袁靖　孫愛玲

摘 要：采用貝葉斯推斷下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型對我國貨幣政策沖擊預期效應進行有效估計和評價的結論表明，貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性。我國貨幣政策的貨幣供應量傳導存在明顯滯后效應，滯后期大約為6個月到15個月，而利率傳導幾乎沒有滯后效應，對產出有明顯滯后效應，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應。我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈，貨幣供應量增長率為逆周期變量，GDP增長率為順周期溫和變量，我國貨幣供應量具有明顯內生性特質。

關 鍵 詞：貨幣政策沖擊預期效應；貝葉斯推斷；VAR模型；SVAR模型；VECM模型；DSGE模型

中圖分類號：F830.31 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3544（2014）03-0003-05

一、引言

自2008年美國金融危機以來，各國政府將加強宏觀沖擊預期效應估計及預測作為宏觀調控的重要內容。過去10年中國人民銀行在運用貨幣政策進行宏觀調控時常處于矛盾的尷尬境地，其中有的矛盾來自于貨幣政策最終目標之間的相互制約，如促進經濟增長、增加就業(yè)與穩(wěn)定幣值的矛盾；有的矛盾來自于社會輿論，如在由某些農產品短缺引致的物價上漲時，社會輿論較普遍地將其認定為通脹，要求采取緊縮的貨幣政策，此時人行不采取緊縮舉措將面臨“行政不作為”的責難，采取緊縮措施又很難準確把握對相關實體經濟部門和經濟運行走勢的影響程度。 由此可見估計和評價貨幣政策沖擊預期效應的重要性。

當前學者們大多采用單一計量經濟模型或向量自回歸模型（VAR）來研究貨幣政策沖擊預期效應，估計方法采用經典最小二乘法、 廣義矩估計和極大似然估計，缺乏微觀經濟理論基礎，模型動態(tài)調整機制是根據統計檢驗得到，因而處理方法具有隨意性。Kydland和Prescot（1982）與Long和Plosse（1983）構造的動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型具有顯性建?？蚣堋⒗碚撘恢滦?、宏微觀分析相結合、長短期分析有機整合等優(yōu)點， 而DSGE模型的主要問題是由于模型設定參數太多， 大多采用校準及模擬方法進行估計， 而這種方法得到的參數估計解大多是角邊解而不是最優(yōu)解。

學者采用傳統計量經濟分析方法面臨如下挑戰(zhàn)：（1）模型識別。如何在模型中體現貨幣政策的預期變化及其沖擊效應？ 由于傳統計量經濟模型如標準VAR模型的殘差沒有賦予經濟含義，因此傳統計量經濟分析是無法識別政策預期沖擊效應的。（2）交叉等式限制。目前大部分宏觀經濟模型是聯立方程，而聯立方程會出現交叉等式限制條件， 傳統計量經濟分析方法沒有提供足夠的信息識別交叉等式限制，因此得到的模型估計解是隨意解而不是最優(yōu)解。（3）高維模型解。宏觀經濟模型會包含大維度宏觀變量和金融變量的面板數據，這會導致待估參數太多及如何識別這些高維度變量的聯動效應。傳統計量經濟分析方法存在無法提供足夠信息識別這種聯動效應的問題，因而無法對大維度數據進行建模分析。

Christiano和Lars（1998）、Gupta等（2002）、劉斌、黃先開和潘紅宇（2001）、郭慶旺、賈俊雪（2004）、黃賾琳（2005）和劉斌（2008）等考察了貨幣政策與宏觀經濟穩(wěn)定之間的關系，普遍認為貨幣政策沖擊影響宏觀經濟穩(wěn)定。但上述文獻中由于貨幣政策沖擊預期估計方法缺乏微觀基礎、動態(tài)性和前瞻性特征，因此預期效應未得到準確度量；由于未使用貝葉斯計量經濟方法，而采用傳統計量經濟方法，因此得到的模型估計解不是最優(yōu)解，無法對沖擊預期進行政策解析。

貝葉斯計量經濟方法屬于全信息估計方法，對于模型設定及交叉等式限制等問題可以通過提供密集化似然函數及將不同的先驗函數轉換為后驗函數更新算法來解決。

鑒于此，本文采用貝葉斯推斷的BVAR、BSVAR、BVECM和BDSGE模型對我國貨幣政策預期沖擊進行建模，以有效識別我國貨幣政策沖擊預期效應。

二、模型構建及解決估計策略

三、實證分析

（一）數據來源

本文采用中國經濟數據庫我國2002年1季度至2012年3季度數據。數據包括GDP增長率、通貨膨脹率（通貨膨脹率=（季度CPI-1）×100%）、短期利率（根據我國具體情況采用銀行間7天同業(yè)拆借利率）和貨幣供給量M2增長率。符號表示為y、cpi、r、M2。四變量波動圖見圖1。

圖1顯示我國GDP增長率呈波動趨勢，進入2012年下降趨勢明顯， 前三季度GDP增速分別為8.1%，二季度增長7.6%，三季度增長7.4%。通貨膨脹率和利率樣本內有波動，通貨膨脹率波動較大。隨著“4萬億”財政投資的實施，我國經濟增長緩慢復蘇，但同時也伴隨著通貨膨脹勢頭重現。2011～2012年貨幣供給量波動較大，貨幣供應量波動較貨幣政策調整時期晚，具有明顯的時滯效應，且貨幣供應量的大幅波動不利于經濟平穩(wěn)運行。

（二）單位根檢驗

對四個變量進行單位根檢驗如下：

表1變量平穩(wěn)性檢驗結果顯示，GDP增長率和貨幣供給量增長率水平值非平穩(wěn)，一階差分平穩(wěn)，而通貨膨脹率和利率為平穩(wěn)序列。因此可對GDP增長率和和貨幣供給量增長率建立VECM模型。

（三）BAVR模型后驗分布估計

圖2為模型p（？椎，∑|Y）的后驗分布函數和概率密度函數即CDF和PDF，圖形顯示，后驗分布呈較好正態(tài)分布形式。因此可以采用此方法進行BSVAR、BVECM及BDSGE模型建模進行貨幣政策沖擊預期分析。

（四）BSVAR模型估計

由于BSVAR模型對沖擊賦予經濟含義，因此對BSVAR模型進行脈沖響應分析。

圖3描述了GDP增長率、通貨膨脹率、短期利率和貨幣供應量增長率4個內生變量的后驗均值對于1標準單位“擴張性”貨幣政策沖擊的反應軌跡（實線）以及95%HPD置信集（虛線）。endprint

國內很多學者對貨幣沖擊脈沖響應進行分析，其中李春吉和孟曉宏（2006）基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型研究了中國經濟波動問題，分析認為貨幣政策沖擊同技術沖擊和政府支出沖擊等一樣可以產生明顯的經濟波動；王曉芳和毛彥軍（2012）研究表明貨幣供給沖擊對通貨膨脹波動有顯著影響，但對產出波動的影響偏小；隋建利、劉金全和龐春陽（2011）將太陽黑子沖擊與貨幣政策沖擊進行比較研究，結論是對內生變量波動的貢獻率而言，我國貨幣政策沖擊和“太陽黑子沖擊”的作用都較為微弱。以上分析僅有隋建利、劉金全和龐春陽（2011）給出沖擊脈沖響應HPD置信集。

對比隋建利、劉金全和龐春陽（2011）的貨幣沖擊脈沖響應HPD置信集，圖3顯示的本文沖擊反應函數95%HPD置信集寬很多，這表明貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性，這給央行評定政策有效性帶來很大困難。

貨幣政策通過利率的傳導機制使央行貨幣供應量上升，導致實際利率下降，利率變化進一步通過資本邊際效率的影響使投資增加，最終導致總支出和總收入的增加，圖3顯示一個預期貨幣政策沖擊導致產出增長率在隨后一期上升0.15個百分點，利率提高40個基點，而通貨膨脹率則下降0.4個百分點，貨幣供應增長率下降0.2個百分點，隨后通貨膨脹率在回復穩(wěn)態(tài)水平之前迅速上升0.2個百分點，貨幣供應量增長率在回復穩(wěn)態(tài)水平之前迅速下降0.3個百分點，利率則迅速下降50個基點。可見我國貨幣政策的貨幣供應量傳導存在明顯滯后效應，滯后期大約為6個月到15個月，而利率傳導幾乎沒有時滯效應，對產出有明顯滯后效應，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應。 這說明一方面貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可行性大大下降， 應大力推進利率市場化，將利率作為主要貨幣政策中介目標；另一方面社會對通貨膨脹率包容性較差， 通貨膨脹反應敏感，因此今后央行貨幣政策操作應多關注通貨膨脹率效應，增強貨幣政策透明度。

從圖5可以看出，GDP增長率與貨幣供應量增長率對于擴張性貨幣政策沖擊的長期決定性趨勢是增長趨勢，GDP增長率的增長趨勢高于貨幣供應量增長率的決定性趨勢，這與前文分析結果一致，表明我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈。

（六）BDSGE模型估計

估計模型（5），將DSGE模型參數的后驗遞歸均值和后驗邊際概率密度函數作圖6和圖7。

四、結論與政策建議

本文構建了貝葉斯推斷下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型，對貨幣政策沖擊預期效應進行有效識別， 采用貝葉斯推斷的后驗分布函數和概率密度函數形式都接近現實情況， 采用貝葉斯推斷可有效刻畫貨幣政策沖擊效應。 實證分析結果顯示我國貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性， 貨幣政策的貨幣供應量傳導存在明顯滯后效應，而利率傳導幾乎沒有時滯效應，對產出有明顯滯后效應， 而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應，我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈， 貨幣供應量增長率為逆周期變量，GDP增長率為順周期溫和變量， 我國貨幣供應量具有明顯內生性特質。

實證分析結果的啟示是，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可控性、可操作性和相關性大大降低，而利率具備良好的可控性和相關性， 央行應大力促進利率市場化， 將利率作為主要貨幣政策中介目標； 另一方面實證分析顯示我國社會對通貨膨脹率包容性較差，反應敏感，如在由某些農產品短缺引致的物價上漲時， 社會輿論較普遍地將其認定為通脹，要求采取緊縮的貨幣政策，而央行則會擔心緊縮貨幣政策對相關實體經濟部門和經濟運行走勢的影響程度，歸根到底實質是無法確定貨幣政策對實體經濟部門的沖擊預期效應， 因此本文給今后央行評價貨幣政策沖擊效應提供了一個框架， 并且今后央行貨幣政策操作應多關注通貨膨脹率效應，增強貨幣政策透明度，既可以做到有效控制通貨膨脹，又能夠預期到對產出的負面影響程度，這對于今后貨幣政策操作有重要的理論和實踐意義。

參考文獻：

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[4]Canova，F. （1993）. Modeling and forecasting exchange rates using a Bayesian time varying coefficient model，. Journal of Economic Dynamics and Control，17，233-262.

[5]Canova，F. and Ciccarelli，M.（2009）.. Estimating multi-country VAR models，International Economic Review，50，929-959.

[6]Carlin，B. and Chib，S. （1995）.. Bayesian model choice via Markov chain Monte Carlo methods，. Journal of the Royal Statistical Society，Series B，57，473-84.

[7]Chib，S.，Nardari，F. and Shephard，N. （2002）.. Markov chain Monte Carlo methods for stochastic volatility models，Journal of Econometrics，108，281-316.

[8]Del Negro，M. and Otrok，C.（2008）.. Dynamic factor models with time varying parameters： Measuring changes in international business cycles，Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 326.

[9]Korobilis，D.（2009b）..VAR forecasting using Bayesian variable selection，manuscript.

[10]李春吉，孟曉宏. 中國經濟波動——基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型的分析[J]. 經濟研究，2006（10）.

[11]王曉芳，毛彥軍. 預期到的與未預期到的貨幣供給沖擊及其宏觀影響[J]. 經濟科學，2012（2）.

[12]隋建利，劉金全，龐春陽. 基于太陽黑子沖擊視角的中國貨幣政策有效性測度[J]. 管理世界，2011（9）.

（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）endprint

國內很多學者對貨幣沖擊脈沖響應進行分析，其中李春吉和孟曉宏（2006）基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型研究了中國經濟波動問題，分析認為貨幣政策沖擊同技術沖擊和政府支出沖擊等一樣可以產生明顯的經濟波動；王曉芳和毛彥軍（2012）研究表明貨幣供給沖擊對通貨膨脹波動有顯著影響，但對產出波動的影響偏小；隋建利、劉金全和龐春陽（2011）將太陽黑子沖擊與貨幣政策沖擊進行比較研究，結論是對內生變量波動的貢獻率而言，我國貨幣政策沖擊和“太陽黑子沖擊”的作用都較為微弱。以上分析僅有隋建利、劉金全和龐春陽（2011）給出沖擊脈沖響應HPD置信集。

對比隋建利、劉金全和龐春陽（2011）的貨幣沖擊脈沖響應HPD置信集，圖3顯示的本文沖擊反應函數95%HPD置信集寬很多，這表明貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性，這給央行評定政策有效性帶來很大困難。

貨幣政策通過利率的傳導機制使央行貨幣供應量上升，導致實際利率下降，利率變化進一步通過資本邊際效率的影響使投資增加，最終導致總支出和總收入的增加，圖3顯示一個預期貨幣政策沖擊導致產出增長率在隨后一期上升0.15個百分點，利率提高40個基點，而通貨膨脹率則下降0.4個百分點，貨幣供應增長率下降0.2個百分點，隨后通貨膨脹率在回復穩(wěn)態(tài)水平之前迅速上升0.2個百分點，貨幣供應量增長率在回復穩(wěn)態(tài)水平之前迅速下降0.3個百分點，利率則迅速下降50個基點?？梢娢覈泿耪叩呢泿殴總鲗Т嬖诿黠@滯后效應，滯后期大約為6個月到15個月，而利率傳導幾乎沒有時滯效應，對產出有明顯滯后效應，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應。 這說明一方面貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可行性大大下降， 應大力推進利率市場化，將利率作為主要貨幣政策中介目標；另一方面社會對通貨膨脹率包容性較差， 通貨膨脹反應敏感，因此今后央行貨幣政策操作應多關注通貨膨脹率效應，增強貨幣政策透明度。

從圖5可以看出，GDP增長率與貨幣供應量增長率對于擴張性貨幣政策沖擊的長期決定性趨勢是增長趨勢，GDP增長率的增長趨勢高于貨幣供應量增長率的決定性趨勢，這與前文分析結果一致，表明我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈。

（六）BDSGE模型估計

估計模型（5），將DSGE模型參數的后驗遞歸均值和后驗邊際概率密度函數作圖6和圖7。

四、結論與政策建議

本文構建了貝葉斯推斷下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型，對貨幣政策沖擊預期效應進行有效識別， 采用貝葉斯推斷的后驗分布函數和概率密度函數形式都接近現實情況， 采用貝葉斯推斷可有效刻畫貨幣政策沖擊效應。 實證分析結果顯示我國貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性， 貨幣政策的貨幣供應量傳導存在明顯滯后效應，而利率傳導幾乎沒有時滯效應，對產出有明顯滯后效應， 而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應，我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈， 貨幣供應量增長率為逆周期變量，GDP增長率為順周期溫和變量， 我國貨幣供應量具有明顯內生性特質。

實證分析結果的啟示是，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可控性、可操作性和相關性大大降低，而利率具備良好的可控性和相關性， 央行應大力促進利率市場化， 將利率作為主要貨幣政策中介目標； 另一方面實證分析顯示我國社會對通貨膨脹率包容性較差，反應敏感，如在由某些農產品短缺引致的物價上漲時， 社會輿論較普遍地將其認定為通脹，要求采取緊縮的貨幣政策，而央行則會擔心緊縮貨幣政策對相關實體經濟部門和經濟運行走勢的影響程度，歸根到底實質是無法確定貨幣政策對實體經濟部門的沖擊預期效應， 因此本文給今后央行評價貨幣政策沖擊效應提供了一個框架， 并且今后央行貨幣政策操作應多關注通貨膨脹率效應，增強貨幣政策透明度，既可以做到有效控制通貨膨脹，又能夠預期到對產出的負面影響程度，這對于今后貨幣政策操作有重要的理論和實踐意義。

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[9]Korobilis，D.（2009b）..VAR forecasting using Bayesian variable selection，manuscript.

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[11]王曉芳，毛彥軍. 預期到的與未預期到的貨幣供給沖擊及其宏觀影響[J]. 經濟科學，2012（2）.

[12]隋建利，劉金全，龐春陽. 基于太陽黑子沖擊視角的中國貨幣政策有效性測度[J]. 管理世界，2011（9）.

（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）endprint

國內很多學者對貨幣沖擊脈沖響應進行分析，其中李春吉和孟曉宏（2006）基于新凱恩斯主義壟斷競爭模型研究了中國經濟波動問題，分析認為貨幣政策沖擊同技術沖擊和政府支出沖擊等一樣可以產生明顯的經濟波動；王曉芳和毛彥軍（2012）研究表明貨幣供給沖擊對通貨膨脹波動有顯著影響，但對產出波動的影響偏?。凰褰ɡ?、劉金全和龐春陽（2011）將太陽黑子沖擊與貨幣政策沖擊進行比較研究，結論是對內生變量波動的貢獻率而言，我國貨幣政策沖擊和“太陽黑子沖擊”的作用都較為微弱。以上分析僅有隋建利、劉金全和龐春陽（2011）給出沖擊脈沖響應HPD置信集。

對比隋建利、劉金全和龐春陽（2011）的貨幣沖擊脈沖響應HPD置信集，圖3顯示的本文沖擊反應函數95%HPD置信集寬很多，這表明貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性，這給央行評定政策有效性帶來很大困難。

貨幣政策通過利率的傳導機制使央行貨幣供應量上升，導致實際利率下降，利率變化進一步通過資本邊際效率的影響使投資增加，最終導致總支出和總收入的增加，圖3顯示一個預期貨幣政策沖擊導致產出增長率在隨后一期上升0.15個百分點，利率提高40個基點，而通貨膨脹率則下降0.4個百分點，貨幣供應增長率下降0.2個百分點，隨后通貨膨脹率在回復穩(wěn)態(tài)水平之前迅速上升0.2個百分點，貨幣供應量增長率在回復穩(wěn)態(tài)水平之前迅速下降0.3個百分點，利率則迅速下降50個基點?？梢娢覈泿耪叩呢泿殴總鲗Т嬖诿黠@滯后效應，滯后期大約為6個月到15個月，而利率傳導幾乎沒有時滯效應，對產出有明顯滯后效應，而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應。 這說明一方面貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可行性大大下降， 應大力推進利率市場化，將利率作為主要貨幣政策中介目標；另一方面社會對通貨膨脹率包容性較差， 通貨膨脹反應敏感，因此今后央行貨幣政策操作應多關注通貨膨脹率效應，增強貨幣政策透明度。

從圖5可以看出，GDP增長率與貨幣供應量增長率對于擴張性貨幣政策沖擊的長期決定性趨勢是增長趨勢，GDP增長率的增長趨勢高于貨幣供應量增長率的決定性趨勢，這與前文分析結果一致，表明我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈。

（六）BDSGE模型估計

估計模型（5），將DSGE模型參數的后驗遞歸均值和后驗邊際概率密度函數作圖6和圖7。

四、結論與政策建議

本文構建了貝葉斯推斷下的VAR模型、SVAR模型、VECM模型和DSGE模型，對貨幣政策沖擊預期效應進行有效識別， 采用貝葉斯推斷的后驗分布函數和概率密度函數形式都接近現實情況， 采用貝葉斯推斷可有效刻畫貨幣政策沖擊效應。 實證分析結果顯示我國貨幣政策沖擊效應存在較大波動性和不穩(wěn)定性， 貨幣政策的貨幣供應量傳導存在明顯滯后效應，而利率傳導幾乎沒有時滯效應，對產出有明顯滯后效應， 而對于通貨膨脹率幾乎沒有滯后效應，我國GDP增長率對貨幣政策沖擊比貨幣供應量增長率反應強烈， 貨幣供應量增長率為逆周期變量，GDP增長率為順周期溫和變量， 我國貨幣供應量具有明顯內生性特質。

實證分析結果的啟示是，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的可控性、可操作性和相關性大大降低，而利率具備良好的可控性和相關性， 央行應大力促進利率市場化， 將利率作為主要貨幣政策中介目標； 另一方面實證分析顯示我國社會對通貨膨脹率包容性較差，反應敏感，如在由某些農產品短缺引致的物價上漲時， 社會輿論較普遍地將其認定為通脹，要求采取緊縮的貨幣政策，而央行則會擔心緊縮貨幣政策對相關實體經濟部門和經濟運行走勢的影響程度，歸根到底實質是無法確定貨幣政策對實體經濟部門的沖擊預期效應， 因此本文給今后央行評價貨幣政策沖擊效應提供了一個框架， 并且今后央行貨幣政策操作應多關注通貨膨脹率效應，增強貨幣政策透明度，既可以做到有效控制通貨膨脹，又能夠預期到對產出的負面影響程度，這對于今后貨幣政策操作有重要的理論和實踐意義。

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[7]Chib，S.，Nardari，F. and Shephard，N. （2002）.. Markov chain Monte Carlo methods for stochastic volatility models，Journal of Econometrics，108，281-316.

[8]Del Negro，M. and Otrok，C.（2008）.. Dynamic factor models with time varying parameters： Measuring changes in international business cycles，Federal Reserve Bank of New York Staff Report no. 326.

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[11]王曉芳，毛彥軍. 預期到的與未預期到的貨幣供給沖擊及其宏觀影響[J]. 經濟科學，2012（2）.

[12]隋建利，劉金全，龐春陽. 基于太陽黑子沖擊視角的中國貨幣政策有效性測度[J]. 管理世界，2011（9）.

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