劉紀(jì)鵬

目前股市的詢價(jià)機(jī)制中的兩個(gè)不合理：中小投資者的缺位失聲與詢價(jià)對(duì)象的機(jī)會(huì)主義行為。

一方面，現(xiàn)行的詢價(jià)機(jī)制中，參與網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大額投資者可以參與新股報(bào)價(jià)，而普通個(gè)人投資者無權(quán)參與。這就導(dǎo)致了與中國股市利益息息相關(guān)的中小投資者在發(fā)行定價(jià)環(huán)節(jié)的失聲。

另一方面，目前采用的“高價(jià)中標(biāo)，低價(jià)認(rèn)購”的制度產(chǎn)生了嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為——報(bào)高價(jià)無需高價(jià)買。更大的弊病在于，機(jī)構(gòu)投資者不僅可以參與新股發(fā)行定價(jià)過程，還可獲得部分股票的配售權(quán)。

而此輪新股發(fā)行體制改革后配售權(quán)在主承銷商，即在網(wǎng)下發(fā)行的新股，由主承銷商在提供有效報(bào)價(jià)的投資者中自主選擇進(jìn)行配售。市場(chǎng)化程度比較高的國家，由于新股發(fā)行量較少，自主配售權(quán)是監(jiān)管部門對(duì)承銷商的激勵(lì)，并伴有相應(yīng)的制度配套，但在我國卻引發(fā)了詢價(jià)過程中機(jī)構(gòu)投資者利用高報(bào)價(jià)與承銷商換取“人情票”、“關(guān)系票”，期待與承銷商的后續(xù)合作。

新股詢價(jià)機(jī)制在完善中應(yīng)采取以下改革措施：

第一，詢價(jià)機(jī)制需要更多投資者參與。發(fā)行價(jià)格的確定不能完全依賴機(jī)構(gòu)投資者的詢價(jià)結(jié)果，我國證券市場(chǎng)的中小投資者比重仍然占主導(dǎo)地位，在機(jī)構(gòu)投資者存在過度投機(jī)行為下，發(fā)行價(jià)格的確定需要中小投資者的積極參與，同時(shí)放開發(fā)行價(jià)格申購區(qū)間?？煽紤]將現(xiàn)行的網(wǎng)上申購和網(wǎng)下申購的機(jī)構(gòu)與中小投資人的申購比例從3：7反調(diào)為7：3，擴(kuò)大中小投資人的申購比例。在公布發(fā)行公司基本情況前提下，開通網(wǎng)上路演形式向中小投資者進(jìn)行網(wǎng)上詢價(jià)，改變中小投資者只能被動(dòng)接受定價(jià)結(jié)果的不公平情況。

第二，按申購報(bào)價(jià)購買，差額歸投資者保護(hù)基金。將現(xiàn)行的網(wǎng)下詢價(jià)荷蘭式競(jìng)價(jià)改為美國式競(jìng)價(jià)。美國式競(jìng)價(jià)是指中標(biāo)價(jià)格為投標(biāo)方各自報(bào)出價(jià)格，高報(bào)價(jià)必須高價(jià)認(rèn)購，低報(bào)價(jià)則低價(jià)認(rèn)購，中標(biāo)者認(rèn)購價(jià)各不相同。參與網(wǎng)下詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人大額投資者按申購價(jià)格購買所認(rèn)購股份，報(bào)高價(jià)者需用高價(jià)買，杜絕“順風(fēng)車”現(xiàn)象，斬?cái)嗤顿Y者競(jìng)相報(bào)高價(jià)的惡性循環(huán)，平抑新股價(jià)格。但是，在這個(gè)過程中存在一個(gè)值得注意的問題，根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，“同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同；任何單位或者個(gè)人所認(rèn)購的股份，每股應(yīng)當(dāng)支付相同價(jià)額”，所以如果按申購報(bào)價(jià)購買就會(huì)違背同股同價(jià)的原則。針對(duì)這一問題，筆者認(rèn)為，可以將申購報(bào)價(jià)與發(fā)行價(jià)的差額捐贈(zèng)給投資者保護(hù)基金，既可以用于維護(hù)投資者的利益，同時(shí)又不違背法律規(guī)定。

此外，采取美國式競(jìng)價(jià)可以鼓勵(lì)詢價(jià)對(duì)象合理報(bào)價(jià)，增加詢價(jià)機(jī)構(gòu)對(duì)價(jià)格的敏感性，使得最終平均中標(biāo)價(jià)接近發(fā)行人真實(shí)的價(jià)值，有效遏制大股東操縱詢價(jià)、人情詢價(jià)或利益輸送等行為。同時(shí)，可以采用掐頭去尾式的方法對(duì)不合理的報(bào)價(jià)進(jìn)行懲罰，避免詢價(jià)機(jī)構(gòu)共謀報(bào)低價(jià)進(jìn)而大幅壓低平均發(fā)行價(jià)損害發(fā)行人、主承銷商的利益。