傅代國(guó)，夏常源

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130)

一、引 言

自Berle和Means于1932年首次提出代理問題以來，如何有效解決公司所有權(quán)與控制權(quán)相分離而產(chǎn)生的代理問題成為實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界持久爭(zhēng)論的話題。委托代理理論認(rèn)為，在非對(duì)稱信息環(huán)境下，健全的公司治理機(jī)制使得所有者可以更加了解管理層信息，從而加強(qiáng)對(duì)管理層的激勵(lì)和監(jiān)督。公司所有者通過選舉董事會(huì)，由董事會(huì)聘用和解雇管理層，對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和控制，能夠有效降低與管理層之間的信息不對(duì)稱，緩解代理問題、提升代理效率。我國(guó)公司法第四十七條明文規(guī)定，董事會(huì)職權(quán)包括決定聘任或者解聘公司經(jīng)理及報(bào)酬事項(xiàng)，并根據(jù)經(jīng)理的提名決定聘任或者解聘公司副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人及其報(bào)酬事項(xiàng)等。董事會(huì)作為制定管理層薪酬政策、考核薪酬激勵(lì)有效性的最終機(jī)制，能否對(duì)管理層薪酬及其激勵(lì)有效性發(fā)揮治理效應(yīng)?如果能，又應(yīng)當(dāng)如何衡量不同公司董事會(huì)之間治理效應(yīng)存在的差異?

董事治理效應(yīng)的現(xiàn)有相關(guān)研究往往集中于采用“變量分析法”對(duì)董事會(huì)的屬性特征進(jìn)行定量分析，通過董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等個(gè)體屬性特征刻畫不同董事之間治理效應(yīng)的差異，然而，由于理論依據(jù)、董事會(huì)特征以及變量選擇等方面的差異，導(dǎo)致目前關(guān)于董事會(huì)治理與管理層激勵(lì)的研究并未形成較為一致的研究結(jié)論。陳運(yùn)森和謝德仁對(duì)獨(dú)立董事的研究指出，個(gè)體屬性特征并不能很好地捕捉個(gè)體之間存在的差異［1］。例如，現(xiàn)有眾多文獻(xiàn)以董事會(huì)成員中獨(dú)立董事的比例衡量董事會(huì)獨(dú)立性，但數(shù)據(jù)顯示2007－2011年我國(guó)上市公司的獨(dú)立董事比例均維持在一個(gè)比較穩(wěn)定的水平①CSMAR數(shù)據(jù)顯示，2007－2011年我國(guó)上市公司獨(dú)立董事比例分別達(dá)到33.42%、35.32%、34.61%、34.59%，35.24%，常年穩(wěn)定在監(jiān)管要求(1/3)的水平上，間接表明我國(guó)大多數(shù)上市公司設(shè)立獨(dú)立董事的主要目的可能并不在于解決內(nèi)部人控制和大股東侵占小股東利益等問題，可能僅是為了滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求。，以獨(dú)立董事比例刻畫董事會(huì)的獨(dú)立性特征缺乏足夠的準(zhǔn)確性和說服力，這可能也是已有研究一直未能形成較一致結(jié)論的重要原因之一。

資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，董事能夠從其所處的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中幫助管理層及時(shí)獲取關(guān)鍵信息和資源，并利用其所屬專業(yè)及在團(tuán)體中的較高聲望，提高公司運(yùn)營(yíng)的合法性，幫助公司實(shí)現(xiàn)提高績(jī)效的目標(biāo)［2］。相對(duì)于網(wǎng)絡(luò)邊緣位置，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的董事，其對(duì)公司管理層的監(jiān)督和激勵(lì)的能力和積極性都要更好。然而，忙碌董事假說則認(rèn)為，兼職過度的董事往往受到自身精力的限制，并不能發(fā)揮有效的治理作用［3］。因此，董事在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置能否對(duì)董事治理行為及其與管理層激勵(lì)的相互關(guān)系產(chǎn)生影響，是正面還是負(fù)面的影響，值得展開進(jìn)一步研究。尤其是中國(guó)作為關(guān)系特征性質(zhì)較強(qiáng)的社會(huì)，在正式制度約束之外，非正式的關(guān)系約束往往發(fā)揮十分重要的作用。因此，本文基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論的研究視角，考察董事會(huì)治理對(duì)管理層薪酬及其激勵(lì)有效性的影響具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與假說提出

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于董事會(huì)治理的研究主要以持股比例、規(guī)模等屬性特征作為董事會(huì)特征的衡量指標(biāo)，未能得到比較一致的研究結(jié)論:部分文獻(xiàn)證明董事持股比例、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議頻率、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一等與管理層激勵(lì)顯著正相關(guān);而另一部分文獻(xiàn)則支持董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議頻率與管理層激勵(lì)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系;還有一部分研究則未發(fā)現(xiàn)董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議頻率、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一、董事會(huì)獨(dú)立性與管理層激勵(lì)存在顯著的相關(guān)關(guān)系?，F(xiàn)有研究集中以董事會(huì)個(gè)體屬性特征刻畫不同董事會(huì)之間治理效應(yīng)的差異，忽視了董事從其所處社會(huì)網(wǎng)絡(luò)獲取的權(quán)力和資源對(duì)其治理效應(yīng)的影響。隨著關(guān)系論的思維方式在社會(huì)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)和管理學(xué)中的應(yīng)用和發(fā)展，國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者逐漸開始運(yùn)用“網(wǎng)絡(luò)分析法”研究董事在其所屬社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置和結(jié)構(gòu)(即董事的關(guān)系特征)對(duì)其治理行為的影響，得出了一些有價(jià)值的研究結(jié)論。Schoorman發(fā)現(xiàn)，連鎖董事對(duì)公司績(jī)效有著很強(qiáng)的積極影響，包括橫向協(xié)調(diào)統(tǒng)一價(jià)值鏈上的各家公司、縱向協(xié)調(diào)以及通過聯(lián)網(wǎng)提高公司的聲譽(yù)［4］。Guedj和Barnea指出，公司董事在網(wǎng)絡(luò)中的位置與首席執(zhí)行官薪酬及其薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系［5］。陳運(yùn)森和謝德仁證明，公司獨(dú)立董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高有助于抑制公司經(jīng)營(yíng)層過度投資行為［6］;李留闖等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，擁有連鎖董事上市公司的股價(jià)同步性波動(dòng)更高，在網(wǎng)絡(luò)中鑲嵌越緊密的公司，其股價(jià)波動(dòng)和市場(chǎng)波動(dòng)更為一致［7］。

具體考慮不同董事之間治理效應(yīng)存在的差異，主要取決于董事的主觀能力(獨(dú)立性、積極性等)和客觀能力(專業(yè)性、學(xué)習(xí)能力、信息和資源等)兩個(gè)方面。從董事主觀能力分析，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的董事，其在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中擁有的強(qiáng)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系使得其獨(dú)立性可以不受管理層的過度制約，在與公司管理層博弈中取得更大的話語權(quán);而為了維護(hù)自身在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)中的社會(huì)聲譽(yù)，處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的董事更有動(dòng)力積極參與公司治理行為，對(duì)董事會(huì)決策發(fā)揮積極、主動(dòng)的影響。從董事客觀能力分析，董事在網(wǎng)絡(luò)中的位置可以影響其從網(wǎng)絡(luò)中獲取的信息和資源，最終會(huì)對(duì)董事的學(xué)習(xí)能力、掌握的信息和資源產(chǎn)生影響;此外，董事處于網(wǎng)絡(luò)比較中心的位置，也意味著其專業(yè)性等個(gè)人特征和社會(huì)聲譽(yù)在整個(gè)網(wǎng)絡(luò)范圍內(nèi)能夠得到認(rèn)可，這些均說明網(wǎng)絡(luò)位置的不同，董事專業(yè)性、學(xué)習(xí)能力、信息和資源等客觀能力也會(huì)有所差別，而且處于網(wǎng)絡(luò)中心位置的董事往往較優(yōu)。綜上分析，提出以下研究假設(shè):

H1:上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)中心度與公司管理層薪酬激勵(lì)有效性正相關(guān)。

在此基礎(chǔ)上，考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)上國(guó)有控制上市公司占據(jù)相當(dāng)比重，而國(guó)有企業(yè)管理層的薪酬及激勵(lì)政策的制定往往受到國(guó)資委以及地方政府的直接控制，董事會(huì)權(quán)力受到嚴(yán)重制約。陳冬華等指出，由于內(nèi)生于經(jīng)營(yíng)者(管理層)業(yè)績(jī)的不可觀察以及所有者(政府)的不可退出，造成政府不得不選擇制定實(shí)施整齊劃一的薪酬管理體制，而國(guó)有企業(yè)管理層也不具備與政府進(jìn)行薪酬談判的權(quán)力，使得國(guó)有企業(yè)薪酬契約機(jī)制受到很大程度的約束［8］。因此，針對(duì)我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，即董事會(huì)控制權(quán)往往受到來自與國(guó)資委、地方政府以及管理層等方面各種因素的干預(yù)，許多董事都是由政府、大股東或者管理層提名并通過的，導(dǎo)致公司的最終控制權(quán)并不全都掌握在以董事會(huì)為代表的公司股東手中。本文深入研究了上市公司不同的控制權(quán)背景是否對(duì)董事會(huì)治理與管理層薪酬激勵(lì)的相互關(guān)系產(chǎn)生干擾。如果有，這種干擾又呈現(xiàn)何種形式?

通常情況下，政府控制背景下的公司董事會(huì)權(quán)力較小，其在管理層薪酬方案、激勵(lì)政策的制定等方面都要受到來自政府層面各種因素的行政干預(yù)。而且，當(dāng)前我國(guó)政府對(duì)管理層的考核是基于公司績(jī)效、稅收、就業(yè)以及社會(huì)責(zé)任等眾多方面因素綜合考慮的，管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)的敏感性相對(duì)較弱。董事會(huì)權(quán)力的削弱以及政府對(duì)管理層的考核政策導(dǎo)向，造成董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理層薪酬及其激勵(lì)有效性的影響受到較強(qiáng)的干擾，故提出以下假設(shè):

H2:與非國(guó)有控制相比，國(guó)有控制上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)有效性的正相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱。

另外，處于管理層控制背景下的公司，董事會(huì)決策的實(shí)際權(quán)力被轉(zhuǎn)移到管理層自己手中，管理層追求自身利益最大化(薪酬以及閑暇)，會(huì)違背股東的利益行事。傅頎和鄧川經(jīng)驗(yàn)證明，管理層有充分動(dòng)機(jī)為了滿足激勵(lì)函數(shù)而操縱會(huì)計(jì)盈余［9］。因此，董事會(huì)治理對(duì)管理層薪酬及其激勵(lì)會(huì)受到管理層的強(qiáng)烈干擾。這種強(qiáng)烈干擾使得董事會(huì)對(duì)于管理層薪酬政策制定以及激勵(lì)計(jì)劃安排等事項(xiàng)不能有效地行使權(quán)力，對(duì)管理層薪酬及其激勵(lì)的治理也就無從談起?；诖耍狙芯刻岢鲆韵录僭O(shè):

H3:與非管理層控制相比，管理層控制上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)有效性的正相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱。

三、變量、模型和數(shù)據(jù)

(一)董事網(wǎng)絡(luò)中心度的度量

借鑒謝德仁和陳運(yùn)森對(duì)董事網(wǎng)絡(luò)的綜述性工作，本文研究的董事社會(huì)網(wǎng)絡(luò)定義為:“公司董事會(huì)的董事個(gè)體以及董事之間通過至少在一個(gè)董事會(huì)同時(shí)任職而建立的直接和間接聯(lián)結(jié)關(guān)系的集合”［10］。Scott指出，與“中心勢(shì)”衡量一個(gè)作為整體的圖的中心度相區(qū)別，點(diǎn)的“中心度”特指一個(gè)行動(dòng)者在其所屬網(wǎng)絡(luò)中的地位和權(quán)力［11］。通常，對(duì)一個(gè)行動(dòng)者中心度的量化分析指標(biāo)主要分為四種①限于篇幅，本文并未詳細(xì)闡述四個(gè)具體指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)涵義、相互之間的區(qū)別及其具體計(jì)算方法，有興趣者可以參考Scott［11］、謝德仁和陳運(yùn)森［10］等相關(guān)研究文獻(xiàn)，或直接聯(lián)系作者。:度數(shù)中心度(point)、中間中心度(betweenness)、接近中心度(closeness)以及特征值中心度(eigenvector)。

(二)模型和變量

為了檢驗(yàn)公司董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)的關(guān)系，借鑒Firth等［12］關(guān)于管理層激勵(lì)的研究，構(gòu)建模型(1)。若nci的估計(jì)系數(shù)顯著為正，公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬正相關(guān)，若roa的估計(jì)系數(shù)顯著為正，意味著高管薪酬與公司業(yè)績(jī)是正相關(guān)的。

為了檢驗(yàn)公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理層薪酬激勵(lì)有效性的影響，引入交互項(xiàng)nci×roa，構(gòu)建模型(2)。若交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，即董事對(duì)管理層薪酬激勵(lì)有效性能夠發(fā)揮治理效應(yīng)。

進(jìn)一步分析，為了檢驗(yàn)不同公司控制權(quán)背景下，公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度對(duì)管理層薪酬及其激勵(lì)有效性的影響是否存在差異，分別對(duì)國(guó)有和非國(guó)有上市公司、管理層控制和非管理層控制上市公司進(jìn)行比較檢驗(yàn)。

本文研究的“管理層薪酬”(ccoe)定義為“高管前三名薪酬總額”的自然對(duì)數(shù)?！肮緲I(yè)績(jī)”(roa)以凈利潤(rùn)與平均總資產(chǎn)之比衡量。公司控制權(quán)分別從兩個(gè)維度衡量:“國(guó)有控制”(soe)，如果最終控制人為國(guó)有部門為1，否則為0;“管理層控制”(dual)，如果董事長(zhǎng)和總經(jīng)理存在兩職合一的情形為1，否則為0。此外，為了有效控制管理層薪酬受到其他因素的影響，選取以下控制變量:(1)外部情景:機(jī)構(gòu)投資者持股可以有效提高管理層薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感度，故以上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股水平衡量指標(biāo)控制機(jī)構(gòu)投資者的影響，同時(shí)還控制了上市公司的行業(yè)特征;(2)內(nèi)部情景:公司規(guī)模、杠桿水平與管理層激勵(lì)呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，選取公司規(guī)模的自然對(duì)數(shù)、公司期末總負(fù)債與所有者權(quán)益之比作為對(duì)公司規(guī)模、杠桿水平的控制;(3)董事會(huì)屬性特征:選取董事會(huì)成員持股比例、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)年度會(huì)議次數(shù)以及董事會(huì)獨(dú)立性以控制董事會(huì)屬性特征對(duì)管理層激勵(lì)的影響。

(三)樣本和數(shù)據(jù)

以2011年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的截面數(shù)據(jù)作為初始研究樣本，共獲得2499個(gè)觀測(cè)值，先后利用Matlab統(tǒng)計(jì)分析軟件、Ucinet社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析軟件以及Stata計(jì)量分析軟件對(duì)初始研究樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)處理①文中未詳細(xì)闡述具體的數(shù)據(jù)處理過程，有興趣者可以聯(lián)系作者。，依次剔除金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司、ST和*ST上市公司以及數(shù)據(jù)缺失的樣本數(shù)據(jù)后，研究共獲得1957個(gè)有效觀測(cè)值。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表1顯示，2011年我國(guó)43，960位董事會(huì)成員中有多達(dá)14.48%的董事同時(shí)在其他上市公司董事會(huì)兼任職務(wù)，其中有95位董事在5家以上公司同時(shí)擔(dān)任董事職務(wù)②剔除非獨(dú)立董事兼任數(shù)、獨(dú)立董事在同年度換選等因素后，我國(guó)目前上市公司仍存在個(gè)別獨(dú)立董事違反證券制度規(guī)定，同時(shí)擔(dān)任超過5家公司的獨(dú)立董事職務(wù)。，進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，多達(dá)90.31%的上市公司董事會(huì)成員中包含連鎖董事，與盧昌崇和陳仕華［13］的研究基本相符，他們發(fā)現(xiàn)，2008年我國(guó)超過80%的上市公司擁有連鎖董事。

表1 連鎖董事的分布特征

表2給出主要變量的統(tǒng)計(jì)學(xué)描述，上市公司高管前三名薪酬(ccoe)的平均值為14.00，還原成原始的薪酬額為120.26萬元，最小值為6.05萬元，最大值為1，693萬元，說明不同上市公司之間高管薪酬之間差距較大。

公司控制權(quán)的變量soe和dual分別為0.485、0.237，意味著樣本中52.61%、23.7%的上市公司存在國(guó)有控制和管理層控制的公司控制權(quán)背景。獨(dú)立董事比例的平均值為0.37，略高于證券監(jiān)管部門規(guī)定的1/3的最低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，且最小值為0.25%，部分上市公司獨(dú)立董事比例未達(dá)到監(jiān)管要求。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(三)回歸結(jié)果及分析

表3 董事治理與管理層薪酬及其激勵(lì)有效性

表3是全體樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，(1)列和(2)列是采用nci_ave的回歸結(jié)果，(1)列結(jié)果顯示，控制了公司內(nèi)部情景、外部情景以及董事會(huì)屬性特征的影響后，公司業(yè)績(jī)與管理層薪酬的估計(jì)系數(shù)為2.679(1%的置信水平下)，說明管理層薪酬與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正向波動(dòng)，表明當(dāng)前我國(guó)上市公司基本確立了與公司業(yè)績(jī)掛鉤的管理層薪酬制度。此外，nci與管理層薪酬顯著正相關(guān)(1%的置信水平下)，說明董事在整體董事網(wǎng)絡(luò)中的權(quán)力和地位會(huì)對(duì)管理層薪酬政策的制定產(chǎn)生顯著影響。(2)列結(jié)果顯示，nci×roa的估計(jì)系數(shù)達(dá)到0.498(1%的置信水平下)，意味著公司董事在董事網(wǎng)絡(luò)中的位置每提升一個(gè)層次，管理層薪酬與業(yè)績(jī)的敏感系數(shù)會(huì)相應(yīng)增加0.498個(gè)單位，董事在網(wǎng)絡(luò)中的位置與管理層薪酬激勵(lì)有效性呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1得到驗(yàn)證。(3)列和(4)列為采用加總數(shù)計(jì)算公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。此外，對(duì)于管理層薪酬還采用了“董事、監(jiān)事和高管薪酬總額”以及“管理層薪酬總額”進(jìn)行替代性測(cè)試;同時(shí)，也采用長(zhǎng)期資本收益率和權(quán)益凈利率對(duì)公司業(yè)績(jī)進(jìn)行替代性測(cè)試，回歸結(jié)果均顯示沒有顯著差異，限于篇幅具體結(jié)果不再詳列，下文同理。

為了檢驗(yàn)公司控制權(quán)背景是否會(huì)對(duì)董事網(wǎng)絡(luò)治理效應(yīng)產(chǎn)生干擾，本文分別對(duì)國(guó)有與非國(guó)有控制權(quán)背景、管理層和非管理層控制權(quán)背景展開比較檢驗(yàn)，回歸結(jié)果如表4所示。結(jié)果顯示，國(guó)有和非國(guó)有控制上市公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)均在1%的置信水平下顯著正相關(guān)，估計(jì)系數(shù)分別達(dá)到0.442和0.530。然而，相比于非國(guó)有控制樣本，國(guó)有控制樣本的公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)的相關(guān)性程度較弱，治理效應(yīng)下降幅度達(dá)到16.6%((0.530－0.442)/0.530)。與非國(guó)有控制相比，國(guó)有控制上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)有效性的正相關(guān)關(guān)系相對(duì)較弱，假設(shè)2得到驗(yàn)證。管理層控制、非管理層控制的回歸檢驗(yàn)結(jié)果顯示，nci×roa估計(jì)系數(shù)分別為0.398、0.524(均在1%的置信水平下顯著)，相比于非管理層控制，管理層控制上市公司的董事網(wǎng)絡(luò)中心度與管理層薪酬激勵(lì)的相關(guān)性程度較弱，治理效應(yīng)下降幅度達(dá)到24.05%((0.524－0.398)/0.524)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表4 網(wǎng)絡(luò)位置、公司控制權(quán)與管理層薪酬激勵(lì)

六、結(jié)論、啟示與展望

基于社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論，本文采用“網(wǎng)絡(luò)分析法”刻畫董事治理效應(yīng)，考察董事在在網(wǎng)絡(luò)中關(guān)系的強(qiáng)度以及網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)位置對(duì)其所在公司管理層薪酬及其激勵(lì)有效性的影響，得出以下結(jié)論:(1)與蕭維嘉等［14］的研究不同的是，本文以董事的關(guān)系特征實(shí)證檢驗(yàn)董事治理效應(yīng)，結(jié)果表明公司董事網(wǎng)絡(luò)中心度可以顯著增強(qiáng)管理層薪酬及其業(yè)績(jī)敏感性，董事網(wǎng)絡(luò)中心度越高，管理層薪酬業(yè)績(jī)敏感性越強(qiáng)。(2)國(guó)有控制、管理層控制均會(huì)顯著降低董事治理效應(yīng)，與陳冬華等［8］、盧銳等［15］關(guān)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層權(quán)力的研究成果基本相符。

研究結(jié)論驗(yàn)證了資源依賴?yán)碚撛谖覈?guó)上市公司董事網(wǎng)絡(luò)治理作用的適用性，其政策意義在于:(1)為董事的治理效應(yīng)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，指出董事的關(guān)系特征會(huì)對(duì)其治理效應(yīng)產(chǎn)生顯著影響，呼吁上市公司股東重視董事會(huì)的作用，加快健全和完善公司治理機(jī)制和董事會(huì)結(jié)構(gòu)。(2)公司控制權(quán)對(duì)董事會(huì)治理效應(yīng)可以發(fā)揮相當(dāng)程度的干擾，因此監(jiān)管部門、上市公司均需充分關(guān)注國(guó)有控制、管理層控制對(duì)治理機(jī)制的不利影響，推動(dòng)公司治理機(jī)制的健全和完善。(3)基于忙碌董事假說，我國(guó)現(xiàn)有監(jiān)管政策規(guī)定獨(dú)立董事不得同時(shí)擔(dān)任5家及以上公司獨(dú)立董事職務(wù)，而本文的研究未能支持忙碌董事假說。基于本文的研究結(jié)果，獨(dú)立董事同時(shí)擔(dān)任更多上市公司的職務(wù)會(huì)提高其在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置，因而其董事網(wǎng)絡(luò)中心度更高，治理效應(yīng)也就更好。因此，監(jiān)管部門對(duì)于獨(dú)立董事兼任的硬性規(guī)定是否合理?本文為進(jìn)一步完善我國(guó)證券監(jiān)管制度提供有價(jià)值的建議和思考。

目前關(guān)于董事網(wǎng)絡(luò)的研究仍處于初步階段，本文對(duì)于董事在網(wǎng)絡(luò)中的研究還有待進(jìn)一步完善，如限于數(shù)據(jù)的可得性，本文僅考慮董事通過在同一單位任職的工作關(guān)系而構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，對(duì)于我國(guó)普遍存在的“老鄉(xiāng)”、“校友”關(guān)系網(wǎng)絡(luò)未能全面考慮;此外，對(duì)于董事網(wǎng)絡(luò)治理的作用機(jī)理和影響路徑也有待展開深入分析，進(jìn)一步研究需要充分考慮董事關(guān)系的性質(zhì)(合作還是敵對(duì))等其他相關(guān)因素的影響。

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