林海暉

【摘要】交叉持股是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著交叉持股在20世紀(jì)中期的出現(xiàn)、60年代末至90年代在日本、韓國和歐洲等國的不斷發(fā)展，尤其在亞洲的普遍存在，以及各國政府對(duì)交叉持股的管制加強(qiáng)，西方學(xué)術(shù)界自20世紀(jì)80年代開始關(guān)注交叉持股的研究。當(dāng)前，交叉持股研究隨著實(shí)務(wù)的發(fā)展而不斷發(fā)展，對(duì)交叉持股行為系統(tǒng)深入的分析將有助于對(duì)其產(chǎn)生相關(guān)后果進(jìn)行規(guī)制。然而，雖然大量的文獻(xiàn)研究股權(quán)結(jié)構(gòu)，但較少文獻(xiàn)研究交叉持股帶來的效應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者仍在不斷探索中。

【關(guān)鍵詞】交叉持股 動(dòng)因 路徑 效應(yīng)

我國交叉持股是在特定的制度背景下發(fā)展起來的。20世紀(jì)90年代初期，建立法人相互持股關(guān)系，可以在資金合理流動(dòng)上，用較少的資金在較大程度上解決企業(yè)向股份公司過渡的問題。

為了解決“國有股獨(dú)大”，國資委逐步實(shí)行國有企業(yè)的股權(quán)多元化，提出地方和中央的企業(yè)可以交叉持股。隨著后股權(quán)分置時(shí)代的到來，以及新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等法規(guī)的執(zhí)行，使得上市公司交叉持股行為高度活躍。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年、2008年和2009年直接交叉持股上市公司分別為9對(duì)，6對(duì)和3對(duì)，間接交叉持股分別有813家、616家和637家。由此可見，我國實(shí)務(wù)界交叉持股現(xiàn)象越來越普遍，也帶來許多新問題，急需理論界加以指導(dǎo)。研究在當(dāng)前制度環(huán)境下我國資本市場交叉持股行為，有助于指導(dǎo)交叉持股實(shí)踐、規(guī)范資本市場運(yùn)行、加強(qiáng)法制監(jiān)管。

近幾年隨著交叉持股方式越來越廣泛的運(yùn)用，國內(nèi)外學(xué)者在這方面的研究也不斷深入，他們從交叉持股的動(dòng)因、路徑和效應(yīng)幾個(gè)方面分別進(jìn)行了深入探索。

一、交叉持股動(dòng)因研究

（一）控制權(quán)市場

存在控制權(quán)市場是眾多學(xué)者認(rèn)同的交叉持股行為動(dòng)因。被收購的目標(biāo)公司交叉持股行為的最初動(dòng)因是阻止惡意收購，80年代新西蘭的兼并收購浪潮也論證了這一觀點(diǎn)。當(dāng)被收購公司與其他公司交叉持股時(shí)，收購成本相對(duì)較高，與被收購目標(biāo)公司交叉持股的公司之所以不會(huì)尋求短期利益向惡意收購者出售股票，主要是擔(dān)心對(duì)方報(bào)復(fù)性出售自己的股票，為此交叉持股的成員公司間會(huì)“鎖定”所持有的股份。

（二）政府推動(dòng)

與其他國家不同，我國資本市場交叉持股最早源于政府引導(dǎo)。為了用較少的資金在較大程度上解決企業(yè)向股份公司過渡的問題，解決“國有股獨(dú)大”，國資委自1990年開始逐步實(shí)行國有企業(yè)的股權(quán)多元化，提出地方和中央的企業(yè)可以交叉持股。當(dāng)時(shí)國有股轉(zhuǎn)讓的規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)上升趨勢的原因是運(yùn)用集權(quán)型的造“系”，公司間交叉持股高比例的非流通股，以實(shí)現(xiàn)控制上市公司“殼資源”和資本擴(kuò)張的目的。這一階段主要是法人股交叉持股。隨著2005年推行股權(quán)分置改革后，法人股交叉持股演變?yōu)榱魍ü山徊娉止?。?chǔ)一昀等對(duì)典型案例遼寧成大與廣發(fā)證券相互持股分析，認(rèn)為政府推動(dòng)交叉持股，是為了促進(jìn)國有企業(yè)升級(jí)改型，為更好的整合市場，確保市場資源的共享。但目前我國法律未對(duì)交叉持股進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)范。

（三）管理層與股東信息不對(duì)稱

西方學(xué)者運(yùn)用壟斷模型分析發(fā)現(xiàn)：交叉持股比例越大，越會(huì)激勵(lì)管理層聚焦于利潤最大化。交叉持股為公司間提供一個(gè)互相監(jiān)督的機(jī)制，從而減少管理層的機(jī)會(huì)主義行為，減少集團(tuán)間道德風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證表明，由于集團(tuán)交叉持股，使得集團(tuán)比其他獨(dú)立企業(yè)聯(lián)系更為緊密，從而降低了信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，有益于激勵(lì)公司管理人員，從而避免急功近利的行為。學(xué)者們根據(jù)日本市場數(shù)據(jù)，論證了高交叉持股公司的股價(jià)信息比低交叉持股公司越能預(yù)測未來盈利能力，從而說明交叉持股是一種有效機(jī)制。

國內(nèi)學(xué)者李青原認(rèn)為交叉持股戰(zhàn)略動(dòng)因包括戰(zhàn)略聯(lián)盟、公司治理、逆向選擇成本和交易成本。其以2006年我國滬深非金融上市公司為樣本，檢驗(yàn)公司治理、逆向選擇和現(xiàn)金流量管理，實(shí)證發(fā)現(xiàn)：隨著我國上市公司第一大股東或管理層持股超過一定比率后越高，管理層進(jìn)行股權(quán)投資的傾向越小，交叉股權(quán)投資比率較??；交叉持股起到了金融緩沖的作用，以為新增的長期資產(chǎn)投資提供內(nèi)部資金支持，降低因外部融資造成的潛在逆向選擇成本；交叉持股是流動(dòng)性緩沖器，是投資者現(xiàn)金流量管理系統(tǒng)的一部分。

二、交叉持股的路徑研究

外文文獻(xiàn)在探討交叉持股時(shí)，研究較為細(xì)致深入，通常研究根據(jù)不同交叉持股的動(dòng)因選擇研究對(duì)象，探討交叉持股路徑。國外基于控制權(quán)市場的研究，則重點(diǎn)從被并購的目標(biāo)公司和并購方機(jī)構(gòu)投資者角度探討交叉持股的路徑。在政府管制和內(nèi)部治理動(dòng)因下，學(xué)者們選擇一般公司間的交叉持股，探討經(jīng)理專用性人力資產(chǎn)的投資，以及政府管制。我國大部分研究未區(qū)分不同的動(dòng)因，而直接對(duì)上市公司間交叉持股的樣本來分析路徑選擇現(xiàn)狀，如秦俊等（2009）統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，上市公司間交叉持股具有行業(yè)和地域性特征，金融參股占比重較大，低比例財(cái)務(wù)型投資型交叉持股現(xiàn)象明顯，持股比率較大股權(quán)投資型交叉持股多為橫向或縱向的交叉持股，上市公司直接交叉持股數(shù)量很小，間接交叉持股數(shù)量較多。部分學(xué)者運(yùn)用上市公司與券商相互持股的實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，如林華（2006）考察了2002年與券商交叉持股的上市公司的短期股價(jià)和長期業(yè)績。

三、交叉持股的效應(yīng)分析

交叉持股有利有弊，外文文獻(xiàn)從不同角度談?wù)撈湔?yīng)和負(fù)效應(yīng)。

（一）正效應(yīng)

西方學(xué)者采用效率理論，認(rèn)為交叉持股是可以提高公司價(jià)值的財(cái)務(wù)手段，是一種有效的公司治理機(jī)制。一些研究表明，交叉持股引起的財(cái)務(wù)關(guān)聯(lián)具有風(fēng)險(xiǎn)分享的功能，或者減少集團(tuán)間道德風(fēng)險(xiǎn)。他們運(yùn)用壟斷模型分析發(fā)現(xiàn)：交叉持股比例越大，越會(huì)激勵(lì)管理層聚焦于利潤最大化，在不違反壟斷法的前提下，有限的交叉持股可以實(shí)現(xiàn)股東的共謀的行為。

（二）負(fù)效應(yīng)

學(xué)者從資本市場和企業(yè)本身兩方面探討交叉持股的負(fù)效應(yīng)。他們發(fā)現(xiàn)交叉持股會(huì)扭曲標(biāo)準(zhǔn)市場的報(bào)酬和風(fēng)險(xiǎn)的衡量，他們采用模擬方式計(jì)算出不同的交叉持股方式下市場的扭曲程度，從而估計(jì)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。交叉持股的盛行會(huì)嚴(yán)重扭曲資本市場，在不規(guī)范的亞洲市場，交叉持股帶來一些無效率和錯(cuò)誤，難以量化，投資者應(yīng)在投資中充分評(píng)價(jià)交叉持股所帶來的影響。研究發(fā)現(xiàn)交叉持股時(shí)候，若一家公司股票價(jià)格下跌，將會(huì)影響交叉持股各方的股價(jià)，導(dǎo)致股價(jià)螺旋式下降，從而帶來放大效益，使得公司的價(jià)值同升同降，從而產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)。交叉持股使得企業(yè)集團(tuán)達(dá)到控制，但降低了透明度，交叉持股會(huì)帶來低效率，低毛利率和低股票市價(jià)，其成長率也低于其他獨(dú)立公司。

我國文獻(xiàn)對(duì)交叉持股的效應(yīng)分析的文獻(xiàn)較少，學(xué)者林華運(yùn)用 2002年與券商交叉持股的上市公司的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：從短期看，與券商相互持股的高系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上市公司的股價(jià)出現(xiàn)了顯著為負(fù)的累計(jì)平均非正常報(bào)酬率，從長期看，與券商相互持股沒有使上市公司的整體業(yè)績獲得改善，但公司的投資績效顯著提高。學(xué)者秦俊通過實(shí)證分析我國A股通信行業(yè)46家上市公司2007年和2008年的交叉持股數(shù)據(jù)，指出我國上市公司主營業(yè)務(wù)盈利能力與公司是否參與交叉持股以及交叉持股比例之間不存在相關(guān)性。

綜上所述，國內(nèi)外文獻(xiàn)分別從動(dòng)因、路徑和效應(yīng)三個(gè)角度探討交叉持股，未能構(gòu)建一個(gè)完整的交叉持股行為的理論分析框架。此外，交叉持股行為動(dòng)因分別從外部治理和內(nèi)部治理因素進(jìn)行分析，未能綜合內(nèi)外治理因素。

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