范彥楠，孫玉娟

(河北聯(lián)合大學(xué)管理學(xué)院，河北唐山 063009）

煤炭在我國(guó)能源系統(tǒng)中占據(jù)著主導(dǎo)地位，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會(huì)發(fā)展具有重要作用。由于我國(guó)小煤礦數(shù)量過(guò)多，產(chǎn)業(yè)集中度十分低下，技術(shù)裝備落后，而且安全設(shè)備不夠完善，導(dǎo)致了煤炭企業(yè)的安全事故頻發(fā)。同時(shí)由于小煤礦私挖濫采，造成了巨大的資源浪費(fèi)。2012年我國(guó)煤炭產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了10余年的高盈利、高發(fā)展的“黃金時(shí)期”后，市場(chǎng)形勢(shì)驟然劇變:庫(kù)存增加、市場(chǎng)滯銷、價(jià)格下行、貨款回收遲緩。國(guó)內(nèi)煤炭產(chǎn)能過(guò)剩，加之國(guó)外進(jìn)口量的連年增加，加速了我國(guó)煤炭的積壓滯銷。2013年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍不樂(lè)觀，我國(guó)煤炭行業(yè)依舊供大于求，屬于買方市場(chǎng)。在當(dāng)前形勢(shì)下，煤炭企業(yè)只有抱團(tuán)經(jīng)營(yíng)、共御危機(jī)，才能保證市場(chǎng)份額。煤炭企業(yè)的并購(gòu)還有利于保障能源供應(yīng)安全，優(yōu)化資源的配置整合，實(shí)現(xiàn)煤炭行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。但是在煤炭企業(yè)并購(gòu)整合迅猛發(fā)展的同時(shí)，由于缺乏對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制，企業(yè)并購(gòu)整合的成果并不樂(lè)觀。因此，對(duì)煤炭企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別與防范研究具有重要意義。

一、煤炭企業(yè)并購(gòu)的特殊性

“十二五”期間是我國(guó)煤炭行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，兼并重組的浪潮將席卷整個(gè)行業(yè)。在2012中國(guó)國(guó)際煤炭發(fā)展高層論壇上，企業(yè)表示有65%兼并重組沒(méi)有達(dá)到預(yù)期效果。煤炭行業(yè)作為典型的資源密集型行業(yè)，具有很多行業(yè)特殊性，這也使得我國(guó)煤炭企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不完全等同于其他企業(yè)，因此有必要分析煤炭企業(yè)并購(gòu)的特殊性，對(duì)其進(jìn)行專門(mén)研究。

(一）政府主導(dǎo)力度大

煤炭作為一種稀缺性資源，國(guó)家對(duì)其規(guī)劃和政策指導(dǎo)性較強(qiáng)，當(dāng)前政府主導(dǎo)的煤炭行業(yè)資源整合正在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。2009年山西政府主導(dǎo)的資源整合與兼并重組為其它地區(qū)作出了示范效應(yīng)，河南、山東、貴州等地紛紛加入其中。政府主導(dǎo)的煤炭企業(yè)并購(gòu)將對(duì)并購(gòu)主體的選擇和目標(biāo)企業(yè)的定價(jià)產(chǎn)生巨大影響。

(二）煤礦產(chǎn)權(quán)不清晰

我國(guó)很多煤礦產(chǎn)權(quán)不清晰，一些煤礦的經(jīng)營(yíng)權(quán)、價(jià)款繳納和收益及采礦權(quán)可能掌握在不同人手里，并購(gòu)煤炭企業(yè)對(duì)目標(biāo)煤礦企業(yè)的信息掌握不夠充分，這就使得煤炭企業(yè)在評(píng)估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值時(shí)風(fēng)險(xiǎn)加大。

(三）籌資規(guī)模較大

我國(guó)的礦業(yè)權(quán)價(jià)值一般較高，并購(gòu)方企業(yè)不僅在并購(gòu)前期需要投入大量的資金，而且在對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)改造和產(chǎn)業(yè)技術(shù)升級(jí)時(shí)也需要投入大量的資金，所以如何能夠在規(guī)定的期限內(nèi)籌集到足夠的資金就成為企業(yè)并購(gòu)流程中的重要環(huán)節(jié)和企業(yè)并購(gòu)成敗的關(guān)鍵。在籌資時(shí)還需要考慮資金是否在數(shù)量上和時(shí)間上保證需要、債務(wù)負(fù)擔(dān)是否會(huì)對(duì)企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響，同時(shí)還必須綜合考慮不同籌資方式對(duì)企業(yè)的影響。

本身作為一種隱藏性資源，價(jià)值評(píng)估就更困難。這些特殊性都使得煤炭企業(yè)并購(gòu)與其他企業(yè)并購(gòu)存在較大的差異，因此結(jié)合這些特殊性專門(mén)對(duì)煤炭企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究十分必要。

二、煤炭企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)在價(jià)值量上的綜合反映，是一個(gè)由定價(jià)、融資和支付等財(cái)務(wù)決策行為引起的企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化或損失的不確定性，是并購(gòu)價(jià)值預(yù)期與價(jià)值實(shí)現(xiàn)的嚴(yán)重負(fù)偏離而導(dǎo)致的企業(yè)財(cái)務(wù)困境和財(cái)務(wù)危機(jī)。因此，煤炭企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可以歸納為定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。

(一）定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)是由并購(gòu)定價(jià)決策行為導(dǎo)致的達(dá)不到預(yù)期并購(gòu)收益目標(biāo)的可能性。具體是指由于并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和對(duì)并購(gòu)后整體的獲利能力估計(jì)過(guò)高，從以后的經(jīng)營(yíng)利益中收不回并購(gòu)時(shí)投人的資金成本的可能性。在煤礦企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中，由于一些煤礦產(chǎn)權(quán)不清晰，目標(biāo)企業(yè)故意隱瞞信息或者夸大自身的價(jià)值和收益信息，加之煤礦作為一種隱藏性資源，本身價(jià)值評(píng)估就比較困難，從而使并購(gòu)重組后的企業(yè)面臨各種巨大的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(二）融資風(fēng)險(xiǎn)

定價(jià)是融資的依據(jù)，融資是支付的前提，由融資決策而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的另一重要來(lái)源。一般煤礦企業(yè)的籌資規(guī)模較大，單單依靠企業(yè)內(nèi)部融資難以滿足需要，通常還需要采用外部融資，如煤炭企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行股票、債券等方式進(jìn)行直接融資，也可以通過(guò)向銀行或者其他非金融機(jī)構(gòu)貸款等方式進(jìn)行間接融資。如何良好的利用企業(yè)內(nèi)部和外部的各條資金渠道按時(shí)籌到需要的資金數(shù)量，是關(guān)系到企業(yè)進(jìn)行重組并購(gòu)活動(dòng)能否順利進(jìn)行和是否成功的關(guān)鍵所在，這也是影響企業(yè)并購(gòu)融資最重要的因素;此外，企業(yè)內(nèi)部的融資結(jié)構(gòu)是否合理也是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。融資結(jié)構(gòu)是否合理，即債務(wù)資本與權(quán)益資本比例是否適當(dāng)，長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)搭配是否合理。煤炭企業(yè)并購(gòu)所需的巨額資金往往需要多種融資渠道進(jìn)行籌集，不同的融資方式會(huì)使企業(yè)承擔(dān)不同的融資成本，帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)也各不相同。

(三）支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指企業(yè)并購(gòu)時(shí)資金支付能力不足及與股權(quán)稀釋有關(guān)的資金使用風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)的大多數(shù)企業(yè)，尤其是煤炭企業(yè)常用的商業(yè)支付方式主要包括現(xiàn)金支付、股權(quán)支付和混合支付等方式，每種支付方式都有其特有的風(fēng)險(xiǎn)程度。現(xiàn)金支付使公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大而且交易規(guī)模常會(huì)受到獲現(xiàn)能力的限制，很容易導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金余額不足;而股票支付則可能會(huì)使得股權(quán)被稀釋，控股權(quán)減弱，并購(gòu)企業(yè)的收益下降。

(四）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)結(jié)束之后，并購(gòu)雙方的人力、資本、財(cái)務(wù)、文化等各個(gè)方面都需要一個(gè)融合的過(guò)程，很多企業(yè)常常由于整合不成功而面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。很多煤炭企業(yè)并購(gòu)前期沒(méi)有充分掌握目標(biāo)企業(yè)的相關(guān)信息，對(duì)目標(biāo)煤炭企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況、負(fù)債和盈利能力，甚至連其下屬煤礦的儲(chǔ)量、產(chǎn)能都掌握不清，如果并購(gòu)煤炭企業(yè)最終并購(gòu)的企業(yè)資源匱乏、產(chǎn)能低下，那么勢(shì)必會(huì)給資源整合帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量

隨著并購(gòu)事件的頻繁發(fā)生，我國(guó)有大量學(xué)者對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究，探索出了許多適用的方法。目前在衡量并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面運(yùn)用較多的方法主要有層次分析法、模糊綜合評(píng)價(jià)法等等。本文現(xiàn)歸納如下:楊明(1998）試探用投資風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)系數(shù)調(diào)整凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值的方法，試圖提高并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值計(jì)算的可靠性;孫濤、王立杰(2003）提出了以目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估為基礎(chǔ)，以確定發(fā)盤(pán)價(jià)格為核心和以投標(biāo)競(jìng)價(jià)為補(bǔ)充的“三段論”定價(jià)方法;吳應(yīng)宇、胡婕(2007）以并購(gòu)雙方所處的產(chǎn)業(yè)周期與目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性作為主要切入點(diǎn)，作為搭建模型和確定模型參數(shù)的依據(jù);蔣海、羅瑤;(2010）運(yùn)用信號(hào)傳遞模型分析了風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)并購(gòu)的分離均衡和混同均衡及其不同風(fēng)險(xiǎn)資本家類型條件下的并購(gòu)均衡價(jià)格。

此外，還有眾多學(xué)者將期權(quán)定價(jià)模型引入目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估，利用期權(quán)博弈理論的思想與建模方法確定并購(gòu)成交價(jià)格。王二環(huán)、張能福(2011）利用期權(quán)博弈理論的思想與建模方法確定并購(gòu)成交價(jià)格，在此基礎(chǔ)上建立并購(gòu)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)(VaR）的數(shù)學(xué)模型，并進(jìn)行實(shí)證分析;王立國(guó)、王娟(2013）重點(diǎn)分析了人力資本定價(jià)對(duì)于并購(gòu)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要作用和現(xiàn)實(shí)意義，借用期權(quán)定價(jià)模型等理論初步提出了一個(gè)新的模型來(lái)解決所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題;周媛媛、李邦義(2013）基于有限理性和信息不對(duì)稱的框架，通過(guò)引入博弈學(xué)習(xí)理論，建立了一個(gè)存在破裂風(fēng)險(xiǎn)的有限回合條件下企業(yè)并購(gòu)定價(jià)談判模型，并且從并購(gòu)方角度，討論了影響其最優(yōu)行動(dòng)使用效果的主要因素及應(yīng)對(duì)措施。

四、并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施

(一）做好前期調(diào)查分析工作

在做出并購(gòu)決策前，并購(gòu)煤炭企業(yè)需要利用多種手段對(duì)市場(chǎng)環(huán)境、政策法規(guī)、目標(biāo)企業(yè)的狀況和自身能力有一個(gè)全面的認(rèn)識(shí)，獲取充分的信息。首先，煤炭企業(yè)要對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行充分的調(diào)查分析，充分掌握其資產(chǎn)狀況，財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)能力，綜合運(yùn)用估價(jià)方法使得評(píng)估結(jié)果更接近真實(shí)價(jià)值，避免財(cái)務(wù)和法律陷阱。此外，還可以聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)介入調(diào)查，從而全面獲取目標(biāo)煤炭企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況以及債務(wù)債權(quán)的關(guān)系，為正確評(píng)估目標(biāo)煤炭企業(yè)打下基礎(chǔ)。

(二）合理選擇并購(gòu)方式

煤炭企業(yè)的并購(gòu)方式主要有股權(quán)并購(gòu)和資產(chǎn)并購(gòu)。股權(quán)并購(gòu)方式具有稅收負(fù)擔(dān)小，收益產(chǎn)生快等優(yōu)勢(shì)，其不利方面在于收購(gòu)方需承擔(dān)被收購(gòu)方的債務(wù)及責(zé)任，風(fēng)險(xiǎn)較大;而資產(chǎn)并購(gòu)方式的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，操作較為簡(jiǎn)單，但是所需繳納的稅負(fù)較多，收購(gòu)成本高。由于一些私營(yíng)煤礦企業(yè)普遍存在著債權(quán)債務(wù)不易查清、勞動(dòng)用工不規(guī)范等問(wèn)題，所以資產(chǎn)并購(gòu)在防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)公平交易，提高交易效率方面，較之于股權(quán)并購(gòu)更加具有優(yōu)勢(shì)，可以在選擇并購(gòu)方式時(shí)予以優(yōu)先考慮。

(三）選擇合適的融資手段和支付方式

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)綜合考慮自身獲得的流動(dòng)性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、財(cái)務(wù)狀況以及目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措狀況，合理選擇并購(gòu)的融資手段和支付方式。選擇融資方式時(shí)也要考慮擇優(yōu)順序，合理安排并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)，自有資本、債務(wù)資本和股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?盡量選擇現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式的混合支付方式，在降低資金使用成本的基礎(chǔ)上減少融資與支付風(fēng)險(xiǎn)。

(四）做好整合工作發(fā)揮財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)

并購(gòu)企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分重視并購(gòu)之后的整合管理，增強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，保證企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。只有目標(biāo)企業(yè)的資源與自有資源有效的整合在一起，才能真正實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。對(duì)于那些流動(dòng)性不好、變現(xiàn)能力差和收益低下的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)應(yīng)該及時(shí)剝離;對(duì)于復(fù)雜冗余的機(jī)構(gòu)以及占崗不干活的人員，應(yīng)該及時(shí)裁減。而對(duì)于原有的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)和核心人才，應(yīng)該充分保留。

五、總 結(jié)

煤炭企業(yè)并購(gòu)所具有的風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)復(fù)雜和廣泛，只有詳細(xì)地對(duì)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別和評(píng)估，才能正確防范風(fēng)險(xiǎn)。此外，在企業(yè)內(nèi)部建立健全自身的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制體系，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)預(yù)警也是防范并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最有效的方式。這都還有待于進(jìn)行進(jìn)一步研究。

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