何珊+陳光磊

中國需求影響國際大宗商品價(jià)格

國際大宗商品價(jià)格指數(shù)對中國物價(jià)指數(shù)的引導(dǎo)關(guān)系，反映的是中國經(jīng)濟(jì)對資源的依賴程度和對大宗商品進(jìn)口的需求。隨著經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化的進(jìn)一步推進(jìn)和對外開放程度的不斷擴(kuò)大，在國內(nèi)存在結(jié)構(gòu)性供應(yīng)瓶頸的情況下，中國經(jīng)濟(jì)在增長的同時(shí)，對國際資源性大宗商品的依賴度不斷提高，對國際大宗商品的需求量不斷上漲。在路透/Jefferies商品研究局指數(shù)（英文簡稱RJ/CRB）的19種大宗商品中，有14種是中國凈進(jìn)品商品，權(quán)重占RJ/CRB指數(shù)的79%。此外，還有部分商品處于間接凈進(jìn)口狀態(tài)。如鋁，中國是鋁出口國，但同時(shí)是鋁土礦進(jìn)口大國，鋁土礦進(jìn)口依存度接近50%，遠(yuǎn)高于金屬鋁出口的比例。作為全球公認(rèn)的歷史最悠久、影響力最廣的商品期貨指數(shù)，RJ/CRB的變動(dòng)必然會(huì)影響到中國國內(nèi)的原材料價(jià)格和工業(yè)品出廠價(jià)格，對國內(nèi)價(jià)格水平產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。

國際大宗商品價(jià)格的上漲，一方面會(huì)通過成本傳導(dǎo)，對國內(nèi)商品價(jià)格形成成本推動(dòng)，另一方面會(huì)通過比價(jià)效應(yīng)，直接拉動(dòng)國內(nèi)原材料價(jià)格的上漲。對以大宗商品為核心的原材料價(jià)格上漲的性質(zhì)進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)，如果大宗商品價(jià)格上漲對中國需求來說是外生的，即國際大宗商品價(jià)格的變動(dòng)與中國需求無關(guān)，而是全球供給需求基本面或流動(dòng)性等原因引起的，則在中國資源依賴型經(jīng)濟(jì)增長模式下，在大量進(jìn)口初級原材料，出口制成品的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)條件下，國際大宗商品和生產(chǎn)資料價(jià)格的上漲超過生產(chǎn)和流通商的能力，則上游的價(jià)格上漲不可避免地向下游傳導(dǎo)，大宗商品和原材料的價(jià)格持續(xù)上漲將導(dǎo)致下游產(chǎn)品的價(jià)格上漲，形成成本推動(dòng)型通貨膨脹。

然而，如果大宗商品價(jià)格上漲對中國需求來說是內(nèi)生的，即國際大宗商品價(jià)格的上漲是中國需求的內(nèi)在因素，中國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)導(dǎo)致對大宗商品需求的波動(dòng)，進(jìn)一步引發(fā)國際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)。則大宗商品價(jià)格上漲就是中國經(jīng)濟(jì)需求的必然后果之一，即中國需求決定了國際大宗商品價(jià)格。

從國際大宗商品價(jià)格走勢、中國經(jīng)濟(jì)增長和國內(nèi)通貨膨脹情況來看，國際大宗商品價(jià)格與中國經(jīng)濟(jì)增長波動(dòng)表現(xiàn)出一定的內(nèi)生性。例如，從2003年中國經(jīng)濟(jì)開始新一輪景氣周期開始，中國宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長，同時(shí)，國際大宗商品價(jià)格RJ/CRB指數(shù)也一路上漲。2003年和2004年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長均加速到10%左右后，以煤、電、油、運(yùn)為代表的國內(nèi)原材料供給緊張，同期的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（英文簡稱CPI）和生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（英文簡稱PPI）數(shù)據(jù)增長較快，但RJ/CRB商品指數(shù)并沒有表現(xiàn)出大幅上漲的趨勢。隨后的2005年和2006年，中國的GDP增速加快到10%以上，同期，路透商品研究局指數(shù)（英文簡稱CRB）的加速上漲，而CPI數(shù)據(jù)卻是下降的。因此我們相信，中國經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)了對大宗商品的需求，從而在一定程度上決定了國內(nèi)國際大宗商品的價(jià)格。這種情況下，國際大宗商品價(jià)格是中國經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生因素。

在經(jīng)濟(jì)周期中，大宗商品價(jià)格波動(dòng)一般具有如下特征：在經(jīng)濟(jì)快速增長初期，當(dāng)商品消費(fèi)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)而大幅增加時(shí)，商品供應(yīng)卻因?yàn)榻ㄔO(shè)周期較長的制約，而不能快速提高產(chǎn)能，因此供給不能滿足需求，價(jià)格容易發(fā)生暴漲；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長速度下降時(shí)，需求下降，但在經(jīng)濟(jì)快速增長初期的資本開支所形成的生產(chǎn)能力逐漸投產(chǎn)，產(chǎn)能大幅增加，大宗原材料的供應(yīng)增長速度會(huì)快于消費(fèi)增長速度，價(jià)格將逐步走低。伴隨經(jīng)濟(jì)的增長，全球制造業(yè)向中國的轉(zhuǎn)移導(dǎo)致中國成為全球產(chǎn)品的主要供給國和初級產(chǎn)品的主要需求國，加上中國城鎮(zhèn)化的加速推進(jìn)，中國對以大宗商品為代表的原材料的需求快速增長，在一定程度上改變了國際大宗商品的運(yùn)行機(jī)制。

自2000年以后，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)進(jìn)入重化工業(yè)階段，尤其加入世貿(mào)組織以后，國際制造業(yè)，特別是加工產(chǎn)業(yè)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，國內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市化進(jìn)程加快，中國對以大宗商品為代表的原材料的需求，以遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長速度的速度增加。尤其是在2002年以后，隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪景氣周期，對大宗商品的需求增長速度突然加快，大宗原材料需求占全球需求的比重快速增加。表1顯示的是中國有色金屬需求占全球需求的比例。

從全球銅需求是否扣除中國需求的增長情況來看，2000年以前，全球銅消費(fèi)無論是否扣除中國需求，全球銅消費(fèi)增長曲線基本沒有變化，而自2001年開始，全球銅消費(fèi)在扣除中國消費(fèi)后，增長率下降一半以上，說明中國需求是全球銅消費(fèi)需求的主要?jiǎng)恿Γㄈ绫?所示）。從全球需求增長的貢獻(xiàn)來看，以上所列大宗商品，全球鉛需求增長3.75%，而中國的需求增長貢獻(xiàn)率超過了100%，表明除中國外的全球需求是下降的，鋅、銅的需求增長中，中國的貢獻(xiàn)率超過了50%（如圖1所示）。從需求增長速度來看，中國有色金屬需求的增速遠(yuǎn)高于全球，表明中國需求在大宗商品中的絕對地位，這表明中國對大宗商品的需求增長，影響了全球的需求增長（如圖2所示）。

中國需求與大宗商品價(jià)格

RJ/CRB與PPI

近十年以來，國際大宗商品價(jià)格經(jīng)歷了劇烈波動(dòng)，日益成為影響世界經(jīng)濟(jì)形勢變化的一個(gè)重要因素。以影響最廣泛的國際大宗商品價(jià)格指數(shù)RJ/CRB指數(shù)走勢來看，大宗商品價(jià)格自20世紀(jì)90年代以來大致經(jīng)歷以下幾個(gè)階段。

第一，溫和波動(dòng)階段。國際大宗商品價(jià)格從20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，呈現(xiàn)較為溫和的波動(dòng)狀態(tài)。

第二，高位運(yùn)行階段。進(jìn)入21世紀(jì)，自2002年開始，國際大宗商品價(jià)格開始大幅上漲，呈現(xiàn)長期高位運(yùn)行趨勢。RJ/CRB指數(shù)從2001年12月的148點(diǎn)一路上漲至2008年6月的445點(diǎn)，漲幅為200%。尤其在2007年，大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)出“飆升”的特點(diǎn)，造成這種現(xiàn)象的主要原因在于世界經(jīng)濟(jì)處于新一輪的經(jīng)濟(jì)增長周期。而這一輪經(jīng)濟(jì)增長很大程度上是由美國的第三次科技革命轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，以及金磚四國的快速崛起所導(dǎo)致。

第三，急劇下跌階段。2008年隨著美國次貸危機(jī)爆發(fā)，其影響不斷擴(kuò)大，造成了全球出現(xiàn)大規(guī)模的金融危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)放緩，國際大宗商品隨之急劇下跌。RJ/CRB指數(shù)從2008年6月的445點(diǎn)降至2009年3月的215.45點(diǎn)，降幅達(dá)52%，此次下跌也創(chuàng)造了自1982年以來的最大跌幅。

第四，逐步回升階段。進(jìn)入2009年，隨著各國的經(jīng)濟(jì)刺激政策的作用顯現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)開始逐步復(fù)蘇，大宗商品價(jià)格開始逐步回升，呈增速上升態(tài)勢，逐漸向危機(jī)前水平回升。

第五，高位震蕩階段。2011年開始，大宗商品價(jià)格呈現(xiàn)震蕩態(tài)勢。歐債危機(jī)等一系列不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的事件接踵而來，人們普遍對經(jīng)濟(jì)前景持悲觀態(tài)度，大宗商品價(jià)格持續(xù)下降。

中國PPI指數(shù)的調(diào)查范圍是工業(yè)企業(yè)出售給本企業(yè)以外所有單位的各種生產(chǎn)資料和直接出售給居民用于生活消費(fèi)的各種生活資料。PPI在大類上分為生產(chǎn)資料價(jià)格和生活資料價(jià)格，前者進(jìn)一步分為采掘、原料和加工三個(gè)子類，后者進(jìn)一步分為食品、衣著、一般日用品和耐用品四個(gè)子類?？梢哉J(rèn)為這個(gè)指數(shù)代表了工業(yè)品國內(nèi)提供廠商進(jìn)入最終消費(fèi)市場前的批發(fā)供給價(jià)格，或者是貿(mào)易環(huán)節(jié)對工業(yè)品國內(nèi)提供廠商的批發(fā)需求價(jià)格。在PPI的結(jié)構(gòu)中，生產(chǎn)資料所占的權(quán)重較大，超過了70%；生活資料所占權(quán)重不到30%。因此，PPI在很大程度上反映的是工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本的高低。

中國對大宗商品對外依存度高

以原油和大豆為例，中國對其進(jìn)口量巨大，對外依存度（對外依存度=凈進(jìn)口/表觀消費(fèi)量，表觀消費(fèi)量=產(chǎn)量+凈進(jìn)口）逐年上升（如圖3和圖4所示）。從公布時(shí)間來看，PPI每月公布一次，反映的是前一個(gè)月的狀況，存在時(shí)滯性。而CRB指數(shù)每15秒更新一次，反映的價(jià)格是最初生產(chǎn)階段的水準(zhǔn)，其價(jià)格趨勢領(lǐng)先PPI。CRB指數(shù)總體上反映世界主要商品價(jià)格的動(dòng)態(tài)信息，在一定程度上提示宏觀經(jīng)濟(jì)未來走向，也能比較好地反映出PPI變化，與PPI指數(shù)在同一方向波動(dòng)，與經(jīng)濟(jì)波動(dòng)也具有較強(qiáng)的趨同性。從RJ/CRB指數(shù)月度同比與PPI指數(shù)走勢圖（圖5）中可以看出兩者變動(dòng)具有聯(lián)動(dòng)性，且RJ/CRB略領(lǐng)先于PPI指數(shù)，將兩者進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，將RJ/CRB指數(shù)同比分別做滯后處理，相關(guān)系數(shù)如表3所示。

相關(guān)性檢驗(yàn)的所有統(tǒng)計(jì)值檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說明國際大宗商品價(jià)格與中國PPI指數(shù)存在很顯著的相關(guān)性，且PPI與RJ/CRB指數(shù)月度同比滯后2個(gè)月時(shí)的相關(guān)性最強(qiáng)，說明CRB領(lǐng)先中國PPI約2個(gè)月，此外，從圖形中也可看出這種領(lǐng)先關(guān)系（如圖6所示），因此RJ/CRB指數(shù)可以作為中國PPI預(yù)測的先行指標(biāo)。

（作者單位：國家開發(fā)銀行；宏源證券）endprint