王琛　王嘉越

【摘要】2008年金融危機(jī)在全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)全面爆發(fā)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)均受到明顯打擊。為應(yīng)對(duì)危機(jī)，各國(guó)出臺(tái)了不同程度的貨幣寬松政策。正值黃金保值功能理應(yīng)凸顯的時(shí)刻，國(guó)際金價(jià)與美元匯率負(fù)相關(guān)關(guān)系卻明顯減弱，甚至出現(xiàn)了正相關(guān)現(xiàn)象，這使得以美元為主要預(yù)測(cè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性在金融危機(jī)期間大打折扣。然而，在全球性金融危機(jī)的敏感時(shí)期，黃金以其優(yōu)良的貨幣和金融屬性受到投資者的追捧，如何預(yù)測(cè)黃金價(jià)格的走勢(shì)在這一時(shí)期顯得尤為重要。本文采用定性和定量相結(jié)合的方法，通過(guò)建立Var模型并進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)，找出在本次金融危機(jī)期間影響黃金價(jià)格的決定性因素。同時(shí)，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)SPDR-ETF在危機(jī)期間對(duì)于黃金價(jià)格預(yù)測(cè)體現(xiàn)出了良好的適用性。這一研究結(jié)果對(duì)于投資者在金融危機(jī)期間預(yù)測(cè)黃金價(jià)格的變動(dòng)具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】黃金 美元 影響因素 預(yù)測(cè)指標(biāo) VAR模型

一、引言

布雷頓森林體系崩潰以后，美元失去了在世界貨幣體系中的特殊地位，不再被視為與黃金具有同等信用的通貨。在傳統(tǒng)觀念中，人們認(rèn)為，黃金相對(duì)于貨幣來(lái)說(shuō)，具有最終支付和保值的優(yōu)勢(shì)，因此當(dāng)美元貶值時(shí)，投資者更傾向于較多的持有黃金，以實(shí)現(xiàn)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。相對(duì)較多的黃金投資需求導(dǎo)致了黃金價(jià)格在美元貶值時(shí)形成上升趨勢(shì)。因此，理論上說(shuō)，美元和黃金應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，即美元貶值，黃金升值。在現(xiàn)實(shí)操作中，為數(shù)眾多的投資者也將美元視為預(yù)測(cè)黃金價(jià)格的主要指標(biāo)。這一理論，在長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的過(guò)程中得到了較好的印證——70年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入了滯脹時(shí)期，其中以美國(guó)情況最為惡劣，美元對(duì)世界主要貨幣全面暴跌；與此同時(shí)，金市則迎來(lái)了長(zhǎng)達(dá)數(shù)年的大幅上漲，最終在1980年1月站上了850美元/盎司的高位。之后美國(guó)新一屆政府實(shí)行大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，美元止跌回升重新堅(jiān)挺，金價(jià)步入了長(zhǎng)達(dá)二十年的慢慢熊市。21世紀(jì)以后，美國(guó)政府實(shí)行弱勢(shì)美元政策，伴隨著美元的走軟，金價(jià)再次回暖。

2007年后，由于次級(jí)貸款及其衍生品所引起的金融危機(jī)使得美國(guó)數(shù)家百年金融巨頭瞬間垮塌，全球股市三周蒸發(fā)4.6萬(wàn)億美元。在金融全球化的背景下，次貸危機(jī)迅速蔓延，使得世界經(jīng)濟(jì)遭受嚴(yán)重?fù)p失，并且引發(fā)了歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。主要發(fā)達(dá)國(guó)家為了抵御隨危機(jī)而來(lái)的通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)蕭條，相繼推出了流動(dòng)性寬松政策，這在一定程度上減輕危機(jī)沖擊的同時(shí)，也埋下了流動(dòng)性過(guò)剩、通貨膨脹和信用貨幣全面貶值的隱患。在這樣的經(jīng)濟(jì)背景下，為了抵御通脹實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值，黃金再次進(jìn)入了人們的視野。理論上講，擁有良好抗風(fēng)險(xiǎn)能力的黃金在此時(shí)備受青睞，因美元貶值而不斷增長(zhǎng)的黃金需求將導(dǎo)致黃金價(jià)格持續(xù)上升。二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系將繼續(xù)延續(xù)。然而，筆者通過(guò)對(duì)美元指數(shù)與黃金價(jià)格走勢(shì)圖對(duì)比發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)爆發(fā)后的六年內(nèi)，美元與黃金價(jià)格之間并沒(méi)有呈現(xiàn)出明顯的相關(guān)關(guān)系。這作為一個(gè)在特殊時(shí)期產(chǎn)生的與傳統(tǒng)觀念不符的現(xiàn)象，值得我們深入研究。

為了解釋黃金與美元之間的走勢(shì)與傳統(tǒng)觀點(diǎn)的偏離，本文綜合使用定性分析和定量分析，找出并分析在危機(jī)之后影響黃金價(jià)格的決定性因素。在定性部分，結(jié)合歷史事件以及07年之后國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生的重要變化，從直觀上對(duì)影響黃金價(jià)格的各因素做出簡(jiǎn)單分析。在定量分析部分，對(duì)定性分析部分所提出的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)后，建立VAR模型，然后對(duì)模型結(jié)果進(jìn)行脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)通過(guò)實(shí)證方法得出結(jié)論，印證定性分析的結(jié)果。

二、黃金價(jià)格決定因素的一般理論分析

黃金作為一種集商品屬性、貨幣屬性、金融屬性為一體的特殊商品，在世界經(jīng)濟(jì)體系中仍占據(jù)獨(dú)特地位。黃金以其特有的金屬穩(wěn)定性和稀缺性，作為重要的工業(yè)原料和貴重飾品，有著穩(wěn)定的商品需求。同時(shí)，即便在當(dāng)今的信用貨幣體系下，黃金依然發(fā)揮貯藏手段和支付手段的職能。另外，黃金良好的抗通脹和保值性能使得黃金在金融市場(chǎng)上充當(dāng)著重要的投資標(biāo)的。正是因?yàn)槎嘀貙傩缘墓餐嬖?，黃金價(jià)格收到諸多經(jīng)濟(jì)因素共同作用的影響，這使得黃金的定價(jià)機(jī)制相對(duì)于普通投資品表現(xiàn)的更為復(fù)雜。而美元匯率，即便從長(zhǎng)期來(lái)看，也僅僅是諸多影響黃金價(jià)格因素中的較為重要一種。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，黃金價(jià)格與美元匯率之間的負(fù)相關(guān)性明顯減弱，我們可以推測(cè)，在此過(guò)程中，黃金價(jià)格受到除美元匯率外某些因素的明顯影響，此影響在08年后黃金走勢(shì)中起到了近乎支配性的作用，使得黃金價(jià)格對(duì)于美元匯率產(chǎn)生了長(zhǎng)期關(guān)系相悖的偏離。

在黃金的商品屬性、貨幣屬性和金融屬性當(dāng)中，商品屬性所產(chǎn)生的需求主要是工業(yè)原料需求和裝飾品需求，一般來(lái)說(shuō)，這部分需求量相對(duì)較為穩(wěn)定，因此在本文的分析中，選擇略去商品屬性，重點(diǎn)從貨幣屬性和金融屬性的角度來(lái)考察影響黃金的因素。

（一）貨幣屬性

布雷頓森林體系崩潰以后，黃金價(jià)格與美元脫鉤，開(kāi)始自由浮動(dòng)。美元雖然失去了與黃金共同承擔(dān)金匯兌本位的特殊地位，但仍然在國(guó)際貨幣體系中扮演著最重要的角色。時(shí)至今日，美元仍是外匯牌價(jià)中最重要的報(bào)價(jià)貨幣，且美元仍是黃金的報(bào)價(jià)貨幣。從某種意義上來(lái)說(shuō)，雖然布雷頓森林體系所確立的以美元為中心的國(guó)際貨幣體系不復(fù)存在，但是美元仍然是世界上最重要且與黃金聯(lián)系最緊密的貨幣，各國(guó)央行均在儲(chǔ)備資產(chǎn)中準(zhǔn)備一定數(shù)量的美元，以便能夠在突發(fā)事件面前保持本國(guó)幣值穩(wěn)定和防范風(fēng)險(xiǎn)沖擊。另一方面，雖然牙買加協(xié)議中明確了黃金非貨幣化和利率合法化，但是黃金在實(shí)際中并未實(shí)現(xiàn)真正意義的非貨幣化。由于黃金具有良好的保值作用和抗通脹能力，黃金仍被各國(guó)政府及投資者視為良好的貯值標(biāo)的。因此，有貯值需要的政府和投資者，都將美元和黃金作為貯備資產(chǎn)中占比最大的部分，并且根據(jù)情況對(duì)相對(duì)比例進(jìn)行調(diào)整。二者具有一定的替代性。當(dāng)通脹高企、流動(dòng)性寬松，美元幣值大幅下降時(shí)，追求保值的資金將迅速涌入黃金市場(chǎng)，導(dǎo)致黃金價(jià)格上升。并且，由于國(guó)際黃金以美元計(jì)價(jià)，因此美元的漲跌會(huì)直接影響到黃金價(jià)格變動(dòng)。

（二）金融屬性——抗通脹

黃金作為一種貴金屬，具有天然的稀缺性。這一天然屬性賦予了黃金良好的投資價(jià)值——抗通脹。由于黃金的稀缺，不可能像信用貨幣一樣通過(guò)改變流通數(shù)量而造成幣值的變化，因此在通貨膨脹期間，黃金以信用貨幣（美元）所標(biāo)示的價(jià)格也將不斷上升。理論上講，黃金與通貨膨脹具有極強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。其次，黃金是一種相對(duì)穩(wěn)健、可靠的投資品種。在人們的實(shí)際財(cái)富一定的條件下，黃金與具有相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的股票有一定的相互替代關(guān)系。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，以股票為代表的大多數(shù)金融資產(chǎn)價(jià)格大幅縮水，市場(chǎng)資金為了尋求規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，紛紛逃離股市，進(jìn)入金市尋求在危機(jī)時(shí)期的資產(chǎn)保值。本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫末期，以網(wǎng)絡(luò)股科技股為主的納斯達(dá)克綜合指數(shù)暴跌百分之六十，而黃金價(jià)格則走出長(zhǎng)達(dá)數(shù)十年的熊市，慢慢復(fù)蘇。我們認(rèn)為，在大多數(shù)時(shí)候黃金價(jià)格與股票價(jià)格具有逆向變動(dòng)的趨向。

（三）黃金與石油

通過(guò)前人研究我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)際原油價(jià)格也是影響黃金價(jià)格的主要因素之一。石油作為一種重要的戰(zhàn)略資源，在世界經(jīng)濟(jì)中也占據(jù)著重要的地位。在國(guó)際大宗商品計(jì)價(jià)中，石油與黃金一樣由美元標(biāo)價(jià)，因此美元的波動(dòng)會(huì)對(duì)石油和黃金價(jià)格產(chǎn)生相同影響。更深入的來(lái)看，石油作為重要的工業(yè)原材料，其價(jià)格上升使得工業(yè)生產(chǎn)成本提高，進(jìn)而會(huì)導(dǎo)致物價(jià)水平的上升，甚至造成較為嚴(yán)重的通貨膨脹。一旦通脹發(fā)生，出于保值與避險(xiǎn)目的，各國(guó)政府和投資者將擴(kuò)大持有黃金的比例，從而導(dǎo)致黃金價(jià)格隨石油價(jià)格上升。因此，可以說(shuō)，在大多數(shù)時(shí)候，國(guó)際原油價(jià)格是預(yù)測(cè)黃金價(jià)格良好的指標(biāo)。這一現(xiàn)象在七十年代經(jīng)濟(jì)滯脹時(shí)期表現(xiàn)的尤為明顯。上世紀(jì)七十年代，歐佩克組織對(duì)西方主要發(fā)達(dá)國(guó)家的石油禁運(yùn)和中東局部戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)石油出口的破壞，國(guó)際原油供應(yīng)短缺、價(jià)格飛漲。能源價(jià)格的大幅上漲使得企業(yè)營(yíng)運(yùn)成本增加，通脹高企的同時(shí)投資和消費(fèi)緊縮，全球主要發(fā)達(dá)國(guó)家均陷入滯脹的泥淖。而在此期間，國(guó)際避險(xiǎn)資金大量涌入金市，黃金價(jià)格一路飆升，最終達(dá)到了607美元/盎司的歷史高點(diǎn)。

（四）投資者情緒

黃金作為一種投資品，其投機(jī)需求必然受到市場(chǎng)情緒的影響。黃金雖然有著良好的避險(xiǎn)保值功能，但其本身不生息不產(chǎn)生收益的弊端，使得其增值能力較為有限。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)人們看好宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、市場(chǎng)情緒樂(lè)觀時(shí)，投資者會(huì)將自身資產(chǎn)的大部分應(yīng)用于能夠產(chǎn)生高息及高資本利得的資產(chǎn)，以求資產(chǎn)升值甚至取得戰(zhàn)勝市場(chǎng)的表現(xiàn)。而當(dāng)市場(chǎng)發(fā)生大規(guī)?？只拧伿廴绯睍r(shí)，黃金的避險(xiǎn)價(jià)值才更能得以體現(xiàn)。因此，在我們的分析當(dāng)中，將市場(chǎng)情緒視作影響黃金投資的研究因素之一。

三、金融危機(jī)后黃金價(jià)格影響因素的實(shí)證分析

為了實(shí)證分析本次金融危機(jī)后黃金價(jià)格的各決定因素，我們對(duì)黃金價(jià)格及其影響因素建立向量自回歸模型。根據(jù)前文分析，選取黃金價(jià)格、美元匯率（美元指數(shù)）、股票價(jià)格（道瓊斯指數(shù)）、石油價(jià)格（WTI）、通貨膨脹率（美國(guó)CPI）、黃金投資需求量（ETF-SPDR資產(chǎn)凈值）、市場(chǎng)情緒（VIX指標(biāo)）作為變量。時(shí)間跨度為2008.6～2013.03，數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)。對(duì)以上變量取自然對(duì)數(shù)，并分別記為P，DI，DJI，COP，CPI，ETF，VIX。

（一）格蘭杰因果檢驗(yàn)

對(duì)取對(duì)數(shù)后的各變量進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，結(jié)果表明變量之間相互制約、相互影響，可以建立向量自回歸模型。

（二）確定滯后階數(shù)

取最大滯后階數(shù)5，判斷0—5階VAR模型發(fā)現(xiàn)超過(guò)一半的準(zhǔn)則選擇5階滯后作為最佳滯后階數(shù)。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

經(jīng)單位根檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，取自然對(duì)數(shù)后的各原始數(shù)據(jù)平穩(wěn)，無(wú)需對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整或差分，可直接用于建立VAR模型。

（四）建立VAR模型（主要研究變量的顯著性）

P對(duì)應(yīng)的顯著性t值如下表格：

（五）脈沖檢驗(yàn)

COP對(duì)于P的脈沖檢驗(yàn)：第2期達(dá)到負(fù)向0.2增長(zhǎng)，第10期恢復(fù)原水平平穩(wěn)狀態(tài)。

DJI對(duì)于p的脈沖檢驗(yàn)：第2期開(kāi)始達(dá)到負(fù)向0.2增長(zhǎng)，第10期恢復(fù)原水平平穩(wěn)狀態(tài)。

DI對(duì)于P的脈沖檢驗(yàn)：第2期達(dá)到正向0.2增長(zhǎng)，第7期恢復(fù)原水平平穩(wěn)狀態(tài)。

Etf對(duì)于p的脈沖檢驗(yàn)：第3期達(dá)到負(fù)向0.2增長(zhǎng)，第4期到第9期平穩(wěn)到0.1增長(zhǎng)，前10期沒(méi)有恢復(fù)到原水平平穩(wěn)狀態(tài)。

VIX對(duì)于p的脈沖檢驗(yàn)：第1期就立刻達(dá)到正向0.2增長(zhǎng)，但持續(xù)時(shí)間極短，第3期就恢復(fù)原水平平穩(wěn)狀態(tài)。

四、結(jié)論分析

（一）通過(guò)定量分析結(jié)果我們知道，美元匯率對(duì)于黃金價(jià)格影響不顯著

筆者認(rèn)為，出現(xiàn)這一結(jié)果的原因主要有以下幾點(diǎn)：

1.盡管美國(guó)是金融危機(jī)發(fā)源地，但牽一發(fā)而動(dòng)全身的世界經(jīng)濟(jì)體系使得金融危機(jī)的影響遍布全球，尤其在2009年末美國(guó)危機(jī)勢(shì)態(tài)有所緩和，而歐債危機(jī)卻愈演愈烈。歐債危機(jī)全面爆發(fā)之后，歐元大幅貶值，到2010年6月歐元名義利率暴跌15%。而歐元兌美元貨幣對(duì)作為美元指數(shù)中最重要的組成部分，這一暴跌直接導(dǎo)致了美元指數(shù)的大幅上漲。

2.在與黃金脫鉤后的四十幾年內(nèi)，美元仍然在世界貨幣體系中居于重心地位。在世界范圍的大規(guī)模危機(jī)爆發(fā)時(shí)，相對(duì)于其他貨幣，美元作為全球首要的儲(chǔ)備貨幣，成為了僅次于黃金的有效避險(xiǎn)工具。此外，諸多采取浮動(dòng)匯率制度的發(fā)達(dá)國(guó)家，為了在極端情況下增強(qiáng)對(duì)本國(guó)貨幣的調(diào)控能力，保持本國(guó)幣值的相對(duì)穩(wěn)定，減輕外匯波動(dòng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊，在危機(jī)期間，傾向于更多地持有美元。

3.總而言之，在全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的特殊時(shí)期，美元更多體現(xiàn)了作為一種強(qiáng)勢(shì)貨幣的優(yōu)勢(shì)，美元的升值貶值只能反映出美國(guó)經(jīng)濟(jì)情況相對(duì)于其他國(guó)家狀況的好壞，而并不能作為金價(jià)的預(yù)測(cè)指標(biāo)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好于別國(guó)，且美元信用并未受到明顯沖擊時(shí)，美元體現(xiàn)出的更多的是與黃金相同的避險(xiǎn)作用。因此二者的變動(dòng)在短時(shí)間內(nèi)可能呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

（二）通過(guò)觀察VAR模型各變量t值發(fā)現(xiàn)，ETF（-2）、ETF（-3）以及ETF（-5）對(duì)于黃金價(jià)格較為顯著

且脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)表明，對(duì)于ETF-SPDR的正向沖擊，將對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生較強(qiáng)影響。由于SPDR資產(chǎn)凈值的多個(gè)滯后期數(shù)據(jù)都會(huì)對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生影響，因此，ETF-SPDR可以作為影響黃金變量的一個(gè)主要預(yù)測(cè)指標(biāo)。需要指出的是，在本文中，采用ETF-SPDR資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)重在反映了黃金作為投資品的需求變動(dòng)，然而凈值的增加既得益于需求量的增加，又與黃金價(jià)格的上漲有關(guān)。金融危機(jī)發(fā)生后，黃金的避險(xiǎn)保值功能得以凸顯，對(duì)于黃金需求的增加本身又進(jìn)一步推高了黃金的價(jià)格，因此嚴(yán)格來(lái)說(shuō)ETF-SPDR在反映了黃金需求的同時(shí)，也直接反映了黃金價(jià)格的上漲。ETF-SPDR作為一種投資標(biāo)的，當(dāng)價(jià)格達(dá)到高位時(shí)，自然而然伴隨著收益率下降，投資者的價(jià)差損失的風(fēng)險(xiǎn)上升。金融危機(jī)期間敏感的投資者情緒使得投資標(biāo)的價(jià)格很容易產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象，在短期內(nèi)達(dá)到不合理高位。另一方面，來(lái)自逃離證券市場(chǎng)的大規(guī)模投機(jī)熱錢涌入使得黃金及其衍生品價(jià)格在金融危機(jī)期間的投機(jī)功能大大提高，價(jià)格極有可能超過(guò)基本面支持的合理價(jià)位。因此，當(dāng)理性投資者認(rèn)為購(gòu)買黃金所能獲得的收益率已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于所要承擔(dān)的資本利得損失風(fēng)險(xiǎn)且在此價(jià)位購(gòu)買黃金已經(jīng)沒(méi)有避險(xiǎn)意義時(shí)，將減少對(duì)ETF-SPDR的持有，導(dǎo)致其資產(chǎn)凈值減少。也就是說(shuō)，ETF-SPDR數(shù)據(jù)不僅可以預(yù)測(cè)在金融危機(jī)初期黃金價(jià)格的上漲趨勢(shì)，當(dāng)黃金價(jià)格達(dá)到高位時(shí)，ETF-SPDR的多個(gè)滯后期數(shù)據(jù)也可以作為指示趨勢(shì)反轉(zhuǎn)的轉(zhuǎn)向指標(biāo)。

（三）除了各滯后期的ETF-SPDR資產(chǎn)凈額，在金融危機(jī)期間，國(guó)際原油價(jià)格也對(duì)黃金價(jià)格產(chǎn)生了較大影響

究其原因，主要是在本次金融危機(jī)期間，以美國(guó)為首的世界主要國(guó)家為了刺激國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)、減輕金融危機(jī)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，都在不同程度上推出了寬松的貨幣政策，這使得國(guó)際經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹壓力大大增加。石油作為一種重要的大宗商品，素有“黑金”之稱，與黃金一樣，有很強(qiáng)的抗通脹性。但是，由于數(shù)據(jù)搜集限制，本文所取樣本的時(shí)間跨度基本為本次金融危機(jī)的中前段。根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在金融危機(jī)后期，由于經(jīng)濟(jì)低迷且石油價(jià)格較高，對(duì)石油的需求量減少，因此價(jià)格會(huì)有所下降。而黃金由于良好的保值避險(xiǎn)能力，在整個(gè)金融危機(jī)期間，需求量一直保持較高水平。因此，在金融危機(jī)前期，石油價(jià)格可以作為黃金價(jià)格的預(yù)測(cè)指標(biāo)；而隨著金融危機(jī)的持續(xù)，原油價(jià)格對(duì)于黃金價(jià)格的解釋能力將有所降低。

（四）VIX指標(biāo)的t值并不顯著，但是，在脈沖檢驗(yàn)中，對(duì)于VIX施加的正向一個(gè)正向沖擊，在第二期就能產(chǎn)生較高的影響，且持續(xù)時(shí)間較短

這一現(xiàn)象說(shuō)明VIX指標(biāo)對(duì)于黃金價(jià)格在更短期內(nèi)的振動(dòng)具有很強(qiáng)的解釋作用。究其原因，在全球性經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)刻，金融市場(chǎng)上的突發(fā)事件所產(chǎn)生的恐慌情緒往往會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)上對(duì)于黃金的供給和需求出現(xiàn)短暫極度失衡，從而產(chǎn)生短時(shí)間的價(jià)格過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。同時(shí)，在金融危機(jī)期間，投資者行為容易受到恐慌情緒的左右，敏感的情緒變動(dòng)使得投資者更傾向于頻繁的買賣投資標(biāo)的，這一行為增加了黃金價(jià)格更短期內(nèi)的振動(dòng)幅度。因此，我們認(rèn)為，在危機(jī)期間，不能忽視市場(chǎng)情緒指標(biāo)的預(yù)測(cè)價(jià)值。

（五）長(zhǎng)期以來(lái)，美元匯率是黃金價(jià)格的晴雨表這一觀念已經(jīng)根深蒂固，眾多投資者甚至包括專業(yè)投資者都很大程度上將美元匯率的波動(dòng)視作預(yù)測(cè)黃金價(jià)格最得力的工具

但是通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，我們得出了與傳統(tǒng)觀念不相符合的結(jié)論，即危機(jī)期間美元匯率并非黃金價(jià)格良好的預(yù)測(cè)指標(biāo)。綜合本文分析，筆者認(rèn)為，在危機(jī)時(shí)期，股價(jià)暴跌泡沫破滅甚至國(guó)家破產(chǎn)等突發(fā)惡性時(shí)間使得市場(chǎng)情緒極度敏感，略微的異?，F(xiàn)象都會(huì)牽動(dòng)投資者的神經(jīng)，在這樣的背景下，非理性投資行為的增多，投機(jī)熱錢的快進(jìn)快出更加頻繁，金融市場(chǎng)在短期內(nèi)有可能表現(xiàn)為情緒驅(qū)動(dòng)的非理性市場(chǎng)。而美元作為除黃金外最佳的避險(xiǎn)投資工具之一，在金融危機(jī)的特殊時(shí)期，與黃金的負(fù)相關(guān)關(guān)系明顯減弱，這一現(xiàn)象可能是由于美元除避險(xiǎn)功能外，還具有黃金所不具備的良好的流通性，在危機(jī)的某些特殊時(shí)刻，有可能成為比黃金更受青睞的良好貯值標(biāo)的。因此，美元與黃金的價(jià)格走勢(shì)在敏感時(shí)期展現(xiàn)除了更多的不確定性。短期內(nèi)美元指數(shù)并不能很好的預(yù)測(cè)黃金價(jià)格。相比于美元，結(jié)合實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，ETF-SPDR展現(xiàn)除了更佳的預(yù)測(cè)效果，其多個(gè)滯后期變量均對(duì)黃金具有顯著影響，且在脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)中可以發(fā)現(xiàn)，對(duì)于ETF-SPDR施加的一個(gè)沖擊，其影響較大且在十期內(nèi)均不會(huì)消除。所以，筆者推薦，將ETF-SPDR資產(chǎn)凈值作為金融危機(jī)時(shí)期對(duì)黃金價(jià)格的最佳預(yù)測(cè)指標(biāo)。同時(shí)，結(jié)合VIX指標(biāo)或逆向使用的PSY等反應(yīng)證券市場(chǎng)人氣的指標(biāo)來(lái)防范黃金價(jià)格短期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，目前黃金價(jià)格已經(jīng)處于高位，隨著美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家逐步退出寬松貨幣政策的進(jìn)程，黃金價(jià)格可能發(fā)生一定的回調(diào)，建議投資者在危機(jī)末期運(yùn)用黃金進(jìn)行資產(chǎn)保值的同時(shí)，控制好自己的倉(cāng)位，將風(fēng)險(xiǎn)限制在可控范圍之內(nèi)。

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作者介紹：王?。?992-），男，漢族，山東煙臺(tái)人，就讀于山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)；王嘉越（1991-），男，漢族，四川宜賓人，就讀于山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。