馬金城+柳志光

摘要：本文運用中國上市公司并購數(shù)據(jù)進行實證檢驗，分析在并購情境下目標公司控制權(quán)向股東、董事會和經(jīng)理層配置對公司績效的影響。研究表明：并購情境下與穩(wěn)定環(huán)境下目標公司控制權(quán)配置側(cè)重方向?qū)究冃У挠绊懘嬖谳^大差異。并購情境下，側(cè)重股東配置控制權(quán)能夠有效改善目標公司績效，側(cè)重董事會配置控制權(quán)對目標公司績效有正向影響，而側(cè)重經(jīng)理層配置控制權(quán)則有損于目標公司績效。

關鍵詞：并購；目標公司；控制權(quán)配置；公司績效

中圖分類號：F271.5文獻標識碼：A文章編號：10035192(2014)03005106doi：10.11847/fj.33.3.51

Abstract:This paper makes an empirical study by using the merger data of Chinese Listed Companies to analyze the effects on corporate performance while different configuration of the control rights of target companies to the shareholders, board and the management under the merger scenario. The study shows that: there is a big difference about the impacts that focus direction of control rights of target company on the corporate performance between the stable environment and the merger scenario. Under the merger scenario, the focus to the shareholders under the configuration of control rights can effectively improve the target companys performance; the focus to the board has a positive impact on the target companys performance; but the focus to the management is detrimental to the target companys performance.

Key words:M&A; target corporate; allocation of control rights; corporate performance

1引言

自從Berle and Means［1］提出委托代理理論以及對控制權(quán)概念進行初步界定之后，關于公司控制權(quán)與公司績效的研究一直是公司治理領域研究的熱點問題。傳統(tǒng)研究主要針對所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離狀態(tài)下，公司控制權(quán)由股東掌握、董事會掌握、經(jīng)理層掌握這三種情形中公司績效的表現(xiàn)進行研究，盡管這些研究沒有一致的結(jié)論，但多數(shù)研究認為，公司控制權(quán)由經(jīng)理層掌握更有利于公司績效的改善，而股東掌握則有損于公司績效，董事會掌握控制權(quán)對公司績效影響正面但不明顯。

公司并購是公司獲取控制權(quán)的一種方式，但在實踐中并不是所有的并購行為都伴隨控制權(quán)的及時轉(zhuǎn)移，相反，為快速實現(xiàn)并購以及便于對并購后目標公司進行整合，有些時候并購方會主動讓渡控制權(quán)給目標公司管理層，并購方對目標公司采取控股但不控制的策略以換取目標公司管理層的配合，減少并購阻力。這種現(xiàn)象表明，在并購情境下目標公司的控制權(quán)更容易授予經(jīng)理層或董事會。但是，基于并購情境下目標公司的管理環(huán)境、經(jīng)營環(huán)境、財務環(huán)境以及人事環(huán)境等都處于較大的動態(tài)變化之中，且并購方與目標公司的經(jīng)理層也存在更多的控制權(quán)私利的爭奪問題，那么，在并購情境下目標公司的控制權(quán)側(cè)重向股東、董事會以及經(jīng)理層的不同配置對公司績效的影響與傳統(tǒng)的研究結(jié)論是否一致？并購情境下為確保公司并購績效該如何科學配置目標公司控制權(quán)？這些問題應引起理論界與實業(yè)界的高度重視。

近年來，中國企業(yè)的并購規(guī)模在快速增長的同時，由于控制權(quán)配置不當影響目標公司正常運營的事件也層出不窮，諸如上汽集團并購韓國雙龍汽車無功而返；娃哈哈管理層與法國達能公司的控制權(quán)爭奪；平安信托并購上海家化之后的決策權(quán)紛爭等，這些事件的出現(xiàn)嚴重影響了并購戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，也直接影響到目標公司的財務績效?？刂茩?quán)在三大主體之間不同的分配傾向會對目標公司績效產(chǎn)生何種影響？哪種傾向的控制權(quán)配置方式有利于改善并購后目標公司的整合局面？這些問題的研究結(jié)論對實際并購操作同樣有重要的參考價值。

基于以上考慮，本文以中國上市公司財務數(shù)據(jù)為樣本，對并購后目標公司不同的控制權(quán)配置傾向與目標公司的績效進行實證研究和檢驗，研究并購情境下目標公司控制權(quán)科學配置問題，以期為優(yōu)化目標公司并購之后的公司治理，提升目標公司并購后的公司績效提供參考。

馬金城，等：并購情境下目標公司的控制權(quán)配置傾向與公司績效——基于中國上市公司的實證分析Vol.33, No.3預測2014年第3期2文獻評述與研究假設

2.1相關文獻評述

Demsetz認為公司控制權(quán)是一組排他性使用和處置公司內(nèi)部財務資源、人力資源、市場資源等稀缺資源的權(quán)利束［2］。國內(nèi)學者周其仁認為公司控制權(quán)是排他性地利用公司資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權(quán)［3］。股東對公司擁有實際所有權(quán)，股東對公司的實際控制主要是通過股東大會會議決策的方式體現(xiàn)，而股權(quán)集中度則決定股東的決議、提案能否通過，這對公司績效會產(chǎn)生不同的影響，因此，眾多學者圍繞股權(quán)集中度與公司績效之間的關系進行了廣泛的研究。Jensen and Meckling在堅持“兩權(quán)分離”原則的前提下，將股東分為對公司擁有實際控制權(quán)的內(nèi)部股東和對公司不擁有實際控制權(quán)的外部股東，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部股東持有公司股權(quán)比例的提高，有利于公司價值的提高，而外部股東持有的股權(quán)比例對公司價值沒有顯著性影響［4］。Claessens等對亞洲2980個家族上市公司的研究表明，家族對公司的實際控制是公司的生產(chǎn)能力下降和資本使用效率降低的重要原因［5］。胡潔和胡穎在分析中國上市公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效產(chǎn)生嚴重負面影響的基礎上，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中式股東對公司的控制程度越大，給公司績效帶來的負向影響越明顯［6］。劉銀國等通過對2005~2008年上海證券交易所上市公司數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，側(cè)重股東層面配置控制權(quán)與公司績效呈現(xiàn)反向變動的冪函數(shù)關系［7］。

董事會對公司的控制主要是通過董事會會議對經(jīng)理層的經(jīng)營效果和公司的發(fā)展情況進行考核來實現(xiàn)，而董事會規(guī)模和獨立董事的比例是影響董事會會議效率和效果的重要因素。Lipton and Lorsch認為董事會規(guī)模的擴大，董事會對公司的控制監(jiān)督權(quán)力會相應地增強，然而，董事會規(guī)模的擴大會造成董事成員之間沖突的加劇，內(nèi)部董事成員之間協(xié)調(diào)關系的困難又會降低公司的運營效率，比較兩者的得失，董事會規(guī)模擴大會影響公司價值增長；并且提出董事會規(guī)模應該保持在8~9人較為合理，最多不超過10人［8］。國內(nèi)學者于東智和池國華［9］，徐葉琴和宋增基［10］等對董事會規(guī)模與公司價值的負相關關系也都提供了理論和實證方面的支持。獨立董事所占比例的增加能夠彌補董事會規(guī)模過大導致的公司績效降低的損失，獨立董事的獨立性特征能夠保證獨立董事對公司的發(fā)展提出客觀公正、獨立的意見。Fama and Jensen發(fā)現(xiàn)獨立董事能夠?qū)镜慕?jīng)營決策、會議討論的問題做出獨立的判斷，如果董事會中獨立董事的比例大于內(nèi)部董事的比例，能夠加強董事會的獨立性，保證董事會更好地對經(jīng)理層進行監(jiān)督控制，提高公司經(jīng)營績效［11］。Rosenstein and Wyatt通過實證方法證明外部董事數(shù)量的增加會提高股東的財富，上市公司公告中增加獨立董事在董事會中所占比例的信息能夠引起公司股票價格的上漲，即董事會中獨立董事所占比例的增加可以改善公司經(jīng)營績效［12］。學者Baysinger and Butler［13］，Byrd and Hickman［14］等的研究也證明了董事會中獨立董事所占比例與公司績效正相關的結(jié)論。

為了降低代理成本，公司會賦予經(jīng)理層一定的控制權(quán)作為激勵手段。經(jīng)理層持股能夠分散股東與董事會的控制能力，同時也增強了經(jīng)理層的話語權(quán)；董事長和總經(jīng)理兩職狀態(tài)代表經(jīng)理層對公司的控制程度，兩職合一體現(xiàn)的是強控制，而兩職分離表現(xiàn)為弱控制。Murphy通過對1964~1981年期間100家具有持續(xù)完整數(shù)據(jù)的公司進行實證研究，建立數(shù)據(jù)模型對影響公司績效的工資、獎金、工資+獎金、持股數(shù)量等相關因素進行了分析，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層薪酬的增加、持股數(shù)量的增加與公司績效顯著正相關，提高經(jīng)理層薪酬能夠增強經(jīng)理層對公司的控制，從而提高股東回報率以及促進公司市場價值的提高［15］。McKnight and Tomkins的研究同樣證明了經(jīng)理層持股增強了經(jīng)理層的控制程度，提高經(jīng)理層的工作積極性，改善公司績效［16］。李維安和張國萍對931家中國上市公司數(shù)據(jù)進行實證研究顯示，經(jīng)理層控制水平的提高有利于治理績效的改善，從而改善公司績效［17］。徐義群和石水平的研究也發(fā)現(xiàn)了經(jīng)理層持股與公司績效之間的正相關關系［18］。Agrawal and Knoeber通過對美國400家大型公司的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，公司在不同發(fā)展階段會采取不同的董事長和總經(jīng)理兩職狀態(tài)，公司處于快速發(fā)展階段，兩職合一有利于經(jīng)理層迅速做出發(fā)展決策，促進公司在短時間內(nèi)抓住機遇迅速崛起；而公司處于多元化穩(wěn)定發(fā)展階段時，兩職分離則有助于保證政策決定的正確性和平穩(wěn)性，有利于公司的平穩(wěn)發(fā)展［19］。吳淑琨等建立模型對188家中國上市公司進行實證分析發(fā)現(xiàn)，公司規(guī)模增大促進了兩職合一，而小規(guī)模公司則是兩職分離，同時得出兩職的分合并沒有顯著改善上市公司的公司績效［20］?？等A等認為兩職合一與公司研發(fā)戰(zhàn)略沒有必然的聯(lián)系，兩職分離一定程度上促進了公司研發(fā)，從而有利于公司的長期發(fā)展，提高公司的長期績效［21］。

綜合國內(nèi)外學者的認識可以發(fā)現(xiàn)，針對控制權(quán)配置與公司績效的研究大部分是基于內(nèi)涵式成長以及穩(wěn)定的公司內(nèi)外部環(huán)境進行的，研究結(jié)論顯示出：控制權(quán)向股東配置會降低公司績效；控制權(quán)向董事會配置對公司績效的影響趨向正面；控制權(quán)向經(jīng)理層配置有利于公司績效的改善。比較而言，以往的研究對于公司內(nèi)外部環(huán)境發(fā)生變化，尤其是并購或重組等情形下的動態(tài)研究較少。為此，本文結(jié)合傳統(tǒng)理論分析與研究結(jié)論進行研究假設，然后以并購情境下目標公司的財務數(shù)據(jù)為樣本對這些假設進行檢驗，以此分析并購情境下目標公司的控制權(quán)配置傾向與目標公司績效的關系。

2.2研究假設

大股東持股比例在很大程度上決定其對公司的控制權(quán)力。王麗等認為大股東持股比例增加不可避免地會造成大股東之間爭奪控制權(quán)的問題，出現(xiàn)代理沖突，侵占中小股東的利益，控制權(quán)不同程度出現(xiàn)私利的情況［22］。劉志遠等發(fā)現(xiàn)大股東之間的控制權(quán)爭奪會影響到股東對公司所面臨問題的態(tài)度，給股東的決策帶來一定的負面影響，導致股東控制權(quán)私利行為和出現(xiàn)大股東侵占公司資金的行為，最終影響公司價值的提升［23］。譚興民等通過實證研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、控制能力以及較高的股權(quán)集中度阻礙了公司績效的提高［24］?；谶@些認識，提出假設1：

假設1側(cè)重向股東配置控制權(quán)與公司績效負相關。

楊蕙馨等認為在資本市場高度發(fā)達的國家，董事會的職責分派到各個專業(yè)委員會當中，每個專業(yè)委員會負責不同的監(jiān)督和管理任務，主要側(cè)重于戰(zhàn)略層面的掌控［25］。資本市場發(fā)達的國家通過健全的董事會結(jié)構(gòu)規(guī)范公司具體的運營操作，改善公司的績效；而在資本市場尚不健全的國家，其公司治理機制傾向于內(nèi)部治理，因此，董事會作為股東和經(jīng)理層之間的紐帶，更多地是參與公司的治理層面，對公司的具體治理情況和業(yè)績效果負責，董事會要對公司的全面發(fā)展情況負責。于東智等則表明董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督和參與公司具體的運營過程有助于減少和削弱代理成本，因此，董事會的監(jiān)督管理職能在一定程度上促進公司績效的改善［9］?；谶@些認識，提出假設2：

假設2側(cè)重向董事會配置控制權(quán)有利于公司績效的改善。

Yermack認為大規(guī)模的董事會結(jié)構(gòu)不僅會增加公司的代理成本，而且影響董事會做決策的時間和工作效率，還可能會由于董事會成員過多產(chǎn)生溝通等方面的問題［26］。劉錦紅指出董事會控制適當?shù)囊?guī)模既有利于提高董事會的工作效率，也有利于增強董事會對公司的控制。董事會規(guī)模的擴大一定程度上會延長董事會做決議的時間和造成董事會效率低下等問題［27］?；谶@些認識，提出假設2.1：

假設2.1董事會規(guī)模與公司績效呈負相關關系。

王躍堂等通過中國資本市場數(shù)據(jù)研究證實獨立董事比例與公司績效呈顯著的正相關關系，然而，當大股東缺乏制衡時，獨立董事比例對公司價值的影響作用會被削弱［28］。高雷等通過對2004年上海證券交易所和深圳證券交易所A股上市公司的數(shù)據(jù)研究證實，在獨立董事比例與其他董事會特征交叉影響的前提下，獨立董事比例與公司績效之間是正相關關系［29］。國外學者Rosenstein and Wyatt［12］，Byrd and Hickman［14］等也證實了董事會中獨立董事比例對股東價值的正向影響?；谶@些認識，提出假設2.2：

假設2.2董事會中獨立董事所占比例與公司績效呈正相關關系。

McKnight and Tomkins的研究證明了經(jīng)理層持股有利于改善公司績效［16］。董事長和總經(jīng)理兩職狀態(tài)可以反映經(jīng)理層的控制方式，兩職合一是一種強控制模式，兩職分離則是一種弱控制方式。Fama and Jensen認為兩職合一能夠減少經(jīng)理層與董事會之間的矛盾和沖突，降低代理成本，可以迅速貫徹公司的重大方針政策［11］。于東智和谷立日則通過實證檢驗的方法證實了兩職合一與公司績效之間的正向關系，兩職合一實現(xiàn)控制權(quán)力的集中，能夠保證公司高層迅速做出發(fā)展決策，同時也可以降低政策執(zhí)行過程中的障礙［30］。但是，由于股東與經(jīng)理層間信息不對稱和契約的不完全，經(jīng)理層控制容易滋生經(jīng)理人控制權(quán)私利行為，從而損害公司績效。徐細雄和淦未宇通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，受制度環(huán)境影響，經(jīng)理層控制會出現(xiàn)企業(yè)過度投資、薪酬操縱和企業(yè)高管腐敗的行為［31］。本文認為，公司被并購后，目標公司的運營環(huán)境發(fā)生了很大變化，在這種動態(tài)變化較大的環(huán)境中，股東與經(jīng)理層間的信息不對稱與契約不完全加劇，經(jīng)理層控制更容易出現(xiàn)私利行為?；谶@些認識，提出假設3：

假設3并購情境下側(cè)重向經(jīng)理層配置控制權(quán)無助于公司績效的改善。

3研究設計

3.1樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

2009年上海證券交易所和深圳證券交易所共有462家上市公司發(fā)生并購交易行為。按照下列標準對樣本數(shù)據(jù)進行篩選：(1)只選擇滬深兩市的A股市場；(2)剔除ST類公司；(3)剔除金融保險類公司；(4)剔除2010年后再次被并購而發(fā)生控制權(quán)變化的公司。在此基礎上，篩選出219家上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，其中，上交所69家，深交所150家。樣本數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，通過EXCEL對數(shù)據(jù)進行初步處理和進一步加工，采用SPSS 16.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行實證分析。

3.2變量設計

(1)被解釋變量

公司績效是一個綜合性的指標體系，本文公司績效指標借鑒國內(nèi)學者馮根福，吳林江［32］和蔡柏良［33］的指標體系，選取四個衡量指標：G1為主營業(yè)務收入/總資產(chǎn)；G2為凈利潤/總資產(chǎn)；G3為每股收益；G4為凈資產(chǎn)收益率。

為便于對并購前后目標公司績效的對比分析，采用因子分析法建立一個綜合得分函數(shù)將這四個指標整合為一個綜合指標。通過因子分析提取四個指標的公因子，再以方差貢獻率作為公因子權(quán)數(shù)構(gòu)建綜合得分函數(shù)。

Fi=Ai1Yi1+Ai2Yi2+Ai3Yi3+Ai4Yi4

其中Fi是第i個公司業(yè)績的綜合得分，Aij是第i個公司業(yè)績中第j個公因子的方差貢獻率，Yij是第i個公司業(yè)績中第j個公因子的得分。

(2)解釋變量

解釋變量共涉及股權(quán)集中度、董事會規(guī)模、獨立董事所占比例、經(jīng)理層持股比例和董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)等五個變量。用股權(quán)集中度代表向股東層面配置控制權(quán)的程度，董事會規(guī)模和獨立董事所占比例代表董事會對目標公司的控制程度，而經(jīng)理層持股比例和董事長與總經(jīng)理兩職狀態(tài)表示經(jīng)理層對目標公司的控制程度。

(3)控制變量選擇

本文選擇資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、公司成長性作為控制變量。資產(chǎn)負債率的改變在一定程度上能夠分散經(jīng)理層的控制權(quán)力，債權(quán)人對公司的監(jiān)督增加了經(jīng)理層的經(jīng)營壓力，可能對結(jié)果產(chǎn)生一定程度的影響。公司規(guī)模不同，并購方可能采取不同的控制方式，可能對規(guī)模較小的目標公司采取強控制，而對大規(guī)模目標公司采取間接方式的弱控制。公司的未來發(fā)展?jié)摿ν瑯右部赡苡绊懙娇刂茩?quán)的配置模式。因此，對這三個變量加以控制，避免其對結(jié)果產(chǎn)生影響。變量匯總見表1。

表1變量名稱、符號和定義

變量類型變量名稱符號定義被解釋變量公司績效F公司績效的綜合評分解釋變量股權(quán)集中度Top1第一大股東持股比例董事會規(guī)模People公司董事會的人數(shù)獨立董事比例Id獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)經(jīng)理層持股比例Manager經(jīng)理層持股/公司總股份兩職狀態(tài)Same兩職合一取 1，否則取 0控制變量資產(chǎn)負債率Debt負債總額/資產(chǎn)總額公司規(guī)模Sizeln(總資產(chǎn))公司成長性Growth本年總資產(chǎn)增長額/

年初資產(chǎn)總額×100%

3.3研究模型

為了檢驗不同傾向的控制權(quán)配置對公司績效的影響程度，本文建立三個模型并運用多元回歸方法對并購情境下控制權(quán)配置傾向與公司績效之間的關系進行實證檢驗。

模型1:F=a0+b1Top1+b2Debt+b3Size+b4Growth+ei

模型2:F=a0+b1People+b2Id+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei

模型3:F=a0+b1Manager+b2Same+b3Debt+b4Size+b5Growth+ei

4實證研究

4.1描述性統(tǒng)計

通過對目標公司并購后相關變量的描述性統(tǒng)計可以發(fā)現(xiàn)：并購后目標公司績效平均降低大約0.016，這說明并購活動短時間內(nèi)導致了公司績效的降低，并購后一年目標公司的績效并沒有得到有效的改善，甚至還出現(xiàn)了一定程度的惡化。股權(quán)集中度平均保持在0.326，第一大股東基本處于相對控股地位。獨立董事比例平均占0.362，所占比例較低，會影響到董事會決策的客觀性和公正性。經(jīng)理層持股比例平均為0.036，表明經(jīng)理層的激勵程度較弱，容易出現(xiàn)經(jīng)理層利用其實際控制權(quán)地位尋求私利的行為。另外，資產(chǎn)負債率保持在0.503的正常水平上；公司規(guī)模與公司成長性無較大程度的變化。

4.2相關性檢驗

對各變量的相關性系數(shù)在1%、5%和10%水平上的分析顯示，獨立董事所占比例與公司績效正相關，董事會規(guī)模與公司績效負相關，這與穩(wěn)定環(huán)境下理論分析做出的假設一樣，股權(quán)集中度、經(jīng)理層持股和兩職狀態(tài)與目標公司績效的關系與穩(wěn)定環(huán)境下理論假設不一致，其他控制變量與公司績效的關系與預期一致。自變量之間相關性最大的是董事會規(guī)模和獨立董事比例，絕對值為0.259，小于0.3，其他自變量之間的相關系數(shù)均小于0.3，呈現(xiàn)出較弱的相關性。由此可見，分析模型中的自變量之間基本不存在自相關的問題，模型符合一般的建立條件，可以進行實證檢驗。通過表2中的數(shù)據(jù)可以看出各模型的VIF值比1稍大，遠小于10，這說明各變量之間不存在共線性問題，可以進一步進行多元回歸分析。

4.3回歸結(jié)果分析

表2是并購情境下控制權(quán)配置傾向與公司績效的回歸結(jié)果，由這些數(shù)據(jù)可以看出，并購情境下股東層面配置控制權(quán)與目標公司績效之間呈顯著的正相關關系，這說明側(cè)重向股東層面配置控制權(quán)能夠有效改善目標公司的績效，假設1不成立；董事會規(guī)模與公司績效之間不存在顯著負相關關系，獨立董事比例與公司績效之間呈顯著性的正相關關系，這說明在董事會規(guī)模適當?shù)那闆r下，獨立董事比例的增加有利于改善目標公司的績效，側(cè)重向董事會配置控制權(quán)有利于改善目標公司的績效，假設2得到部分驗證；經(jīng)理層持股比例和兩職狀態(tài)與公司績效都是顯著的負相關關系，這說明與穩(wěn)定環(huán)境下的理論分析不同，在并購情境下，經(jīng)理層強控制模式不能有效改善目標公司的績效，假設3成立。

資產(chǎn)負債率、公司成長性與公司績效之間的關系比較穩(wěn)定，與理論分析部分的預期一致。說明債權(quán)人的監(jiān)督作用可能分散目標公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，充分利用財務杠桿可以有效改善并購后目標公司的績效。公司成長性與公司績效顯著負相關，說明高度增長的目標公司可能面臨的發(fā)展風險較大，不利于公司績效的顯著改善。公司規(guī)模與目標公司績效之間沒有顯著性的關系，但存在一定程度的相關性，對公司績效的影響較弱。表2控制權(quán)配置傾向與公司績效的回歸結(jié)果

模型1模型2模型3VIF系數(shù)t值VIF系數(shù)t值VIF系數(shù)t值常數(shù)項0.002***5.108-0.105-1.047-0.123-1.369Top11.0660.311***5.108People〖5〗1.135-0.094-1.435Id〖5〗1.0770.138**2.154Manager〖8〗1.089-0.225***-3.600Same〖8〗1.044-0.127**-2.084Size1.2800.0070.1051.2950.0951.3521.2150.0360.531Debt1.1730.349***5.4581.1730.367***5.4771.2050.342***5.210Growth1.053-0.121**-1.9931.060-0.115*-1.8021.067-0.103*-1.675調(diào)整R20.2430.1680.220F值18.451***9.775***13.317***注：***表示在1%的水平上雙尾顯著，**表示在5%的水平上雙尾顯著，*表示在10%的水平上雙尾顯著。

5結(jié)論與討論

實證分析表明，并購情境下側(cè)重向股東層面的控制權(quán)配置模式與公司績效正相關；董事會在規(guī)模適當?shù)那疤嵯?，獨立董事比例提高有利于改善目標公司績效；?cè)重向經(jīng)理層配置控制權(quán)無助于公司績效的改善。研究表明，與穩(wěn)定環(huán)境比較，在并購這一動態(tài)情境下，目標公司的控制權(quán)配置傾向與公司績效的關系發(fā)生了較大的變異?；谶@些變異，強調(diào)在并購情境下向經(jīng)理層配置控制權(quán)需要慎重，必要情況下，應該通過加大負債水平，通過債權(quán)人的監(jiān)督來減少經(jīng)理層控制下的控制權(quán)私利行為。

穩(wěn)定的公司治理環(huán)境下，股權(quán)集中度與公司績效呈負相關的關系，而在并購情境下，股東對于目標公司的控制卻可以有效地改善目標公司的績效。出現(xiàn)這種現(xiàn)象可能的原因是并購作為并購方的戰(zhàn)略安排，股東強控制會促進新的戰(zhàn)略決策的落實，可以引進先進的管理方法，快速注入新的資產(chǎn)和技術資源，改善原有的運營效率，從而在短時間能快速改善目標公司的績效。另一方面，股東強控制有利于信息、資金、專業(yè)技術等方面的快速整合，減少內(nèi)耗，提升協(xié)同能力。

側(cè)重向董事會的控制權(quán)配置模式在并購情景下與一般的公司治理環(huán)境下表現(xiàn)出一致的趨勢。通過并購情境下的實證數(shù)據(jù)可以看出董事會規(guī)模平均保持在9人左右比較有效率。盡管并購后目標公司獨立董事在董事會中所占比例僅30%左右，但是獨立董事對公司績效的提升卻發(fā)揮了明顯作用。這也反映了在并購放權(quán)過程中，授權(quán)與加強監(jiān)督并舉對限制經(jīng)理層控制權(quán)私利、保障公司績效比較有益。

并購情境下，側(cè)重向經(jīng)理層配置控制權(quán)無助于公司績效改善。究其原因，一是受并購方戰(zhàn)略調(diào)整影響，目標公司的未來發(fā)展面臨諸多不確定性，為了保證既得利益，經(jīng)理層可能更加關注自身短期利益，而非公司績效。二是并購情境下信息不對稱情形加劇，股東、董事與經(jīng)理層存在更多認知分歧。當經(jīng)理層與股東的意見出現(xiàn)分歧，同時又缺乏有效溝通時，認知沖突會影響公司績效。三是兩職合一可能會造成控制權(quán)的失衡，由目標公司人員擔任董事長和總經(jīng)理職務，這樣的人事安排容易使經(jīng)理層的控制權(quán)限過大，容易導致經(jīng)理層“架空”股東，對目標公司實施“內(nèi)部人”控制，經(jīng)理層權(quán)力過大會導致其為謀求控制權(quán)私利而直接損害公司利益。四是并購情境下，整合成本是目標公司一項不可低估的財務費用，經(jīng)理層控制會增加整合的困難，延長整合期，從而影響公司績效。

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