金巖石

資本的“理性”體現(xiàn)為各種估值溢價(jià)，這恰恰是現(xiàn)在國企經(jīng)營體制最欠缺的。

過去一年多，中國股市悄然完成了“國退民進(jìn)”，民營上市公司的數(shù)量和股權(quán)占比都超過了國有控股企業(yè)。更令人尷尬的是，國有企業(yè)雖然盈利多、分紅率高，股價(jià)卻一落千丈。在跌破凈資產(chǎn)的近150家上市公司中，國有控股企業(yè)的數(shù)量遠(yuǎn)高于民營上市公司。

股市“改朝換代”

遙想當(dāng)年，國有企業(yè)在股市中一股獨(dú)大。早期中國股市中幾乎沒有民營企業(yè)，至2004年底國有控股企業(yè)數(shù)量還占85%以上。到2012年底，則已下降到38.5%，市值占比勉強(qiáng)守住51.4%。2013年市值占比首次跌破50%，2014年一季度已接近45%。目前，新三板市場(chǎng)已有近700家民營企業(yè)嘯聚江湖，2014年1月24日一天內(nèi)集中掛牌的有266家企業(yè)，預(yù)計(jì)未來3年將達(dá)到2000家以上。中小板、創(chuàng)業(yè)板和新三板的崛起給中國民營企業(yè)拓寬了證券化的融資渠道，盡管A股的主板市場(chǎng)目前還是國企主導(dǎo)，但無可否認(rèn)的事實(shí)是：國有控股企業(yè)一股獨(dú)大的時(shí)代結(jié)束了！

歧視從何而來？

股市中的國有企業(yè)盈利能力并不弱，股息分紅率也較高，但普遍呈現(xiàn)低市盈率。粗略計(jì)算，在A股上市公司中，民營控股企業(yè)的市盈率水平為國有控股企業(yè)的5倍之多！市場(chǎng)對(duì)兩類上市公司的估值差異，反映了資本市場(chǎng)對(duì)國有上市公司的“歧視”。

這種“歧視”是如何形成的？在我看來，國有控股企業(yè)普遍性的估值偏低有兩大原因：其一是國企經(jīng)營的不確定性較高，其二是創(chuàng)新成長(zhǎng)的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力較弱。

國有控股企業(yè)特別是“央企”，有壟斷利潤，卻要經(jīng)常承擔(dān)政策性虧損。從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)看，國有企業(yè)的壟斷利潤和政策性虧損之間未必有線性關(guān)聯(lián)，但存在隱性關(guān)聯(lián)。如“虧損王”中國遠(yuǎn)洋的虧損絕非僅是經(jīng)營性虧損，公司承擔(dān)的所謂“政治任務(wù)”或是其虧損的一大來源。

企業(yè)經(jīng)營的不確定性還來自于企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人本身，在反貪腐事件中，抓“老虎”通常會(huì)牽連到國有企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人。國資委前主任蔣潔敏被“雙規(guī)”，石油業(yè)上市公司的股價(jià)聞?dòng)嵪碌?。馬來西亞航空公司“失聯(lián)”，由于董事長(zhǎng)是國家總理，坊間出現(xiàn)各種“陰謀論”的版本，若非國企或許就不會(huì)有這樣的傳聞。過去人們常說，事關(guān)國計(jì)民生的行業(yè)由國家控股更有保障，“馬航事件”證明此論不實(shí)。美國的公用事業(yè)和軍事工業(yè)幾乎都是民營企業(yè)，其中不乏估值水平很高的上市公司。

再從近期“破凈”的150余家上市公司看，行業(yè)排名居首位的是國有控股的銀行業(yè)。銀行板塊盈利水平很高，但“破凈”第一的事實(shí)，說明其資產(chǎn)質(zhì)量在惡化。主要原因是地方政府的債務(wù)違約和對(duì)國有企業(yè)的“僵尸貸款”。國有銀行的高盈利與不良資產(chǎn)的相關(guān)性也來自于國企經(jīng)營的不確定性。

以上是從利潤、資產(chǎn)和經(jīng)營主體三個(gè)層次來分析國企經(jīng)營的不確定性，但對(duì)企業(yè)估值更重要的是價(jià)值取向的差異。國有企業(yè)的經(jīng)營理念主要是保值增值，而資本市場(chǎng)的價(jià)值取向卻是創(chuàng)新成長(zhǎng)。時(shí)至今日，國資委對(duì)國有企業(yè)的考核體系，依然以“資產(chǎn)”而非“資本”為核心，雖然國企改革的方向之一是資本化。

資本化估值的背后是投資人，市場(chǎng)配置資源的機(jī)制在股市中就是以投資人的偏好為準(zhǔn)則。投資人“非理性”，市場(chǎng)才會(huì)有“非理性繁榮”。因?yàn)橘Y產(chǎn)的“理性”標(biāo)準(zhǔn)是“利潤+資產(chǎn)+客戶”，而資本的“理性”體現(xiàn)為各種估值溢價(jià)，其中最重要的是三重溢價(jià)：創(chuàng)新性溢價(jià)、成長(zhǎng)性溢價(jià)和領(lǐng)先性溢價(jià)。然而，這三重溢價(jià)恰恰是國企經(jīng)營體制最為欠缺的。

資本市場(chǎng)面向未來，所以偏好于創(chuàng)新成長(zhǎng)，尤其偏好創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)袖級(jí)企業(yè)，而這種偏好的另一面就是對(duì)國企估值的“歧視”。因此，國企改革就是要通過資本市場(chǎng)的混合所有制改造國企經(jīng)營體制，以提升國有資產(chǎn)的資本化估值。

責(zé)任編輯：孫春艷