馮磊 馬剛

[摘要]隨著我國利率市場化的進(jìn)程不斷加快，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題，變得越來越重要。本文利用2013年6月到2004年1月的加權(quán)平均月度數(shù)據(jù)，采用協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法對我國銀行間同業(yè)拆借利率與回購利率之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，得出目前銀行間同業(yè)拆借利率更適合作為我國市場上的基準(zhǔn)利率，并提出了相應(yīng)的建議。

[關(guān)鍵詞]拆借利率；回購利率；VAR模型；協(xié)整分析

[中圖分類號]F224 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）8-0053-02

1 引 言

2013年7月20日中國人民銀行取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率下限的管制，由金融機(jī)構(gòu)自主決定貸款利率高低，此舉意味著我國利率市場化的進(jìn)程又向前邁進(jìn)了一步。隨著我國資本市場的逐漸開放，近年來利率市場化的步伐也在不斷的加快，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題，也越來越受到金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)和投資者的關(guān)注。同業(yè)拆借利率和回購利率在我國貨幣市場上都占據(jù)著重要的地位，然而關(guān)于兩者誰最適合作為我國市場上的基準(zhǔn)利率，目前還沒有達(dá)成廣泛共識。因此，關(guān)于基準(zhǔn)利率的選擇問題還有待于進(jìn)一步研究。

同業(yè)拆借利率和回購利率是我國貨幣市場上重要的參考利率，同業(yè)拆借利率與回購利率關(guān)系比較復(fù)雜，兩者既存在著互補(bǔ)關(guān)系，又相互排斥。本文通過構(gòu)建VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析，希望找出同業(yè)拆借利率與回購利率兩者的關(guān)系，從而判斷出當(dāng)前誰最適合作為我國市場上的基準(zhǔn)利率。

2 文獻(xiàn)綜述

關(guān)于同業(yè)拆借利率與回購利率的研究，國內(nèi)學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，分析同業(yè)拆借利率、回購利率的各種影響因素；二是通過構(gòu)建各種模型來分析這兩種利率之間的相互關(guān)系。

徐楓，崔海亮（2007）利用差分自回歸移動平均模型，對銀行間同業(yè)拆借利率影響的因素進(jìn)行實(shí)證分析，分析結(jié)構(gòu)表明銀行一年期貸款利率、回購利率與同業(yè)拆借利率三者之間存在著正相關(guān)關(guān)系。

徐凡（2009）通過構(gòu)建ECM模型，運(yùn)用協(xié)整分析等方法，得出同業(yè)拆借利率、貨幣供應(yīng)量同比增長率、匯率等因素對回購利率影響顯著，其中貨幣供應(yīng)量同比增長率和同業(yè)拆借利率對回購利率有較大影響。

弋亞奇（2013）將銀行間同業(yè)拆借利率的影響因素分為三大類，分別是市場上資金供求狀況、商業(yè)銀行融資的方式、拆借行為動機(jī)。每個(gè)因素中又有若干個(gè)小因素，分析了影響同業(yè)拆借利率的因素：貨幣流動性比例、金融機(jī)構(gòu)存貸比、法定存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率、債券回購利率、金融機(jī)構(gòu)存款利率、股票價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)。

以上學(xué)者，由于采用的分析方法、構(gòu)建的模型、選取的變量及其數(shù)據(jù)的不同，導(dǎo)致研究的結(jié)果也存在著一定差異。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，利用以往的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，得出的結(jié)論運(yùn)用到實(shí)踐中可能產(chǎn)生偏差，因此有必要使用更多更新的數(shù)據(jù)來研究我國同業(yè)拆借利率與回購利率之間的關(guān)系。

3 變量選取、數(shù)據(jù)說明和模型設(shè)立

3.1 指標(biāo)選取

本文選取回購利率作為被解釋變量，由于貨幣供給量的變動與同業(yè)拆借利率和回購利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，為了增加模型的準(zhǔn)確性，加進(jìn)了貨幣供給量這一變量，將貨幣供給量變動和同業(yè)拆借利率一起作為解釋變量。

（1）同業(yè)拆借利率（CHIBOR）。我國銀行間同業(yè)拆借市場上利率的品種較多，本文選取交易量較大，具有代表性的，期限是7天的銀行間同業(yè)拆借利率作為研究對象，并用一個(gè)月的加權(quán)平均利率來代表我國同業(yè)拆借利率。

（2）貨幣供應(yīng)量變動（GM2）。本文采用廣義貨幣供應(yīng)量（M2）月末余額同比增長率作為衡量貨幣供應(yīng)量變動的指標(biāo)。

（3）回購利率（REP）。為了與同業(yè)拆借利率的期限相匹配，本文同樣選取交易量較大，具有代表性的，期限是7天的銀行間債券質(zhì)押式回購利率作為指標(biāo)，用一個(gè)月的加權(quán)平均利率來代表回購利率。

3.2 數(shù)據(jù)來源與說明

本文的同業(yè)拆借利率和回購利率的月度數(shù)據(jù)來自央行發(fā)布的歷年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，貨幣供給量變動來源于國研網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。為了增加實(shí)證分析的準(zhǔn)確性，應(yīng)盡可能多地選取樣本，但基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取了2004年1月到2013年6月的月度數(shù)據(jù)，共114個(gè)數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析的樣本。由于采用的是月度數(shù)據(jù)，因此在進(jìn)行實(shí)證分析之前需要對其做季節(jié)調(diào)整，本文采用X12季節(jié)調(diào)整法中的乘法模式對樣本進(jìn)行了調(diào)整。

3.3 模型設(shè)立

由文獻(xiàn)綜述部分可知，回購利率與同業(yè)拆借利率之間存在著相關(guān)關(guān)系，貨幣供給量變動與同業(yè)拆借利率、回購利率之間存在著間接的關(guān)系，三者之間的關(guān)系比較復(fù)雜，為了增強(qiáng)實(shí)證分析的準(zhǔn)確性和可靠性，本文構(gòu)建了多變量VAR模型進(jìn)行研究。

本文實(shí)證分析過程采用的是Eviews 6.0軟件。

4 實(shí)證分析

4.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，本文采用ADF檢驗(yàn)方法，對REP、CHIBOR和GM2進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

4.2 協(xié)整檢驗(yàn)

本文用Johansen檢驗(yàn)方法來檢驗(yàn)VAR模型中的三個(gè)變量之間的協(xié)整關(guān)系，依據(jù)SC準(zhǔn)則與AIC信息準(zhǔn)則取最小值的原則，構(gòu)建最優(yōu)滯后階數(shù)為1的VAR模型。

在構(gòu)建滯后階數(shù)為1的VAR模型的基礎(chǔ)上，選擇有截距項(xiàng)、無趨勢的協(xié)整檢驗(yàn)方程對REP、CHIBOR和GM2這三個(gè)一階單整變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果見表2。檢驗(yàn)結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，REP、CHIBOR和GM2存在兩個(gè)一階協(xié)整關(guān)系，從而可得REP、CHIBOR與GM2三者之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系：

REP=0.9779CHIBOR- 0.0025GM2-0.1070

檢驗(yàn)結(jié)果表明，REP與CHIBOR成正相關(guān)關(guān)系，和GM2成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

4.3 格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗(yàn)

VAR模型中所有根的倒數(shù)都在單位圓內(nèi)，滿足穩(wěn)定性條件，可以進(jìn)行Granger 因果檢驗(yàn)。因?yàn)閂AR模型中的最優(yōu)滯后階數(shù)為1，所以Granger因果檢驗(yàn)中的滯后期也選擇1。由于本文探討的是CHIBOR和GM2對REP的影響，因此暫不討論CHIBOR、GM2之間的Granger因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

5 結(jié)論與建議

5.1 實(shí)證結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明，回購利率、同業(yè)拆借利率脈沖響應(yīng)結(jié)果

和貨幣供應(yīng)量變動三者之間存在著長期穩(wěn)定的關(guān)系。同業(yè)拆借利率是回購利率的Granger原因，而回購利率不是同業(yè)拆借利率的Granger原因，即回購利率對同業(yè)拆借利率影響較小，而同業(yè)拆借利率對回購利率影響較大，也就是說同業(yè)拆借利率的高低在一定程度上決定著回購利率的高低，而回購利率高低不能決定同業(yè)拆借利率的高低。因此，相對回購利率而言，將同業(yè)拆借利率作為目前我國貨幣市場上的基準(zhǔn)利率更為合理。

5.2 相關(guān)建議

由本文實(shí)證結(jié)論可知，目前應(yīng)將同業(yè)拆借利率作為我國市場上的基準(zhǔn)利率比較合適，因此，金融機(jī)構(gòu)和投資在進(jìn)行相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)和投融資時(shí)應(yīng)更多的參考同業(yè)拆借利率，而不是回購利率。

實(shí)證分析結(jié)果還顯示回購利率是貨幣供給量變動的Granger原因，表明回購利率對貨幣供給量變動影響較大。因此，中央銀行在進(jìn)行公開市場操作以及制定貨幣政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)要充分考慮回購利率的變動對貨幣政策實(shí)施效果的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]張亞.我國基準(zhǔn)利率的選擇和配套措施的研究[D].南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2008.

[2]徐凡.銀行間債券回購利率影響因素研究[D].長沙：湖南大學(xué)，2009.

[3]程展興，潘冠中.中國銀行間市場拆借利率與回購利率的相關(guān)性研究[J].財(cái)富前言，2010.