何秋琴

(上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海200052)

控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響是金融學(xué)界和會(huì)計(jì)學(xué)界關(guān)注的一個(gè)重要問(wèn)題.其中，如下兩個(gè)問(wèn)題最為關(guān)鍵:控制權(quán)轉(zhuǎn)移是否導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的持續(xù)改善?控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)的持續(xù)改善存在哪些關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素?對(duì)于前一個(gè)問(wèn)題，本文認(rèn)為可以歸納為兩類不同的觀點(diǎn):效率觀和非效率觀.對(duì)于第二個(gè)問(wèn)題，本文認(rèn)為，可以借助文獻(xiàn)[1]用以解釋國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)績(jī)效差異的產(chǎn)權(quán)、競(jìng)爭(zhēng)、公司治理三個(gè)方面，來(lái)觀察和解釋控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績(jī)持續(xù)改進(jìn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素.基于此，本文以2005年5月1日～2007年12月31日間的國(guó)有－國(guó)有、行業(yè)未變更的控制權(quán)轉(zhuǎn)移公司為樣本，在控制高管變更等因素后，探討薪酬變動(dòng)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后業(yè)績(jī)改善的相關(guān)關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn):高管薪酬增加與控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績(jī)改善存在顯著的正相關(guān)關(guān)系.

理論界通常認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是公司控制權(quán)市場(chǎng)發(fā)揮作用的結(jié)果.按照公司控制權(quán)市場(chǎng)是外部公司治理重要場(chǎng)所和機(jī)制這一基本邏輯，控制權(quán)轉(zhuǎn)移理應(yīng)帶來(lái)公司業(yè)績(jī)的改進(jìn).然而，已有的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果并未在此問(wèn)題上達(dá)成一致.

總體而言，根據(jù)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)是否改善，可以歸納為兩種觀點(diǎn):第一種觀點(diǎn)是效率觀，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的持續(xù)改善.國(guó)外支持效率觀的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果可以通過(guò)文獻(xiàn)[2－3]管窺一二.國(guó)內(nèi)不少文獻(xiàn)也支持控制權(quán)轉(zhuǎn)移能導(dǎo)致業(yè)績(jī)改善的觀點(diǎn).比如，研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后3年的平均凈資產(chǎn)收益率大幅度提升[4].無(wú)論從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，股票市場(chǎng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的評(píng)價(jià)都是正面的，而且投資者能夠成功地預(yù)測(cè)到由于控制權(quán)轉(zhuǎn)移而帶來(lái)的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高[5].

第二種觀點(diǎn)是非效率觀，即控制權(quán)轉(zhuǎn)移未必導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善.從國(guó)外文獻(xiàn)來(lái)看，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有得到顯著改善，更有甚者，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效出現(xiàn)了惡化[6－7].馮根福等人發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年公司績(jī)效有所改善，但在以后年份逐年滑坡，到第3年業(yè)績(jī)改善已不顯著[8].朱紅軍研究發(fā)現(xiàn)[9]，控制權(quán)轉(zhuǎn)移中大股東更換以及高管人員的更換并沒有根本上改變公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，僅給企業(yè)帶來(lái)了較為嚴(yán)重的盈余管理.白云霞等人[10]發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不顯著，如果剔除控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后的收購(gòu)資產(chǎn)對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)，其顯著為負(fù).

借鑒文獻(xiàn)[1]用以解釋國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)績(jī)效差異的分析框架，本文認(rèn)為，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)的改善可以從產(chǎn)權(quán)變動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的改變和公司治理的改進(jìn)來(lái)加以解釋.一般認(rèn)為，私有產(chǎn)權(quán)具有較高的效率，所以控制權(quán)從國(guó)有轉(zhuǎn)到私有能改善公司業(yè)績(jī).而行業(yè)變更則可能改變目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)度，進(jìn)而提升公司業(yè)績(jī).如果在其他因素恒定的前提下，僅僅有控制權(quán)轉(zhuǎn)移，就能導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的改善，則控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以視為外部公司治理發(fā)揮作用的重要機(jī)制.

國(guó)有－國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績(jī)改善的來(lái)源可從三個(gè)方面加以分析，并逐步加以排除或確認(rèn):一是產(chǎn)權(quán).國(guó)有－國(guó)有控制權(quán)轉(zhuǎn)移并不涉及產(chǎn)權(quán)變動(dòng)，這一方面的影響應(yīng)予排除;二是競(jìng)爭(zhēng).如果行業(yè)發(fā)生變更，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后業(yè)績(jī)會(huì)跟隨發(fā)生變動(dòng)，特別是從競(jìng)爭(zhēng)很強(qiáng)、利潤(rùn)率較低的行業(yè)變更為競(jìng)爭(zhēng)性較弱、利潤(rùn)率較高的行業(yè)，業(yè)績(jī)發(fā)生改善的概率增加;三是公司治理.控制權(quán)轉(zhuǎn)移通常伴隨這高管的變更和薪酬的變動(dòng)，如果堅(jiān)持控制權(quán)轉(zhuǎn)移是接管市場(chǎng)的結(jié)果，控制權(quán)轉(zhuǎn)移本身就能改善公司業(yè)績(jī);高管變更也應(yīng)能改善業(yè)績(jī);結(jié)合 Murphy[11]、杜興強(qiáng)等人[12]的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果——高管薪酬與公司業(yè)績(jī)呈很強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，本文認(rèn)為，伴隨著控制權(quán)轉(zhuǎn)移，薪酬的提高對(duì)業(yè)績(jī)改善有穩(wěn)定且顯著的正向促進(jìn)作用[13].

在此，提出本文的主假設(shè):在控制其他因素之后，高管薪酬增加與控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)改善之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系.

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 樣本選擇

研究樣本確定在全流通市場(chǎng)預(yù)期形成后2005年5月1日～2007年12月31日發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的A股上市公司.樣本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、交易所網(wǎng)站.在此基礎(chǔ)上，本文逐步剔除樣本期間發(fā)生多次控制權(quán)轉(zhuǎn)移、目標(biāo)公司為非上市公司、觀察期間被摘牌或披露業(yè)績(jī)?cè)旒佟⑺柝?cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及公司治理數(shù)據(jù)披露不全或未披露、隸屬于金融行業(yè)的樣本，同時(shí)剔除凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)和主要變量數(shù)據(jù)出現(xiàn)極端值的樣本，最后獲得126家樣本公司.

1.2 模型構(gòu)建和變量定義

在考慮本文主假設(shè)的基礎(chǔ)上，結(jié)合現(xiàn)有很多研究成果構(gòu)建模型:1)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移很大可能會(huì)導(dǎo)致公司管理層的變動(dòng);2)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理發(fā)揮著重要的作用.在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的同時(shí)變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的影響可能會(huì)遠(yuǎn)高于高管更替率;3)公司規(guī)模能夠影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效，即“規(guī)模效應(yīng)”;4)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，伴隨我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的某些資產(chǎn)重組對(duì)于提升上市公司主營(yíng)業(yè)績(jī)起正向作用，這與管理理論相一致.綜上，本文引入高管更替率、關(guān)鍵人物變更、公司規(guī)模、資產(chǎn)重組控制變量.

模型構(gòu)建如下，模型1和2分別考察高管薪酬變更、高管更替率、關(guān)鍵人物變更對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效是否存在影響，之所以用不同模型的原因是高管更替率與關(guān)鍵人物變更顯著相關(guān)(通過(guò)偏相關(guān)分析發(fā)現(xiàn))，從而避免自相關(guān)性.模型3利用關(guān)鍵人物變更的0/1變量特性，引入高管薪酬變動(dòng)與關(guān)鍵人物變更的交乘變量，考慮影響控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的更為關(guān)鍵因素.

模型1:ΔPerformance=a+b1* ΔSAL+b2*SIZE+b3*ΔTURNR+b4*ARV+ε

模型2:ΔPerformance=a+b1* ΔSAL+b2*SIZE+b3*ΔIMP+b4*ARV+ε

模型3:ΔPerformance=a+b1* ΔSAL+b2*SIZE+b3* ΔIMP+b4* ΔIMP* ΔSAL+b5*ARV+ε

其中公司績(jī)效衡量(Performance)采用總資產(chǎn)收益率(ROA)和扣除非經(jīng)常性損益后的總資產(chǎn)收益率(以下簡(jiǎn)稱核心總資產(chǎn)收益率，CROA);ΔSAL是主要解釋變量，選取“薪酬最高的前三位高管”的薪酬自然對(duì)數(shù)作為衡量指標(biāo);ΔTRUNR、ΔIMP、SIZE分別為高管更替率(高管更替數(shù)/轉(zhuǎn)移前高管數(shù))、關(guān)鍵人物變更(控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理同時(shí)發(fā)生變更，則IMP為1，否則為0)、公司規(guī)模(總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù))，ΔIMP*ΔSAL為關(guān)鍵人物變更與薪酬變動(dòng)的交乘變量，ARV為資產(chǎn)重組變量(觀察年份發(fā)生資產(chǎn)重組ARV則為1，否則為0).a，b1，b2，b3，b4，b5分別代表回歸模型中對(duì)應(yīng)變量的回歸系數(shù)，代表對(duì)應(yīng)主要解釋變量或控制變量對(duì)控制權(quán)績(jī)效的影響.

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 描述性分析

對(duì)所選取樣本從控制權(quán)轉(zhuǎn)移前一年至控制權(quán)轉(zhuǎn)移后三年的主要變量進(jìn)行初步描述統(tǒng)計(jì).發(fā)現(xiàn)國(guó)有上市公司績(jī)效表現(xiàn)具有以下特點(diǎn):1)無(wú)論是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前還是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，不同公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在顯著差異;2)從長(zhǎng)期來(lái)看，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，這也說(shuō)明股權(quán)的轉(zhuǎn)讓有利于公司業(yè)績(jī)的提升;3)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司高管薪酬持續(xù)提升.圖1更為直觀反映控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司業(yè)績(jī)與高管薪酬之間關(guān)系.可以看到，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，業(yè)績(jī)出現(xiàn)了大幅下滑.原因可能是在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年，協(xié)同效應(yīng)尚未體現(xiàn)之余，企業(yè)內(nèi)部變化因素影響經(jīng)營(yíng)等.在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年，公司業(yè)績(jī)指標(biāo)均上揚(yáng)，而在轉(zhuǎn)移后二年及以后，業(yè)績(jī)表現(xiàn)則不一致.從整體而言，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后三年相對(duì)于轉(zhuǎn)移前，業(yè)績(jī)有所提升.與業(yè)績(jī)表現(xiàn)有所不同的是，公司高管薪酬在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及以后快速提高，并在控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年增加速度最快.但從整體上而言，各變量相對(duì)于控制權(quán)轉(zhuǎn)移前均提高.

圖1 控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后公司業(yè)績(jī)與高管薪酬

此外，本文對(duì)公司績(jī)效變化量與各變量之間進(jìn)行了偏相關(guān)性分析.可以發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)變化與高管薪酬變更之間存在較為穩(wěn)定且顯著的正相關(guān)性，一定程度上表明在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司高管薪酬的增加對(duì)公司業(yè)績(jī)的提升存在驅(qū)動(dòng)作用.此外，公司業(yè)績(jī)變量與其他指標(biāo)之間的相關(guān)性不穩(wěn)定或不顯著.

2.3 回歸結(jié)果分析

本文采用STATA統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年至后三年公司績(jī)效進(jìn)行線性回歸分析，結(jié)果如表3、4、5所示.回歸結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的主假設(shè).所有回歸模型中，高管薪酬變更系數(shù)均為正數(shù)且顯著.這說(shuō)明在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，國(guó)有上市公司內(nèi)部控制機(jī)制存在失效的可能，通過(guò)外部控制權(quán)市場(chǎng)的接管，提高管理層薪酬與公司績(jī)效的契合度，使公司利益與管理層自身利益更好的協(xié)調(diào)，降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移前公司內(nèi)部的委托代理問(wèn)題.這也表明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)因素是公司高管薪酬的增加，通過(guò)增加高管薪酬來(lái)提高管理層的工作積極性.

表3 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年樣本回歸結(jié)果

表4 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后二年樣本回歸結(jié)果

表5 控制權(quán)轉(zhuǎn)移后三年樣本回歸結(jié)果

公司高管變更率系數(shù)為正，但僅在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年、以總資產(chǎn)報(bào)酬率變化量為被解釋變量的模型1中顯著為正，其余均不顯著.這說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，國(guó)有上市公司高管變更對(duì)長(zhǎng)短期績(jī)效的提升作用非常有限.這可能是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)所有者缺位，內(nèi)部代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，在不給予激勵(lì)的前提下，僅依靠高管變更無(wú)法實(shí)現(xiàn)績(jī)效提升目的.模型2和模型3分別加入了關(guān)鍵人物變更、關(guān)鍵人物變更與高管薪酬交乘變量，分析可發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵人物變更對(duì)公司績(jī)效的提升僅在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年有效，在其余年份和模型中均是不顯著的，甚至出現(xiàn)負(fù)值，說(shuō)明國(guó)有上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，即使是公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理變更，對(duì)公司績(jī)效的改善非常有限.

公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后績(jī)效的提升量與總資產(chǎn)規(guī)模負(fù)相關(guān)且在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后一年顯著為負(fù)，意味著資產(chǎn)規(guī)模越大，公司短期績(jī)效提升的可能性越小，這可能因?yàn)楣举Y產(chǎn)規(guī)模越大，內(nèi)部管理問(wèn)題更多，代理問(wèn)題更為嚴(yán)重，試圖通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移降低公司內(nèi)部矛盾或代理問(wèn)題的效用在短期內(nèi)較低，另一方面也可能因?yàn)楣举Y產(chǎn)規(guī)模的龐大使得公司在整合過(guò)程中出現(xiàn)更多問(wèn)題，對(duì)公司績(jī)效的變化構(gòu)成消極影響.在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后二、三年內(nèi)，公司規(guī)模對(duì)績(jī)效的影響雖不顯著，但基本為負(fù).資產(chǎn)重組變量對(duì)公司績(jī)效的影響同是不顯著，說(shuō)明控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司資產(chǎn)重組行為對(duì)業(yè)績(jī)的提升同樣是無(wú)效的.

此外，本文分為引入國(guó)有層級(jí)變動(dòng)以及高管政治聯(lián)系變動(dòng)變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明以上變量不會(huì)對(duì)前文回歸結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，可以不作為控制變量引入考慮范圍.

3 結(jié)語(yǔ)

本文研究發(fā)現(xiàn):1)樣本公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，公司業(yè)績(jī)持續(xù)改善;2)高管薪酬增加與控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)改善之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系;3)穩(wěn)健性檢驗(yàn)表明，國(guó)有控股的層級(jí)變動(dòng)樣本很少、高管政治聯(lián)系變動(dòng)很小，國(guó)有控股層級(jí)變動(dòng)對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移后公司業(yè)績(jī)的影響可以不納入高管薪酬變動(dòng)與控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效的回歸模型.高管變更和關(guān)鍵人物變更對(duì)公司績(jī)效的提升具有促進(jìn)作用，且顯著性較弱.在加入關(guān)鍵人物變更和高管薪酬變動(dòng)的交乘變量后，系數(shù)均不顯著，高管薪酬增加對(duì)公司績(jī)效的推動(dòng)作用大于高管變更和關(guān)鍵人物變更，意味著國(guó)有上市公司在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后應(yīng)選擇提升高管薪酬來(lái)推動(dòng)績(jī)效，僅僅變更高管是不足以提升國(guó)有上市公司績(jī)效的.

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