宏觀政策調(diào)整下銀企關(guān)系與公司現(xiàn)金持有策略

2014-08-08 14:53楊小平羅付巖

商業(yè)研究 2014年6期

楊小平+羅付巖

摘要：本文用企業(yè)獲得銀行融資貸款的難易程度代替銀企關(guān)系水平，實(shí)證研究銀企關(guān)系和宏觀政策調(diào)整是否會影響公司現(xiàn)金持有水平。研究結(jié)論顯示銀企關(guān)系密切的公司常常持有更少的現(xiàn)金，反之公司則在貨幣政策緊縮期間持有更多的現(xiàn)金，這是因?yàn)閺耐獠炕I集資金的代價過高。這一研究結(jié)果符合現(xiàn)金持有的預(yù)防性動機(jī)理論和融資優(yōu)序理論。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金持有策略；銀企關(guān)系；宏觀政策；貨幣政策

中圖分類號：F830；C930文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2014-03-01

作者簡介：楊小平（1978-），男，四川廣安人，西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，桂林電子科技大學(xué)商學(xué)院副教授，研究方向：公司財務(wù)與公司治理。

基金項(xiàng)目：國家社科基金項(xiàng)目，項(xiàng)目編號：13BJL093。一、引言

近些年，在公司現(xiàn)金持有策略議題的各種文獻(xiàn)中，一支流派著重考察公司現(xiàn)金持有策略的決定因素（Kim等，1998；Opler等，1999；Ozkan等，2004）［1-3］；另外一支流派主要研究公司財產(chǎn)對公司現(xiàn)金持有策略的決定因素的影響作用（Harford等，2008；Bigelli等，2012）［4-5］；第三支流派則重點(diǎn)考慮現(xiàn)金持有策略的邊際價值（Faulkender等，2006；Pinkowitz等，2006；Dittmar等，2007；Denis等，2010)［6-9］。本文著重對其中第一流派的研究議題進(jìn)一步進(jìn)行考察。

宏觀政策無疑對公司財務(wù)決策具有重要影響。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，有一些研究考察了貨幣政策條件對公司財務(wù)決策的影響作用。例如，Carling等(2004)探索了公司資產(chǎn)負(fù)債表和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)系［10］；Cohen等(2007)考察了經(jīng)濟(jì)條件和公司努力提升盈余管理的趨勢之間的相關(guān)性［11］。但是，宏觀政策對公司現(xiàn)金持有策略的研究并不多見。Custodio等(2004)調(diào)查研究了商業(yè)條件和美國公司做出的公司資產(chǎn)決定之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司在緊縮的信貸形勢時期提升資金流動水平，這一研究結(jié)果支持了現(xiàn)金持有策略的預(yù)防性動機(jī)理論和優(yōu)序融資理論［12］。Baum等（2006）通過實(shí)證研究了宏觀經(jīng)濟(jì)波動中的變化是否會影響非金融公司流動資產(chǎn)的有效配置［13］。

銀企關(guān)系對公司財務(wù)決策影響的研究相對豐富，本文不再對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)一步梳理。

本研究將宏觀政策、銀企關(guān)系與公司現(xiàn)金持有策略作為一個具體的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行考慮。首先，在銀企關(guān)系的變量設(shè)計方面，我們借鑒張璟和沈坤榮（2008）的方法，利用企業(yè)獲得貸款尤其是獲得非關(guān)聯(lián)銀行和本地銀行貸款的難易程度作為銀企關(guān)系的替代變量；其次，由于國家宏觀政策涉及的面非常寬泛，但是對于企業(yè)而言，影響最為直接的是國家貨幣政策，因此我們利用國家的貨幣政策作為宏觀政策調(diào)整的替代變量，研究了貨幣政策對公司現(xiàn)金政策的影響，以期更好地了解與銀行關(guān)系密切的公司是如何根據(jù)貨幣政策的變化改變其現(xiàn)金持有策略的。

本研究區(qū)別于現(xiàn)有文獻(xiàn)資料的地方主要體現(xiàn)在以下幾個方面：第一，盡管先前的研究廣泛記載了公司現(xiàn)金政策的決定因素，但是沒有考察在中國這樣的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中控股當(dāng)?shù)劂y行所有權(quán)公司的現(xiàn)金政策，這是我們與以往研究視角的不同之處。我們觀察到，持有當(dāng)?shù)劂y行所有權(quán)的公司能夠更加容易地獲得更多地外部資金，因此公司可能會降低其現(xiàn)金持有水平。第二，之前關(guān)于公司現(xiàn)金持有策略的研究更多地從微觀公司的角度來解釋，而本文則是從宏觀經(jīng)濟(jì)政策的角度探討公司現(xiàn)金持有策略，這將有助于加深對公司現(xiàn)金持有策略的了解。第三，在2007年金融危機(jī)爆發(fā)之后，中國采取了包括寬松貨幣政策在內(nèi)的一系列刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀政策，結(jié)果是過多的貨幣供應(yīng)量造成通貨膨脹，為了處理通貨膨脹，中國人民銀行又不得不轉(zhuǎn)而采用適度緊縮的貨幣政策。由于這些原因，中國的數(shù)據(jù)為我們提供了一個有趣的場景，讓我們研究貨幣政策對微型公司的影響，這也是我們與現(xiàn)有文獻(xiàn)的重要區(qū)別之處。

總第446期楊小平：宏觀政策調(diào)整下銀企關(guān)系與公司現(xiàn)金持有策略····商業(yè) 研究2014/06二、中國貨幣政策與研究假設(shè)

（一）中國貨幣政策變化

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)體制國家，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策對企業(yè)的經(jīng)營具有重要的影響，而貨幣政策尤其如此。具體而言，貨幣政策對公司投資金融決策有著重大影響。通過閱讀《中國貨幣政策報告》，我們可以看出：2006年，中國人民銀行（PBC）宣布三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)了15個百分點(diǎn)，并兩次提高金融機(jī)構(gòu)的貸款基準(zhǔn)利率，廣義貨幣（M2）的增長從年度新高192%降低到169%。人民幣貸款基準(zhǔn)利率的上升有利于遏制過度投資、平衡投資和消費(fèi)之間的關(guān)系，并且有利于引導(dǎo)資產(chǎn)的理性定價。2007年，中國人民銀行加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的流動資金管理，十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)了55個百分點(diǎn)，六次上調(diào)人民幣基準(zhǔn)存款和貸款利率，M2同比增長167%，較上一年度下降了02個百分點(diǎn)。2008年，隨著美國次貸危機(jī)的蔓延和深化，中國人民銀行及時調(diào)整了貨幣政策方向，采取了適度寬松的貨幣政策，五次降低基準(zhǔn)存款和貸款利率，四次降低存款準(zhǔn)備金率，取消了針對金融機(jī)構(gòu)信貸的定量限額，M2同比增長178%，較上一年度增加了11個百分點(diǎn)。到2010年底，M2年同比增長達(dá)到277%，較2009年上升了10個百分點(diǎn)。過多的貨幣供給導(dǎo)致了通貨膨脹。2011年，面對日益增長的通貨膨脹壓力，中國人民銀行六次上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，累計上調(diào)了3個百分點(diǎn)，三次上調(diào)了基本貸款和存款利率，累計上調(diào)了075個百分點(diǎn)，M2同比增長136%，較上一年度下降了61個百分點(diǎn)。2012年下半年，考慮到經(jīng)濟(jì)增長和CPI增長的減緩，中國人民銀行以一種前瞻性的方式進(jìn)行了微調(diào)，兩次降低存款準(zhǔn)備金率，每次降低05個百分點(diǎn)。由于這個原因，根據(jù)Romer（1990）［14］和Shen等（2009）［15］的研究，我們將2006年、2007年、2011年、2012年定義為貨幣政策緊縮時期，而將2008年、2009年和2010年定義為貨幣政策寬松時期。

（二）研究假說

權(quán)衡理論認(rèn)為公司通過權(quán)重現(xiàn)金持有策略的邊際利益和邊際成本確定現(xiàn)金持有策略的最佳水平。該理論主要涉及Keynes（1936）的貨幣需求動機(jī)理論：交易性動機(jī)和預(yù)防性動機(jī)［16］。

交易動機(jī)認(rèn)為為了維持日常經(jīng)營和交易，公司必須持有一定數(shù)量的現(xiàn)金。如果獲得外部籌資成本太高或者機(jī)會成本太高，那么公司就會持有更多的現(xiàn)金。在現(xiàn)實(shí)情況中，如果出現(xiàn)現(xiàn)金短缺，公司必須從外部獲得資金，而且需要付出更高的利息。一旦無法從外部獲得資金，公司必須通過減少投資、減少股息紅利或者出售股票來籌集資金。因此，資金短缺會讓公司付出高昂的代價。

預(yù)防性動機(jī)認(rèn)為公司需要保留一部分現(xiàn)金用來保護(hù)它們自己免受不良的現(xiàn)金流沖擊，這些不良的沖擊可能迫使它們放棄有價值的投資機(jī)會，因?yàn)楂@得外部籌資的代價太大（Duchin等，2010）［17］。因此，現(xiàn)金流的大幅波動要求公司持有更多的現(xiàn)金。

根據(jù)銀企關(guān)系理論，與銀行關(guān)系緊密的公司或許可以更加容易地獲得外部資金，而且不需要付出高昂的代價。從某種意義上來說，如果這些公司需要為投資項(xiàng)目籌措資金的話，他們可以直接從銀行獲得資金幫助。而且，銀企關(guān)系減少了與代理沖突和信息不對稱相關(guān)的問題（Diamond，1984；Ozkan等，2004）［3,18］。所以，HBO公司，即持有銀行股份或控股銀行的非金融上市公司能夠節(jié)省現(xiàn)金持有量，因?yàn)殂y行能夠在公司遇到困難的時候隨時為它們提供流動資金。Luo等（2005）的研究就發(fā)現(xiàn)與銀行關(guān)系緊密的公司持有更少的現(xiàn)金［19］。因此，我們預(yù)料非HBO公司保留更多的現(xiàn)金余額，以規(guī)避可能的財務(wù)風(fēng)險和過高的融資成本，例如，獲得外部資金所需的大量固定成本。為此，我們作出如下假設(shè)：

endprint

H1:與HBO公司相比，非HBO公司持有更多的現(xiàn)金。

貨幣政策也會影響現(xiàn)金持有策略。如果中央銀行的貨幣政策變得緊縮，獲得外部資金的成本開始增加，不久就會出現(xiàn)資金短缺，因此公司需根據(jù)其財務(wù)緊縮情況相應(yīng)地增加現(xiàn)金持有量。貨幣政策的變化對HBO公司和非HBO公司有著不同的影響。與HBO公司能夠在困難的情況下直接從銀行獲得財務(wù)支持不同，非HBO公司更傾向于避免因外部籌資環(huán)境惡化而出現(xiàn)財務(wù)緊縮情況，因此他們需要根據(jù)外部籌資環(huán)境的變化來調(diào)整其現(xiàn)金持有策略的數(shù)量，尤其是在其現(xiàn)金持有策略水平未達(dá)到理想的現(xiàn)金持有策略水平的情況下。為此，我們作出如下假設(shè)：

H2:在貨幣政策緊縮的情況下，非HBO公司的現(xiàn)金持有水平比其他類似的HBO公司高。

三、數(shù)據(jù)和基礎(chǔ)統(tǒng)計資料

（一）樣本信息

樣本信息取自2006年至2012年期間中國的上市A股公司。我們的原始數(shù)據(jù)源是中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和萬得金融數(shù)據(jù)庫。金融數(shù)據(jù)取自于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫，并從萬得金融數(shù)據(jù)庫獲得了控股銀行所有權(quán)數(shù)據(jù)。根據(jù)Opler（1999）等的研究，我們排除了金融上市公司以及那些帶有缺失值的觀察結(jié)果。

表1控股銀行所有權(quán)樣本按行業(yè)分布情況行業(yè)類別持有銀行所有權(quán)非控股控股合計N%N%N%文化與傳播103(0.95)47(0.31)150(1.26)公用事業(yè)372(3.03)104(0.96)476(3.99)房地產(chǎn)676(5.67)187(1.58)865(7.25)建筑211(1.69)36(0.39)247(2.07)物流運(yùn)輸345(2.98)116(0.89)461(3.86)農(nóng)業(yè)182(1.57)45(0.35)229(1.92)批發(fā)零售410(3.47)332(2.82)750(6.29)社會服務(wù)310(2.67)48(0.41)367(3.08)信息科技654(5.52)96(0.76)750(6.29)制造業(yè)5 497(46.92)1 352(11.33)6 949(58.26)綜合201(1.69)144(1.21)345(2.89)Total9 365(78.64)2 448(21.36)11 713(100)

我們將公司和銀行的關(guān)系分為兩種：一種是銀企關(guān)系緊密，一種是銀企關(guān)系不夠緊密。我們設(shè)置HBO變量作為銀企關(guān)系密切的替代變量，如果是控股銀行所有權(quán)，那么HBO=1，否則HBO=0。根據(jù)上面的規(guī)則對數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除，我們共獲得11 713條觀察值，其中2 548個公司-年份觀察值中公司持有銀行所有權(quán)，9 252個公司-年份觀察值中公司不持有銀行所有權(quán)。在持有銀行所有權(quán)公司的樣本中，控股銀行所有權(quán)的最高數(shù)量首先來自制造行業(yè)，其次是批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)；最低數(shù)量則來自于文化與傳播行業(yè)（詳見表1）。

（二）描述性統(tǒng)計

根據(jù)Opler等（1999）的研究，我們報告了現(xiàn)金（Cash）、銷售增長率（SaleGr）、公司規(guī)模（Size）、凈營運(yùn)資本（NetWC）、現(xiàn)金流（Cflow）等。為避免極端值的影響，我們對每個變量的25%和975%進(jìn)行Winsor處理（詳見表2）。

表2變量的描述性統(tǒng)計Panel A:mean valuesMP=0(loosing)MP=1(tighter)(N)Full

(11 928)HBO

(2 548)Non-HBO

(9 380)HBO

(1 053)Non-HBO

(3 775)t-valueHBO

(1 495)Non-HBO

(5 605)Cash0.2720.2300.2830.2360.265-2.968***0.2260.296Size15.3615.8315.2315.8215.2314.11***15.8415.23SaleGr0.1880.1700.1930.1680.185-1.3450.1720.199NetWC-0.054-0.090-0.044-0.104-0.077-2.657***-0.081-0.022CF0.0610.0580.0620.0640.069-1.2350.0530.057CFVol0.0870.0750.0910.0750.089-4.931***0.0740.092Lev0.4940.5270.4850.5300.5073.116***0.5250.470CapExp0.0760.0640.0790.0640.075-4.719***0.0640.082Payout0.0130.0100.0140.0110.014-4.157***0.0100.013Panel B:median valuesMP=0(loosing)WilcoxonMP=1(tighter)FullHBONon-HBOHBONon-HBOZ-valueHBONon-HBOCash0.1680.1670.1680.1820.1621.964**0.1590.170Size15.2415.6715.1015.6715.1014.08***15.6815.11SaleGr0.1360.1240.1390.1270.135-0.9450.1220.143NetWC-0.041-0.0900-0.028-0.096-0.062-3.896***-0.080-0.006CF0.0540.05200.0540.0580.059-0.7730.0480.051CFVol0.0580.05100.0610.0510.060-5.096***0.0520.061Lev0.5000.5400.4880.5390.5073.896***0.5400.475CapExp0.0550.04600.0570.0450.053-3.529***0.0460.060Payout00.00100.0050.0020.78000

現(xiàn)金是指現(xiàn)金與凈總資產(chǎn)（總資產(chǎn)減去現(xiàn)金）的比例。對于全部樣本而言，平均現(xiàn)金是0272，中值是0167；但是，對于子樣本來說，控股銀行所有權(quán)公司比非控股銀行所有權(quán)公司在很大程度上持有更低的平均現(xiàn)金；兩個樣本t測試不包含虛假設(shè)，顯著性水平為1%。Size是實(shí)際資產(chǎn)（實(shí)際資產(chǎn)是利用CPI緊縮的）的對數(shù)，其全樣本的規(guī)模平均值（中值）是15359（15239）；兩個樣本t測試和威氏秩次檢驗(yàn)都不包含虛假設(shè)，顯著性水平為1%，即持有銀行所有權(quán)的公司和不持有銀行所有權(quán)的公司是一樣的。實(shí)際上，根據(jù)權(quán)衡模型和假設(shè)1所預(yù)料的，更冒險而且資金更加緊缺的非HBO公司比HBO公司持有的現(xiàn)金總數(shù)更多一些。兩個樣本t測試（威氏秩次檢驗(yàn)）結(jié)果顯示兩組之間的銷售增長率（SaleGr）存在顯著差異，顯著性水平為1%（5%）。此外，t測試和威氏秩次檢驗(yàn)表明：（1）非控股銀行所有權(quán)公司的凈運(yùn)營資產(chǎn)（NetWC）比控股銀行所有權(quán)公司的凈運(yùn)營資產(chǎn)在很大程度上更多一些；（2）非HBO公司的現(xiàn)金流波動性（CFVol-利用過去兩年時間里的現(xiàn)金流標(biāo)準(zhǔn)差得到的現(xiàn)金流波動性）明顯高于控股銀行所有權(quán)公司的現(xiàn)金流波動性，顯著性水平為1%，說明現(xiàn)金流波動性是非HBO公司現(xiàn)金持有策略的一個重要決定因素，這與現(xiàn)金持有策略的預(yù)防性動機(jī)理論是一致的。

為了測試貨幣政策寬松和緊縮時期的現(xiàn)金持有策略變化，我們進(jìn)行了簡單的DID分析。如表3所示，非HBO公司（HBO=0）的現(xiàn)金比例從貨幣政策寬松時期的265%增加到貨幣政策緊縮時期的296%，增長了31%。然而，對于HBO公司（HBO=1）來說，現(xiàn)金比例從貨幣政策寬松時期的236%下降到貨幣政策緊縮時期的226%，下降了1%。這些結(jié)果表明，在貨幣政策緊縮時期的資金短缺，對非HBO公司而言代價是相當(dāng)高的，所以非HBO公司在這些時期里持有更多的現(xiàn)金。但是，HBO公司在兩種貨幣政策環(huán)境下不存在顯著性差異，因?yàn)樗鼈兡軌蛉菀椎孬@得外部資金。這些結(jié)果支撐了假設(shè)H1，而且與現(xiàn)金持有策略的預(yù)防性動機(jī)理論是一致的，與權(quán)衡理論也是一致的。

endprint

表3簡易雙差法檢測結(jié)果Non-HBOHBOMP=0MP=1DifferenceMP=0MP=1DifferenceDIDCash0.2650.2960.0310.2360.226-0.010-0.041Std. Error0.0050.0040.0010.0090.0080.0120.014T value53.777.864.82***-2.89-4.94-3.32-2.97***注：***p<0.01;**p<0.05;*p<0.1；Cash是現(xiàn)金與凈總資產(chǎn)（總資產(chǎn)減去現(xiàn)金）的比率。表格呈現(xiàn)的簡易雙差法結(jié)果為Performs a Bootstrap估算系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)誤差（500個重復(fù)項(xiàng)）。

圖1現(xiàn)金持有變化圖

四、實(shí)證結(jié)果

（一）均值回歸

為了調(diào)查研究公司的現(xiàn)金持有策略是否趨于回歸平均水平，以及HBO公司和非HBO公司之間的差異性，我們首先把現(xiàn)金持有策略水平按照每年的樣本十分位數(shù)進(jìn)行整理排序（在圖1橫軸上顯示由低到高的十分位數(shù)數(shù)值），然后考察了接下來一年的現(xiàn)金變化（在圖1縱軸上顯示接下來一年的現(xiàn)金持有策略的平均值和中值變化）。圖1表明持有現(xiàn)金最少的公司在接下來一年的時間里趨于增加其現(xiàn)金持有量（51%），但持有現(xiàn)金最多的公司在接下來一年時間里卻趨于減少現(xiàn)金持有量（137%）。這些結(jié)果表明均值回歸是不對稱的。

借鑒Opler等（1999）和Venkiteshwaran（2011）［20］的回歸模型，我們預(yù)估了一個一階自回歸模型測試了均值回歸特性。

ΔCashi,t=α+βΔCashi,t-1+εi,t（1）

β系數(shù)的預(yù)估值如表4所示。全樣本的β值是-0172（t=-1576,R2=0032），結(jié)果與Opler等（1999）的研究結(jié)果是一致的。對于非HBO樣本，β值是-0152(t=-1211,R2=0025)；對于HBO樣本，β系數(shù)是-0270(t=-1239,R2=0079)。在第4欄，我們報告了非HBO樣本和HBO樣本之間的F值，F(xiàn)值是1652，表明組和組之間的β系數(shù)值存在顯著性差異?？梢?，HBO樣本比非HBO樣本回歸平均值的速度更快。

（二）銀行關(guān)系、宏觀政策和現(xiàn)金持有策略回歸結(jié)果

基于Opler等（1999）和Bates等（2009）研究，我們選擇了影響現(xiàn)金持有策略水平的相關(guān)因素，并建立如下回歸方程：

Cashi,t=β0+β1HBO+β2Size+β3SaleGr+β5NetWC+β6CF+β7CFVol+β8Lev+β9CapExp+β10Payout+industry+year+εit（2）

獨(dú)立變量是現(xiàn)金比率；HBO是虛擬變量，如果是控股銀行所有權(quán)，那么HBO等于1，否則HBO等于0；MP是貨幣政策虛擬變量，Size是總資產(chǎn)的自然對數(shù)，SaleGr是銷售增長率，NetWC是凈運(yùn)營資本，CP表示現(xiàn)金流，CFVol是過去兩年時間里的現(xiàn)金流波動率，LEV是總負(fù)債，CapExp是投資支出，Payout是現(xiàn)金股利，所有指標(biāo)都是按凈總資產(chǎn)進(jìn)行縮放的；Industry和Year分別是行業(yè)變量和年份變量的虛擬變量。

表4現(xiàn)金自回歸結(jié)果(1)(2)(3)(4)FullNon-HBOHBOF of Chow test (3)-(2)ΔCashi,t-1-0.172***-0.152***-0.270***F= 16.52***(-15.76)(-12.11)(-12.39)Cons -0.002-0.002-0.003(-1.03)(-0.67)(-0.89)N7 4465 6651 781r20.0320.0250.079t statistics in parentheses*p<0.1**p<0.05***p<0.01

回歸結(jié)果如表5所示。第1欄呈現(xiàn)了全樣本的結(jié)果，變量的系數(shù)與之前的研究結(jié)果是一致的：大規(guī)模的公司持有更少的現(xiàn)金庫存，因?yàn)榇蠊緫?yīng)該能夠更加容易地獲得融資，而且不需要付出很高的代價（Bigelli等，2012）［5］。同時，銷售增長率（SaleGr）較高、現(xiàn)金流（CF）較高以及現(xiàn)金流波動率（CFVol）較高的公司持有更多的現(xiàn)金庫存。如果一個公司在不久的將來有一個很好的投資機(jī)會，那么它就會保留一些現(xiàn)金為其做好準(zhǔn)備，因而持有流動資產(chǎn)對于那些具有更多投資機(jī)會的公司來說可能更有價值，尤其是當(dāng)它們面臨資金短缺的時候（Deni和Sibilkov，2010；Bigelli 等，2012）［5，9］，較高的不確定性和風(fēng)險一般與更高水平的現(xiàn)金持有策略有關(guān)（Han和Qiu，2007）［21］。NetWC與現(xiàn)金持有策略呈顯著性負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這是由于它們之間的替代效應(yīng)的緣故。杠桿作用（Lev）對現(xiàn)金庫存有顯著的負(fù)影響，資本支出（CapExp）和現(xiàn)金股利（Payout）對現(xiàn)金庫存有著限制的正向影響。第2-7欄提供了控股銀行所有權(quán)的研究結(jié)果。在第5欄里，HBO的系數(shù)是-0006，但是t=-186, 這表明HBO能夠降低現(xiàn)金庫存水平，但是并不顯著；第6欄中MP的回歸系數(shù)是-002，t=-228，顯著性水平為5%，同時MP和HBO的交互項(xiàng)系數(shù)為-0017，t=-198，顯著性水平為10%，說明在貨幣緊縮時期，企業(yè)會持有更多的現(xiàn)金；然而對于持股或者參股銀行的公司而言，貨幣緊縮時期雖然也會持有比平時更多的現(xiàn)金，但是影響幅度明顯要小一些，說明具有銀企關(guān)系的企業(yè)，他們的預(yù)防性動機(jī)要弱一些，同時融資約束對他們的影響程度要低。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們利用回歸模型考慮了內(nèi)生性和樣本選擇偏差問題：

Cash=Xβ+β1*HBO+ε

HBO*=γ*Z+v

HBO=1,if HBO*>0;=0,if otherwise

獨(dú)立變量是Cash, X是控制變量，HBO*是潛變量，Z是工具變量。我們利用最大似然估計值對處理回歸進(jìn)行了重新排序，其中HBO變量被認(rèn)為是內(nèi)生的（Gao等2013；Lu等，2012）［22-23］，結(jié)果見表6。如第1欄所示，工具變量State, ROA在第一階段概率單位模型是顯著的正值系數(shù)，顯著性水平為5%。在第2欄中，獨(dú)立變量是Cash，考慮了HBO的可能的樣本選擇，HBO的系數(shù)是-0086，比表5中第2-4欄的系數(shù)更大一些（表5中第2欄的HBO系數(shù)是-0006），而且更顯著一些。外生性測試表明HBO公司存在選擇偏差。總結(jié)起來，控制樣本選擇偏差，平均而言，HBO公司降低了現(xiàn)金持有水平，而且持有當(dāng)?shù)厥》葶y行所有權(quán)公司也降低了現(xiàn)金持有策略水平，這一研究結(jié)果與表5中的結(jié)果基本是一致的。

表5銀企關(guān)系和現(xiàn)金持有量回歸結(jié)果(1)basic(2)(3)(4)(5)(6)(7)FullHBOnon-HBOFHBOMPHBO and MPSize-0.013***0.005-0.016***7.66***-0.013***-0.013***-0.013***(-6.20)(1.30)(-6.73)(-5.80)(-6.20)(-5.82)SaleGr0.0090.0170.0070.790.0090.0090.009(1.63)(1.64)(1.00)(1.59)(1.63)(1.59)NetWC-0.218***-0.227***-0.222***0.85-0.218***-0.218***-0.218***(-18.89)(-12.02)(-16.33)(-18.92)(-18.89)(-18.93)CF0.315***0.428***0.290***5.72**0.315***0.315***0.315***(13.29)(10.36)(10.53)(13.27)(13.29)(13.28)CFVol0.534***0.444***0.530***4.33**0.532***0.534***0.532***(20.85)(8.89)(18.23)(20.78)(20.85)(20.78)LEV-0.524***-0.361***-0.560***37.68***-0.527***-0.524***-0.524***(-33.44)(-13.42)(-30.25)(-33.46)(-33.44)(-33.41)CapExp0.211***-0.211***0.243***35.47***0.206***0.211***0.206***(6.38)(-3.50)(6.41)(6.27)(6.38)(6.25)Payout3.600***2.508***3.737***10.83***3.596***3.600***3.600***(32.53)(11.74)(29.65)(32.47)(32.53)(32.50)HBO-0.006*0.006(-1.86)(0.71)MP-0.020**0.033***(-2.28)(4.23)HBO*MP-0.017*(-1.95)Con0.475***0.191***0.568***21.62***0.471***0.496***0.574***(14.69)(3.37)(14.69)(14.37)(15.24)(17.28)N11 9282 5489 38011 92811 92811 928r20.4250.3310.4460.4250.4250.426注：*p<0.1,**p<0.05, *** p<0.01。

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六、結(jié)論

本文集中研究了銀企關(guān)系、宏觀政策調(diào)整和公司現(xiàn)金持有策略之間的關(guān)系。我們認(rèn)為銀企關(guān)系對上市公司現(xiàn)金持有策略和財務(wù)緊張有著積極的作用?？毓僧?dāng)?shù)劂y行所有權(quán)能夠減少非對稱信息，建立良好的關(guān)系，并在獲取銀行貸款方面能夠享受優(yōu)惠待遇，且獲得外部資金的成本較低。

表6穩(wěn)健性測試結(jié)果(1)(2)HBOCashHBO-0.086***

(-4.57)Size-0.009***

(-4.53)SaleGr-0.130***

(-3.42)0.006

(0.94)NetWC-0.221***

(-18.86)CF-0.370***

(-2.63)0.254***

(10.37)CFVol0.583***

(21.59)LEV0.465***

(6.57)-0.478***

(-29.49)CapExp0.186***

(5.45)Payout3.761***

(32.74)State0.312***

(10.95)ROA1.535***

(5.39)Con-1.201***

(-26.02)0.549***

(15.69)N10 45410 454Endogeneity testRHO0.227***

利用2006年至2012年期間中國非金融公司的固定樣本數(shù)據(jù)，本文驗(yàn)證了如下觀點(diǎn)：相比于存在銀企關(guān)系的公司，不存在銀企關(guān)系的公司持有更多的現(xiàn)金，而宏觀政策調(diào)整和資金短缺會加劇這樣的現(xiàn)象。這一研究結(jié)論與權(quán)衡理論的預(yù)測即現(xiàn)金持有策略的預(yù)防性動機(jī)理論是一致的。此外，我們還發(fā)現(xiàn)了一個值得引起注意的現(xiàn)象，與非HBO公司在貨幣政策緊縮時期增加其現(xiàn)金持有的策略相反，HBO公司采取了減少其現(xiàn)金持有水平的策略，對這一現(xiàn)象的進(jìn)一步解釋將是未來研究的一個重要方向。

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Bank-Enterprise Relationship and Corporate Cash Holding Strategy

under Macro Policy AdjustmentYANG Xiao-ping1，LUO Fu-yan2

(1.School of Economics and Management, Southwest Jiaotong University，Chengdu 610031,

China；2.School of Management, Guilin University of Technology，Guilin 541004,China)

Abstract：This paper investigates whether bank-enterprise relationship and macro policy adjustment can affect the level of corporate cash holding by substituting the degree of difficulty of corporate gaining financial external fund from banks for the level of bank-enterprise relationship. As expected, strong evidence supports that firms with stronger bank-enterprise relationship tend to hold less cash. Based on the study, it is also found that firms without stronger bank-enterprise relationship hold more cash in the tighter period of monetary policy, owing to excessive costs of external financing. Our findings are in line with both the precautionary motive and pecking order theory of financing for holding cash.

Key words：cash holding; bank-enterprise relationship; macro policy; monetary policy