張 儉，張玲紅

(南華大學 經(jīng)濟管理學院，湖南 衡陽 421001)

一、問題的提出

我國資本市場經(jīng)過了二十多年的發(fā)展和八停八啟的完善，是否真的已經(jīng)應(yīng)證了中國證監(jiān)會主席郭樹清的那句話“把中小投資者當傻瓜的時代已經(jīng)一去不復(fù)返了”？新興市場的代表且兼有轉(zhuǎn)軌特征的中國市場是否真的已經(jīng)相對完善？事實上，當IPO抑價(IPO underpricing)即首次公開發(fā)行的新股在上市首日的收盤價高出發(fā)行價，這一“新股之謎”的霧靄還依舊彌漫在各個資本市場的時候，我國的證券市場也還只是其中的一員，而且IPO抑價程度還遠高于其他國際市場。因此，對資本市場上的IPO抑價進行分析也已然成為了目前財務(wù)學的重要課題之一。

對此，基于決定IPO抑價水平高低的兩個方面：一是發(fā)行新股的公司定價；二是上市后投資者對公司估價，兩者的差額即是IPO抑價。國內(nèi)外的學者也已經(jīng)從各個角度做出了具有啟發(fā)性的研究并形成了許多具有影響力的觀點，主要有基于一級市場抑價觀點的委托代理、贏者的詛咒、信息傳遞等理論，以及基于二級市場溢價觀點的過度反應(yīng)、反應(yīng)不足、自我歸因等行為金融學的解釋。而從信號理論出發(fā)，我們發(fā)現(xiàn)二級市場的反應(yīng)一般是對于一級市場參與者表現(xiàn)的一種反射。因此，作為溝通一級市場和二級市場橋梁的金融中介機構(gòu)便成為了解開謎題的關(guān)鍵。

Booth&smith(1986)提出了認證中介理論，他認為承銷商作為金融中介機構(gòu)的核心起著至關(guān)重要的作用[1]。的確，在我國這樣一個典型的檸檬市場中，熊正德、郭艷梅(2008)研究表明了投資者相對信賴的承銷商傳遞著有關(guān)發(fā)行者的信息，在一定程度上降低了投資者的逆向選擇[2]。在Chemmanur和fulghieri的理論模型的研究中則發(fā)現(xiàn)了承銷商的聲譽機制是獲取投資者信賴，實現(xiàn)第三方認證職能以及保障承銷商承銷業(yè)務(wù)成功的關(guān)鍵因素[3]。周歡、楊俊霞(2011)的研究中也得出聲譽機制作為一項制度安排，已經(jīng)成為承銷商信息生產(chǎn)準確性的重要保證，解決了承銷商所面臨的可信度問題，從而提高了整個發(fā)行市場效率的結(jié)論[4]。因此，承銷商的聲譽作為承銷商實力的載體無疑成為了發(fā)行者和投資者做出選擇的關(guān)鍵參考因素以及承銷商獲取“聲譽租金”而被考核的核心標準。然而目前在我國市場IPO過程中無一例外所采用的余額包銷制使得承銷商極大可能成為企業(yè)的股東，從股票溢價中獲利卻又是作為股東的承銷商收入的一部分。那么，承銷商所擁有的“中介+潛在股東”的雙重身份是否會帶來利益沖突效應(yīng)呢？承銷商究竟是會以聲譽為重還是利益為重呢？本文將對這兩個問題進行研究，以期能找出問題的答案。

二、文獻綜述與假說

國外學者從20世紀70年代就開始研究IPO抑價的現(xiàn)象，但是在21世紀之前，幾乎所有的學者都是以國外成熟的市場作為研究對象，直到1997年，王晉斌開始研究我國市場的IPO抑價問題之后，國內(nèi)外的學者才紛紛開始研究中國這個新興市場的IPO抑價現(xiàn)象。Ljungqvist(2007)的研究中把對IPO抑價現(xiàn)象的解釋主要分為四類：信息不對稱理論、制度理論、控制權(quán)理論和行為金融理論[5]。信息不對稱理論認為在企業(yè)IPO的過程中，發(fā)行者比投資者更加了解企業(yè)的實際情況，因此企業(yè)的發(fā)行者應(yīng)該以抑價的形式來彌補投資者所面臨的風險。制度理論主要是說明關(guān)于投資者的訴訟，承銷商在二級市場的價格穩(wěn)定機制以及政府稅收機制這三項機制對IPO抑價的影響?？刂茩?quán)理論則主要討論抑價是鞏固控制權(quán)降低外部監(jiān)督還是鼓勵外部監(jiān)督的問題。與前三個理論相反，行為金融理論主要是從非理性投資者的角度來解釋IPO抑價的現(xiàn)象。而承銷商作為以上四個理論中的主體之一，其所具有的溝通發(fā)行人與投資者之間橋梁的這種無法替代的作用無疑使其成為了國內(nèi)外學者研究的重點。

承銷商潛在的利益沖突。在?？怂褂皹I(yè)公司這一經(jīng)典案例中，學者wigmore(1985)認為佩科拉委員會的調(diào)查顯示正是由于利益沖突的存在，相關(guān)的信息被承銷商故意掩蓋和扭曲[6]。在券商直投業(yè)務(wù)中，Kroszner和Rajan(1994)以《格拉斯—斯蒂格爾法案》出臺前的美國市場為研究樣本，卻發(fā)現(xiàn)既是投資者又是承銷商的全能銀行的出現(xiàn)并沒有加重利益沖突，反而為市場帶來了具有潛力的股票[7]，而在以美國1972—1992年的市場為樣本的Paul Gompers和Josh Lerner的研究中雖然也證明了有承銷商又是其投資者這一背景的公司其發(fā)展并不比沒有這一背景的公司差，但是發(fā)現(xiàn)市場依舊要求更高的抑價來彌補潛在的逆向選擇的風險[8]。而在我國這樣一個新興的市場中，證券公司在承銷證券的同時也面臨這種潛在的利益沖突風險，由于國內(nèi)對于券商直投業(yè)務(wù)的研究尚處于初級階段，關(guān)于余額包銷制這種會產(chǎn)生類似影響的研究更是鳳毛麟角，因此并未形成是否存在利益沖突的比較權(quán)威的研究結(jié)論。

承銷商聲譽，這是承銷商作為金融中介機構(gòu)所特有的資產(chǎn)，而這種無形資產(chǎn)的積累與IPO抑價高低有著顯著的聯(lián)系。Cater manaser(1990)以1979年1月1日至1983年8月17日在美國上市的501家公司為樣本，在Rock模型的基礎(chǔ)上分析IPO抑價受承銷商聲譽的影響狀況，研究表明：在出于維護自身聲譽的情況下，聲譽好的承銷商亦會選擇質(zhì)量高的企業(yè)股票，可見，承銷商的聲譽起到了篩選發(fā)行者的功能，從而減少了一級市場上投資者之間的信息不對稱，進而降低了IPO抑價[9]。而kirkulak & davis(2005)以1998—2002年在日本上市的687家公司為樣本，他們認為承銷商聲譽與IPO抑價之間的關(guān)系受到證券市場對新股需求程度的影響，當需求程度大的時候兩者呈正相關(guān)的關(guān)系；反之，呈負相關(guān)的關(guān)系[10]。雖然國外的研究形成了許多經(jīng)典的理論與假說，但是在我們這個極具“中國特色”的市場上，經(jīng)典并不是完全的適用，因此，許多學者也對中國的證券市場做出了研究。田嘉、占衛(wèi)華在2000年收集了這之前幾乎所有的中國IPO樣本，他們發(fā)現(xiàn)與國外的研究結(jié)論不同，在我國的市場上投資銀行聲譽與IPO定價偏低的假設(shè)并不成立，并將原因歸結(jié)為是我國行政管制的結(jié)果[11]；而俞穎以滬市1994—2004年的539家IPO公司為樣本，通過研究主承銷商聲譽和IPO抑價的關(guān)系發(fā)現(xiàn)與核準制實施后，投資銀行聲譽與IPO超額回報率之間的負相關(guān)關(guān)系不同，在審批制下，這種關(guān)系表現(xiàn)為異常的正相關(guān)關(guān)系[12]。

通過前人的研究我們發(fā)現(xiàn)在不同的時期、不同的國家，是否存在利益沖突、承銷商聲譽對IPO抑價的影響皆尚無定論。因此，本文以2006年至2012年止的中小板上市企業(yè)為樣本，在避免了不同市場所造成的不同影響之后，對其承銷商認購股數(shù)、承銷商聲譽與IPO抑價率之間的關(guān)系進行研究。不同于以往只考慮承銷商作為金融中介機構(gòu)所進行的研究，或者少數(shù)學者考慮到的承銷商亦作為股東的研究，本文最大的創(chuàng)新之處在于分別站在承銷商作為企業(yè)潛在投資者的角度以及金融中介機構(gòu)的角度對其對待IPO抑價的態(tài)度進行討論，來分析擁有雙重身份的承銷商是否存在利益沖突，以及究竟是以聲譽為重還是利益為重，以便從新的視角對IPO抑價的原因做出新的解釋。

基于前人的研究以及本文的研究視角，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：承銷商聲譽與IPO抑價率負相關(guān)；

假設(shè)2：承銷商與上市公司利益關(guān)聯(lián)程度與IPO抑價率正相關(guān)；

假設(shè)3：當承銷商與上市公司不存在利益關(guān)聯(lián)時，承銷商聲譽與IPO抑價負相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文所需要的數(shù)據(jù)除了承銷商的排名數(shù)據(jù)來自于中國證券業(yè)協(xié)會官方網(wǎng)站之外，其余公司上市數(shù)據(jù)均來自于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫。我們采用2006—2012年在中小板上市的公司為初始樣本，刪除了3家金融業(yè)上市公司，刪除了所需數(shù)據(jù)不全的樣本。此外，為了避免數(shù)據(jù)極端值的影響，我們對所有連續(xù)型變量進行了1%水平的縮尾。最終得到樣本公司640家，各年分布情況如表1：

表1 樣本企業(yè)上市年度分布表

(二)研究模型及說明

為了驗證上文的假設(shè)，我們建立如下三個模型：

模型1：RetIPO=a0+a1SY+a2Pefstd+a3Plotonln+a4Tnovfstd+a5AGE+a6SIZEIPO+a7Hitech+a8Industrydum*+ξ1

模型2：RetIPO=a0+a1Nsbsudw+a2Pefstd+a3Plotonln+a4Tnovfstd+a5AGE+a6SIZEIPO+a7Hitech+a8Industrydum*+ξ2

模型3：RetIPO=a0+a1SY+a2Nsbsudw+a3Pefstd+a4Plotonln+a5Tnovfstd+a6AGE+a7SIZEIPO+a8Hitech+a9Industrydum*+ξ3

其中：RetIPO是公司上市首日的IPO抑價率，本文分別用上市首日的個股回報率Retnfstd及上市首日經(jīng)市場調(diào)整的個股回報率Retnadfstd來作為被解釋變量。變量具體含義如下。

(三)研究變量及說明

1.被解釋變量

RetIPO為上市首日的IPO抑價率，本文分別采用以下兩個指標來衡量，即上市首日的個股回報率Retnfstd和上市首日經(jīng)市場調(diào)整的個股回報率Retnadfstd。

表2 被解釋變量

2.解釋變量

在模型1中，我們研究聲譽與IPO抑價率之間的關(guān)系，因此，以聲譽(SY)作為解釋變量，以近五年的承銷商承銷收入之和進行排名，其中，排名前十的取值為1，其他為0。在模型2中，由于目前承銷業(yè)務(wù)而使承銷商成為上市公司大股東的現(xiàn)象常有發(fā)生，雖然在新股上市的過程中承銷商被套的現(xiàn)象很少，但是我國一級市場上無一例外采用的余額包銷制，使承銷商很有可能成為上市公司的股東，因此，本文采用承銷商實際認購余額(Nsbsudw)，即承銷商在本次發(fā)行進行余額包銷的股票數(shù)量作為承銷商與上市公司利益關(guān)聯(lián)度的代理變量。在模型3中，我們觀察在控制了Nsbsudw(SY)后SY (Nsbsudw)與IPO抑價率之間的關(guān)系，因此，解釋變量依次分別為SY (Nsbsudw)。

3.控制變量

自Stoll&curley、Logue等人最早開始研究IPO抑價現(xiàn)象之后，至今已有大量的文獻從不同的角度對此現(xiàn)象進行了研究，主要形成了信息不對稱理論、制度成因理論以及行為方法理論。從不同的理論中我們發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽、投資者情緒等都可以影響IPO抑價水平。為了能夠更加單純地分析我們研究的問題，使研究結(jié)論更具有可信度，本文引入了下表中所列的控制變量。

表3 控制變量

四、實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

表4列出了各個變量的描述性統(tǒng)計，從中可以看到樣本公司抑價率(以上市首日的個股回報率Retnfstd表示)均值為79%，最大值高達496%，最小值為-14%。考慮到市場因素對抑價水平的影響，經(jīng)市場調(diào)整后的抑價率(Retnadfstd)平均值為77%，最大值為468%。由此可見，雖然我國中小板市場的IPO抑價水平依舊很高，但是，最大值與最小值之間的巨大差異性也從某種角度上可以理解為隨著我國股市的逐漸發(fā)展和成熟，新股發(fā)行的定價也在逐漸的趨于合理化。從承銷商的持股數(shù)量來看，均值為0.01萬股，最小值為0股，最大值為0.06萬股，可見承銷商在公司IPO的過程中，雖然采用余額包銷的方法，最后可能被迫購買股票，但是相對于承銷上市公司再融資項目，在新股上市過程中，承銷的“黑洞效應(yīng)”[13]還不足以將承銷商成為“洞中人”。而且，如果股票的股價上漲，承銷商還能得到一部分收益。

表4 變量描述性統(tǒng)計

(二)相關(guān)性檢驗分析

本文對所選取的10個變量共計640個樣本進行了spearman相關(guān)性分析，得到了下表5中的數(shù)據(jù)，根據(jù)兩個變量之間的相關(guān)系數(shù)及顯著性系數(shù)，我們做了如下分析并得出了初步的結(jié)論：

Retnfstd與SY負相關(guān)，但是并不顯著，而與Nsbsudw呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系并且在0.1%的水平上顯著。對Retnadfstd的分析也得到了同樣的結(jié)果。因此，從相關(guān)性分析中我們可以得到初步的結(jié)論：在我國中小板市場上，承銷商的聲譽對IPO抑價沒有顯著影響(這與假設(shè)1不符)，而承銷商認購上市公司的股票數(shù)與IPO抑價卻呈現(xiàn)顯著正相關(guān)(這與假設(shè)2相符)。Retnfstd(Retnadfstd)與Pefstd、 Plotonln、 Tnovfstd、 AGE、 SIZEIPO皆呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明了我們所控制的這些變量都會對被解釋變量產(chǎn)生顯著的影響，因此，將它們作為控制變量有益于研究結(jié)果的可靠性。而Hitech 與Retnfstd(Retnadfstd)均不呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，這說明是否為高新技術(shù)企業(yè)并不會影響其IPO抑價率的高低。

表5 相關(guān)系數(shù)表

*p < 0.05,**p < 0.01,***p < 0.001

(三)回歸結(jié)果及分析

本文采用OLS回歸對假說進行檢驗。從表6中的模型1得到的數(shù)據(jù)可知，承銷商聲譽(SY)與IPO抑價率負相關(guān)但并不顯著，這說明隨著市場化進程的發(fā)展，承銷商作為金融中介機構(gòu)在發(fā)行市場上的作用還未能完全發(fā)揮，這與徐春波等(2007)、田嘉(2000)研究所得到的結(jié)論相同，但與我們的假設(shè)1并不相符。從模型2中得到的數(shù)據(jù)可知，承銷商認購股數(shù)與IPO抑價率在1%水平上顯著正相關(guān)。可見，在我國中小板企業(yè)首發(fā)上市時，承銷商與上市公司利益關(guān)聯(lián)程度的高低會正向影響IPO抑價水平的高低，這一結(jié)論與假設(shè)2一致。從模型3中得到的數(shù)據(jù)我們可知，在將承銷商認購股數(shù)與承銷商聲譽同時加入模型中時，承銷商認購股數(shù)與IPO抑價關(guān)系依舊呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，而承銷商聲譽與IPO抑價率之間的關(guān)系還是沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。我們沒有發(fā)現(xiàn)承銷商聲譽與IPO抑價之間顯著相關(guān)的證據(jù)，即假設(shè)1并沒有得到支持。最后，調(diào)整后擬合優(yōu)度r2的值都在60%以上，說明模型皆能較好地解釋IPO抑價水平。

此外，上市首日市盈率、公司規(guī)模與IPO抑價率分別在不同的水平上顯著，這一結(jié)果與李文穎(2013)[14]所做研究的結(jié)論正好相反，可能的原因在于，相對于創(chuàng)業(yè)板來說中小板市場更加成熟，一級市場的信息能夠較好地傳遞給二級市場，因此二級市場上的投資者也能做出更加理性、準確的判斷。模型1中關(guān)于公司年齡與IPO抑價之間的顯著負相關(guān)關(guān)系說明公司的年齡對IPO抑價水平有很大的影響，而模型2和模型3中呈現(xiàn)負相關(guān)，但并不顯著的結(jié)果與邱冬陽(2010)所做研究的結(jié)論相同，出現(xiàn)這種不穩(wěn)定的現(xiàn)象可能的原因在于雖然根據(jù)信號理論，在一級市場上成立的時間越長，較低的發(fā)行抑價即可吸引投資者申購[15]，但是由于我國市場還未完全成熟，信號傳遞可能遲緩甚至是失真。上表中關(guān)于中簽率與IPO抑價率之間的關(guān)系與邱冬陽(2010)研究中所得出的結(jié)論不同，并不呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，但這卻也從一定的程度上說明了隨著資本市場的完善，信息不對稱在逐漸改善。

表6 OLS回歸結(jié)果1

t statistics in parentheses,*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01

表7 OLS回歸結(jié)果2

t statistics in parentheses,*p < 0.1,**p < 0.05,***p < 0.01

劉陽、譚藝群等(2012)指出，基于成熟資本市場的研究表明承銷商聲譽與IPO抑價率之間呈現(xiàn)負相關(guān)，但是在我國的資本市場卻未得到一致的結(jié)論[16]。鑒于上文中得出了承銷商的聲譽與IPO抑價率之間呈現(xiàn)負相關(guān)，但并不顯著的結(jié)論，我們做了以下進一步的分析，探討承銷商持股與否兩種情況下，承銷商聲譽與IPO抑價率之間的關(guān)系。我們以承銷商認購股數(shù)是否大于0將樣本分為兩組，分析了承銷商與上市公司是否存在利益關(guān)聯(lián)時，承銷商聲譽與IPO抑價率的關(guān)系。回歸結(jié)果見表7。

由回歸結(jié)果可見，在模型3中，當承銷商沒有持股時，聲譽與IPO抑價率之間呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系，但是當承銷商持股時，聲譽與IPO抑價率之間呈現(xiàn)正相關(guān)，但并不顯著。這與假設(shè)3相符，說明當承銷商只作為中介時，為維護聲譽，賺取聲譽租金，承銷商會以降低IPO抑價率來保證承銷的質(zhì)量，累計好的聲譽，但是當承銷商擁有雙重身份的時候，其往往視利益比聲譽更重要，這也進一步說明了我國的證券市場還未成熟，承銷商的聲譽還不能向市場傳遞有效的信息并因此而起到制約承銷商行為。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為了能進一步證實結(jié)論的正確性，本文做了以下穩(wěn)健性檢驗：一是采用穩(wěn)健普通最小二乘法(robust OLS)調(diào)整異方差回歸分析，結(jié)論基本一致；二是按年度進行cluster回歸，結(jié)論基本一致；三是按聲譽重新分類。對不同聲譽下承銷商認購股數(shù)與IPO抑價之間的關(guān)系進行了兩次穩(wěn)健性檢驗，以近五年的承銷商承銷收入之和進行排名后，第一次穩(wěn)健性檢驗以排名前15的取值為1，其他為0；第二次穩(wěn)健性檢驗以排名前20的為1，其他為0?；貧w結(jié)果顯示結(jié)論基本一致;四是由于承銷商認購股數(shù)原值可能存在非正態(tài)分布，我們對承銷商認購股數(shù)取對數(shù)再執(zhí)行程序，結(jié)論顯示基本一致。因此，本文結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

五、結(jié) 語

通過以2006—2012年我國中小板上市的公司為樣本，使用stata軟件通過統(tǒng)計分析以及回歸分析等手段，對承銷商認購股數(shù)，承銷商聲譽與IPO抑價之間的關(guān)系進行探討，并通過檢驗后得出如下結(jié)論：第一，從聲譽與IPO抑價率之間的負相關(guān)，但并不顯著的關(guān)系驗證了承銷商聲譽假說在我國目前的市場還不成立。我國的證券市場還處于發(fā)展階段，并未完全成熟，承銷商作為中介機構(gòu)的作用仍未完全發(fā)揮，還不能很好地起到第三方認證的作用，其聲譽也未能向市場傳遞出有效的信息來有效降低發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。第二， 從承銷商認購股數(shù)與IPO抑價率之間的顯著正相關(guān)的關(guān)系可以說明當承銷商作為新上市公司的投資者的時候，會以自己的利益為重，并利用其作為金融中介機構(gòu)的職能，提高IPO抑價水平來增加自己作為投資者得到的溢價收益的可能性。第三，承銷商持股的情況下，聲譽與IPO抑價率的顯著負相關(guān)關(guān)系表明在目前我國中小板新股發(fā)行的市場上，當承銷商擁有雙重身份既作為金融中介機構(gòu)又作為投資者的時候，承銷商會以利益為重而非聲譽。因此，在我國目前的證券市場上，承銷商并不值得信賴。

綜上所述，我們認為在我國承銷商聲譽與IPO抑價率之間不明朗的關(guān)系存在的可能原因在于一方面我國目前還未形成良好的聲譽機制來確保承銷商的可信度，投資者對聲譽的關(guān)注程度弱，致使承銷商在利益面前忽略聲譽的維護；另一方面，我國股票市場供小于求的事實使承銷商往往以降低發(fā)行的價格確保發(fā)行成功這樣保守的方法來維護自己的形象，從而擴大市場占有率。

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