吳錕　羅榮華　劉曉玲

【摘要】隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，利率市場(chǎng)化成為我國(guó)當(dāng)前以及后今后一段時(shí)間的焦點(diǎn)話題。本文就從利率市場(chǎng)化的概念、相關(guān)理論以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)入手，從5個(gè)方面總結(jié)我國(guó)學(xué)者近幾年來的利率市場(chǎng)化的研究成果，為我國(guó)利率市場(chǎng)化的完全展開提供參考建議。

【關(guān)鍵詞】利率市場(chǎng)化 基準(zhǔn)利率 金融深化

一、引言

2013年7月19日，中國(guó)人民銀行宣布，自2013年7月20日開始，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)商業(yè)原則自主確定貸款利率水平。這標(biāo)志著中國(guó)利率市場(chǎng)化大幕正式開啟。對(duì)于銀行來講，銀行間競(jìng)爭(zhēng)的加劇，必然導(dǎo)致利潤(rùn)下降。

利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平，是由市場(chǎng)供求來決定，是將利率的決定權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。其中包括合理的利率水平、合理的利率期限結(jié)構(gòu)和合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。

20世紀(jì)70年代至90年代，發(fā)展中國(guó)家逐漸崛起，與此同時(shí)這些國(guó)家和地區(qū)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中也出現(xiàn)了一些新問題，這引發(fā)了經(jīng)濟(jì)學(xué)家的深層次思考。一些學(xué)者在分析發(fā)展中國(guó)家的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系時(shí)，指出發(fā)展中國(guó)家普遍存在金融抑制現(xiàn)象，提出了金融自由化理論，其中代表性人物是羅納德·I·麥金農(nóng)（Ronald I.McKinnon）和愛德華·S·肖（Edward S.Shaw）。在麥金農(nóng)和肖的引領(lǐng)下，金融自由化理論在20世紀(jì)70年代后半期和80年代得到了迅速的發(fā)展，這一理論也指導(dǎo)了一些發(fā)展中國(guó)家的金融自由化實(shí)踐。麥金農(nóng)在《經(jīng)濟(jì)自由化的順序——向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的金融控制》（1993）一書中闡述了金融自由化改革的順序，其理論成果構(gòu)成了利率市場(chǎng)化的主要理論依據(jù)。麥金農(nóng)從發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不健全和金融發(fā)展脆弱性角度出發(fā)，針對(duì)如何有序放開金融管制提出了理論與實(shí)證分析，對(duì)一些發(fā)展中國(guó)家金融自由化改革起到了重要的指導(dǎo)作用。盡管金融自由化在實(shí)踐中存在諸多的弊端，但這一理論在金融理論領(lǐng)域的啟發(fā)性和首創(chuàng)性是具有重要的價(jià)值。

發(fā)達(dá)國(guó)家普遍成功完成了利率市場(chǎng)化改革，有效地促進(jìn)了各自的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但是在發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)里，一部分國(guó)家和地區(qū)能夠順利的完成利率市場(chǎng)化改革，而另一部分國(guó)家和地區(qū)則成為了改革失敗的典型案例。利率市場(chǎng)化的目標(biāo)和任務(wù)是相同的，但是其改革的效果卻在不同國(guó)家和地區(qū)中表現(xiàn)出巨大的差異，這意味著利率市場(chǎng)化過程中存在著難以把控的矛盾，如果能夠順利解決這些矛盾，將有利于利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)，而如果不能順利解決這些矛盾將可能導(dǎo)致矛盾升級(jí)為沖突而最終拖累整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。張東奎（2012）通過對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化改革的研究，從縱向?qū)用嫔钊肫饰霾煌瑖?guó)家和地區(qū)利率市場(chǎng)化改革過程，從橫向?qū)用鎻V泛比較它們之間的異同點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)利率市場(chǎng)化改革過程中的一般規(guī)律和普遍矛盾。研究發(fā)現(xiàn)，東亞經(jīng)濟(jì)體在利率市場(chǎng)化改革中表現(xiàn)出了四個(gè)方面的共同點(diǎn)。根據(jù)各經(jīng)濟(jì)體的環(huán)境與政策導(dǎo)向不同，總結(jié)了利率市場(chǎng)化改革在東亞7個(gè)經(jīng)濟(jì)體中表現(xiàn)出三點(diǎn)差異。通過分析東亞經(jīng)濟(jì)體利率市場(chǎng)化改革的異同點(diǎn)，提出了三個(gè)方面的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

自1986年1月7日，國(guó)務(wù)院頒布《中華人民共和國(guó)銀行管理暫行條例》，放開銀行間拆借利率的嘗試以來，中國(guó)在利率市場(chǎng)化改革中已經(jīng)做出了卓有成效的努力。盡管我國(guó)在2013年7月20日開始，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，但貸款利率市場(chǎng)化是利率市場(chǎng)化關(guān)鍵而非實(shí)質(zhì)性一步，我們距離實(shí)現(xiàn)真正的利率市場(chǎng)化目標(biāo)還有很大差距。如何穩(wěn)健的推行利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并在這一過程中充分理順金融體系中存在的復(fù)雜矛盾還面臨著艱難的選擇。

二、我國(guó)利率市場(chǎng)化的研究現(xiàn)狀

（一）利率市場(chǎng)化在我國(guó)的效果研究

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際存款利率之間的關(guān)系如何？王國(guó)松（2001）、張孝巖，梁琪（2010）通過實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與實(shí)際存款利率之間存在明顯的正向關(guān)系。王國(guó)松（2001）還認(rèn)為中國(guó)的利率市場(chǎng)化面臨著財(cái)政赤字貨幣化、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)水平和投資與消費(fèi)等的約束。易綱（2009）在回顧我國(guó)歷次利率調(diào)控基本情況的基礎(chǔ)上，討論了我國(guó)利率政策有效性的問題，認(rèn)為實(shí)際利率在很大程度上決定了中國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期。姜再勇，鐘正生（2010）使用MS-VAR模型考察了我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道效應(yīng)的體制轉(zhuǎn)換特征。從實(shí)證的結(jié)果認(rèn)為1978年至2009年間我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)的管制利率渠道發(fā)生了兩次體制轉(zhuǎn)換都使得貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整對(duì)產(chǎn)出和物價(jià)水平的效應(yīng)都降低了；1996年1月至2009 年7月期間的第二次體制轉(zhuǎn)換后，同業(yè)拆借利率變動(dòng)對(duì)平抑產(chǎn)出和物價(jià)波動(dòng)的效果增強(qiáng)了。

（二）我國(guó)利率市場(chǎng)化停滯不前的原因分析

王元龍（2001）指出長(zhǎng)期以來，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革之所以停滯不前，主要原因是基于四個(gè)方面的考慮或憂慮：利率市場(chǎng)化造成利率上升、導(dǎo)致通貨膨脹；企業(yè)對(duì)利率市場(chǎng)化承受能力不足；利率市場(chǎng)化可能加劇銀行業(yè)在存貸款方面的惡性競(jìng)爭(zhēng)；金融市場(chǎng)還不完善等等。楊俊斌（2010）指出除了以上幾點(diǎn)以外，我國(guó)還存在的基準(zhǔn)利率缺失的問題。而丁軍（2013）指出，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革難以有效推進(jìn)的根本原因在于一是盡管從中央到地方都對(duì)我國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化形成了共識(shí)，但還有許多人并沒有真正理解利率市場(chǎng)化的確切含義，存在一些認(rèn)識(shí)誤區(qū)；二是既得利益集團(tuán)的阻礙。

（三）我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)及路徑選擇

根據(jù)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的目標(biāo)，王元龍（2001）、周素彥（2006）提出了推進(jìn)我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的總體思路是：首先是完善貨幣市場(chǎng)利率，形成一個(gè)可靠的市場(chǎng)利率（同業(yè)拆借利率等）信號(hào)，完善貨幣市場(chǎng)利率體系；以同業(yè)拆借市場(chǎng)利率為導(dǎo)向，擴(kuò)大貸款利率的浮動(dòng)范圍直至完全市場(chǎng)化，并在建立銀行同業(yè)拆借利率協(xié)調(diào)機(jī)制的基礎(chǔ)上，逐步放開存款利率；擴(kuò)大再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)、再貸款業(yè)務(wù)，為中央銀行通過基準(zhǔn)利率調(diào)整同業(yè)拆借市場(chǎng)等利率創(chuàng)造條件，最終建立中央銀行基準(zhǔn)利率引導(dǎo)下的市場(chǎng)利率體系。同時(shí)指出根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，從擴(kuò)大浮動(dòng)的范圍入手，但在步驟安排上應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：先外后內(nèi)，即先放開外幣存貸款利率，后放開人民幣存貸款利率。利率市場(chǎng)化改革的第一步是擴(kuò)大外幣利率浮動(dòng)范圍，目前外幣貸款利率已經(jīng)放開，各家商業(yè)銀行參照中國(guó)銀行的利率制定；外幣存款利率由于受貸款利率國(guó)際水平的約束，為了維護(hù)金融秩序，中央銀行具有協(xié)調(diào)和指導(dǎo)權(quán)；其次，先市場(chǎng)后銀行，也就是先放開金融市場(chǎng)利率，然后放開銀行的存貸款利率；再次，先貸后存，即先放開貸款利率，然后放開存款利率；第四，先農(nóng)村后城市，即先放開農(nóng)村的存貸款利率（農(nóng)村信用社），后放開城市的存貸款利率；第五，先大后小，即先放開大額存款利率，后放開小額存款利率，因?yàn)樾☆~存款多為居民儲(chǔ)蓄，涉及面廣泛，理應(yīng)作為人民幣利率市場(chǎng)化的最后階段。而非利息收費(fèi)，像管理費(fèi)、提前還款的承諾費(fèi)等，在利率市場(chǎng)化的初期就最好取消管制。這樣，在慢慢地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的過程中，我國(guó)的利率體系將是統(tǒng)一利率、有限浮動(dòng)利率和自由浮動(dòng)利率三個(gè)層次并存，不同的金融工具適用不同層次的利率，最終存貸款利率將徹底放開，完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。曹誠(chéng)等（2012）以美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革為例，分析了美國(guó)在利率市場(chǎng)化路徑選擇背景、進(jìn)程、特點(diǎn)以及對(duì)金融運(yùn)行的影響，提出一是要培育合理基準(zhǔn)利率，疏通利率傳導(dǎo)渠道；二是加強(qiáng)中間業(yè)務(wù)創(chuàng)新，轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的盈利模式；三是嚴(yán)控利率風(fēng)險(xiǎn)，建立高效利率管理運(yùn)行機(jī)制。戴宏（2012）指出一個(gè)國(guó)家的利率市場(chǎng)化改革實(shí)際上是對(duì)這個(gè)國(guó)家包括貨幣市場(chǎng)利率的形成機(jī)制、本幣匯率、證券市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)制度、監(jiān)管制度等整個(gè)金融體系的全方位改革。不拘泥于一國(guó)利率市場(chǎng)化改革完成所需要的時(shí)間和完成的形式，重要的是結(jié)合本國(guó)的國(guó)情來推進(jìn)該國(guó)的利率市場(chǎng)化改革并確保國(guó)民經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展和社會(huì)安定。通過總結(jié)國(guó)外利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，剖析金融發(fā)展理論的局限性，分析利率市場(chǎng)化改革必須關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素，對(duì)金融約束理論下我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的實(shí)現(xiàn)方式進(jìn)行了探析，為未來我國(guó)利率市場(chǎng)化改革戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)的制定，提出我國(guó)應(yīng)加大力度，優(yōu)先培育和發(fā)展短期國(guó)債市場(chǎng)和票據(jù)市場(chǎng)，完善金融法制體系，建立社會(huì)誠(chéng)信體系。在制定利率市場(chǎng)化改革的方針政策和推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的過程中，必須優(yōu)先確保對(duì)我國(guó)中小企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)的保護(hù)。

（四）利率市場(chǎng)化的宏觀條件和微觀條件

褚思翔，王靜（2008）研究發(fā)現(xiàn)，要真正有效地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，不僅要將利率決定權(quán)交給市場(chǎng)，而且要有相應(yīng)地條件保障?？偨Y(jié)了宏觀經(jīng)濟(jì)條件的三個(gè)定量標(biāo)準(zhǔn)：一是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定性定量標(biāo)準(zhǔn)，一國(guó)利率市場(chǎng)化的時(shí)點(diǎn)應(yīng)該選擇在宏觀經(jīng)濟(jì)近三年穩(wěn)定增長(zhǎng)，GDP增長(zhǎng)率的變異系數(shù)在0.6以下、平均通過膨脹率在5%以下；二是資金市場(chǎng)規(guī)模與金融深化定量標(biāo)準(zhǔn)，一國(guó)實(shí)行利率市場(chǎng)化一般應(yīng)選擇在最近五年的真實(shí)金融深化率達(dá)到60%以上、銀行信貸占GDP比重達(dá)到80%以上的時(shí)點(diǎn)上；三是財(cái)政赤字規(guī)模的定量標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)行利率市場(chǎng)化前應(yīng)保持財(cái)政收支基本平衡，財(cái)政赤字應(yīng)控制在GDP的3%～5%，并且財(cái)政赤字要通過發(fā)行國(guó)債等非通脹的方式來彌補(bǔ)，中央銀行不應(yīng)為財(cái)政透支。微觀條件一是要實(shí)行銀行體制改革，國(guó)有銀行民營(yíng)化，國(guó)有銀行商業(yè)化；二是促使企業(yè)建立良好的產(chǎn)權(quán)制度，形成合力的資產(chǎn)負(fù)債率等。

（五）利率市場(chǎng)化相關(guān)問題的建議

在利率市場(chǎng)化改革后，有的國(guó)家遭受了嚴(yán)重的挫折，經(jīng)受了不同程度金融危機(jī)，甚至出現(xiàn)了向利率管制的倒退。泰翰·菲茲羅等（2010）一方面通過模型研究指出放松利率管制可能帶來的影響，認(rèn)為利率市場(chǎng)化會(huì)提高資金成本和效率，商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇；另一方面通過對(duì)一系列案例的研究，認(rèn)為那些利率市場(chǎng)化改革出現(xiàn)問題的國(guó)家，問題不在改革本身，而在于監(jiān)管。陳晨（2012）通過國(guó)際案例研究發(fā)現(xiàn)一國(guó)利率市場(chǎng)化后金融危機(jī)發(fā)生的概率明顯增加。通過厘清利率市場(chǎng)化誘發(fā)金融危機(jī)的邏輯機(jī)理，分析北歐金融危機(jī)等國(guó)際案例，發(fā)現(xiàn)除穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、審慎有效的微觀監(jiān)管和成熟的貨幣市場(chǎng)等條件外，利率市場(chǎng)化成功推進(jìn)還需具備以下條件：一是各種宏觀政策要有彈性，留有余地，避免順周期效應(yīng)；二是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境要充分公平，以防范過度競(jìng)爭(zhēng)；三是利率市場(chǎng)化的配套政策要穩(wěn)步推進(jìn)，并防范政策的疊加風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。

三、總結(jié)

盡管我國(guó)在2013年7月20日開始，取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，但貸款利率市場(chǎng)化是利率市場(chǎng)化關(guān)鍵而非實(shí)質(zhì)性一步，我們距離實(shí)現(xiàn)真正的利率市場(chǎng)化目標(biāo)還有很大差距。如何穩(wěn)健的推行利率市場(chǎng)化進(jìn)程，并在這一過程中充分理順金融體系中存在的復(fù)雜矛盾還面臨著艱難的選擇。隨著混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為當(dāng)前國(guó)際金融市場(chǎng)的主流趨勢(shì)的情況下，在利率市場(chǎng)化的進(jìn)程中各監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職能界定，如何快速有效的各行其責(zé)的同時(shí)提高共同的協(xié)調(diào)監(jiān)管，這也是我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中必然要面臨的問題。

上文通過總結(jié)我國(guó)學(xué)者近幾年來對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化發(fā)展的進(jìn)程以及遇到的問題等的分析，為我國(guó)利率市場(chǎng)化下一步的發(fā)展提供了相關(guān)的參考?？傊适袌?chǎng)化是大勢(shì)所趨，我國(guó)如何能有效快速實(shí)施利率市場(chǎng)化，使之能夠匹配我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展的要求，是我國(guó)當(dāng)前及今后一段時(shí)間面臨的一個(gè)焦點(diǎn)問題。

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作者簡(jiǎn)介：吳錕（1980-），男，江西人，講師，研究方向：資產(chǎn)配置、家庭金融、貨幣市場(chǎng)。