鄭聯(lián)盛

影子銀行體系的快速發(fā)展使得美國金融市場和全球金融市場獲得了二戰(zhàn)以來最大的繁榮，為上世紀90年代后期以來美國經(jīng)濟的高速持續(xù)發(fā)展和全球經(jīng)濟的健康穩(wěn)定增長做出了積極貢獻，特別是影子銀行體系相當大程度上擴大了信用體系的范疇，是經(jīng)濟社會發(fā)展的有利金融要素。從影子銀行體系的成本收益看，影子銀行體系的收益主要是深化了金融體系的基本職能，為金融市場和經(jīng)濟社會的繁榮奠定了基礎(chǔ)條件。

但是，影子銀行體系具有高杠桿率、高流動性和低監(jiān)管要求等特征，而且影子銀行體系深刻地改變了信用體系和整個金融體系的結(jié)構(gòu)。更重要的是，隨著影子銀行體系的重要性不斷提高，整個金融體系資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風險結(jié)構(gòu)的變化導致了金融風險的不斷累積，特別是系統(tǒng)性風險的產(chǎn)生和蔓延。美國金融危機以極其慘痛的教訓表明，影子銀行體系的風險也是巨大的。因此，在發(fā)展影子銀行業(yè)務，提升金融和經(jīng)濟繁榮的同時，如何強化影子銀行體系的監(jiān)管，特別是金融宏觀審慎管理，是重大的任務。

影子銀行的原則性監(jiān)管

美國金融危機爆發(fā)之后，如何填補監(jiān)管漏洞，加大監(jiān)管力度，擴大監(jiān)管范圍以及深化全球監(jiān)管合作，成為國際金融體系改革的重要趨勢。特別是，對于影子銀行體系的監(jiān)管，國際社會在原則上取得了相對一致的意見，美國政府通過立法強化了對影子銀行的監(jiān)管。美國監(jiān)管當局認為，影子銀行一般都采取高杠桿運作，具有短期性、反向性等特征，往往以高達數(shù)十倍杠桿率進行操作，放大市場價格的波動性，特別是在金融緊張階段，催化了自我強化下跌螺旋趨勢的形成，導致市場更大的脆弱性。為此，加強監(jiān)管是符合金融穩(wěn)定訴求的，也是美國金融監(jiān)管當局所追求的政策目標。

美國影子銀行監(jiān)管秉承“原則性監(jiān)管”框架，兼顧了金融體系的穩(wěn)定與繁榮。從2010年年底通過的美國金融監(jiān)管法案及其后的監(jiān)管實踐看，美國對影子銀行的監(jiān)管主要是秉承“原則性監(jiān)管”和宏觀審慎為核心與微觀監(jiān)管為重點相結(jié)合的方式。美國希望通過“原則性監(jiān)管”維系以資本市場為主導的金融體系的繁榮。歐洲則希望通過“限制性監(jiān)管”，保障以銀行主導的金融體系的穩(wěn)定。比如對于對沖基金，美國僅要求其在聯(lián)邦監(jiān)管機構(gòu)進行注冊并履行披露信息的義務，而歐盟除了監(jiān)管范圍和透明度要求之外，還對對沖基金的投資額、杠桿率和做空機制等進行限制。

影子銀行的宏觀審慎監(jiān)管

在很大程度上，影子銀行體系替代了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的功能，提供了金融體系中重要的資金融通功能，但是，影子銀行體系最重要的三個特征就是高杠桿率、高流動性和低監(jiān)管性。從美國金融危機的教訓看，加強影子銀行的監(jiān)管是十分必要的。

宏觀審慎管理第一要務是強化影子銀行業(yè)務監(jiān)管制度的頂層設(shè)計，完善宏觀審慎監(jiān)管制度。加強影子銀行體系的宏觀審慎管理，首要是監(jiān)管制度的頂層設(shè)計。美國金融監(jiān)管體系中并沒有明確針對影子銀行及其業(yè)務的監(jiān)管舉措，甚至美國金融法律還為影子銀行的業(yè)務提供“法律基礎(chǔ)”?？梢哉f，美國對影子銀行監(jiān)管一直是“善意忽視”，這帶來了金融體系的繁榮，也引致了系統(tǒng)性風險的不斷累積。從制度頂層設(shè)計著手，完善監(jiān)管制度，美國以系統(tǒng)性風險防范的《多德-弗蘭克法案》，建立了以系統(tǒng)性風險委員會為主導、以美聯(lián)儲作為超級監(jiān)管人和最后貸款人的宏觀審慎框架，這是美國宏觀審慎管理改革的首要及核心成果。

美國影子銀行體系宏觀審慎最為務實的舉措是“填補漏洞”，遵循全面監(jiān)管原則。由于美國金融監(jiān)管體系的制度性缺陷，使得影子銀行體系游離于監(jiān)管體系之外，特別是機構(gòu)的自營業(yè)務。美國宏觀審慎管理最務實的政策是，一方面將影子銀行機構(gòu)納入到監(jiān)管的范疇中來，另一方面是所有的金融市場和金融工具都受到了監(jiān)管。

影子銀行監(jiān)管需要堅持分類監(jiān)管原則。美國監(jiān)管機構(gòu)認為，在金融創(chuàng)新的引導下，影子銀行體系涉及的金融機構(gòu)和產(chǎn)品極為廣泛，業(yè)務模式不盡相同，為此需要針對不同類型的機構(gòu)和產(chǎn)品進行區(qū)別對待，比如對于證券化產(chǎn)品的監(jiān)管與再回購協(xié)議的差異就很大，即使在證券化產(chǎn)品中，資產(chǎn)抵押支持債券與住房抵押支持債券也存在巨大的差異，即基礎(chǔ)資產(chǎn)是不一樣的，這將導致產(chǎn)品價格和風險定價的差異。另外，在自營業(yè)務方面，商業(yè)銀行或銀行控股公司與投資銀行等也是有區(qū)別的，投資銀行自營業(yè)務的占比相對更高。在投資風格上，對沖基金和私募股權(quán)基金的風險暴露性更加明顯。

系統(tǒng)性風險與系統(tǒng)重要性的范疇應該將影子銀行機構(gòu)、業(yè)務及相關(guān)市場都納入其中?！睹绹鹑谖C調(diào)查報告》指出，在金融風險積累和爆發(fā)過程中，金融管理當局對于系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)重要性的認識范疇存在偏頗。比如對貝爾斯登、雷曼等投資銀行的系統(tǒng)性、重要性存在嚴重低估，對雷曼在短期資金市場的做市商功能缺失所造成的系統(tǒng)性風險認知不足，同時系統(tǒng)重要性沒有拓展至貨幣、衍生品等市場而更多關(guān)注于機構(gòu)。危機之后，美國將影子銀行機構(gòu)、業(yè)務及其相關(guān)的市場都納入到系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)重要性的監(jiān)管范疇中，美聯(lián)儲在系統(tǒng)性風險委員會的授權(quán)下可以拆分大型金融機構(gòu)及其相關(guān)業(yè)務，以降低系統(tǒng)性風險和“大而不倒”效應。

影子銀行體系的監(jiān)管政策和工具需要不斷更新，即是一個動態(tài)的過程。影子銀行的興起和發(fā)展主要基于金融創(chuàng)新，包括產(chǎn)品、市場和監(jiān)管套利的創(chuàng)新，影子銀行規(guī)避監(jiān)管的能力會不斷提高，從而不斷出現(xiàn)監(jiān)管套利，為此，美國監(jiān)管當局認為監(jiān)管需要動態(tài)跟進，防范出現(xiàn)重大的監(jiān)管漏洞，將影子銀行機構(gòu)、產(chǎn)品、市場和金融基礎(chǔ)設(shè)施等都置于監(jiān)管范疇之中。

影子銀行的微觀審慎監(jiān)管

如果說，宏觀審慎層面的全面、分類、動態(tài)監(jiān)管是夯實金融穩(wěn)定的宏觀基礎(chǔ)，那強化影子銀行體系的風險指標則是微觀基礎(chǔ)。實際上，宏觀審慎管理最終的舉措都需要落實到微觀的指標，對微觀的主體實行更加審慎的監(jiān)管。為此，宏觀審慎管理最后的落腳點基本都是微觀的機構(gòu)監(jiān)管、產(chǎn)品監(jiān)管、運營監(jiān)管和市場監(jiān)管等。

資本金要求是強化影子銀行微觀審慎監(jiān)管的第一舉措。美國監(jiān)管機構(gòu)認為，提高影子銀行的資本金要求，降低影子銀行的杠桿率，從而降低整個影子銀行體系和金融體系的脆弱性?！拔譅柨艘?guī)則”要求提高從事再證券化業(yè)務的資本要求，再證券化產(chǎn)品必須符合更高的資本要求，并應該根據(jù)頭寸水平相應調(diào)整資本金水平。同時，從事資產(chǎn)證券化業(yè)務的金融機構(gòu)至少保留5%的證券化資產(chǎn)，以增強金融機構(gòu)的審慎義務，保護投資者利益。

杠桿率限制是約束影子銀行過度冒險的又一監(jiān)管工具。相對于資本金要求，杠桿率指標更加關(guān)注的是風險資產(chǎn)。美國監(jiān)管當局指出，目前影子銀行的資產(chǎn)負債表的杠桿率并沒有明確顯示資產(chǎn)的風險分布，更沒有明確金融衍生品和表外業(yè)務的金融風險，而且影子銀行沒有根據(jù)杠桿率和核心資本充足率來配置管理流動性。為此，在增加影子銀行的資本金水平的同時，更應該將影子銀行的杠桿率設(shè)置在一個較低的水平，保證影子銀行將資本的風險限制在一個絕對水平之內(nèi)，防止影子銀行過度擴張其資產(chǎn)規(guī)模、過度持有風險頭寸。

動態(tài)撥備制度是制約影子銀行順周期效應的重要保障。對于商業(yè)銀行的動態(tài)撥備制度在西班牙的實施中表現(xiàn)出良好的風險防范和危機應對彈性，美國監(jiān)管機構(gòu)建議影子銀行實行動態(tài)撥備機制，在保障最低撥備水平的同時，應該在經(jīng)濟向好時期提高撥備水平，相應地建立一個不斷累積的緩沖機制，以便金融風險顯現(xiàn)時可以更好地應對，保障金融機構(gòu)和金融體系的安全性。當然，動態(tài)撥備機制由于是建議性政策對影子銀行機構(gòu)不具有法律約束力。

美國影子銀行監(jiān)管啟示

從美國金融監(jiān)管的改革看，其對影子銀行堅持的是“原則性”監(jiān)管，這種原則性監(jiān)管的基本涵義在于其還是鼓勵影子銀行發(fā)展的，只是將影子銀行納入到監(jiān)管的范疇中。而歐洲則是采取“限制性”監(jiān)管。歐美在影子銀行監(jiān)管的差異上，使得歐美在金融危機之后經(jīng)濟和金融體系的復蘇面臨較大的差異，美國金融體系的彈性逐步顯現(xiàn)，2012年年底，美國金融機構(gòu)的盈利水平基本恢復至金融危機之前的水平。

在監(jiān)管的改革上，宏觀審慎原則是最為核心的要素，形成以宏觀審慎為核心、微觀監(jiān)管為重點的金字塔分層的監(jiān)管格局。在宏觀審慎上，制度性改革是最為基礎(chǔ)的改革，《華爾街改革與消費者保護法案》成為了美國金融體系新的監(jiān)管法律基礎(chǔ)，系統(tǒng)性風險管理成為最核心的宏觀審慎管理目標，全面監(jiān)管、分類監(jiān)管、動態(tài)監(jiān)管也成為宏觀審慎監(jiān)管框架的核心內(nèi)容。在微觀監(jiān)管上，資本金、杠桿率和撥備等是最為核心的微觀監(jiān)管指標。

從美國影子銀行的發(fā)展、風險、改革原則和改革舉措等方面，都能給中國金融體系特別是影子銀行體系的監(jiān)管提供經(jīng)驗和啟示。

第一，影子銀行體系的發(fā)展是金融發(fā)展的一個趨勢，是迎合資金融通需求方和供給方多樣化需求的產(chǎn)物，金融管理當局應當在風險管理的基礎(chǔ)上鼓勵影子銀行體系的發(fā)展。美國影子銀行體系在金融危機之中爆發(fā)了系統(tǒng)性風險，危機之后美國卻以“原則性”監(jiān)管作為基礎(chǔ)，并沒有限制影子銀行體系的發(fā)展，這為美國危機之后的金融穩(wěn)定、市場復蘇和經(jīng)濟發(fā)展提供了支撐。2012年底，美國金融機構(gòu)、實體經(jīng)濟企業(yè)盈利基本恢復至2007年底的水平，上市公司現(xiàn)金流甚至好于2007年，股市屢創(chuàng)新高。

第二，影子銀行體系內(nèi)涵復雜，暫時應謹慎發(fā)展高杠桿、高度證券化、不透明的金融創(chuàng)新業(yè)務。由于國內(nèi)金融體系發(fā)展尚不健全，特別是金融市場廣度和深度不夠，信用傳導渠道較為單一，風險管理機制較為粗淺，同時破產(chǎn)機制缺失，應先積極發(fā)展較為簡單、能為傳統(tǒng)信貸融資提供有益補充、能真正“盤活存量”支持實體經(jīng)濟的創(chuàng)新型業(yè)務。

第三，金融監(jiān)管頂層設(shè)計和宏觀審慎制度的完善，是應對影子銀行體系潛在的系統(tǒng)性風險和系統(tǒng)重要性問題的基礎(chǔ)工作，總量控制、分賬經(jīng)營和分類監(jiān)管是影子銀行具體業(yè)務的基礎(chǔ)性監(jiān)管原則，宏觀審慎為核心、微觀監(jiān)管為重點，二者相互結(jié)合與統(tǒng)一。在宏觀審慎制度框架上，應關(guān)注影子銀行體系衍生的系統(tǒng)重要性、順周期信用擴張機制以及流動性風險等問題，還有健全系統(tǒng)性風險的最終管理責任主體和應對機制。在微觀監(jiān)管上，由于不同業(yè)務的經(jīng)營模式以及風險管理模式差異太大，需要分類管理，把控子行業(yè)的金融風險。當然，由于影子銀行業(yè)務已經(jīng)成為混業(yè)之態(tài)勢，根本上已經(jīng)打破了銀行、證券和保險的邊界，也模糊了貨幣政策框架和不同行業(yè)金融監(jiān)管的界限，不同的監(jiān)管機構(gòu)應該建立健全有效的監(jiān)管協(xié)調(diào)機制。

第四，建立金融機構(gòu)破產(chǎn)機制和消費者保護機制。由于國內(nèi)目前缺乏金融機構(gòu)違約破產(chǎn)應對機制，金融機構(gòu)無法成為獨立的、市場化的風險管理主體，對金融機構(gòu)的信用“利差”定價不合理，破產(chǎn)機制的建立有助于金融機構(gòu)加強風險管理和自身信用管理，其在發(fā)展影子銀行業(yè)務過程中將會更加關(guān)注違約和破產(chǎn)風險。當然，在破產(chǎn)程序健全之后，需要關(guān)注違約和破產(chǎn)對消費者的利益損害，完善消費者保護機制，比如建立基礎(chǔ)的存款保險制度。

第五，加強信息披露制度建設(shè)，建立完整的信息收集和處理系統(tǒng)。信息透明是道德風險最好的防范舉措，金融機構(gòu)在從事影子銀行業(yè)務中應該加強信息披露，而監(jiān)管機構(gòu)更應該從行業(yè)監(jiān)管的高度出發(fā)，建立信息收集和管理系統(tǒng)。

最后是金融體系的配套改革。從美國對影子銀行體系的監(jiān)管改革措施看，就事論事的改革監(jiān)管舉措是亡羊補牢，只能防范“監(jiān)管死角”和“監(jiān)管漏洞”，而頂層設(shè)計和制度性改革更容易從根源上解決影子銀行發(fā)展的風險問題。比如“沃爾克規(guī)則”通過立法的方式防范商業(yè)銀行業(yè)務與自營業(yè)務的混淆，比如破產(chǎn)遺囑（Living will）也是通過制度性規(guī)范要求大型金融機構(gòu)設(shè)定破產(chǎn)風險爆發(fā)之后的處置機制。中國影子銀行體系的監(jiān)管有效性是需要相關(guān)的經(jīng)濟和金融體制改革相配套的。比如，利率匯率市場化、存款保險制度、金融產(chǎn)品違約機制、金融機構(gòu)破產(chǎn)處置機制、金融市場完備性、統(tǒng)一債券市場，以及穩(wěn)定的宏觀調(diào)控政策等都是政府需要解決的基礎(chǔ)機制。