譚松珩++李奇霖

2013年中國經(jīng)濟(jì)艱難完成了經(jīng)濟(jì)增長7.5%的目標(biāo)之后，2014年一季度的經(jīng)濟(jì)卻迎來了大跳水：工業(yè)增加值僅8.7%，房地產(chǎn)銷售與投資雙降，M2增長率不及目標(biāo)，GDP增長率僅有7.4%，銀行壞賬率也持續(xù)走高。在這樣的經(jīng)濟(jì)環(huán)境里，人們預(yù)期政府將如2012年一樣救市是極為正常的。然而高層并未如市場所期望，而是多次強(qiáng)調(diào)戰(zhàn)略上會保持定力，不重啟大規(guī)模刺激，著力通過改革釋放市場活力。市場對央行降低準(zhǔn)備金的預(yù)期也一次又一次落空。這些信號透露出中央高層放棄傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長方式、提高經(jīng)濟(jì)增長下限容忍度和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的決心。

傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長模式下的問題

貨幣政策（包括對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管政策）是延續(xù)十年中國經(jīng)濟(jì)高增長的核心政策。巨大的出口結(jié)匯和涌入的熱錢帶來巨大貨幣供給，而政府也常使用寬松貨幣政策、甚至放松對金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管來提振經(jīng)濟(jì)，過量貨幣供給推高了房地產(chǎn)價格和信貸水平，既讓經(jīng)濟(jì)延續(xù)了高增長，也埋下了債務(wù)危機(jī)的隱患。放棄傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式，當(dāng)然也就意味著中央將放棄傳統(tǒng)的貨幣政策，“堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，既不放松也不收緊銀根”，在監(jiān)管上要逐漸引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)化解期限錯配等問題。

中國經(jīng)濟(jì)增速不斷下移，結(jié)構(gòu)性問題突出，以往通過信貸和投資拉動的增長模式對經(jīng)濟(jì)增長的拉動越來越小，而對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的潛在風(fēng)險卻越來越大。如果此時放松貨幣政策，那經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就“為山九仞，功虧一簣”了。但是，目前經(jīng)濟(jì)存量過大，仍然存在較高下行風(fēng)險，若造成信用風(fēng)險連鎖反應(yīng)，后果將很嚴(yán)重。因此，貨幣政策也不宜收緊，貨幣政策在經(jīng)濟(jì)上下限之間朝著轉(zhuǎn)型目標(biāo)艱難地走著鋼絲。

從傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式來看（圖1），在經(jīng)濟(jì)增長陷入低迷的今天，人民銀行應(yīng)該采取寬松貨幣總量政策，如降低存款準(zhǔn)備金率來刺激經(jīng)濟(jì)。過量貨幣供給將為房地產(chǎn)銷售提供支撐，繼而從房地產(chǎn)開發(fā)、實(shí)體融資能力增強(qiáng)和地方財(cái)政增加三個方面推動經(jīng)濟(jì)增長。但貨幣寬松的副作用便是經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)走上加杠桿、“以債務(wù)換增長”的老路，歷史證明，過去多次使用大規(guī)模貨幣刺激政策來拯救經(jīng)濟(jì)，“無異于抱薪救火，薪不盡，火不滅，今天的墊腳石將成為明天的絆腳石”。而目前隨著地產(chǎn)投資減弱，地方政府債務(wù)問題不斷發(fā)酵，過剩產(chǎn)能依然處于高位，如果簡單地使用宏觀總量調(diào)節(jié)工具，對融資成本不敏感且面臨預(yù)算軟約束的地方政府、過剩產(chǎn)能和房地產(chǎn)將會繼續(xù)占據(jù)大部分信貸資源，中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題將更加突出。因此，貨幣政策不能跟過去一樣，簡單地依賴寬松貨幣來拉動經(jīng)濟(jì)，未來的貨幣政策將以新的方式促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，扶助三農(nóng)、小微等行業(yè)，抑制房地產(chǎn)、地方政府融資等。

利用貨幣政策和財(cái)政支持促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型

回顧中央在政策選擇上的變化，自2012年三季度以來，央行基本放棄了全面準(zhǔn)備金率和存款利率這兩個總量調(diào)控工具，而是將正、逆回購操作作為調(diào)節(jié)流動性的主要方法，并積極與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)相配合，提示風(fēng)險、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險偏好。近兩年來，人民銀行通過不同期限的搭配，通過正、逆回購和SLF、SLO等多種公開市場操作工具調(diào)控流動性的手段進(jìn)行差異化調(diào)節(jié)，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)從前十年的大起大落走向現(xiàn)在的“上下限”中窄幅波動和結(jié)構(gòu)性調(diào)整。與此同時，銀監(jiān)會等監(jiān)管機(jī)構(gòu)也在介入金融機(jī)構(gòu)繞過監(jiān)管、投資傳統(tǒng)行業(yè)的“金融創(chuàng)新”領(lǐng)域，相繼出臺了8號文和127號文，繼續(xù)收緊對傳統(tǒng)過剩行業(yè)的貨幣供給。特別是2013年通過“錢荒”敲打金融機(jī)構(gòu)、提示期限錯配風(fēng)險之后，央行通過頻繁的公開市場操作，逐步抬高正、逆回購利率，間接上達(dá)到了“提準(zhǔn)”的目標(biāo)，逼迫資金從傳統(tǒng)行業(yè)里流出，而又未引起經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)烈波動。

中央在監(jiān)管政策和公開市場操作上的態(tài)度轉(zhuǎn)變導(dǎo)致了地產(chǎn)、鋼鐵等傳統(tǒng)行業(yè)逐步走向去產(chǎn)能，且在財(cái)政等其他政策的合力配合下，扶持“三農(nóng)”、小微等經(jīng)濟(jì)部門。管中窺豹，從非標(biāo)業(yè)務(wù)的興起與衰落中，可以發(fā)現(xiàn)人民銀行與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是如何引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級服務(wù)的。

2009年，面對美國“次貸危機(jī)”的愈演愈烈，中國政府實(shí)施了大規(guī)模的財(cái)政與貨幣刺激政策，大批項(xiàng)目上馬，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金需求空前高漲，并引發(fā)了通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫。中央不得不實(shí)施緊縮性的政策，包括連續(xù)提高準(zhǔn)備金率，壓縮銀行信貸規(guī)模，以及對表內(nèi)信貸投向的行業(yè)限制、資本金的約束、貸存比的流動性約束等。但2009年上馬的大量項(xiàng)目并沒有足夠財(cái)務(wù)能力滿足自身的資金需求，地方政府平臺的基建項(xiàng)目和大量房地產(chǎn)項(xiàng)目面臨資金鏈脫節(jié)的難題，而為滿足“四萬億”時期激增的需求而新增的產(chǎn)能，一上馬便已過剩，有限的資金供給已無法滿足需求，經(jīng)濟(jì)滑落又迫使中央再次“救市”。由于地方政府和以國企為主的部分產(chǎn)能過剩部門對利率不敏感，以及房地產(chǎn)行業(yè)盈利能力強(qiáng)于其他制造業(yè)，能夠承受影子銀行帶來的附加成本，利用信托、證券、基金等作為通道的“金融創(chuàng)新”——同業(yè)非標(biāo)準(zhǔn)債權(quán)資產(chǎn)投資，就在這種環(huán)境中誕生了。

在監(jiān)管之外，利用同業(yè)資金和理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)，其本質(zhì)是金融機(jī)構(gòu)加大杠桿下注經(jīng)濟(jì)增長。加大杠桿固然會在經(jīng)濟(jì)增長期內(nèi)獲得更高收益，但也會在經(jīng)濟(jì)衰退期遭受更大損失，且非標(biāo)資產(chǎn)主要投資于愿意承擔(dān)高融資成本的房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和地方融資平臺，投向較為集中，不利于風(fēng)險管理。由于缺乏監(jiān)管，許多短期同業(yè)或理財(cái)資金對接了期限較長的非標(biāo)資產(chǎn)，銀行在期限套利的同時，也增加了期限錯配的風(fēng)險。另外，產(chǎn)能過剩行業(yè)、地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)較強(qiáng)的貨幣需求降低了貨幣利用效率，擠占了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸份額，對中小企業(yè)產(chǎn)生了“擠出效應(yīng)”，不利于中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整。

為了防范非標(biāo)資產(chǎn)和理財(cái)資金的期限錯配風(fēng)險，2013年3月，銀監(jiān)會發(fā)布8號文，規(guī)定理財(cái)產(chǎn)品投資非標(biāo)的項(xiàng)目與時間必須一一對應(yīng)。這就杜絕了理財(cái)產(chǎn)品期限錯配的風(fēng)險，金融機(jī)構(gòu)由此全面轉(zhuǎn)向自營資金投資，把期限錯配的問題引入到銀行自營賬戶上，增加了銀行本身的流動性風(fēng)險，并在內(nèi)外部原因的作用下爆發(fā)了6月的“錢荒”。為了再次杜絕銀行表內(nèi)期限錯配帶來的流動性沖擊，央行開始了非常規(guī)的公開市場操作——中國版的“扭曲操作”：對部分到期的三年期中央銀行票據(jù)開展了到期續(xù)做，并通過高資金成本的逆回購來釋放短期流動性，維持金融市場的穩(wěn)定。鎖定了長端流動性，保持長期流動性偏緊之后，央行提供的短端流動性也并非一味滿足金融市場的資金需求，而是始終保持短端流動性緊張和短期利率高企的局面。央行公開市場操作加大了短期資金利率的波動，提高了金融機(jī)構(gòu)獲取短期資金的成本，破壞了期限錯配的根基。銀行資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配問題被解決，而長端流動性始終較為中性，金融機(jī)構(gòu)逐漸感受到中央的意圖，收縮了對房地產(chǎn)、鋼鐵等高風(fēng)險行業(yè)的風(fēng)險暴露，影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸萎縮，銀行逐漸將資金配置在表內(nèi)和其他較為安全的資產(chǎn)上。endprint

而在監(jiān)管層面上，除了銀監(jiān)會監(jiān)管“銀信合作”堵住非標(biāo)投資的其中一條通道之外，2013年3月發(fā)布的8號文和2014年5月五部委共同發(fā)布的127號文對嚴(yán)控非標(biāo)風(fēng)險也至關(guān)重要。在紛繁復(fù)雜的眾多同業(yè)玩法下，非標(biāo)資產(chǎn)投資仍然依靠兩條資金供給渠道：理財(cái)資金和金融機(jī)構(gòu)自營資金。在8號文之前，各金融機(jī)構(gòu)幾乎都是利用短期資金構(gòu)建資金池投資非標(biāo)資產(chǎn)，不光資金投向不透明，期限錯配問題也非常嚴(yán)重。8號文不僅對理財(cái)資金投資非標(biāo)進(jìn)行了總量控制，同時還要求理財(cái)產(chǎn)品與項(xiàng)目一一對應(yīng)，不允許再設(shè)立資金池，解決了非標(biāo)投資的期限錯配問題。而127號文則直接對同業(yè)業(yè)務(wù)設(shè)定最高期限，同業(yè)借款不得超過3年，其他同業(yè)業(yè)務(wù)不得超過1年，化解期限錯配風(fēng)險的同時也壓制了非標(biāo)資產(chǎn)的供給。

非標(biāo)資產(chǎn)和影子銀行業(yè)務(wù)的興起，源于受限領(lǐng)域如地方政府融資平臺、房地產(chǎn)和過剩產(chǎn)能激增的融資需求，金融機(jī)構(gòu)利用監(jiān)管漏洞為上述行業(yè)提供信貸支持，這一逐利行為延緩了經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境中和中央主動引導(dǎo)轉(zhuǎn)型下去產(chǎn)能的過程。但在人民銀行與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好逐漸收縮，資金逐步從過剩傳統(tǒng)行業(yè)中釋放了出來，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力再所難免。

而非標(biāo)規(guī)模的萎縮自然導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在銀行間儲備了大量流動性，央行公開市場設(shè)定的14天和28天正回購利率分別為3.8%和4.1%，為這部分流動性提供了一個較高收益，激發(fā)了金融機(jī)構(gòu)將無法市場出清的資金主動上繳至央行，相當(dāng)于引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)主動配置了超額準(zhǔn)備金。

影子銀行業(yè)務(wù)缺乏監(jiān)管，其貨幣創(chuàng)造能力要強(qiáng)于表內(nèi)的存貸款業(yè)務(wù)。因此，當(dāng)非標(biāo)規(guī)模萎縮后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大的流動性缺口，某些行業(yè)出現(xiàn)了融資成本上升和融資困難的現(xiàn)象，降低了經(jīng)濟(jì)增速，而銀行的存款增長日趨緩慢甚至負(fù)增長，與銀行間市場流動性極度寬松、債券市場迎來牛市形成了鮮明對比。

經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及銀行對傳統(tǒng)行業(yè)收縮風(fēng)險暴露，導(dǎo)致傳統(tǒng)行業(yè)的投融資需求下降、資產(chǎn)質(zhì)量下降，金融機(jī)構(gòu)此時將可能全面收縮風(fēng)險偏好，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸實(shí)行“一刀切”。此時金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好降低，普遍重點(diǎn)關(guān)注流動性管理時，使用貨幣寬松政策對經(jīng)濟(jì)的拉動有限，必須依靠財(cái)政刺激提供總需求。不過，與以往的財(cái)政“穩(wěn)增長”不同，本次“穩(wěn)增長”更集中在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的扶持行業(yè)，以及立足于中小企業(yè)減稅的總需求刺激方法。

而非標(biāo)規(guī)模萎縮，金融機(jī)構(gòu)沉淀在銀行間并通過高利率正回購主動上繳至央行的資金，則可被人民銀行通過定向?qū)捤捎脕肀P活存量，優(yōu)化增量。正如農(nóng)信社、農(nóng)商行定向降準(zhǔn)那樣，央行可以通過定向?qū)捤纱龠M(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化，鼓勵和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)更多地將信貸資源配置到“三農(nóng)”、小微企業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)相關(guān)等重點(diǎn)領(lǐng)域（圖2）。

在中國經(jīng)濟(jì)潛在增速下降和轉(zhuǎn)型升級的大背景下，宏觀管理框架將由過去的需求管理趨向于供給管理，相應(yīng)的貨幣政策也將會“不松不緊，盤活存量，優(yōu)化增量”，在經(jīng)濟(jì)周期性下滑或金融系統(tǒng)穩(wěn)定性受到威脅時，中央可能會通過財(cái)政刺激政策和貨幣微調(diào)手段來平滑經(jīng)濟(jì)的周期性波動。在央行公開市場操作、定向?qū)捤珊捅O(jiān)管機(jī)構(gòu)對非標(biāo)投資、同業(yè)業(yè)務(wù)的嚴(yán)格監(jiān)管下，經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)“溫暖的寒冬”的狀態(tài)：產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)和地方融資平臺等傳統(tǒng)部門將會持續(xù)面臨資金供給不足的情況，走向去產(chǎn)能；而經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)行業(yè)，如生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)、“三農(nóng)”、小微企業(yè)和消費(fèi)等高生產(chǎn)力和吸納大量就業(yè)的領(lǐng)域?qū)@得長足發(fā)展，逐漸成為未來中國經(jīng)濟(jì)的中堅(jiān)力量。貨幣的總量政策將會被束之高閣，而財(cái)政刺激也不再是“一股腦大量上馬”的盲動模式，經(jīng)濟(jì)增長的長久動力不再來自信貸增長，而是制度紅利的釋放。雖然目前新興產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟(jì)中占比仍然較低，規(guī)模有限，無法完全對沖傳統(tǒng)行業(yè)萎縮帶來的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量以及可持續(xù)性的提高，將會為中國經(jīng)濟(jì)帶來長期的動力源泉。endprint