作者簡介：許夢桔(1975.10-)，女，成都人，中國人民銀行拉薩中心支行。

摘要：近些年中國持有的外匯儲備逐年增加，中國人民銀行官方公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年末，我國外匯儲備余額為3.82萬億美元，再度創(chuàng)出歷史新高。這一數(shù)據(jù)相比2012年末增長了5097億美元，年增幅也創(chuàng)出歷史新高。針對巨額的我會(huì)儲備，本文分析持有的巨額外匯儲備會(huì)對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生哪些影響，并提出一些具體的措施來改善巨額外匯儲備帶來的消極作用。

關(guān)鍵詞：外匯儲備；經(jīng)濟(jì)后果1、引言

雖然在我國融入全球經(jīng)濟(jì)的過程中，一定的外匯儲備起到了緩沖外部沖擊、穩(wěn)定國內(nèi)金融及貨幣體系的作用，尤其是在07年美國的次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)的背景下，我國受到了一定的沖擊，再次凸顯了外部金融市場動(dòng)蕩和實(shí)體經(jīng)濟(jì)收縮對我國這種新興經(jīng)濟(jì)體可能產(chǎn)生的巨大影響。也是在此次金融危機(jī)中，我國外匯儲備起到了保障金融體系穩(wěn)定、緩沖危機(jī)沖擊的作用，并為我國實(shí)施積極財(cái)政政策及寬松的貨幣政策提供了充裕的政策空間。但同時(shí)持有巨額外匯儲備對國內(nèi)的總體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行以及貨幣政策產(chǎn)生重要影響，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的扭曲。

2、巨額外匯儲備的經(jīng)濟(jì)后果分析

2.1、中國現(xiàn)存的不合理外匯資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)導(dǎo)致對外投資持續(xù)逆差

所謂資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)主要是,中國對外資產(chǎn)以外匯儲備資產(chǎn)為主,對外負(fù)債以股權(quán)型(FDI、股權(quán)權(quán)證)負(fù)債為主,即主要以股權(quán)型負(fù)債吸引外資,通過外匯儲備對外進(jìn)行以債權(quán)為主的投資。而兩者的投資收益率相差近20%,這是造成中國對外投資收益持續(xù)逆差的根本原因。截至2013年底我國對外凈資產(chǎn)為1.97萬億美元,其中外匯儲備資產(chǎn)接近3.9萬億美元,如果剔除外匯儲備資產(chǎn),中國對外凈負(fù)債1.91萬億美元,這部分主要體現(xiàn)為私人部門的對外負(fù)債。外匯儲備的投資收益很低，導(dǎo)致持有巨額外匯儲備的機(jī)會(huì)成本很高，存在投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。例如外匯管理局官方數(shù)據(jù)顯示2013年我國對外投資收益逆差599億美元,比上一年擴(kuò)大70%。所以不合理的資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致持有巨額外匯儲備發(fā)生了投資損失，根本不劃算。要解決持有巨額外匯儲備高額機(jī)會(huì)成本的問題應(yīng)該合理調(diào)整外匯資產(chǎn)負(fù)債表。

2.2、外匯儲備的增加產(chǎn)生貨幣錯(cuò)置

所謂貨幣錯(cuò)配是指，一個(gè)經(jīng)濟(jì)行為主體在融入全球經(jīng)濟(jì)體系時(shí)，由于其貨物和資本的流動(dòng)使用了不同的貨幣來計(jì)算，因而在貨幣匯率變化時(shí)，其資產(chǎn)與負(fù)債、收入與支出會(huì)受到?jīng)_擊與影響的情況。在這種情況下，發(fā)展中國家很難承受匯率劇烈波動(dòng)所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，而且這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)削弱一國的貨幣與金融主權(quán)，使該國經(jīng)濟(jì)成為關(guān)鍵貨幣國家附庸。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，隨著外匯儲備的持續(xù)上升，央行本身的資產(chǎn)負(fù)債的貨幣錯(cuò)配會(huì)日益加劇，即資產(chǎn)方主要表現(xiàn)為外匯儲備的增長，負(fù)債方主要表現(xiàn)為人民幣的央行票據(jù)的增長，這種日益擴(kuò)大的貨幣錯(cuò)配會(huì)加大央行本身的匯率風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)貨幣錯(cuò)配的定義，我國的貨幣錯(cuò)配規(guī)模可根據(jù)我國的對外凈資產(chǎn)進(jìn)行估計(jì)，而貨幣錯(cuò)配程度可用對外凈資產(chǎn)與廣義貨幣M2的比值進(jìn)行估計(jì)。在這里，假設(shè)對外凈資產(chǎn)都以外幣形式存在。我國對外凈資產(chǎn)包括人民銀行所公布的貨幣概覽中國對外凈資產(chǎn)和金融機(jī)構(gòu)外匯信貸收支表中各項(xiàng)存款。我國從2002年以來，貨幣錯(cuò)配規(guī)模大幅增加，貨幣錯(cuò)配程度較為嚴(yán)重，而且呈上升趨勢。我國當(dāng)前貨幣錯(cuò)配規(guī)模的大幅增加和貨幣錯(cuò)配程度的不斷加深是與外匯儲備的持續(xù)增長和人民幣升值預(yù)期的出現(xiàn)相伴隨的。

2.3、外匯儲備的增加加劇了通貨膨脹

外匯儲備對通貨膨脹的影響是通過基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增加引起的。外匯儲備被動(dòng)集中到國家手中，外匯儲備的增加直接引起外匯占款乃至基礎(chǔ)貨幣投放的增加，銀行和企業(yè)、居民等微觀主體持有的外匯由于政策的制約具有剛性，并沒有同步增長，中央銀行外匯儲備和民間持有外匯所占的比例差距日益增大。而隨著外匯儲備規(guī)模增加并向國家集中，外匯占款在基礎(chǔ)貨幣中占有相當(dāng)大的比例，以沖銷操作維持合理貨幣供應(yīng)量的余地越來越小，外匯儲備增加引起的基礎(chǔ)貨幣增加的壓力轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)貨幣的現(xiàn)實(shí)增加，并導(dǎo)致貨幣供給量的擴(kuò)張。隨著貨幣供給的增加超過了經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)所需的貨幣數(shù)量,由此產(chǎn)生了通貨膨脹。從貨幣供應(yīng)增加的均衡分析可知，由短期均衡向長期均衡的調(diào)整過程中，本國利率逐漸上升，但上升率遞減，匯率逐漸下降，本幣逐漸升值，但升值率遞減，物價(jià)逐漸上升，但上升率遞減，通貨膨脹逐漸增加，但其增加速度遞減。

2.4、資源配置偏向可貿(mào)易品部門

持續(xù)的貿(mào)易順差反映了一個(gè)國家貿(mào)易品生產(chǎn)持續(xù)大于貿(mào)易品消費(fèi)，結(jié)合中國的情況可以近似地理解為本國制造業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)大于制造業(yè)產(chǎn)品消費(fèi)。從資源配置角度看，這是因?yàn)橘Y源更多地流向制造業(yè)部門。所謂可貿(mào)易品，是指可在兩國間進(jìn)行交易的產(chǎn)品，其特征是可以運(yùn)輸和位移，一般包括工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品，主要是制造業(yè)產(chǎn)品。我國外匯儲備激增，是在國內(nèi)居民需求不振、消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用明顯不足的經(jīng)濟(jì)背景下實(shí)現(xiàn)的，也是我國通過大量出口資源類初級產(chǎn)品，付出了高昂的資源和環(huán)境代價(jià)換取的。繼續(xù)依靠這種低層次的出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和粗放型的以量取勝的貿(mào)易增長方式來保持經(jīng)常項(xiàng)目順差，繼續(xù)維持這種主要依靠出口和投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力結(jié)構(gòu)，不僅有礙于落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀、建立資源節(jié)約型和環(huán)境良好型社會(huì)的目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，而且會(huì)損害經(jīng)濟(jì)增長的潛力和后勁，不利于經(jīng)濟(jì)的健康和可持續(xù)發(fā)展。

3、降低我國巨額外匯儲備負(fù)面效應(yīng)的解決措施

為了降低以上的一些負(fù)面影響，首先需要改善目前的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu),需要推進(jìn)藏匯于民,降低外匯資產(chǎn)在官方的集中度,同時(shí)推進(jìn)中國企業(yè)尤其是民營企業(yè)的對外直接投資,進(jìn)而降低過高的FDI凈負(fù)債比重。相比于通過吸引外資支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè),中國應(yīng)該更大程度地開放國內(nèi)資本市場,通過債券市場吸引融資,債券市場的融資成本要低于股權(quán)融資,這是市場規(guī)律。這需要資本項(xiàng)目的進(jìn)一步開放,但從監(jiān)管機(jī)構(gòu)最近的一些舉動(dòng)來看,債券市場正在逐漸對海外投資者開放,只是當(dāng)前份額還非常低,不足以影響到資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),更直接的方式是推動(dòng)更多的中國企業(yè)在海外進(jìn)行投資,但鑒于中國企業(yè)海外投資經(jīng)驗(yàn)不足,而且產(chǎn)業(yè)層次低,目前中國企業(yè)在海外的投資收益與發(fā)達(dá)國家相比還有很大差距。應(yīng)該逐漸實(shí)現(xiàn)分散外匯資產(chǎn)過度集中于官方儲備,強(qiáng)制結(jié)售匯制度也正在逐漸放松,外匯管理局自2009年開始允許企業(yè)保持適度外匯余額以及允許境外利潤留存用于直接海外投資。轉(zhuǎn)變對外匯儲備的管理方式最為緊迫的事情是盡快削減外匯儲備余額,進(jìn)而降低外匯管理機(jī)構(gòu)被動(dòng)管理外匯以及官方外匯管理邏輯在資產(chǎn)安全與收益平衡的被動(dòng)局面。

除了鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行海外投資,包括人民幣國際化、資本賬戶開放、利率匯率市場化等都是為了糾正過去的扭曲,而這種扭曲是造成長期以來中國資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的根源之一。最關(guān)鍵的是央行淡出對外匯市場的干預(yù),解決套利、套匯問題,然后才考慮資本賬戶開放,因?yàn)橘Y本賬戶開放在當(dāng)前階段更多地意味著短期資本流入的波動(dòng)。