基于持續(xù)派現(xiàn)上市公司的股票回購決策影響因素分析

2014-08-08 03:22黃錦春王劍

商業(yè)研究 2014年6期

黃錦春+王劍

摘要：鑒于我國股票回購發(fā)展歷史較短、個(gè)案數(shù)量較少的原因，本文設(shè)計(jì)了一個(gè)既有回購股票又持續(xù)進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司作為研究樣本，分析上市公司進(jìn)行股票回購決策的影響因素。Logit模型的實(shí)證分析結(jié)果顯示每股收益、財(cái)務(wù)杠桿、市盈率、托賓Q和股票期權(quán)激勵(lì)等因素均顯著影響上市公司對股票回購的決策，并一步證明了EPS假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、價(jià)值低估假說、財(cái)務(wù)靈活性假說和股票期權(quán)激勵(lì)假說在我國資本市場的適用性。

關(guān)鍵詞：股票回購；影響因素；現(xiàn)金股利；持續(xù)派現(xiàn)

中圖分類號：F83091文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

收稿日期：2014-03-14

作者簡介：黃錦春（1979-），女，湖北黃岡人，澳門科技大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向：企業(yè)戰(zhàn)略管理、世界經(jīng)濟(jì)；王劍（1983-），男，四川南充人，澳門科技大學(xué)商學(xué)院博士研究生，研究方向：公司治理。一、引言

作為公司三大財(cái)務(wù)決策之一的股利政策，長期以來一直是財(cái)務(wù)管理理論界和實(shí)務(wù)界分析、探討的重要話題。股利分配的具體方式多種多樣，主要有現(xiàn)金股利、股票回購和股票股利等方式?？v觀過往學(xué)者的研究，對現(xiàn)金股利政策的研究最多。這些研究主要集中在什么是影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素，或稱為發(fā)放動機(jī)。近年來，學(xué)者們開始將注意力集中在對股票回購的研究上面，主要原因是越來越多的公司開始采用股票回購的方式發(fā)放股利，如在美國，1973年總回購額才80億美元［1］，而1994年則達(dá)到690億美元［2］，回購金額年均增長率達(dá)到1029%。

與美國等發(fā)達(dá)國家市場的股票回購熱潮相比，我國上市公司較少涉足此領(lǐng)域，其主要原因在于很長一段時(shí)間內(nèi)我國沒有關(guān)于股票回購的政策依據(jù)。直到2005年我國開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，才為股票回購帶來了歷史契機(jī)。2005年6月16日，中國證券監(jiān)督委員會發(fā)布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，該辦法為股票回購提供了政策依據(jù)。2005年6月17日，邯鄲鋼鐵率先宣布將以集中競價(jià)方式在二級市場上回購6 000萬股流通股。2008年10月9日，中國證券監(jiān)督委員會再次發(fā)布了《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》，進(jìn)一步推動了上市公司進(jìn)行股票回購的步伐。2012年8月28日，寶鋼股份發(fā)布公告表示將斥資50億進(jìn)行股票回購。自寶鋼之后，2012年我國A股市場上的股票回購案數(shù)量達(dá)到了歷史的頂端。

在眾多股利分配方式中，股票回購被認(rèn)為是對現(xiàn)金股利分配的一種替代方法，因?yàn)樗鼈兌际瞧髽I(yè)拿出現(xiàn)金來進(jìn)行股利分配的一種行為。當(dāng)然，具體的操作方式有所差別：現(xiàn)金股利是企業(yè)拿出現(xiàn)金直接以每股幾元的方式發(fā)放給股東；股票回購則是企業(yè)用現(xiàn)金去購買股東持有的股票，在這過程中股東的回報(bào)主要來自于售出股票所獲得的資本利得。因此，企業(yè)在股利決策時(shí)應(yīng)該充分考慮兩者的異同。

因?yàn)槭艿窖芯繕颖疽?guī)模的限制，我國學(xué)者對股票回購的研究較少，且現(xiàn)有文獻(xiàn)多為案例研究（如王偉，2002；譚勁松等，2007；馬夏薇等，2012）。隨著我國上市公司股票回購次數(shù)的增加，用實(shí)證方法研究其在中國股票市場中的應(yīng)用變得越來越重要和緊迫。同時(shí)，股票回購作為股利政策的重要方式之一，對其研究是對我國股利政策研究的一個(gè)補(bǔ)充和完善。特別是在西方研究的基礎(chǔ)之上，探索我國上市公司股票回購區(qū)別于現(xiàn)金股利的決策機(jī)制是極具意義的。

總第446期黃錦春：基于持續(xù)派現(xiàn)上市公司的股票回購決策影響因素分析····商業(yè) 研究2014/06二、我國股票回購的現(xiàn)狀

我國股票市場成立較晚，上市公司回購股票的個(gè)案也不多。但在這短短20年的股票市場發(fā)展歷史里，回購股票的上市公司開始逐漸增多。從2005年到2013年6月底，我國股票市場上共發(fā)生了211次股票回購案，逐年分布如圖1所示。

圖1我國2005年至2013上半年股票回購次數(shù)分布

（一）階段性特點(diǎn)

根據(jù)我國股票回購的進(jìn)程可將其分為三個(gè)階段：

1．早期情況（2005年之前）

我國最早進(jìn)行股票回購的上市公司是1994年的陸家嘴公司，其后陸續(xù)又有幾家公司進(jìn)行了回購。當(dāng)時(shí)的股票回購主要是為了解決國有資產(chǎn)虛置等問題，并不屬于一般化的上市公司回購股票的行為。直到2005年6月16日，我國證券監(jiān)督委員會發(fā)布了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》，我國上市公司回購股票才有了政策依據(jù)，股票回購的大幕才徐徐拉開。

2．近期情況（2005年至2006年底）

從2005年開始，我國上市公司陸續(xù)開始進(jìn)行股票回購，并在2006年達(dá)到高潮時(shí)期（見圖1）。這個(gè)時(shí)期的股票回購是主要是圍繞著我國股權(quán)分置改革而開展的，上市公司進(jìn)行股票回購的一個(gè)重要目的就在于為股權(quán)分置改革成功添加砝碼。根據(jù)我國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)的資料：“截至2006年底，滬深兩市已完成或者進(jìn)入改革程序的上市公司共1301家，占應(yīng)改革上市公司的97%，對應(yīng)市值占比98%，未進(jìn)入改革程序的上市公司僅40家。股權(quán)分置改革任務(wù)基本完成”。

3．現(xiàn)時(shí)情況（2007年至今）

隨著股權(quán)分置改革的基本完成，我國股票回購進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)期，新時(shí)期上市公司進(jìn)行股票回購更多地體現(xiàn)出了其股利政策。2006年股票回購高潮期之后，由于上市公司缺乏更多地進(jìn)行股票回購的激勵(lì)，回購行為長期低迷的現(xiàn)象一直持續(xù)到2010年。從2011年開始，我國上市公司股票回購的高潮再次出現(xiàn)，特別是2012年的70次和2013年上半年的60次，都顯示出回購熱潮的興起（見圖1）。這與這個(gè)時(shí)期世界經(jīng)濟(jì)整體環(huán)境以及我國股票市場長期低迷有關(guān)，上市公司為了增強(qiáng)投資者的信心，紛紛進(jìn)行股票回購。

（二）回購頻率

表1統(tǒng)計(jì)了從2005年以來我國進(jìn)行股票回購的上市公司的回購頻率。2005年后至2013年上半年我國共有136家上市公司進(jìn)行了股票回購，發(fā)展速度較慢。在進(jìn)行股票回購的上市公司中，大多數(shù)只有1次回購經(jīng)歷，占7059%，回購次數(shù)為2次的，占1765%，而回購次數(shù)為3、4、5、6次的上市公司總數(shù)僅16家，總占比1177%，說明股票回購在我國處于發(fā)展的初期，是上市公司的探索階段。

表1我國上市公司股票回購頻率回購次數(shù)公司數(shù)百分比（%）19670.59 22417.65 364.41 432.21 553.68 621.47 合計(jì)136100.00從上述現(xiàn)狀不難看出，股票回購在我國上市公司中運(yùn)用的還比較少，屬于個(gè)別公司的行為，其發(fā)展壯大需要加強(qiáng)上市公司對股票回購的認(rèn)識，并具有長期性和持久性。

三、文獻(xiàn)回顧及理論假設(shè)

在查閱國內(nèi)外學(xué)者研究的過程中，我們發(fā)現(xiàn)學(xué)者們已經(jīng)對上市公司股票回購提出了很多理論假說，其中有些假設(shè)具有時(shí)效性和針對性。結(jié)合我國的時(shí)機(jī)、特點(diǎn)以及研究目的，我們主要梳理了以下七個(gè)較為有普遍意義的理論假說：

（1）EPS假說。EPS假說認(rèn)為股票回購最大的作用在于回購后使得股票數(shù)量減少，那么在利潤既定的情況下，每股收益就會增加，進(jìn)而提升股價(jià)和公司價(jià)值。Andrade（1999）和Chahine et al.（2012）研究發(fā)現(xiàn)，在公司公告股票回購之后到股票回購?fù)瓿傻臅r(shí)間內(nèi)，EPS的增加引起了股票顯著的超額收益，而且回購股票比例越大，這種超額收益越明顯［3-4］。Skinner（2008）［5］比較了美國上市公司早年和近期股票回購的情況，發(fā)現(xiàn)盈利因素對解釋股票回購行為的解釋力越來越強(qiáng)，因此EPS越低的公司越有進(jìn)行股票回購的動機(jī)?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

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H1：公司EPS與股票回購決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（2）財(cái)務(wù)杠桿假說。Modigliani和Miller在1958年提出的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論引發(fā)了學(xué)術(shù)界對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的大討論，而股票回購的財(cái)務(wù)杠桿假說就是在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。該假說認(rèn)為公司通過回購自身股票，能夠減少實(shí)收資本，從而達(dá)到減少所有者權(quán)益、提高資產(chǎn)負(fù)債率的目的，而負(fù)債經(jīng)營能夠帶來節(jié)稅效應(yīng)，使公司價(jià)值增加。因此資本結(jié)構(gòu)狀況會影響的公司管理層的決策行為，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率沒達(dá)到最優(yōu)的時(shí)候，便通過回購股票來進(jìn)行改善［6］。因而財(cái)務(wù)杠桿越低的公司越有動機(jī)進(jìn)行股票回購?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H2：公司財(cái)務(wù)杠桿與股票回購決策呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（3）信號假說或價(jià)值低估假說。信號假說認(rèn)為相對于掌握了公司內(nèi)部信息的管理者而言，投資者并不真正了解公司目前的實(shí)際情況，當(dāng)公司價(jià)值或股價(jià)被低估的時(shí)候，管理者就會通過回購股票的行為向投資者傳遞低估這個(gè)信息，所以信號傳遞是股票回購的主要動機(jī)［7］。Netter和Mitchell（1989）研究了1987年10月美國股市崩盤后兩周內(nèi)宣布股票回購的公司，發(fā)現(xiàn)這些公司股價(jià)在公告前下降，但公告后均出現(xiàn)異常上升，上市公司利用股票回購這一方式傳達(dá)他們公司的股票被低估的信息，并且市場對此做出了產(chǎn)生積極的反應(yīng)［8］。Li 和 McNally（2007）研究了加拿大公開市場股票回購公司的回購公告，發(fā)現(xiàn)公司回購股票的行為包含了公司價(jià)值低估和股價(jià)低估等信息，并且公告后股價(jià)出現(xiàn)超常收益，公告效應(yīng)顯著［9］。同樣檢驗(yàn)回購公告效應(yīng)的Yook（2011）發(fā)現(xiàn)在公司發(fā)布股票回購公告前后其股票累計(jì)異常收益顯著負(fù)相關(guān)，說明股票回購的確能向市場發(fā)布信號，并且扭轉(zhuǎn)投資者對公司狀況的認(rèn)識［10］?；诘凸兰僬f，本文提出如下假設(shè)：

H3：公司股價(jià)越低估越有可能進(jìn)行股票回購。

（4）自由現(xiàn)金流假說。自由現(xiàn)金流假說的基礎(chǔ)是代理成本理論，該假說認(rèn)為公司管理層和股東之間是代理、契約關(guān)系，而自由現(xiàn)金流會增加他們之間的代理成本［11］。因?yàn)槿绻蓶|對管理者約束不夠，管理者可能會將現(xiàn)金投資于一些對自己有利的項(xiàng)目中，這些項(xiàng)目有可能是凈現(xiàn)值為負(fù)的，那么該做法就損害了股東的利益，所造成的損失就是這中間的代理成本。要消除所有者和經(jīng)營者之間的代理成本，就應(yīng)該建立起一種機(jī)制使得自由現(xiàn)金流能夠分配到股東的手上，而股票回購?fù)耆珴M足這個(gè)機(jī)制。該假說得到了眾多學(xué)者的支持，如Fenn和Liang（2001）研究了公司管理層進(jìn)行股利分配的動機(jī)后表示，上市公司回購股票可以減少自由現(xiàn)金流所帶來的代理成本問題［12］。Li和Mcnally兩次對股票回購公告效應(yīng)的研究均發(fā)現(xiàn)市場反應(yīng)是支持自由現(xiàn)金流假說的［9，13］。但是，現(xiàn)金股利分配也是符合自由現(xiàn)金流假說的，因?yàn)楹凸善被刭徱粯佣际瞧髽I(yè)用現(xiàn)金方式向投資者進(jìn)行返還，所以在解決代理成本的機(jī)制方面現(xiàn)金股利和股票回購是沒有區(qū)別的。本文對股票回購的研究是基于持續(xù)派現(xiàn)的上市公司，基于此，提出如下假設(shè)：

H4：公司現(xiàn)金流對股票回購決策無顯著影響。

（5）財(cái)務(wù)靈活性假說。財(cái)務(wù)靈活性假說是針對于公司現(xiàn)金股利政策與股票回購之間的區(qū)別來提出的。相對而言股票回購更具靈活性，公司管理層可以根據(jù)公司盈利狀況、現(xiàn)金流的情況等靈活地制定是否回購及回購比例等決策。Jagannathan et al.（2000）研究了支付現(xiàn)金股利的公司和股票回購的公司間的區(qū)別，發(fā)現(xiàn)支付現(xiàn)金股利的公司其現(xiàn)金流比較穩(wěn)定，支付率也較穩(wěn)定；而股票回購的公司其現(xiàn)金流波動性大，回購時(shí)間、數(shù)量等均具有不確定性［14］。Brav et al.（2005）采用了問卷調(diào)查的方法對現(xiàn)金股利政策的研究也支持該假說［15］。一般認(rèn)為，成長性公司因?yàn)榘l(fā)展速度快、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也較大，因此更偏好股票回購這種靈活程度高的股利分配方式?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H5：成長性越高的公司越偏好進(jìn)行股票回購。

（6）財(cái)富轉(zhuǎn)移假說。財(cái)富轉(zhuǎn)移假說認(rèn)為不同的證券所有者能夠通過股票回購實(shí)現(xiàn)財(cái)富轉(zhuǎn)移。Graham和King（2000）通過對回購過程中知情股東與不知情股東的行為差異研究，認(rèn)為公司回購股票的行為損害了不知情股東的利益，因?yàn)橹槿耍ū热缌私夤緦?shí)際價(jià)值的控股股東）發(fā)現(xiàn)股價(jià)高估時(shí)會拋出持有的股份，發(fā)現(xiàn)股價(jià)低估時(shí)則會購回股份，這樣就形成了財(cái)富在是否參與回購的股東之間的轉(zhuǎn)移［16］。然而，掌握公司內(nèi)部信息的不僅僅是控股股東還有公司管理者，管理者有足夠的激勵(lì)和能力來實(shí)現(xiàn)將財(cái)富從不知情股東轉(zhuǎn)移到自己手中。Fried（2001）的研究認(rèn)為這是股票回購帶來的潛在問題，管理者為了自身利益最大化，可能會利用股票回購來實(shí)現(xiàn)自己和股東之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移，從而損害了股東的利益［17］?；谠摾碚?，本文提出如下假設(shè)：

H6：公司治理結(jié)構(gòu)會影響股票回購決策。

（7）管理層激勵(lì)假說。管理層激勵(lì)假說也稱為股票期權(quán)假說，該假說認(rèn)為公司回購股票的目的就是為了實(shí)施股票期權(quán)計(jì)劃。Barth和Kasznik（1999）對1990年至1994年美國股票市場回購事件研究后指出，如果公司股票期權(quán)方案規(guī)模越大，就越有可能實(shí)施回購股票計(jì)劃［18］。如今我國的上市公司越來越多的推行股票期權(quán)計(jì)劃，而且在那些進(jìn)行股票回購公司的公告中經(jīng)常以“股權(quán)激勵(lì)”作為回購目標(biāo)，可見，股票期權(quán)假說在當(dāng)前我國資本市場有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。基于該理論，本文提出如下假設(shè)：

H7：公司股票期權(quán)計(jì)劃與股票回購決策呈正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了排除改革對股票回購的影響，同時(shí)鑒于公司股利決策的基礎(chǔ)是上一年的經(jīng)營業(yè)績，因此本研究的時(shí)間范圍定為2008-2012年。在時(shí)間范圍內(nèi)，研究樣本必須滿足以下條件：（1）有進(jìn)行股票回購的A股上市公司，剔除B股、H股的影響；（2）每年必須有現(xiàn)金分紅行為或股票回購行為，以排除不分紅或以其他方式分紅的影響；（3）剔除在研究期間數(shù)據(jù)不全的上市公司。通過上述步驟層層篩選共獲得40家上市公司跨越5年的數(shù)據(jù)，但有少數(shù)公司上市的時(shí)間較晚，樣本數(shù)據(jù)僅為144個(gè)。本文各項(xiàng)指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源是：上市公司股票回購公告數(shù)據(jù)通過在巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所網(wǎng)站和深圳證券交易所網(wǎng)站查找并手工整理而成；上市公司現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)、股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)等均來源于GTA國泰安上市公司研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量與模型

1．變量定義

（1）被解釋變量。被解釋變量定義為是否進(jìn)行股票回購，如果i公司在第j年進(jìn)行股票回購則賦值1，否則賦值0。上述公司是否進(jìn)行股票回購的定義是基于其是否發(fā)布了股票回購公告，因此是一種回購股票的決策意向。

（2）解釋變量。EPS因素設(shè)置為每股收益變量，財(cái)務(wù)杠桿因素設(shè)置為資產(chǎn)負(fù)債率變量，股價(jià)低估因素采用市盈率進(jìn)行衡量，市盈率越低股價(jià)低估越嚴(yán)重，以上變量均直接取值于國泰安數(shù)據(jù)庫；現(xiàn)金流因素設(shè)置為公司現(xiàn)金占公司總資產(chǎn)比例，采取了張春（2008）計(jì)算方法；公司成長性因素設(shè)置為TOBIN的Q值，該變量值直接取自國泰安數(shù)據(jù)庫；公司治理結(jié)構(gòu)因素設(shè)置為第一大股東持股比例和公司管理層持股比例兩個(gè)變量，其中第一大股東持股比例直接取自于國泰安數(shù)據(jù)庫，公司管理層持股比例計(jì)算方法為高級管理人員持股數(shù)除以公司總股數(shù)而得；股票期權(quán)激勵(lì)因素設(shè)置為是否進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)，具體定義為如果某公司在某年公布了股權(quán)激勵(lì)預(yù)案，則在此及之前的年份設(shè)置為0，在此之后的年份設(shè)置為1，如果沒有激勵(lì)預(yù)案，則始終設(shè)置為0。

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（3）控制變量。首先設(shè)置公司規(guī)模為控制變量，計(jì)算方法是對公司營業(yè)總收入取對數(shù)而得。然后設(shè)置行業(yè)為控制變量，因?yàn)檠芯繕颖旧婕暗讲煌袠I(yè)的上市公司，需要消除行業(yè)間的差異。行業(yè)變量的取值按照證監(jiān)會制定的上市公司行業(yè)劃分指引進(jìn)行設(shè)置，并由行業(yè)分類的一級代碼進(jìn)行計(jì)算。最后，因研究樣本涉及不同年份的數(shù)據(jù)，所以一并設(shè)置年度作為控制變量。所有變量定義及符號見表2。

表2 研究變量設(shè)置變量種類變量名稱變量符號預(yù)期方向被解釋變量股票回購決策REP解釋變量每股收益EPS-財(cái)務(wù)杠桿LEV-市盈率PE-現(xiàn)金流CASH不顯著TOBIN的Q值TOBINQ+第一大股東持股比例FSH顯著管理層持股比例MSH顯著股票期權(quán)激勵(lì)STOP+控制變量公司規(guī)模LNINCOME所屬行業(yè)INDUSTRY年度YEAR

2．研究模型

因?yàn)楸唤忉屪兞繛槎x擇變量，所以選擇Logit模型進(jìn)行實(shí)證分析，模型具體為：

Logit(REP)=β0+β1EPS+β2LEV+β3PE+β4CASH+β5TOBINQ+β6FSH+β7MSH+β8STOP+控制變量+ε

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

本研究涉及了我國40家A股上市公司2008年至2012年的144個(gè)樣本數(shù)據(jù)，這些樣本的特點(diǎn)是現(xiàn)金股利政策較為頻繁、穩(wěn)定和持續(xù)。在總樣本中，現(xiàn)金分紅次數(shù)達(dá)141次，占98%，未現(xiàn)金分紅次數(shù)僅3次，占2%。在研究期間里樣本公司都參與到了股票回購的行列當(dāng)中，總回購次數(shù)為60次，占42%，未回購次數(shù)80次，占58%。從單個(gè)公司回購次數(shù)分布（表3）來看，回購次數(shù)1次的占絕大多數(shù)，達(dá)80%，說明股票回購在我國還處于探索階段，還沒有成為上市公司股利政策的一般方式，這與表1所描述的我國整個(gè)資本市場的股票回購狀況相似，說明樣本具有代表性。

圖2顯示了研究樣本在不同交易板塊的分布情況，其中創(chuàng)業(yè)板和中小板塊上市公司進(jìn)行股票回購的公司占比較大。這些公司一般都是處于成長中的企業(yè)，其盈利具有不穩(wěn)定性，而股票回購行為作為現(xiàn)金股利政策的替代具有財(cái)務(wù)靈活性的特點(diǎn)，這可能是這些公司更喜歡采用回購股票來發(fā)放股利的原因。

表3單個(gè)公司股票回購次數(shù)情況回購次數(shù)公司數(shù)（個(gè)）占比（%）13280225325425525合計(jì)40100圖2樣本公司所屬交易板塊分布

表4主要描述了變量的均值、中值等描述性統(tǒng)計(jì)值，其中股票期權(quán)激勵(lì)占總樣本618%，說明大多數(shù)樣本公司會采用股票期權(quán)方法來進(jìn)行管理層或普通員工的激勵(lì)。樣本公司中的各項(xiàng)指標(biāo)均有較大幅度的變動，如現(xiàn)金流、公司成長性、每股收益、市盈率、第一大股東持股比例和管理層持股比例等，這為分析不同因素影響股票回購提供了基礎(chǔ)的保障。此外，從表4還可看出，公司資產(chǎn)負(fù)債率在30%-40%之間，負(fù)債率偏低，利用負(fù)債經(jīng)營而獲得稅盾效應(yīng)還不太明顯；市盈率為31至35左右，較歐美成熟資本市場企業(yè)的市盈率稍微偏高；第一大股東持股比例均值在36%左右，最高的竟達(dá)到了7487%，說明我國普遍存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象；而管理層持股比例均值為9473%，中值為0，說明管理層持股在我國上市公司中并不普遍，只是個(gè)別企業(yè)的行為，因而其標(biāo)準(zhǔn)差較大，為17251%。表4各變量描述性統(tǒng)計(jì)值變量名稱符號最大值最小值均值中值標(biāo)準(zhǔn)差現(xiàn)金流CASH0.8400.0300.2900.2490.198公司成長性TOBINQ7.5600.7801.9141.5251.057財(cái)務(wù)杠桿LEV0.7600.030.3560.3380.171每股收益EPS2.2500.0400.6540.5740.389市盈率PE172.5008.05035.09431.68220.860第一大股東持股比例FSH74.8703.62036.74835.21517.485管理層持股比例MSH61.42009.473017.251股票期權(quán)激勵(lì)STOP--0.618--（二）實(shí)證結(jié)果分析

模型檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。模型1包含了所有的控制變量，模型2不含行業(yè)、年度控制變量。實(shí)證結(jié)果顯示，每股收益（EPS）變量在兩個(gè)模型中均與股票回購決策顯著負(fù)相關(guān)，說明EPS低的公司更愿意進(jìn)行股票回購，并達(dá)到提升EPS的目的。該變量在模型中的表現(xiàn)證明假設(shè)1成立。資產(chǎn)負(fù)債率變量在模型1中不顯著，但在剔除行業(yè)和年度變量后，在模型2中與股票回購決策顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)2成立，這說明了回購股票以提高財(cái)務(wù)杠桿是上市公司回購決策的動機(jī)之一。作為股價(jià)低估的代理變量，市盈率越低說明股價(jià)低估的程度越嚴(yán)重，而模型中該變量與股票回購決策顯著負(fù)相關(guān)（模型1、2中均<001），假設(shè)3成立。同時(shí)，前文中已顯示2012年以來我國股票回購出現(xiàn)急速上升的趨勢，其主要原因是我國股票市場長期的低迷，上市公司希望通過股票回購來向投資者傳遞積極的信號，因此股票回購的信號假說無論在實(shí)務(wù)中還是實(shí)證檢驗(yàn)中均得到了證明。模型中顯示現(xiàn)金流因素不顯著，與假設(shè)4相符，說明現(xiàn)金股利和股票回購這兩種方式在降低代理成本、控制現(xiàn)金流等方面的作用是相當(dāng)?shù)?。TOBINQ常常用作公司成長性指標(biāo)的度量，在模型檢驗(yàn)中該變量與股票回購決策顯著正相關(guān)，證明假設(shè)5成立，驗(yàn)證了財(cái)務(wù)靈活性假說。第一大股東持股比例和管理層持股比例在模型中表現(xiàn)均不顯著（除了模型1中的第一大股東持股比例<01），假設(shè)6未能得到支持，一個(gè)可能的原因是在大股東或管理層進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的過程中，使用現(xiàn)金分紅或股票回購所能達(dá)到的目標(biāo)是一樣的。股票期權(quán)激勵(lì)變量在模型中均表現(xiàn)出與股票回購決策呈顯著正相關(guān)，假設(shè)7成立，說明進(jìn)行股票期權(quán)激勵(lì)的上市公司更愿意進(jìn)行股票回購，而回購的股票正是激勵(lì)股票的來源，證明了股票期權(quán)激勵(lì)假說在我國是適用的。

表5實(shí)證模型結(jié)果自變量因變量=REPModel1Model2Intercept-2362.990***

（-4.613）-14.272***

（-3.098）EPS-1.265*

（-1.745）-1.662***

（-2.615）LEV-4.010

（-1.564）-4.970**

（-2.331）PE-0.052***

（-2.730）-0.067***

（-3.652）CASH1.578

（0.766）2.197

（1.343）TOBINQ0.654**

（2.050）0.649**

（2.286）FSH-0.030*

（-1.743）-0.023

（-1.600）MSH-0.001

（-0.075）0.020

（1.421）STOP1.271*

（1.911）1.538***

（2.753）LNINCOME控制控制INDUSTRY控制YEAR控制pseudo R20.4210.254LR statistic82.36849.640Prob（LR statistic）0.0000.000注：（1）*，**，***分別表示在10%，5%，1%的統(tǒng)計(jì)水平上顯著；（2）表中的（）里顯示的是模型估計(jì)系數(shù)的Z檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。

六、結(jié)論及建議

本文研究了我國股票回購決策的影響因素，實(shí)證結(jié)果顯示每股收益、財(cái)務(wù)杠桿、市盈率、托賓Q和股票期權(quán)激勵(lì)等因素均顯著影響上市公司對股票回購的決策，同時(shí)進(jìn)一步證明了EPS假說、財(cái)務(wù)杠桿假說、低估假說、財(cái)務(wù)靈活性假說、股票期權(quán)激勵(lì)假說等在我國現(xiàn)階段資本市場的適用性。模型中現(xiàn)金流因素表現(xiàn)不顯著，證明了現(xiàn)金股利和股票回購都具有制約公司管理者揮霍自由現(xiàn)金流、降低代理成本的作用。而公司治理結(jié)構(gòu)在模型中表現(xiàn)不顯著，無法證明財(cái)富轉(zhuǎn)移假說理論，這也是本文不足之處及未來的研究方向。

endprint

目前，我國上市公司對股票回購的運(yùn)用還很少，政策制定部門和監(jiān)管部門應(yīng)該積極促進(jìn)股票回購在我國的發(fā)展，因?yàn)檫@種股利分配方式可以惠及到中小投資者，讓他們分享投資上市公司所帶來的實(shí)實(shí)在在的利益。當(dāng)然，監(jiān)管措施的制定也非常重要，要防止在股票回購的過程中個(gè)別人利用其信息優(yōu)勢損害中小股東利益的情況發(fā)生。

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An Analysis of Influence Factors on the Stock Repurchase Decision based on the Listed

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(School of Business, Macau University of Science and Technology, Macau 999078, China)