作者簡介：

何世彥（Thomas Ho）博士是美國極具影響力的金融經(jīng)濟學(xué)家。他目前是紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院金融學(xué)終身教授，THC公司的總裁，并在頗具影響力的《Journal of Derivatives》和《Journal of Investment Management》雜志兼任副主編。何博士還是美國金融經(jīng)濟圓桌會議的會員，紐約大學(xué)柯朗數(shù)學(xué)研究所金融數(shù)學(xué)學(xué)科董事會成員和最早的無風(fēng)險套利模型的創(chuàng)立者和《金融建模》的作者，他擁有賓夕法尼亞大學(xué)數(shù)學(xué)博士。本文是何博士團隊根據(jù)最近他本人在中國上海金融國際化發(fā)展論壇上英文發(fā)言稿所做的整理。

隨著中國利率市場化改革的不斷深入，利率風(fēng)險已經(jīng)開始以銀行資金成本不斷攀升、影子銀行產(chǎn)品層出不窮等種種形式出現(xiàn)，引起監(jiān)管部門和行業(yè)決策者的擔(dān)憂和重視。銀行必須提高自身利率風(fēng)險管理水平，迎接利率放開后的市場挑戰(zhàn)。本文擬通過對西方國家利率市場風(fēng)險管理實踐的探討，先從宏觀視角分析信用擴張對實體經(jīng)濟的影響，展望中國利率市場化可能出現(xiàn)的進程，再從微觀視角提出銀行業(yè)必須高度重視的風(fēng)險點。

中國實現(xiàn)利率市場化的進程

首先我們要強調(diào)的是西方國家，特別是美國的利率市場化的實質(zhì)是銀行存款利率的市場化。雖然這種存款利率的變化只是對銀行資金成本有影響，但是這種變化會迫使銀行調(diào)整其貸款發(fā)放的政策。同時，貸款利差的改變會引導(dǎo)市場尋找替代產(chǎn)品。這些替代品和銀行傳統(tǒng)產(chǎn)品的競爭可能逐漸形成中國自己的資本市場，并傳導(dǎo)到其他金融服務(wù)機構(gòu)，如資產(chǎn)管理、專業(yè)的貸款中介、評級公司和其他相關(guān)服務(wù)機構(gòu)。所以，銀行存款利率的放開將會對中國銀行業(yè)的盈利模式帶來深刻影響，并將隨著人民幣的國際化波及到全球資本市場。

美國在20世紀(jì)80年代初放開利率管制之后，市場利率迅速上升。30年期國債的利息在1981年攀升至15.2%，銀行基準(zhǔn)利息也從1980年的4%猛增至20%。銀行利率的上升誘發(fā)市場出現(xiàn)大量的替代產(chǎn)品，債券市場得以迅猛發(fā)展，公司債、政府債和政府擔(dān)保放貸支持的結(jié)構(gòu)債券都在這一時期快速占領(lǐng)市場份額。同時，市場上也出現(xiàn)了很許多金融創(chuàng)新的衍生產(chǎn)品，如利率套期交換合同、套期期權(quán)合同和其他更為復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。最有名的可能要算那些把一批信貸評級相對較低的債券打包在一起，進行證券化包裝，從資產(chǎn)池里創(chuàng)造出信用等級相對較高的債券，通常被稱為“增信產(chǎn)品”。

發(fā)達的債券市場和復(fù)雜的金融衍生品催生了一個網(wǎng)狀的美國金融體系，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)衍生出一系列的專業(yè)服務(wù)機構(gòu)。其中，有專門從事貸款發(fā)放的專業(yè)機構(gòu)，有把這些貸款打包之后證券化的機構(gòu)，還有為這些證券評級和推銷的專門機構(gòu)。美國金融市場在利率市場化的推動下完全脫媒，形成了以資本市場為主體的金融體系。

為適應(yīng)不同市場和產(chǎn)品所導(dǎo)致的高度的專業(yè)化和精細化的行業(yè)模式，美國的監(jiān)管機構(gòu)也在以維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定性、減少系統(tǒng)風(fēng)險為主要功能的美國聯(lián)邦儲備銀行體系（Federal Reserve System， 簡稱FED）的統(tǒng)一協(xié)調(diào)下，把對金融市場的管理分配給了聯(lián)邦存款保險公司（Federal Deposit Insurance Corporation，簡稱FDIC）、美國貨幣監(jiān)管署（Office of the Comptrollerof Currency，簡稱OCC）、美國證券監(jiān)督委員會（Securities and Exchange Commission， 簡稱SEC）、商品期貨交易委員會（Commodity Futures Trading Commission， 簡稱CFTC）和金融行業(yè)管理局（Financial Industry RegulatoryAuthority ， 簡稱FINRA）等不同的專業(yè)監(jiān)管機構(gòu)。

美國這種以資本市場為中心的金融體系被稱為“安格遜體系”，其最有效的部分就是把整個金融市場劃分成無數(shù)的小塊，每一個板塊都有自己的專家和機構(gòu)，這樣市場綜合起來就變得非常有效。當(dāng)然相應(yīng)而產(chǎn)生的監(jiān)管機構(gòu)對自己所監(jiān)管的小領(lǐng)域也具有專長。當(dāng)前因為金融系統(tǒng)之間整個網(wǎng)絡(luò)不斷地擴張和深化，這些監(jiān)管機構(gòu)也必須一起協(xié)調(diào)，共同解決具體的市場問題。

所以，利率市場化不可能是從管制利率到資本市場的一夜轉(zhuǎn)變，機構(gòu)、人才和監(jiān)管都需要時間來培育。這就是一個逐漸建立中國金融利率網(wǎng)絡(luò)的過程，只有通過這個過程才能真正實現(xiàn)利率的市場化。

同時我們也要知道，“安格遜體系”并不是利率市場化的唯一答案，也會有其他可以選擇的路徑。在歐洲使用比較多的構(gòu)架就是以銀行為中心的金融模式，也被稱為“大陸構(gòu)架”模式。歐洲央行主席渣格先生（MarioDraghi）曾經(jīng)指出，美國式的量化寬松政策如果放在歐洲，完全可以不通過資本市場，只需銀行參與就能完成。因為在歐洲和加拿大，那些由于利率市場化而新增的業(yè)務(wù)大都留在了銀行內(nèi)部，從而形成了相對簡單的以銀行為中心的金融體系。

中國實現(xiàn)利率市場化的途徑究竟是應(yīng)當(dāng)選擇以資本市場為主體的美國模式，以銀行為主體的歐洲模式，還是走出一條有中國特色的利率市場化的道路，值得我國相關(guān)的監(jiān)管機構(gòu)和銀行從業(yè)者的深思。

從宏觀上把控信用擴張對實體經(jīng)濟發(fā)展的潛在風(fēng)險

我們經(jīng)常讀到經(jīng)濟學(xué)家在說中國目前負債太多的評論。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)資料，美國總債務(wù)占GDP的比值是220%，而在中國同樣的指標(biāo)只有49%（數(shù)據(jù)來源于World Bank， GlobalFinancial Development Database） 。所以從數(shù)據(jù)上看，中國還有很大的增加負債的空間。當(dāng)然，中國的債務(wù)占GDP的比值如何實現(xiàn)從49%上升到220%，將是一個非常復(fù)雜的過程，需要解決很多具體的問題。但有一點必須明確，信用擴張對實體經(jīng)濟的發(fā)展有重大的貢獻。

筆者和同事曾經(jīng)做過一個實驗，估算出美國包括金融資本、實物資本和人力資本在內(nèi)的國家綜合總資產(chǎn)約為96萬億美元。美國經(jīng)濟以各種形式的資產(chǎn)作為創(chuàng)造信用時候的抵押物，極大地降低了借貸成本，促進了實體經(jīng)濟的發(fā)展。我們把這種信用創(chuàng)造對GDP的貢獻成本叫做“信用回饋”（feedback）。這種對實體經(jīng)濟有利的信用回饋當(dāng)然也不是無限的。最近一段時間，筆者和同事通過對美國過去14年的相關(guān)資料的研究，試圖尋找信用回饋的極限點。endprint

圖1包括美國過去14年季度GDP的變化和對其有影響的各種因素。其中綠色的部分為信用回饋的貢獻。

從圖1中可以看出，最前面那段時間（即21世紀(jì)初），美國網(wǎng)絡(luò)泡沫剛剛破滅，GDP的增長率很低。隨著美聯(lián)儲降低利率，實施貨幣寬松政策，信用回饋對經(jīng)濟的貢獻從2003年三季度開始增加，此后一直為GDP的增加做出了正面貢獻，正如我們前面提到的，更多的資產(chǎn)為更多的信用創(chuàng)造做抵押，創(chuàng)造更多的財富。

值得注意的是2006年之后，信用創(chuàng)造橫軸上面的正面貢獻消失，但市場依然沿著慣性增長，到2008年才出現(xiàn)下降。其實當(dāng)時正值次債發(fā)行高峰，信用創(chuàng)造的力度極大，只是沒有能夠為實體經(jīng)濟做出貢獻。核心問題是，為什么市場沒有早一點發(fā)現(xiàn)信用創(chuàng)造已經(jīng)超過了其極限？從20世紀(jì)80年代初以來，銀行因為利率風(fēng)險而虧損的事件時有發(fā)生，管理層對風(fēng)險的認識是充分的。但是，很多時候銀行高管層沒有足夠的信息來判斷前臺的風(fēng)險能否帶來足夠的利潤。于是，出現(xiàn)一個悖論，前臺的績效成為判斷其風(fēng)險回報的依據(jù)。越是能給企業(yè)帶來利潤的部門，越能得到更多的資本金支持。對很多管理層而言，決策最可靠的信息就是業(yè)務(wù)前臺的回報率。

這樣，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展非常繁榮的時候，對決策者來講恰恰非常難以判斷這時候究竟是實體經(jīng)濟加速擴張，還是已經(jīng)有潛在的問題即將爆發(fā)?，F(xiàn)在回過頭來看，最具有悲劇性的是在2008年經(jīng)濟已經(jīng)危機四伏的時候，美國政府卻正在進行其放開監(jiān)管的改革，促使銀行將更多的低價融來的資金追加到房地產(chǎn)泡沫的制造之中。

另外值得研究的是，圖1中紫色的線條所代表的投資在經(jīng)濟發(fā)展周期中所起的作用。我們看到，2003年以后，投入變成經(jīng)濟復(fù)蘇主要的作用因素，這是貨幣政策過度寬松之后的必然結(jié)果。我們在2008年危機之后看到，美國的經(jīng)濟好像恢復(fù)得非常好，其實里面主要的增長點都是投資驅(qū)動的增長，而這些投資都是通過美聯(lián)儲增發(fā)貨幣來支撐的，企業(yè)的這種以低廉信用來推動的經(jīng)濟發(fā)展，都很容易引發(fā)泡沫。

從以上的數(shù)據(jù)分析中，我們學(xué)到最大教訓(xùn)就是在經(jīng)濟增長很快的時候，一定要警惕這種增長是有經(jīng)濟基礎(chǔ)的高速成長，還是信用非理性擴張帶來的泡沫。另外，政府必須意識到，當(dāng)經(jīng)濟高速發(fā)展的時候，很多私人機構(gòu)都會增加杠桿進行經(jīng)濟運作，企圖獲取最大的利益。當(dāng)危機爆發(fā)以后，私人經(jīng)濟是不具備為其高杠桿買單的能力的，只有依靠政府的支持。所以在宏觀經(jīng)濟的發(fā)展過程中，貨幣政策的制定者在利用信用擴張對實體經(jīng)濟的刺激過程中，必須高度重視其潛在風(fēng)險。

微觀角度下銀行在利率市場化的環(huán)境中如何管理市場風(fēng)險

認真研究美國利率市場化以來30年的發(fā)展歷史，可以幫助我們更好地設(shè)計中國的利率市場化進程。當(dāng)前中國主要還是以銀行為主的金融模式，也就是所謂的“大陸構(gòu)架”，因此我們不能在當(dāng)前的體系下片面強調(diào)對金融產(chǎn)品進行監(jiān)管，這樣會加劇其他非銀行金融機構(gòu)和銀行之間的無序競爭。我們對中國利率市場化的下階段發(fā)展有下面幾個建議。

積極建立有效的市場機制，鼓勵中小銀行為社區(qū)提供金融服務(wù)

我們可以預(yù)見，隨著市場對金融需求的增加，一些規(guī)模較小的銀行會不斷出現(xiàn)，來滿足社區(qū)對金融的需求?？梢越梃b一下美國的基本經(jīng)驗，美國在20世紀(jì)80年代的時候大概有兩萬家銀行，現(xiàn)在有7000家左右，其中絕大部分是為社區(qū)服務(wù)的小銀行，它們對美國經(jīng)濟服務(wù)的貢獻非常巨大。監(jiān)管機構(gòu)要提供健康的生態(tài)壞境，讓這些小銀行能更好地發(fā)揮其服務(wù)社區(qū)的功能。美國分管小銀行監(jiān)管的貨幣監(jiān)管署（OCC）的宗旨之一，就是要為更多的小銀行提供利率風(fēng)險的服務(wù)，讓它們能夠在資金相對便宜的架構(gòu)情況下，滿足當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)金融需求，同時也能滿足監(jiān)管對它們利率風(fēng)險管理的基本要求。

從宏觀環(huán)境的層面，筆者很難想象還有其他何種原因可以阻止中國今后出現(xiàn)3萬?4萬家小規(guī)模的銀行。筆者甚至可以想象，隨著科技的發(fā)展，以及互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用，中國可能會出現(xiàn)非常多的小微銀行。這樣的話，中國的資金市場就會有更多的參與者為利率市場化提供必要的基礎(chǔ)。

充分認識利率市場化在人民幣國際化進程中的重要作用

一旦人民幣進入國際資本市場，其利率風(fēng)險將會和匯率風(fēng)險相互轉(zhuǎn)換。中國銀行業(yè)的利率風(fēng)險將會轉(zhuǎn)化為國際資本市場的利率風(fēng)險，同時，國際資本市場的利率波動也會影響到中國銀行業(yè)的經(jīng)營情況。所以，我們在討論人民幣國際化的時候一定不要忘記利率風(fēng)險管理的重要性。

利率市場化的核心是科學(xué)管理利率的風(fēng)險

利率風(fēng)險是銀行的核心風(fēng)險。管理利率風(fēng)險不能停留在風(fēng)險管理的層面，而要用利率風(fēng)險作為工具，為市場提供更好的服務(wù)。

在利率風(fēng)險管理系統(tǒng)里最有效的手段就是估值，我們可以給貸款估值，也可以給存款估值。哪怕是我們大家都熟悉的活期存款，也可以根據(jù)客戶的需求，資金的規(guī)模和市場的利率水平等指標(biāo)，用相關(guān)的模型對其進行估值。

美國的銀行進行資產(chǎn)負債管理分析的時候，對資產(chǎn)負債表每個項目都非常重視，掌握影響它們變化的因素，并對所有的產(chǎn)品進行估值評估。表1的模擬報告圖是美國監(jiān)管機構(gòu)要求的、所有的銀行都必須提供的關(guān)于利率風(fēng)險管理的基本信息。

報告最上面的一塊包括利息收入在不同的利率變化情況下對銀行收益的影響，以及這種利率收入的變化對銀行資本金的影響。銀行的董事會必須根據(jù)銀行發(fā)展戰(zhàn)略和資本金的準(zhǔn)備，對這些指標(biāo)設(shè)定合理的額度。風(fēng)險管理需要定期計算這些百分比的變化，并和預(yù)定的風(fēng)險額度進行比較。這些額度的執(zhí)行情況需要匯報給監(jiān)管機構(gòu)。

中間一塊是對銀行資產(chǎn)負債表上所有產(chǎn)品的公允價值的估值，以及這些估值變化對銀行資本金的影響。同樣，這些指標(biāo)必須用銀行事先設(shè)置的各種額度來加以管理。只有當(dāng)銀行的利率風(fēng)險都通過適當(dāng)?shù)慕鹑谀Ｐ瓦M行量化分析，并把通過銀行預(yù)先制定的各種額度對這些指標(biāo)進行管理的時候，才可以說一家銀行形成了成熟的風(fēng)險文化。

中國正在進行的利率市場化改革不僅僅是放開存款利率， 影響中國銀行的資金成本。市場化必將通過對銀行資產(chǎn)成本的影響，改變中國銀行資產(chǎn)管理的模式和風(fēng)險管理的體系，并隨著人民幣國際化，對全球資本市場帶來重大影響。同時，全球利率波動的風(fēng)險也會被反向傳導(dǎo)進中國，增加了市場的不可預(yù)期性。所以，推進中國利率市場化必須要高度重視風(fēng)險管理。endprint