余海宗，陳文武

(西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，四川 成都 611130)

引 言

資金是企業(yè)生存和發(fā)展的重要保證，資金短缺常常會成為企業(yè)在發(fā)展過程中的短板。發(fā)達國家的企業(yè)大多采用負債經(jīng)營，我國仍存在受傳統(tǒng)觀念影響而不愿負債經(jīng)營，加劇了資金鏈的緊張。負債是經(jīng)營的雙刃劍，既可以放大權(quán)益收益，又會帶來財務(wù)風險，因此，企業(yè)如何通過財務(wù)杠桿來優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，已成為企業(yè)籌資決策的核心問題。

一、相關(guān)文獻綜述

西方資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)管理學(xué)中的重要理論之一，主要研究既定財務(wù)目標下企業(yè)資本的構(gòu)成問題，闡述了公司負債、公司價值和資本成本之間的關(guān)系。20世紀50年代以來，資本結(jié)構(gòu)理論不斷發(fā)展豐富，對企業(yè)的籌資行為產(chǎn)生了重大影響。其中主要有Modigliani和Miller提出的MM理論，權(quán)衡模型，啄序理論等。財務(wù)杠桿是幫助公司決策者確定公司資本結(jié)構(gòu)的有效工具之一，實現(xiàn)風險和收益的最優(yōu)均衡。

國內(nèi)對財務(wù)杠桿研究影響較大的包括沈萍運用權(quán)益資金利潤率分析了財務(wù)杠桿運用在籌資中的作用;楊淑娥通過研究資本結(jié)構(gòu)確定合理的籌資結(jié)構(gòu)來引導(dǎo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的良性循環(huán);張兆國、陳華東等以2000年我國967家上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，從財務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)兩方面分析提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的制度安排;鐘田麗、范宇以2000年至2002年我國證券市場中全部A股上市公司作為研究對象，分析了財務(wù)杠桿與產(chǎn)品市場市場競爭程度的關(guān)系;王棣華、陳艷紅分析了財務(wù)杠桿的作用和風險來使企業(yè)資本配比保持合理。

二、財務(wù)杠桿原理與效應(yīng)介紹

財務(wù)杠桿作用的大小可用財務(wù)杠桿系數(shù)(DFL)來衡量，財務(wù)杠桿系數(shù)是每股利潤的變動率相當于息稅前利潤變動率的倍數(shù)，其計算公式為:

其中，I—負債利息及租賃費用，T—企業(yè)所得稅，D—優(yōu)先股股利，N—普通股股數(shù)。

由于我國大多數(shù)企業(yè)并未發(fā)行優(yōu)先股，所以根據(jù)上面兩個公式，財務(wù)杠桿系數(shù)的公式可以簡化為:

由此分析可得影響財務(wù)杠桿系數(shù)的因素有:一是負債利息，與財務(wù)杠桿系數(shù)呈正方向變化;二是息稅前利潤，與財務(wù)杠桿系數(shù)呈反方向變化。

負債產(chǎn)生的財務(wù)杠桿正效應(yīng)表現(xiàn)在當息稅前利潤變化時，普通股每股利潤能以更大的幅度變化，即能使得每股利潤的變化率大于息稅前利潤的變化率。

用EPS代表普通股每股利潤，則

其中，r—總資產(chǎn)收益率，i—負債利息率，E—股東權(quán)益，B—負債，N—流通在外的普通股股數(shù)。

將 (4)式中的N用上式替換下來，則變?yōu)?/p>

其中u=B/E，u代表能夠反映資本結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)比率，顯示了財務(wù)杠桿的利用程度。

對上式中的變量r，i，u分別求導(dǎo)，

根據(jù) (1)(2)可得EPS是r的增函數(shù)和i的減函數(shù)?？傎Y產(chǎn)收益率的增大導(dǎo)致每股利潤的增大;利率的增大導(dǎo)致每股利潤的減少。(3)式說明r和i在不同情況下對應(yīng)的EP:當r＞i即總資產(chǎn)收益率大于負債利息率時，負債增長，EPS會相應(yīng)增大;當r＜i即總資產(chǎn)收益率小于負債利息率時，負債增長，EPS會相應(yīng)減小。這就證明了我們要說明的第二點，即要在總資產(chǎn)收益率高于負債利率時，企業(yè)才可取得負債收益。

三、財務(wù)杠桿在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中的作用

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價值構(gòu)成及其比例，狹義地說就是長期負債與權(quán)益 (普通股、特別股、保留盈余)的分配情況。最佳資本結(jié)構(gòu)便是使股東財富最大或股價最大的資本結(jié)構(gòu)，亦即使公司資金成本最小的資本結(jié)構(gòu)，是企業(yè)采取不同的籌資方式形成的。用來衡量資本結(jié)構(gòu)是否最合理的標準主要有:綜合的資本成本最低、能供企業(yè)使用的資本最充分、企業(yè)總體價值最大、企業(yè)財務(wù)風險最小。

在企業(yè)各種籌資方式中，同等籌資規(guī)模下，負債的資本成本最低，因此在一定限度內(nèi)，提高負債的比重可以降低加權(quán)平均資本成本，使資本結(jié)構(gòu)趨于最優(yōu)。企業(yè)由于受營運能力、償債能力、周轉(zhuǎn)能力和發(fā)展能力等的制約，其負債規(guī)模不能無限制的擴大，負債結(jié)構(gòu)也不能隨意安排。因此要使財務(wù)杠桿發(fā)揮正效應(yīng)，企業(yè)必須運用科學(xué)合理的技術(shù)分析方法，結(jié)合適合本企業(yè)的財務(wù)指標，正確進行財務(wù)杠桿決策，確定合理的負債規(guī)模和負債結(jié)構(gòu)。

合理利用財務(wù)杠桿就是要在降低負債風險的基礎(chǔ)上最大限度地獲取財務(wù)杠桿利益，因此要謹慎安排負債水平。

四、結(jié)合實際案例分析財務(wù)杠桿在資本結(jié)構(gòu)決策中的作用

本文選取長虹公司為例來分析財務(wù)杠桿在資本結(jié)構(gòu)決策中的作用。長虹始創(chuàng)于1958年，從軍工立業(yè)、彩電興業(yè)，到信息電子的多元拓展，已成為集軍工、消費電子、核心器件研發(fā)與制造為一體的綜合型跨國企業(yè)集團。近年來，長虹以創(chuàng)新為導(dǎo)向，不斷提升核心技術(shù)創(chuàng)新能力，積極推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，不斷豐富產(chǎn)業(yè)形態(tài)，挺進關(guān)鍵器件、核心部件領(lǐng)域，大力實施品牌國際化戰(zhàn)略，不斷提升企業(yè)綜合競爭能力。長虹公司主要經(jīng)營家用電器、電子產(chǎn)品及零配件、通信設(shè)備;房屋及設(shè)備租賃;包裝產(chǎn)品及技術(shù)服務(wù);電子商務(wù);軟件開發(fā)、銷售與服務(wù);房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營等。

表1可得，長虹公司2007—2011年財務(wù)杠桿系數(shù)均穩(wěn)定保持在大于1的范圍下，說明長虹成功利用負債經(jīng)營取得了財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。作為老牌的家電產(chǎn)業(yè)，長虹開始涉足房地產(chǎn)等新領(lǐng)域，這樣的多元化戰(zhàn)略也促使其加強負債經(jīng)營，增強企業(yè)財務(wù)彈性和資金利用能力。

企業(yè)正常經(jīng)營，即無負債融資經(jīng)營的情況時，有如下特征式:企業(yè)的權(quán)益資本收益率=企業(yè)總資產(chǎn)收益率×(1－所得稅率);負債經(jīng)營情況下，企業(yè)的全部資本收益=(企業(yè)總資產(chǎn)收益率－負債利息率)×債務(wù)資本+企業(yè)總資產(chǎn)收益率×權(quán)益資本。財務(wù)杠桿收益就是有負債融資的權(quán)益融資收益率與無負債融資的權(quán)益融資收益率之差，公式表述為:財務(wù)杠桿收益=有負債融資的權(quán)益融資收益率－無負債融資的權(quán)益融資收益率=(投資收益率－負債利率)×產(chǎn)權(quán)比率。其中，總資產(chǎn)收益率=凈利潤÷平均資產(chǎn)總額×100%，平均資產(chǎn)總額=(年初資產(chǎn)總額+年末資產(chǎn)總額)/2。

表1 長虹公司2007年—2011年財務(wù)杠桿系數(shù)與資本結(jié)構(gòu)統(tǒng)計 (單位:元)

表2 長虹公司2007年－2011年財務(wù)杠桿收益統(tǒng)計

由表2可以看出，長虹公司2007年－2011年投資收益率均遠大于負債利率，說明負債融資給企業(yè)帶來了財務(wù)杠桿收益，有負債融資的權(quán)益資本收益率均大于無負債融資權(quán)益資本收益率。我們要承認長虹公司確實通過杠桿來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，但是財務(wù)杠桿收益并不高。公司區(qū)域化基地建設(shè)的逐漸形成、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的形成、規(guī)?；?yīng)的形成，公司未來的盈利能力較強，長虹可以擴大負債經(jīng)營，充分利用其上市的融資能力和負債經(jīng)營杠桿，在家電下鄉(xiāng)的天時地利下進一步擴大公司的成本效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)若要充分利用財務(wù)杠桿提高普通股每股收益，理性的決策者根據(jù)財務(wù)杠桿效應(yīng)做出相關(guān)財務(wù)決策時，應(yīng)進行全面分析。首先，通過企業(yè)財務(wù)預(yù)算，計算企業(yè)預(yù)算年度財務(wù)杠桿的收益率，即財務(wù)杠桿是正效應(yīng)還是負效應(yīng)。財務(wù)杠桿存在正負效應(yīng)的臨界點，即無差異EBIT處，當企業(yè)面臨新融資方案時，如果根據(jù)企業(yè)財務(wù)預(yù)算，新方案的息稅前利潤大于無差異息稅前利潤方案時，企業(yè)應(yīng)該選擇負債融資。

長虹公司主要經(jīng)營家電電器及其轉(zhuǎn)配修理，隨著生活質(zhì)量的提高，家電的更新?lián)Q代迅速，人們對家電產(chǎn)品的質(zhì)量、售后服務(wù)和品牌的依賴加強，長虹作為國貨老品牌，樹立了良好的信譽口碑，一定程度減少了其可替代性，所以產(chǎn)品的價格和需求比較穩(wěn)定，發(fā)生的財務(wù)困境成本相對較小。

結(jié)合公司的宏觀經(jīng)營狀況和政府政策，再來分析公司在資本結(jié)構(gòu)方面的決策應(yīng)用。公司的經(jīng)營背景可以歸納為四點:(1)國家政策引導(dǎo)與財政補貼力度較大，在稅收方面給與了行業(yè)及相關(guān)公司較多的優(yōu)惠;(2)生產(chǎn)成本高，盈利少，營業(yè)外收入比重過大;(3)公司訂單量不足，市場敏感性較欠缺;(4)其他領(lǐng)域有待開發(fā)，需要拓展盈利面。前面已經(jīng)證明長虹公司的財務(wù)杠桿系數(shù)均穩(wěn)定保持在大于1的范圍下，即公司成功利用負債經(jīng)營取得了財務(wù)杠桿的正效應(yīng)。在這個前提下，從流動負債的結(jié)構(gòu)來看，2010年末公司短期借款占流動負債的比例為37.72%，其中應(yīng)付票據(jù)占流動負債的比例是18.60%，應(yīng)付賬款比例是27.56%，這使得流動負債到期支付的彈性較小;流動負債中預(yù)收賬款所占比例為8.93%，說明企業(yè)未來預(yù)期銷售市場有待擴張、償債能力也有待提高。公司負債的時間結(jié)構(gòu)中，營運資本遠大于到期的長期借款，公司在各銀行機構(gòu)信用等級多為3A級，信譽優(yōu)良，公司在各大商業(yè)銀行可辦理可循環(huán)貸款，如果公司自有資金出現(xiàn)暫時性短缺，公司可隨時獲得銀行的可循環(huán)貸款，既保證了公司的資金需求，又在一定程度上降低了資金成本，使得公司長期償債能力實質(zhì)上增強。短期負債比例達到37.72%，表明公司近期償債壓力大，但其中預(yù)收賬款占了全部負債的8.93%，預(yù)收賬款不會在未來引起現(xiàn)金的支付，所以負債中大比例的預(yù)收賬款可以一定程度上增強企業(yè)的償債能力。由于公司業(yè)務(wù)擴張，支付了605013411.82萬元的預(yù)付賬款，與上年基本持平，主要是資產(chǎn)配置比較合理。

從長虹的發(fā)展戰(zhàn)略與盈利分析，這樣的資本結(jié)構(gòu)下公司的營運能力指標自2008年至2011年基本持平，長虹公司注重研發(fā)，加大融資投資，并實行穩(wěn)健的營運慣例，和行業(yè)比較，還存在比較優(yōu)勢，如果公司加強資產(chǎn)整合和優(yōu)化，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的效率將會得到改進。家電這類電子行業(yè)產(chǎn)品更新?lián)Q代迅速，市場上可替代品多，公司2010年銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率較上兩年的小幅增長均得益于產(chǎn)能的擴張。從市場的整體分析來看這是報告期我國家電行業(yè)激烈的價格競爭和家電下鄉(xiāng)政策的博弈結(jié)果，是企業(yè)銷售利潤維持在相對穩(wěn)定水平。

綜上，長虹公司的應(yīng)收賬款客戶信譽較好，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可進一步優(yōu)化，長期償債能力還有成長空間。公司綜合償債壓力大，需要適當調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風險;宏觀環(huán)境的綜合影響使公司盈利指標基本保持穩(wěn)定，但由于公司區(qū)域化基地建設(shè)的逐漸形成、新產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的形成、規(guī)?；?yīng)的形成，公司未來的盈利能力較強。筆者建議，像長虹這樣的穩(wěn)健發(fā)展的公司可以適當放大財務(wù)杠桿效應(yīng)，擴大營利點。

結(jié) 語

財務(wù)杠桿在確定公司資本結(jié)構(gòu)決策中有以下不足:

(1)財務(wù)杠桿在確定公司資本結(jié)構(gòu)中的作用建立在對公司未來預(yù)期息稅前利潤的合理預(yù)測上，對公司未來息稅前利潤的預(yù)測越準確，使用財務(wù)杠桿的風險越小。所以在利用財務(wù)杠桿確定公司資本結(jié)構(gòu)時，要考慮安全度問題。

(2)財務(wù)杠桿單獨使用的話，可能無法得到合意的結(jié)果，可以聯(lián)合每股利潤分析法、資本成本比較法等，綜合客觀考慮多方面因素進行最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的決策。

本文從財務(wù)杠桿原理角度出發(fā)，充分分析財務(wù)杠桿作用機制及其在資本結(jié)構(gòu)中的作用。圍繞利用財務(wù)杠桿來如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進行公式推導(dǎo)分析，結(jié)合實際案例說明財務(wù)杠桿在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中的應(yīng)用。同時，承認財務(wù)杠桿單一性的不足，本文選取四川長虹有限責任公司為樣例分析其2007－2011年年度財務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并列舉其單獨使用于資本結(jié)構(gòu)決策的缺陷，提出了一定的改進建議。