鄧雄

（中國人民銀行寧波市中心支行，浙江 寧波 315040）

美國貨幣市場基金發(fā)展及商業(yè)銀行應(yīng)對的經(jīng)驗(yàn)和啟示

鄧雄

（中國人民銀行寧波市中心支行，浙江 寧波 315040）

美國貨幣市場基金在利率市場化進(jìn)程中扮演了非常重要的角色，成為利率市場化的助推器。本文回顧了美國利率市場化完成階段貨幣市場基金的發(fā)展過程和商業(yè)銀行的應(yīng)對措施，分析了利率市場化對貨幣市場基金和商業(yè)銀行的影響，吸取其經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對我國適時(shí)適度地推進(jìn)利率市場化改革，防范利率市場化進(jìn)程中的金融風(fēng)險(xiǎn)，有效加強(qiáng)貨幣市場基金監(jiān)管和促進(jìn)商業(yè)銀行健康發(fā)展具有重要的借鑒意義。

利率市場化；貨幣市場基金；商業(yè)銀行；經(jīng)驗(yàn)借鑒

在當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)金融火熱發(fā)展的時(shí)代，余額寶的橫空出世給整個(gè)貨幣市場和資本市場帶來了革命性的顛覆，貨幣市場基金迎來黃金發(fā)展期。隨著貨幣市場基金的不斷發(fā)展，伴隨而來的對商業(yè)銀行的影響以及如何加強(qiáng)監(jiān)管的問題也進(jìn)入公眾視角，尤其是近期對協(xié)議存款的爭議更是將貨幣市場基金推到了風(fēng)口浪尖。被譽(yù)為美國共同基金發(fā)展史上最大創(chuàng)新的貨幣市場基金，其發(fā)展歷程和美國利率市場化深入契合，對照美國貨幣市場基金發(fā)展、改革和管理以及商業(yè)銀行如何應(yīng)對的經(jīng)驗(yàn)，聯(lián)系我國實(shí)際，可以得到很多啟示，這對我國利率市場化進(jìn)程中貨幣市場基金和商業(yè)銀行的健康快速發(fā)展具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、美國利率市場化階段貨幣市場基金的發(fā)展和商業(yè)銀行的應(yīng)對

貨幣市場基金（M oney Market Fund，MMF），是指投資于貨幣市場上短期有價(jià)證券的一種投資基金，投資工具主要包括銀行存款、回購協(xié)議、票據(jù)以及一些剩余期限在1年之內(nèi)的債券等。20世紀(jì)70年代，伴隨著持續(xù)的高通脹，美國貨幣政策從緊，市場利率隨之快速上升，貨幣市場工具如國庫券和商業(yè)票據(jù)等的收益率均在10%以上。而當(dāng)時(shí)美國大多數(shù)州禁止銀行對支票存款賬戶支付利息，聯(lián)邦銀行法Q條例則對儲蓄存款和定期存款利率規(guī)定了5.25%和5.5%的上限，大額存單（CDs）利率與Q條例管制存款利率的最高利差達(dá)到了4.5%，存貸利差的擴(kuò)大使得存款對公眾的吸引力大大下降，導(dǎo)致銀行存款不斷流向MMF。

（一）1971年，誕生了歷史上第一支貨幣市場基金——Reserve Fund

1971年底，兩位華爾街經(jīng)紀(jì)人本特和布朗（Bruce R.Bent和Henry B.R Brown）成立了儲備基金公司，發(fā)行了歷史上第一支貨幣市場基金—Reserve Fund，用于購買高利率定期儲蓄。同時(shí)，為了與銀行儲蓄競爭，Reserve Fund承諾當(dāng)日償付紅利。期間由于貨幣市場利率處于下行區(qū)間，與銀行相比收益率比較優(yōu)勢不突出，5年內(nèi)總量僅增長至25億美元。但在此之后，美國“金融脫媒”現(xiàn)象開始發(fā)生，存款金融機(jī)構(gòu)紛紛推出金融創(chuàng)新產(chǎn)品，例如大額可轉(zhuǎn)讓存款單、回購協(xié)議等。這些新金融工具往往具有利率高、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)，有利于商業(yè)銀行等存款金融機(jī)構(gòu)從貨幣市場上吸引資金。

（二）1978—1982年，美國貨幣市場基金快速發(fā)展，銀行開始感受壓力

1978年，以美林和聯(lián)合投資公司為代表的美國大型金融服務(wù)商開始在財(cái)富管理業(yè)務(wù)和信托業(yè)務(wù)中提供貨幣市場基金產(chǎn)品。同時(shí)，1978—1980年間美國CPI連續(xù)3年居于高位，1980年達(dá)到歷史最高的13.5%，貨幣市場工具利率隨之大幅上行，而Q條例又限制了商業(yè)銀行的付息率上限，MMF得以快速發(fā)展。1982年底（銀行貨幣市場存款賬戶放開前），美國貨幣市場基金的規(guī)模已從25億美元增長至2314億美元，年復(fù)合增長率接近250%，在總資產(chǎn)上首次超過了股票和債券共同基金。面對存款快速流失的局面，1978年6月，準(zhǔn)許存款機(jī)構(gòu)引入貨幣市場存款賬戶（6個(gè)月、1萬美元以上），不受支票存款不允許支付利息的限制；1980年12月，允許所有金融機(jī)構(gòu)開展可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW賬戶）業(yè)務(wù)，允許支付利息，但參加者僅限于個(gè)人及非營利機(jī)構(gòu)，且利率上限受到限制，屬于利率局部市場化。

（三）1982—1984年，邁出利率市場化進(jìn)程中關(guān)鍵的一步

在利率管制情況下，金融脫媒導(dǎo)致商業(yè)銀行和互助儲蓄銀行等機(jī)構(gòu)的存款持續(xù)萎縮。為了應(yīng)對挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行和儲蓄銀行等紛紛加快創(chuàng)新來挽救存款。其中決定性的創(chuàng)新產(chǎn)品即為貨幣市場存款賬戶（MMDA）和超級支付命令賬戶（Super NOW）。1982年10月，《加恩·圣吉曼法案》頒布，準(zhǔn)許存款機(jī)構(gòu)引入MMDA，并規(guī)定MMDA余額不少于2500美元，不受利率上限和最小期限的限制，存款人每月可從賬戶上進(jìn)行不多于6次的轉(zhuǎn)賬（其中支票轉(zhuǎn)賬不多于3次，若通過郵件或本人則無次數(shù)限制）。1986年1月取消最小余額限制，2009年7月進(jìn)一步取消支票轉(zhuǎn)賬次數(shù)限制。隨后不久，Super NOW也于1983年1月獲批上線。與MMDA相比，該賬戶的支付、轉(zhuǎn)移、簽發(fā)支票無次數(shù)限制，由此，支票賬戶利率實(shí)質(zhì)上已經(jīng)全部放開。1983—1984年，逐步取消了所有定期存款的利率上限，如1983年10月，取消所有定期存款利率上限，商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)可自行決定1—30個(gè)月存款利率以及1984年對不滿2500美元的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶可以支付的最高利率限額為5.5%的規(guī)定等，基本遵循的是“先長期后短期，先大額后小額”的思路。

（四）1986年，利率市場化進(jìn)程初步完成

1986年，美國利率市場化初步完成。1月，取消所有存款形式對最小余額的要求，同時(shí)取消了支付性存款的利率限制。4月，取消存折儲蓄賬戶的利率上限。對于貸款利率，除住宅貸款、汽車貸款等極少數(shù)例外，也一律不加限制，至此，Q條例被完全終結(jié)，利率市場化得以全面實(shí)現(xiàn)。美國取消了利率上限以后，金融機(jī)構(gòu)之間的競爭實(shí)現(xiàn)了市場化，過去依靠限制競爭才能生存的中小銀行難以為繼。儲蓄貸款協(xié)會(huì)陷入嚴(yán)重經(jīng)營危機(jī)。從1980年開始，眾多的小銀行開始倒閉。1986—1991年，平均每年有200家小銀行倒閉，最為嚴(yán)重的1989年，倒閉的銀行家數(shù)高達(dá)531家，而在此期間，救援的銀行家數(shù)共為332家。1981—1991年的10年間，美國因銀行問題所造成的損失達(dá)4000億美元。

二、美國貨幣市場基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)

2008年的次貸危機(jī)，成為美國貨幣市場基金危機(jī)的導(dǎo)火索。同時(shí)，面對MMF帶來的巨大壓力，美國商業(yè)銀行和儲蓄銀行不得不加快改革和創(chuàng)新，由此加快了利率市場化的進(jìn)程，但競爭的加劇又直接導(dǎo)致大量小銀行的倒閉。因此，總結(jié)美國貨幣市場基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

（一）貨幣市場基金規(guī)模主要取決于其收益率與銀行存款利率的利差

美國MMF規(guī)模的變動(dòng)，主要取決于貨幣市場利率與存款利率之間的利差大小。在經(jīng)歷了利率市場化進(jìn)程中每年55%—318%的爆發(fā)期后，MMF規(guī)模增速于20世紀(jì)80年代后期回落至30%以下；在2002—2004年和2009—2013年期間，因?yàn)樾陆?jīng)濟(jì)泡沫和金融危機(jī)，聯(lián)邦基金利率大幅下降，利差接近于零，期間MMF甚至出現(xiàn)了負(fù)增長，資產(chǎn)大幅縮水，其中最為典型的當(dāng)屬美國Paypal貨幣基金的清盤。美國互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金Paypal的經(jīng)驗(yàn)也表明隨著貨幣市場利率下行，MMF規(guī)模也會(huì)出現(xiàn)萎縮。在2002—2004年的利率下行周期中，Paypal通過主動(dòng)放棄大部分管理費(fèi)用的收取來維持貨幣基金的收益率和吸引力，期間規(guī)模僅增長31%，而在2005—2007年利率上行期間，貨幣基金的年收益率超過4%，規(guī)模猛增3.5倍，在2007年達(dá)到近10億美元的巔峰水平。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，美聯(lián)儲三次量化寬松政策導(dǎo)致市場利率下行顯著，此外，美財(cái)政部在2009年后不再作為MMF的最終擔(dān)保人，MMF剛性兌付被打破，上述原因?qū)е翽aypal版貨幣基金收益直線下降，最終在2011年被清盤。

（二）貨幣市場基金發(fā)展對存款形成分流，存款成本在利率市場化完成期間提高

MMF的特點(diǎn)就是將追求高回報(bào)的小額資金集中起來投資于貨幣市場，過去10年平均回報(bào)率為4.5%，而同期活期存款收益率僅為0.35%。它的發(fā)展壯大對美國商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了競爭，導(dǎo)致了銀行等存款機(jī)構(gòu)的存款分流，尤其是核心存款（核心存款是指由銀行所在地區(qū)儲戶所持有的、賬戶長期穩(wěn)定且對利率變化不太敏感的存款，俗稱“懶錢”，典型的核心存款包括活期存款、可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶、貨幣市場存款賬戶和小額定期存款等）流失。貨幣市場基金導(dǎo)致的“存款脫媒”迫使銀行去追逐成本更高的主動(dòng)負(fù)債，推高了銀行的資金成本。這里的主動(dòng)負(fù)債包括CD、大額定期存款、海外存款、貨幣市場借款等。利率市場化和MMF的發(fā)展，促使美國銀行業(yè)的核心存款結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)如下變化趨勢：一是不付息的活期存款首先被MMF替代。對廣大儲戶而言，貨幣市場基金與不付息的活期存款在功能上比較相似，而Q條例對活期存款禁止付息的規(guī)定直到2011年才廢除。因此，不支付利息的活期存款不斷被其他類型存款（如支票存款、MMDA）所替代，其在核心存款中的占比由1975年的40.85%下降到2013年的10.81%，在利率市場化開展的1979—1986年間，活期存款占比下降最為猛烈。二是交易性存款（如可簽發(fā)支票存款）整體呈下降趨勢。20世紀(jì)90年代中期后，隨著支付手段的發(fā)達(dá)，可簽發(fā)支票型存款也有所下降，1993年其占比為14.8%，2013年已下降到5.02%。三是儲蓄型存款占比呈震蕩攀升態(tài)勢。目前已由1981年的23.34%上升到2013年的78.14%，成為核心存款的主力。總體看，存款分流導(dǎo)致商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)負(fù)債成本逐年提升。據(jù)FDIC數(shù)據(jù)顯示，1970年利率市場化啟動(dòng)前，商業(yè)銀行付息負(fù)債成本約4.8%，1981年升至歷史高點(diǎn)11.9%，1986年利率市場化完成時(shí)回落至6.7%，隨后成本呈震蕩下降態(tài)勢，直至2001年才降至4.8%以下，2012年則為0.7%。

圖1：Paypal貨幣基金規(guī)模及其收益率與銀行存款

圖2：美國銀行機(jī)構(gòu)核心存款中各組成部分占比（%）

（三）貨幣市場基金在資產(chǎn)配置上不能片面追求高收益

伴隨著MMF的快速發(fā)展、競爭的加劇以及被當(dāng)時(shí)金融和房產(chǎn)雙泡沫所帶來的繁榮景象所蒙蔽，部分投資經(jīng)理越來越看重基金的收益率，而非資產(chǎn)的流動(dòng)性，MMF因資產(chǎn)配置的不合理而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件也偶有發(fā)生。1994年，Community Banker旗下的U.S. GovernmentMoney Market Fund因在浮動(dòng)利率證券上的投資比例過高，在市場利率上升時(shí)，浮動(dòng)利率證券價(jià)格下跌導(dǎo)致基金虧損，最終只償付投資者96美分。進(jìn)入20世紀(jì)，隨著風(fēng)險(xiǎn)被投資者所漠視，回購協(xié)議、商業(yè)票據(jù)等高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性的資產(chǎn)在MMF中的占比越來越高，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前幾年一直維持在75%以上。2008年9月15日雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護(hù)成為貨幣市場基金危機(jī)的導(dǎo)火索，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)620億美元的Reserve Primary Fund由于重倉持有雷曼兄弟的商業(yè)票據(jù)而出現(xiàn)了大量的損失，凈值跌破1美元至97美分。最終，儲備基金公司不得不向美國證監(jiān)會(huì)（SEC）求援，并以97美分的價(jià)格清盤。Reserve Primary Fund的清盤引發(fā)資金贖回潮，貨幣基金市場的投資者紛紛將投資從非政府型轉(zhuǎn)向政府型（前者多投向金融機(jī)構(gòu)證券和商業(yè)票據(jù)，后者多投向政府類債券）證券。同時(shí)，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)在不良貸款壓力和高杠桿率下現(xiàn)金不足，無法滿足市場上商業(yè)票據(jù)的拋售要求，需求過低導(dǎo)致美國龐大的商業(yè)票據(jù)市場陷入停滯，短期融資市場幾近癱瘓。

（四）流動(dòng)性對貨幣市場基金的健康發(fā)展至關(guān)重要

在MMF快速發(fā)展的同時(shí)，我們也要注意到MMF自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)。對于MMF而言，收益并不是第一位的，流動(dòng)性管理才是第一位的。比如在2006年、2011年以及2013年6月份，由于貨幣政策的收緊以及市場資金面的收緊，MMF都遭遇了比較嚴(yán)重的贖回危機(jī)，凈值偏離度明顯擴(kuò)大。美國次貸危機(jī)過程中，美國以及歐洲的MMF無論在贖回壓力還是在其投資的資產(chǎn)價(jià)格下跌上都遭遇了較大沖擊。在次貸危機(jī)后，美國政府一直在考慮對MMF加強(qiáng)監(jiān)管。美國證交會(huì)期望就MMF推動(dòng)兩大改革：一方面允許MMF的資產(chǎn)凈值浮動(dòng)；另一方面增加資本緩沖，從而使得MMF更像銀行，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與擠兌事件發(fā)生的可能。事實(shí)上，凈值固定在1元是整個(gè)MMF的價(jià)值根基，一旦動(dòng)搖，對整個(gè)MMF的發(fā)展都極為不利。從德國與法國的案例來看，其凈值歸一的監(jiān)管要求導(dǎo)致其MMF從蓬勃發(fā)展到萎縮。由于爭議較大且立法需要時(shí)間，目前美國尚未對MMF的凈值模式進(jìn)行修改。但美國證監(jiān)會(huì)在2010年的《Rule 2a-7增補(bǔ)條例》中對美國MMF的資產(chǎn)進(jìn)行了更嚴(yán)格的約束。這些新的限制有利于防止MMF的風(fēng)險(xiǎn)，但也降低了其獲利能力，使得MMF的競爭力有所下降。

三、美國貨幣市場基金發(fā)展對我國貨幣基金和商業(yè)銀行發(fā)展的啟示

目前，我國利率市場化還處于穩(wěn)步推進(jìn)階段，面對復(fù)雜的國際國內(nèi)環(huán)境，我國貨幣市場基金和商業(yè)銀行發(fā)展在利率市場化進(jìn)程中必然會(huì)面臨一些問題，因此，作為先發(fā)地區(qū)的美國，在加強(qiáng)貨幣市場基金監(jiān)管和穩(wěn)定商業(yè)銀行發(fā)展方面的做法對我國具有重要的啟示意義。

表1：《Rule 2a-7增補(bǔ)條例》對貨幣市場基金規(guī)定的修訂

（一）中國貨幣市場基金未來的發(fā)展空間巨大

自2003年12月30日首只貨幣市場基金——華安現(xiàn)金富利上市以來，目前中國已經(jīng)有160多只貨幣市場基金。2011年起監(jiān)管部門取消了MMF投資協(xié)議存款不得高于30%上限的規(guī)定，MMF收益率持續(xù)高于同期1年定期存款利率。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的帶動(dòng)下，MMF進(jìn)入新一輪快速發(fā)展期。參照美國市場，在利率市場化完成的1986年，美國貨幣市場基金占存款的比例為9.0%，截至2014年第1季度，我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款為47.83萬億元，按照美國的比例，可估算出利率市場化完成階段中國MMF規(guī)模初步可達(dá)4.3萬億元。從我國的情況來看，銀行協(xié)議存款和同業(yè)存款的利率水平和貨幣基金市場利率水平基本上是一致的，而貨幣基金中超過60%以上的資產(chǎn)是配置于銀行協(xié)議存款的，因此，貨幣基金的收益率水平和貨幣市場利率水平也是高度一致的，由于貨幣市場基金具有較好的流動(dòng)性，因此會(huì)吸引大量社會(huì)閑置資金流入貨幣基金體系中。

同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，我國貨幣市場基金還有待突破的領(lǐng)域，如企業(yè)現(xiàn)金存款。目前中國企業(yè)閑置資金主要投向理財(cái)產(chǎn)品和協(xié)議存款等，其中以理財(cái)產(chǎn)品居多，因此，如果能抓住市場需求，給企業(yè)量身定做滿足不同細(xì)分需求的金融產(chǎn)品，我國貨幣基金市場發(fā)展將取得突破。目前已有基金公司推出“企業(yè)版余額寶”產(chǎn)品，一旦企業(yè)存款轉(zhuǎn)化為貨幣市場基金形成趨勢，將進(jìn)一步加速銀行“存款脫媒”，銀行的資金成本將進(jìn)一步上升。此外，與中國現(xiàn)有的主流貨幣市場基金相比，美國的貨幣市場基金還具有簽發(fā)支票、轉(zhuǎn)賬付款等支付功能，中國貨幣市場基金未來仍有創(chuàng)新空間。

（二）只有加快金融創(chuàng)新和抓核心能力與核心客戶才能應(yīng)對存款分流

在利率市場化過程中，銀行如何應(yīng)對貨幣市場基金的挑戰(zhàn)？我國目前的市場環(huán)境與美國1975—1979年較為相似，1980—1982年短短3年間，美國活期存款占比出現(xiàn)了從40%到25%的急速下降，后在存款利率市場化完成后的相當(dāng)一段時(shí)間維持在20%—25%的范圍內(nèi)波動(dòng)。預(yù)計(jì)我國活期存款最終可能會(huì)以銀行協(xié)議存款、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單、銀行理財(cái)?shù)雀呃实男问交亓縻y行，直接導(dǎo)致銀行資金成本的上升和利差的收窄。銀行機(jī)構(gòu)只有加快金融創(chuàng)新，開發(fā)類現(xiàn)金管理類產(chǎn)品才能留住存款。例如在美國利率市場化過程中，在銀行和其他存款機(jī)構(gòu)MMDA和Super NOW等一系列創(chuàng)新產(chǎn)品設(shè)立以及產(chǎn)品限制逐步移除的過程中，商業(yè)銀行有效地阻止了資金從銀行向貨幣市場基金的流動(dòng)，在1981年貨幣市場基金資產(chǎn)達(dá)到共同基金總資產(chǎn)的77.1%之后，規(guī)模逐漸降低至1986年的49.2%。在一系列的改革后，銀行業(yè)實(shí)現(xiàn)了有效競爭，奪回了部分地盤。之后伴隨著利率市場化的完成，貨幣基金與銀行存款的格局漸穩(wěn)定。

從銀行角度來講，重點(diǎn)還是要抓核心能力與核心客戶。在一定程度上，銀行應(yīng)弱化與余額寶等產(chǎn)品在小額儲戶標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品市場上的爭奪，專注于為企業(yè)和高凈值個(gè)人等核心客戶提供差異化的定制服務(wù)。至少從目前來看，銀行對于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)、管理和控制，仍然是其核心能力之一，短期很難被互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所取代。以此為基礎(chǔ)，銀行應(yīng)充分挖掘客戶的消費(fèi)習(xí)慣和投資偏好，量身定做優(yōu)質(zhì)的金融產(chǎn)品與服務(wù)，及時(shí)高效地滿足客戶需求，發(fā)掘和進(jìn)入更多的信貸領(lǐng)域（例如個(gè)人消費(fèi)貸款、中小企業(yè)信貸等）。此外，在高端客戶的零售市場和企業(yè)市場上，由于交易金額巨大，交易費(fèi)用的節(jié)約是可以忽略的，而銀行對客戶需求的理解也可能更加深入，這意味著以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融很難滲透到這一市場，也意味著銀行可以在此領(lǐng)域獲取決定性的控制地位。

（三）在貨幣市場基金的推動(dòng)下，中國利率市場化進(jìn)程將加快

從美國貨幣市場基金的發(fā)展歷程可以發(fā)現(xiàn)，美國利率市場化遵循的是“先長期后短期，先大額后小額”的思路，1983年4月取消存款機(jī)構(gòu)期限在2.5年以上的定期存款利率上限，1983年10月取消所有定期存款利率上限，商業(yè)銀行和儲蓄機(jī)構(gòu)可自行決定1—30個(gè)月存款利率，1984年對不滿2500美元的可轉(zhuǎn)讓支付命令賬戶（NOW）可以支付的最高利率限定為5.5%，1986年1月取消了所有存款形式對最小余額的要求，同時(shí)取消了NOW賬戶的利率限制。目前我國已推出的大額可轉(zhuǎn)讓存單僅限銀行間市場的機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人和企業(yè)大額存款并未實(shí)現(xiàn)利率市場化，而余額寶的異軍突起在一定程度上體現(xiàn)了小額資金的利率市場化。

歷時(shí)10余年美國才初步完成存款利率市場化，主要原因在于利率市場化改革遭到國會(huì)、金融機(jī)構(gòu)、州政府等的層層反對，直到1979年卡特政府的《金融制度改革法案》才獲批準(zhǔn)，隨后《1980年廢止對存款機(jī)構(gòu)管制及貨幣控制法案》和《1982年存款機(jī)構(gòu)法案》通過，針對Q條例的放松措施才實(shí)質(zhì)性展開。從監(jiān)管層對余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融的態(tài)度來看，中國監(jiān)管部門整體上是持支持和包容的態(tài)度，同時(shí)，面對壓力，傳統(tǒng)金融的主動(dòng)適應(yīng)都將進(jìn)一步加速利率市場化，可以預(yù)見，在余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的推動(dòng)下，我國的利率市場化進(jìn)程將比美國更有效率，貨幣市場基金將獲得一個(gè)良好的發(fā)展空間。

（四）對貨幣市場基金的監(jiān)管應(yīng)重在流動(dòng)性要求

由于貨幣市場基金的資產(chǎn)主要配置在高等級短期金融產(chǎn)品上，其資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性管理相對較容易。數(shù)據(jù)顯示，每到金融風(fēng)險(xiǎn)釋放的時(shí)期，貨幣市場基金需要不斷調(diào)整資產(chǎn)組合以適應(yīng)市場的變化，此時(shí)收益率要求將被大幅度地削弱。貨幣市場基金組合中高等級債券的持有比例隨著風(fēng)險(xiǎn)的上升而增加，同時(shí)流動(dòng)性要求也大幅度提升。2008年危機(jī)以來，美國征稅型貨幣市場基金持有高等級債券（國債、機(jī)構(gòu)債、回購）占資產(chǎn)組合的比例從15%上升至36%。流動(dòng)性方面，60天以上的到期資產(chǎn)大幅度下降，7日內(nèi)到期的資產(chǎn)占比達(dá)到了47%。2008年金融危機(jī)中貨幣市場基金Reserve Primary Fund事件引發(fā)美國證監(jiān)會(huì)重新審視貨幣市場基金運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，并于2010年修訂了Rule2a-7，規(guī)定基金必須把10%資產(chǎn)投資于國債以應(yīng)對每天的贖回需求，把20%的資產(chǎn)投資于1周內(nèi)到期的證券；同時(shí)禁止投資剩余存續(xù)期超過120天的資產(chǎn)和剩余存續(xù)期超過45天的次級債券，以達(dá)到降低長期債券投資比例的目的。而中國的貨幣基金只有10年的歷史。目前我國相關(guān)法規(guī)規(guī)定，貨幣基金平均剩余存續(xù)期上限為180天，債券為397天，皆遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國的標(biāo)準(zhǔn)。我國目前對于貨幣基金的流動(dòng)性管理尚顯薄弱，在久期錯(cuò)配的情況下，具有T+0的資金墊付機(jī)制的產(chǎn)品，將面臨更大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)沖擊，未來需要盡快建立針對貨幣市場基金的流動(dòng)性監(jiān)管機(jī)制。

四、小結(jié)

中國貨幣市場基金的快速發(fā)展給社會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)活力的同時(shí)，也沖擊著傳統(tǒng)的金融市場，但是更為重要的是，這將會(huì)加快我國金融行業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展，加快利率市場化的進(jìn)程。依據(jù)美國貨幣市場基金的發(fā)展歷程，一些對中國貨幣市場基金發(fā)展極其樂觀的人士鼓吹“金融脫媒”將敲響傳統(tǒng)金融的喪鐘，但是這在短時(shí)間內(nèi)是很難做到的，目前的金融環(huán)境和貨幣市場基金的人才儲備、專業(yè)程度都還離“金融脫媒”很遠(yuǎn)。未來的金融一定是線上和線下兩部分，線上是琳瑯滿目的標(biāo)準(zhǔn)化“金融超市”，線下是針對高凈值人群的專業(yè)化、個(gè)性化的金融服務(wù)。但是不管怎么樣，貨幣市場基金只是金融經(jīng)營模式創(chuàng)新工具的補(bǔ)充，為的是更好地滿足人們對便捷性、高收益和低風(fēng)險(xiǎn)的根本需求。不過，余額寶的橫空出世給傳統(tǒng)金融行業(yè)一個(gè)很好的警示，吹響了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)改革創(chuàng)新的號角，銀行紛紛推出互聯(lián)網(wǎng)金融的產(chǎn)品，準(zhǔn)備與貨幣市場基金針鋒相對，收回失地，可以預(yù)見，圍繞存款資金理財(cái)?shù)臓帄Z戰(zhàn)會(huì)愈演愈烈。

關(guān)于貨幣市場基金是否應(yīng)該繳納存款準(zhǔn)備金，這一問題最近引起了一些爭論。其實(shí)這一問題產(chǎn)生的背景也許源于余額寶規(guī)模的快速擴(kuò)張引起了商業(yè)銀行對存款流失的擔(dān)憂，以及應(yīng)對挑戰(zhàn)方面的困惑。伴隨著未來貨幣市場基金不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新，一旦其具備了提現(xiàn)和便捷的線下支付功能，貨幣市場基金對銀行表內(nèi)負(fù)債產(chǎn)生的沖擊將更明顯。隨著貨幣市場基金規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，考慮到大量小額資金持有人的現(xiàn)狀，從穩(wěn)定的角度出發(fā)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)勢必會(huì)對體量巨大的貨幣市場基金特別是互聯(lián)網(wǎng)基金施加特別監(jiān)管，在久期管理和損失撥備方面提出更加嚴(yán)格的要求。面對第三方支付對銀行體系的沖擊，以及以此為基礎(chǔ)的貨幣市場基金產(chǎn)品對銀行存款市場的影響，監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何定位和監(jiān)管第三方支付市場的問題亟待解決。

[1]伊曼紐爾·N·魯薩基斯.金融自由化與商業(yè)銀行管理[M].北京：中國物價(jià)出版社，1989.

[2]巴曙松.貨幣市場基金與利率市場化[J].中國金融，2014，（6）.

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[4]朱琰，王一峰等.他山之石：美國貨幣市場基金興與衰[R].中信證券研究報(bào)告，2014年2月27日.

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[6]吳畏，傅慧芳.美國利率市場化中的MMF[R].興業(yè)證券研究報(bào)告，2014年3月18日.

Development of US’s M oney M arket Fund and Experience and Illum inations of Commercial Banks’Response

Deng Xiong
（Ningbo Center Sub-branch of PBC，Zhejiang Ningbo 315040）

U.S.moneymarket fund plays a very important role in the process ofmarket-based interest rate reform and in accelerating the process.Review ing the development of US’smoney market fund and commercial banks’response in the stage of its completion ofmarket-based interest rate reform，this paper analyzes the impact ofmarketbased interest rate on themoneymarket fund and commercialbanks.Draw ing experience and lessons from itw illbe of great significance for China’s timelymarket-based interest rate reform，preventing financial risks in this process，and effectively strengthening the regulation ofmoneymarket funds and promoting the healthy developmentof commercial banks.

market-based interest rate reform，moneymarket fund，commercialbanks，experience

F831

1674-2265（2014）11-0069-06

（責(zé)任編輯 王 馨；校對 XR，WX）

2014-9-15

鄧雄，男，供職于中國人民銀行寧波市中心支行。