨產(chǎn)生顯著影響??傮w而言,股指期貨對股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先作用較強。
四、好壞消息對領(lǐng)先滯后關(guān)系的影響
本文對好消息和壞消息作如下定義:若某一天股指現(xiàn)貨日收益率為正,定義這一天存在好消息;若現(xiàn)貨日收益率為負,定義存在壞消息。根據(jù)以上對好消息和壞消息的定義,本文將總樣本分為好消息和壞消息兩個子樣本,然后對兩個子樣本分別進行研究。好消息的樣本中觀測值個數(shù)為21360,壞消息的樣本中觀測值個數(shù)為20399。
VAR結(jié)果顯示:對于好消息,子樣本滯后6階的股指期貨對股指現(xiàn)貨的預(yù)測作用都顯著,而股指現(xiàn)貨對股指期貨的預(yù)測作用只有1、3、6階顯著。對于壞消息,子樣本滯后7階的股指期貨對股指現(xiàn)貨的預(yù)測作用都顯著,而股指現(xiàn)貨對股指期貨的預(yù)測僅在2、3、6階顯著。
在股指期貨市場上做空機制是允許的,做空在現(xiàn)貨市場上是明令禁止的。在好消息的情況下,無論是在股指期貨市場上還是在現(xiàn)貨市場上投資者都可以選擇繼續(xù)持有或者增倉。但是在壞消息的情況下,在現(xiàn)貨市場上由于對做空的限制,投資者無法及時調(diào)整自己的倉位,但是在股指期貨市場上投資者卻可以采取做空的策略,在大盤下跌時也獲得收益。因此,在好消息的情況下,股指現(xiàn)貨與股指期貨之間的領(lǐng)先滯后關(guān)系更趨于平衡。
五、市場流動性強弱對領(lǐng)先滯后關(guān)系的影響
從理論上看由于期貨市場交易成本低于現(xiàn)貨市場且期貨市場投機者比例高于現(xiàn)貨市場,因此期貨市場應(yīng)該擁有更強的流動性,從而使得股指期貨對新信息反饋的靈敏程度高于股票現(xiàn)貨市場,所形成的市場交易價格也更準確。但是,由于中國的股指期貨推出不久,市場規(guī)模較小,同時國家為了保證股指期貨價格的穩(wěn)定性,對參與股指期貨的投資者進行了限制。因此中國的股指期貨的流動性并沒有始終遠遠高于現(xiàn)貨市場,而是時而高于現(xiàn)貨市場流動性,時而低于現(xiàn)貨市場。
1.子樣本確定
我們選擇了Amivest流動性比率作為代理變量來衡量滬深300股指期貨與滬深300股指的流動性。Amivest流動性比率反映了價格變化一個百分點需要多少成交金額,該指標越高說明流動性越弱,其具體計算方法如下:
根據(jù)公式我們計算出了股指期貨與股指現(xiàn)貨每天的Amivest流動性比率。如果某一天期貨市場的Amivest比率低于現(xiàn)貨市場Amivest比率,則定義當(dāng)日期貨市場流動性更強,反之則定義現(xiàn)貨市場流動性更強。期貨市場流動性更強的樣本中觀測值個數(shù)為8160,現(xiàn)貨市場流動性更強的樣本中觀測值個數(shù)為33599。
2.市場流動性對收益率領(lǐng)先滯后關(guān)系的影響
(1)期貨市場流動性較強
VAR模型結(jié)果顯示,股指期貨市場收益率對現(xiàn)貨市場收益率有6階領(lǐng)先關(guān)系,而現(xiàn)貨市場收益率對股指期貨市場收益率無明顯領(lǐng)先關(guān)系。表明當(dāng)期貨市場流動性高于現(xiàn)貨市場時,期貨市場收益率先于現(xiàn)貨市場變化。這與我們期貨市場對新信息的反應(yīng)快于現(xiàn)貨市場的推測相一致。
(2)現(xiàn)貨市場流動性較強
VAR模型結(jié)果顯示,股指期貨市場收益率對現(xiàn)貨市場收益率有8階領(lǐng)先關(guān)系,同時現(xiàn)貨市場收益率對股指期貨市場收益率有3階領(lǐng)先關(guān)系。與上一小節(jié)結(jié)果對比,我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)期貨市場流動性低于現(xiàn)貨市場時,現(xiàn)貨市場對期貨市場的引導(dǎo)作用有所增強。這說明雖然期貨市場對新信息的反應(yīng)始終快于現(xiàn)貨市場,但由于現(xiàn)貨市場流動性的增加,其對信息的反應(yīng)速度也有所增加。
六、研究結(jié)論
本文使用2010年4月16日到2010年12月31日期間1分鐘的高頻數(shù)據(jù)研究了中國滬深300股指期貨與股指現(xiàn)貨之間收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系。我們發(fā)現(xiàn)在1分鐘高頻數(shù)據(jù)的情況下,股指期貨與股指現(xiàn)貨的收益率相互引導(dǎo)。股指期貨滯后8分鐘的收益率都對股指現(xiàn)貨收益率有著預(yù)測作用,但股指現(xiàn)貨僅滯后3分鐘的收益率對股指期貨收益率存在預(yù)測作用。
我們研究了引起滬深300股指期貨與滬深300股票指數(shù)收益率非對稱性領(lǐng)先滯后關(guān)系的原因。
我們將總樣本分為好消息和壞消息兩個子樣本。我們發(fā)現(xiàn)雖然股指期貨對股指現(xiàn)貨的引領(lǐng)作用始終強于股指現(xiàn)貨對股指期貨的引領(lǐng),但在好消息的情況下期貨與現(xiàn)貨間領(lǐng)先滯后關(guān)系的非對稱性減弱。
因此我們分析了在股指期貨市場流動性高于股指現(xiàn)貨市場流動性與股指期貨市場流動性低于股指現(xiàn)貨市場流動性這兩種情況下股指期貨對股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先關(guān)系。根據(jù)Amivest流動性比率我們將總樣本分為兩個子樣本:期貨市場流動性更強樣本和現(xiàn)貨市場流動性更強樣本。我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)股指期貨流動性高于股指現(xiàn)貨流動性時,股指期貨的收益率對股指現(xiàn)貨收益率的領(lǐng)先效應(yīng)的非對稱性更強。
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