余飛　包菡

摘要：上市公司資本結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系緊密，不同的公司資本結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致不同的股利政策。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)與股利政策存在許多問題，需要不斷完善。在完善過程中，既要抓住資本結(jié)構(gòu)這個根本，又要兼顧股利政策，形成兩者的良性互動。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；股利政策

一、資本結(jié)構(gòu)中影響股利政策因素的理論分析

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。我國的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)按投資主體的不同分為國家股、法人股和社會公眾股。按照我國現(xiàn)行規(guī)定，只有社會公眾股可以在股票二級市場自由轉(zhuǎn)讓。這種制度造成了我國股權(quán)集中度高、國家股和法人股比例高和股權(quán)流動性差的特點。大股東可以選擇對自己有利的分配方式。占控股地位的非流通股股東由于所持股份不能流通，無法從上市公司股票價格的上漲中獲得資本利得。為了彌補這一不足，控股股東會要求上市公司分配利潤。因此，現(xiàn)金股利是上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的一種手段，控股公司占上市公司股權(quán)比例越大，越可能選擇現(xiàn)金股利分配。

第二，公司的發(fā)展?jié)摿凸疽?guī)模對股利政策的影響。當(dāng)公司處于高速發(fā)展時期，投資項目多，資金需求量大。這時是否分配股利取決于公司內(nèi)部融資和外部融資資本的比較。在我國，上市公司往往愿意通過不分配或少分配而將資金留存公司內(nèi)部。此外，當(dāng)公司規(guī)模較小時，出于吸引新資金和增強競爭能力的目的，有較強的擴張欲望；而大公司的籌資渠道較多，資金較為充裕，擴張欲望并不強烈。所以，大公司更可能分配股利。

第三，公司的負債狀況對股利政策的影響。為保護自身財產(chǎn)安全，債權(quán)人在借款合同中設(shè)置限制性條款，如當(dāng)公司的財務(wù)狀況惡化到一定程度不分配利潤。即使沒有此類條款，債權(quán)人也會對公司管理層施加壓力以限制利潤的分配。公司管理層也重視公司財務(wù)狀況。因此，負債率越高，越不愿意把利潤分配出去，即使有股利，也更可能分配股票股利。如果流動負債占總負債比率較高，上市公司當(dāng)年的還款壓力較大，則上市公司不愿或無力進行股利分配。相反，若長期負債占總負債比率較高，公司盈利能力足夠，上市公司當(dāng)年可能進行股利分配。

二、我國上市公司的股利政策特點

股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性。由于沒把公眾投資者的利益放首要位置，我國上市公司普遍缺乏長期的股利政策目標，因而股利政策頻繁多變，無穩(wěn)定性和連續(xù)性。第一，股利支付形式變化很大，毫無穩(wěn)定性。1992年到1996年，上市公司主要特點是送股，較少分配現(xiàn)金股利。第二，股利支付率變化大，無規(guī)律性。我國上市公司股利支付率受到控股股東和政府政策影響，變化大，缺乏長遠目標。1994年到1995年，股利支付率為41%；但1996開始，股利支付率下降，僅為27.8%。

股利分配行為極不規(guī)范。有些公司的董事隨意制定和更改股利政策。如大慶聯(lián)誼2001年連續(xù)發(fā)布4個公告，宣布股利為10送2轉(zhuǎn)增8股派現(xiàn)0.5元，后刪除了當(dāng)初的每10股轉(zhuǎn)增8股。同一公司多種分配方案并存?！巴赏瑱?quán)，同股同利”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則，但我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，使得一些公司對不同投資主體采取不同股利政策。

再融資行為成為左右我國上市公司股利政策的重要因素。由于資本市場作為上市公司的現(xiàn)金來源，我國上市公司一般會盡最大努力保住在資本市場上進行再融資的權(quán)利。2000年末，國家把現(xiàn)金分紅作為上市公司再融資的必要條件。上市公司紛紛派發(fā)現(xiàn)金股利。

三、優(yōu)化我國資本結(jié)構(gòu)和股利政策的對策

1、發(fā)展企業(yè)的債券市場。我國的證券市場中，大多數(shù)上市公司都采用增量發(fā)行方式，通過證券市場籌集資金，資金使用效率較低，資本結(jié)構(gòu)的比例失調(diào)。因此，應(yīng)通過擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，減少對企業(yè)債券市場運行的行政干預(yù)，完善法規(guī)體系等多方面來促進企業(yè)債券市場的發(fā)展，優(yōu)化上市公司的融資結(jié)構(gòu)。在成熟的資本市場里，債券市場所占比例應(yīng)大于股票市場。在中國，債市遠落后于股市。非上市公司偏好上市股權(quán)融資，上市公司偏好配股和增發(fā)股票。

2、完善公司治理結(jié)構(gòu)。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要基礎(chǔ)。因此，通過國有股增量調(diào)整、減量調(diào)整和存量調(diào)整等方式，削減國有股在公司中的控股地位，引入非國有股東，實現(xiàn)從國有股非人格化股東向人格化股東的轉(zhuǎn)變，解決“所有者缺位”問題，還能優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司的治理結(jié)構(gòu)，達到轉(zhuǎn)換機制，提高效益的目的。

3、股利政策以現(xiàn)金股利為主，保持較高的股利支付率。獲取回報是投資者投資的主要目的。只有發(fā)放高現(xiàn)金股利，才能吸引投資者長期投資，減少公司的留存收益，使得公司到資本市場融資，加強對公司的監(jiān)督。我國上市公司由于公司治理結(jié)構(gòu)的特殊性，股利政策頻繁多變。而且，目前高額的現(xiàn)金股利成為控股股東獲取收益的方式。（作者單位：云南民族大學(xué)）

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