阿文德·薩勃拉曼尼亞 丹尼斯·韋瑟斯通王 宇譯

量化寬松政策的溢出效應(yīng)分析

阿文德·薩勃拉曼尼亞 丹尼斯·韋瑟斯通
王 宇譯

本文探討了與美聯(lián)儲及其貨幣政策相關(guān)的四個問題，包括量化寬松政策對新興市場國家的影響、美聯(lián)儲在為國際金融市場提供流動性方面的作用、量化寬松政策與貨幣操縱以及國際貿(mào)易與國際資本管制等，并提出新興市場國家應(yīng)通過政策調(diào)整應(yīng)對量化寬松政策、增加對國際貨幣基金組織的資金投入及推動雙邊投資和自由貿(mào)易談判等政策建議。

量化寬松政策；美聯(lián)儲；新興市場國家；全球金融市場

一、概述與引論

本文將討論與美聯(lián)儲及其貨幣政策相關(guān)的四個問題：一是量化寬松政策對新興市場國家的影響；二是美聯(lián)儲在為國際金融市場提供流動性方面的作用；三是量化寬松政策與貨幣操縱；四是國際貿(mào)易與國際資本管制。

如何看待量化寬松政策的影響：作為世界最大經(jīng)濟體、國際金融中心和主要儲備貨幣發(fā)行國，美聯(lián)儲的貨幣政策會通過國際貿(mào)易、匯率、國際資本流動、全球金融市場等途徑影響到其他國家和整個世界。2008年全球金融危機以來，包括量化寬松政策在內(nèi)，美聯(lián)儲的擴張性貨幣政策從資本流動和外匯市場等多個方面影響了世界經(jīng)濟。其中，量化寬松政策對新興市場國家的影響是積極的，但也增加了新興市場國家的壓力和波動，使其宏觀經(jīng)濟管理更加復(fù)雜化。不過，最終量化寬松政策的影響程度，取決于各國的具體情況。對新興市場國家來說，第一輪量化寬松政策的作用是積極的，它降低了危機沖擊下的經(jīng)濟衰退壓力。第二輪量化寬松政策推出時，主要發(fā)達國家普遍存在貨幣寬松和經(jīng)濟疲軟，而一些新興市場國家正在經(jīng)歷著較快的經(jīng)濟增長，一些國家甚至出現(xiàn)經(jīng)濟過熱，結(jié)果造成國際資本大量流向新興市場國家，招致巴西等一些發(fā)展中國家指責(zé)。與此相反，美聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備退出第三輪量化寬松政策則給新興市場國家造成了相反的壓力，引起大量資本流出和本幣貶值。

如何看待美聯(lián)儲為全球金融市場提供流動性：在危機期間，美聯(lián)儲在履行國內(nèi)責(zé)任的同時，積極與其他國家開展金融合作，通過貨幣互換的方式，向巴西、墨西哥、新加坡和韓國等國家提供美元流動性，也向歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本銀行等提供了美元流動性，有效地緩解了國際金融市場因缺少流動性而可能出現(xiàn)的金融恐慌。

如何看待量化寬松政策與貨幣操縱：20世紀(jì)90年代末，亞洲金融危機發(fā)生之后，一些國家積累了大量經(jīng)常項目順差和巨額外匯儲備。這些外匯儲備是用于支持外匯市場干預(yù)的，特別是在東南亞國家。量化寬松政策并沒有強化這一趨勢，事實上，在量化寬松政策實施期間，大多數(shù)國家的外匯儲備積累速度有所放緩。量化寬松政策會對其他國家的資產(chǎn)價格和外匯市場產(chǎn)生一定影響，但與貨幣操縱是完全不同的。量化寬松政策是國內(nèi)政策，主要用于影響國內(nèi)資產(chǎn)價格和國內(nèi)經(jīng)濟；并且量化寬松政策在增加國內(nèi)總需求的同時，并不必然減少對外國商品和服務(wù)的需求。而貨幣操縱往往具有零和效應(yīng)，會轉(zhuǎn)移需求而不會增加需求。

如何看待國際貿(mào)易與國際資本管制：現(xiàn)在一些國家，包括國際貨幣基金組織，在一定程度上改變了對資本管制的看法，將其視為最大限度獲得全球化的好處并盡可能降低成本的政策工具之一。

二、量化寬松政策對新興市場國家的影響

在此次全球金融危機中，各國中央銀行都非?；钴S，尤其是主要發(fā)達國家。為了提供政策支持，避免金融崩潰，引導(dǎo)經(jīng)濟走出衰退，主要發(fā)達國家的中央銀行積極采取行動，將中央銀行的基準(zhǔn)利率降低到零或接近于零，并通過擴大其資產(chǎn)負債表來實施量化寬松政策。2008年12月至今，美聯(lián)儲一直將其基準(zhǔn)利率保持在0—0.25%的低位，與此同時，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模從雷曼兄弟倒閉前的9000億美元激增至如今的4萬億美元左右，增長將近4倍。

一些經(jīng)濟學(xué)家已經(jīng)研究了量化寬松政策的國內(nèi)后果，本文將主要分析量化寬松政策的外部后果。美國是世界上最大的經(jīng)濟體和國際金融中心，美元是世界上最主要的儲備貨幣，因此，美聯(lián)儲的量化寬松政策會通過三條渠道影響世界：一是貿(mào)易和匯率，美國經(jīng)濟較快增長有利于消化世界各國的出口；相反，美元貶值將增加美國對世界各國的出口。二是國際資本流動，美聯(lián)儲降低短期利率和長期利率將導(dǎo)致國際資本流出美國；美聯(lián)儲提高短期利率和長期利率將導(dǎo)致國際資本流入美國。三是全球的風(fēng)險承擔(dān)和金融穩(wěn)定，美國經(jīng)濟恢復(fù)和金融穩(wěn)定有利于降低世界的風(fēng)險溢價并鼓勵投資。

要說明美聯(lián)儲的量化寬松政策給新興市場國家?guī)砹耸裁从绊懀枰譃閮蓚€階段進行研究。第一階段，大量資本流出美國、流入新興市場國家（見圖1），新興市場國家的貨幣升值。第二階段，國際資本流動發(fā)生逆轉(zhuǎn)，新興市場國家的貨幣下行壓力增大。

圖1：新興市場國家的資本凈流入占新興市場國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重（1990—2013年）

同樣的模式也可以用來分析新興市場國家外匯市場的變化（見圖2A和圖2B）。在2011年年中之前，新興市場國家的貨幣不斷升值（就實際有效匯率而言，它反映了一國的國際競爭力）。2013年5月，新興市場國家的貨幣開始貶值。這里需要強調(diào)的是：（1）2008年全球金融危機爆發(fā)后，新興市場國家的資本凈流入開始減少，這一趨勢并不是由量化寬松政策造成的，其早在美聯(lián)儲推出量化寬松政策之前就開始了。（2）根據(jù)國際貨幣基金組織的研究，國際資本流向新興市場國家的原因主要是美國國債收益率下降和各國風(fēng)險規(guī)避情緒上升，量化寬松政策并不是主要原因，“國際資本流動速度加快與美國各輪量化寬松政策之間的關(guān)聯(lián)程度較低”（IMF，2013a）。換句話說，在此次全球金融危機中，新興市場國家的經(jīng)濟增長率高于主要發(fā)達國家，對國際資本流動的影響可能更大。如圖3所示，2007年，新興市場的資本凈流入達到峰值，后來開始下降，主要推動因素是經(jīng)濟增長率的差異。主要發(fā)達國家的經(jīng)濟衰退是國際資本流向新興市場國家的重要原因。

圖2A：“脆弱五國”的實際有效匯率（2005年1月到2013年9月）

圖2B：部分新興市場國家的實際有效匯率（2005年1月到2013年9月）

美聯(lián)儲的量化寬松政策從總體上講是積極的，但它也使新興市場國家的經(jīng)濟管理更加復(fù)雜化，其影響主要取決于各國的具體情況。首先，對世界經(jīng)濟來說，第一輪量化寬松政策的后果無疑是積極的，它降低危機沖擊下世界經(jīng)濟的衰退程度。正如2012年國際貨幣基金組織的“外溢報告”所說，“很少有國家批評美聯(lián)儲在2008—2009年的第一輪量化寬松政策或歐洲中央銀行在2011—2012年的長期再融資操作。因為當(dāng)時各國經(jīng)濟處在嚴重衰退之中，美聯(lián)儲的量化寬松政策有助于世界經(jīng)濟恢復(fù)”（IMF，2012）。

第二，當(dāng)?shù)诙喓偷谌喠炕瘜捤烧唛_始實施時，世界經(jīng)濟正在復(fù)蘇之中，一些新興市場國家出現(xiàn)了經(jīng)濟過熱。從2009年第三季度到2011年第三季度，發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長率較高，貨幣大幅升值（見圖2A和圖2B）。為此，一些發(fā)展中國家對美聯(lián)儲的量化寬松政策頗有微詞，其中最強烈的批評來自巴西，因為巴西當(dāng)時正在經(jīng)歷著嚴重的經(jīng)濟過熱。如圖2A所示，相對于2008年8月的峰值來說，巴西雷亞爾的實際有效匯率在2011年末升值了大約14%。這一時期一些新興市場國家本幣貶值的趨勢并沒有完全逆轉(zhuǎn)，比如韓國、墨西哥和南非；或者只是略微逆轉(zhuǎn)，比如印度、印度尼西亞和土耳其。不過，巴西和俄羅斯卻出現(xiàn)了本幣升值。

圖3：亞洲發(fā)展中國家與美國的國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（1991—2013，%）

圖4：“退出談話”、匯率壓力和經(jīng)常項目逆差

第三，2013年5月美聯(lián)儲表示將退出量化寬松政策，當(dāng)時美聯(lián)儲主席伯南克的“退出談話”，在新興市場國家引發(fā)了方向相反的壓力，即資本外流和本幣貶值。不過，“退出談話”對新興市場國家的影響程度也不相同，相比之下，“脆弱五國”的壓力較大，因為巴西、印度尼西亞、南非、印度和土耳其當(dāng)時都面臨巨額經(jīng)常項目逆差，很容易受到外國資本流動的影響，同時它們的經(jīng)濟增長率正在放緩（見圖4）。

艾肯格林和古普塔 （Eichengreen和 Gupta，2013）的分析表明，在“退出談話”之前，那些貨幣大幅升值、經(jīng)常項目巨額逆差的國家經(jīng)歷了匯率和股票價格下跌；中國和新加坡等經(jīng)濟體則由于擁有充裕的外匯儲備和較大的經(jīng)常項目順差，其貨幣不斷升值。

為了經(jīng)濟的可持續(xù)發(fā)展，新興市場國家應(yīng)當(dāng)主要通過調(diào)整國內(nèi)經(jīng)濟政策，以應(yīng)對美聯(lián)儲量化寬松政策的影響。在目前情況下，發(fā)展中國家應(yīng)實行宏觀審慎政策，當(dāng)美聯(lián)儲擴張銀根時，獲得國際資本流入的好處；當(dāng)美聯(lián)儲緊縮銀根時，通過貨幣政策、外匯儲備和資本管制的政策組合來應(yīng)對資本流出。不能指望美聯(lián)儲根據(jù)個別新興市場經(jīng)濟體的需求來調(diào)整它的行動。正如2013年國際貨幣基金組織的“外溢報告”所說，“雖然溢出效應(yīng)可能非常嚴重，但溢出的接受者自身也可以做很多事情來減少風(fēng)險。它們可以利用宏觀經(jīng)濟政策和宏觀審慎工具（包括必要時采取資本流動管制措施），降低風(fēng)險，建立緩沖區(qū)，加快結(jié)構(gòu)性改革，提高潛在產(chǎn)出率。只有這樣，才能面對即將到來的貨幣政策正?；奶魬?zhàn)”。

新興市場國家吸取了教訓(xùn)，2013年12月，當(dāng)美聯(lián)儲減少其資產(chǎn)購買規(guī)模時，包括“脆弱五國”在內(nèi)的多數(shù)新興市場國家保持了經(jīng)濟的基本穩(wěn)定。

三、美聯(lián)儲的貨幣互換

美聯(lián)儲的主要職責(zé)在國內(nèi)，但其政策結(jié)果具有一定的國際性。雷曼兄弟倒閉之后，通過高達300億美元的貨幣互換協(xié)定，美聯(lián)儲向巴西、墨西哥、新加坡和韓國等提供了較為充足的美元流動性（見表1）。貨幣互換對于穩(wěn)定2008年底和2009年的世界經(jīng)濟形勢具有重要作用。奧利維爾·珍妮（Olivier Jeanne，2010）認為，韓國與美國簽訂貨幣互換協(xié)定是有利的?！爱?dāng)韓國陷入危機時，大約有2700億美元外匯儲備（差不多相當(dāng)于其國內(nèi)生產(chǎn)總值的30%），2008年初，受危機沖擊，韓國外匯儲備規(guī)模開始下降，到2008年9月，韓國的外匯儲備規(guī)模減少到2000億美元，并伴隨著韓元大幅貶值，同時，韓國商業(yè)銀行也遭遇了短期外債展期的困難。2008年10月，韓國中央銀行與美聯(lián)儲簽訂了300億美元的貨幣互換協(xié)議。此后，韓元匯率和韓國的外匯儲備水平逐步穩(wěn)定，到2009年底，韓國的外匯儲備規(guī)模重新回到全球金融危機之前的水平?？傮w上看，韓國的實體經(jīng)濟受危機沖擊不大，失業(yè)率從未超過4%”。

同樣，在歐洲主權(quán)債務(wù)危機期間，美聯(lián)儲向世界多家中央銀行提供了貨幣互換支持（見表1）。其中，對歐洲中央銀行、英格蘭銀行、瑞士中央銀行和日本中央銀行沒有額度。帕帕蒂亞（2013）估計，歐洲中央銀行獲得了近6000億美元的流動性支持。美聯(lián)儲提供貨幣互換的主要原因是“外匯市場遇到了前所未有的流動性不足，而且非美國銀行尤其是歐洲銀行的貸款規(guī)模遠遠無法滿足市場需求，此前非美國銀行能夠在外匯互換市場融資，在歐洲主權(quán)債務(wù)期間，這條渠道枯竭了。

表1：美聯(lián)儲向其他中央銀行提供貨幣互換

圖5A：亞洲國家的經(jīng)常項目和外匯儲備（與國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比）

圖5B：中國的經(jīng)常項目和外匯儲備（與國內(nèi)生產(chǎn)總值的百分比）

在美聯(lián)儲提供國際流動性的經(jīng)驗啟示下，我的同事特德·杜魯門（2013）提出，應(yīng)當(dāng)將這一機制制度化，使其與國際貨幣基金組織一起發(fā)揮危機時期的協(xié)調(diào)作用。他認為，全球金融危機隨時都有可能卷土重來，它們往往由于過度的國內(nèi)外債務(wù)積累而引發(fā)。成功解決危機并減少“溢出效應(yīng)”需要各國協(xié)調(diào)行動，以防止國際金融市場的流動性過度緊縮。以中央銀行——因為錢在那里——為中心，建立一個更加強大的全球金融安全網(wǎng)將是應(yīng)對未來危機的有效工具。

這也表明，完善國際貨幣基金組織，使之更有效率是非常必要的。完善國際貨幣基金組織，對于保持美國的全球經(jīng)濟領(lǐng)導(dǎo)地位至關(guān)重要。同時，國際貨幣基金組織也提供了防范金融危機所必需的融資保障。正如南希·伯索爾和克萊·洛厄里（Nancy Birdsall和Clay Lowery，2013）所主張的那樣，美國國會應(yīng)當(dāng)“以對美國納稅人來說微小的預(yù)算成本，批準(zhǔn)增加對國際貨幣基金的資金投入，這樣做對美國是有利的，將使之不再承受下一次全球金融危機的成本”。

作為20國集團應(yīng)對此次全球金融危機協(xié)調(diào)機制的重要組成部分，美國主持了國際貨幣基金組織與187個成員國的談判工作，旨在增加對國際貨幣基金組織的資金投入，并對其成員國的份額分配進行調(diào)整。雖然主要發(fā)達國家早就獲得了本國立法機構(gòu)的同意，但令人尷尬的是，由于美國國會未能采取行動，使這份簡單而合理的協(xié)議被束之高閣。

四、量化寬松政策與貨幣操縱

還有兩個問題需要討論。第一個問題是，量化寬松政策刺激了外匯儲備積累和貨幣操縱，這會對美國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響嗎？答案是否定的。

此前，亞洲金融危機之后，亞洲國家的外部失衡主要表現(xiàn)為巨額的經(jīng)常項目順差，亞洲政府通過外匯市場干預(yù)和外匯儲備積累維持了這一順差。起初，亞洲國家積累外匯儲備僅僅是為了作為防范危機的一種保險，后來，外匯儲備逐步演變?yōu)橹荚诖龠M出口的重商主義政策的一個組成部分，最典型的例子是中國。阿迪提·馬圖（Aaditya Mattoo）、普拉奇·米什拉（Prachi Mishra）和我（2012年）估計，中國實際匯率每低估10%，就會使發(fā)展中國家的出口下降1.5%到2%。全球失衡在2007年達到峰值，不過，在量化寬松政策實施期間，各國的經(jīng)常項目順差有所減少，并且包括中國在內(nèi)的一些亞洲國家出現(xiàn)了貨幣升值（見圖5A和圖5B），外匯干預(yù)也有所減少。

第二個問題是，量化寬松政策是貨幣操縱的一種形式嗎？答案是否定的。近年來，一些新興市場國家提出，量化寬松政策本身是貨幣操縱的一種形式。量化寬松政策會影響美國的資產(chǎn)價格，而且會通過利率政策調(diào)整降低美元匯率。鑒于美國的經(jīng)濟規(guī)模及其在國際金融體系中的重要作用，美聯(lián)儲的量化寬松政策會通過資產(chǎn)價格變動和美元匯率變動影響世界經(jīng)濟。但是，量化寬松政策主要針對國內(nèi)資產(chǎn)價格，主要影響是國內(nèi)經(jīng)濟。就它們主要通過國內(nèi)市場發(fā)揮作用而言，量化寬松政策是典型的國內(nèi)政策。量化寬松政策的外部影響通常是國內(nèi)影響的副產(chǎn)品，對其他國家的影響較小。而貨幣干預(yù)是對外政策，其主要目的是增加對國內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)的國外需求。美聯(lián)儲的量化寬松政策在增大對國內(nèi)生產(chǎn)的商品和服務(wù)需求的同時，并不必然降低對外國商品的需求。

總之，貨幣操縱可能是也可能不是目前世界迫切需要解決的一個重要問題。如果是，它應(yīng)該作為后多哈回合的一部分在世界貿(mào)易組織中得到解決，就像阿迪提亞·馬圖和我（2009年）所主張的那樣。如果不是，它應(yīng)當(dāng)在跨太平洋伙伴關(guān)系的框架下得到解決，就像我的同事伯格斯滕和加尼翁（2012）所主張的那樣。

五、貿(mào)易政策與資本流動

美聯(lián)儲注重國際責(zé)任，通過提供美元流動性支持各國應(yīng)對危機、恢復(fù)經(jīng)濟。在貿(mào)易方面，美聯(lián)儲還有必要進一步采取行動嗎？答案是肯定的。

奧利維爾·珍妮、約翰·威廉森和我（2012）主張，資本管制措施可以作為宏觀經(jīng)濟政策庫的一個工具，以最大限度地獲得全球化的好處并減少其代價。國際貨幣基金組織在最近發(fā)表的一系列論文也改變了其早先的立場，支持在必要情況下使用資本管制政策（IMF，2011a，2013b）。美國政府也表現(xiàn)出了更大的靈活性。

然而，人們對美國的雙邊投資條約和自由貿(mào)易協(xié)定——特別是美國與智利、新加坡、韓國的相關(guān)條約——在多大程度上影響了美國的伙伴國共享這些政策，目前還存在爭議。這個問題關(guān)系到在危機情況下是否允許對資本流入和流出進行管制。顯然，我們應(yīng)當(dāng)慎重使用這些政策，而且只是在特殊情況下使用，但不應(yīng)完全排除使用。

跨太平洋伙伴關(guān)系的談判提供了絕佳的機會，美國政府應(yīng)當(dāng)表明自己的態(tài)度，即不打算阻礙其貿(mào)易伙伴國使用的合法政策工具，包括為了應(yīng)對全球化的壓力和未來可能發(fā)生的金融危機，對資本流動進行一定管制，以及基于國際收支平衡的目的實施相應(yīng)的資本管制。

六、政策結(jié)論

一是為了維護本國利益，新興市場國家可以通過自己的政策調(diào)整來應(yīng)對美聯(lián)儲的量化寬松政策。當(dāng)美聯(lián)儲實施擴張性貨幣政策的時候，發(fā)展中國家可能通過實施宏觀審慎政策獲得國際資本流入的好處；當(dāng)美聯(lián)儲收緊銀根時，發(fā)展中國家可以通過貨幣政策、外匯儲備和資本管制的政策組合應(yīng)對國際資本流出。

二是盡快通過綜合撥款法案，增加對國際貨幣基金組織的資金投入。金融危機隨時都有可能發(fā)生，為了防止和應(yīng)對危機，需要有一個能夠為全球金融市場提供融資的國際機制。美聯(lián)儲不可能承擔(dān)這一責(zé)任，這一職責(zé)應(yīng)該是由國際貨幣基金組織來承擔(dān)。國際貨幣基金組織可以是直接的融資機構(gòu)，也可以是其他融資機制的協(xié)調(diào)者。美國國會應(yīng)當(dāng)盡快通過綜合撥款法案，增加對國際貨幣基金組織的資金投入，支持國際貨幣基金組織建立世界性的危機防范和應(yīng)對機制，同時也減輕美聯(lián)儲自身的負擔(dān)。

三是推動雙邊投資和自由貿(mào)易談判，應(yīng)對資本流動的變化?？缣窖蠡锇殛P(guān)系的談判提供了絕佳的機會，美國應(yīng)當(dāng)表明以下觀點，即美國并不打算阻礙其貿(mào)易伙伴國使用合法的政策工具，以應(yīng)對全球化壓力和可能出現(xiàn)的危機。例如，對資本流入的宏觀審慎管理和基于國際收支平衡原因?qū)嵤└鼜V泛的管制。

（責(zé)任編輯 耿 欣；校對 GX）

This paper discusses four issues related with Fed and its monetary policies，including the influence of quantitative easing on emerging markets，the role of Fed in providing liquidity for the international financial market，the relationship between quantitative easing and currency manipulation and that between international trade and international capital control.And this paper proposes policy suggestions that emerging markets should cope with quantitative easing through policy adjustment，increase the capital injection into IMF and promote bilateral investment and free trade talk.

quantitative easing，F(xiàn)ed，emerging markets，global financial market

F831.5

B

1674-2265（2014）02-0028-06

2014-2-1

本文作者為美國彼得森國際經(jīng)濟研究所研究員阿文德·薩勃拉曼尼亞（Arvind Subramanian）和全球發(fā)展中心研究員丹尼斯·韋瑟斯通（DennisWeatherstone），報告發(fā)表于2014年1月；譯者為中國人民銀行研究局研究員王宇博士；編者根據(jù)閱讀習(xí)慣對文章段落進行了調(diào)整。