劉林

盡管一季度經(jīng)濟下滑幅度超預期，但宏觀政策仍維持“微刺激”。政策刺激力度會否加大，甚至全面放松貨幣？可能取決于未來幾個月的經(jīng)濟走勢。

4月底，由《證券市場周刊》發(fā)起，共有50多家國內(nèi)外權(quán)威機構(gòu)參與，新浪財經(jīng)獨家網(wǎng)絡發(fā)布的“中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)4月一致預期”（下稱“一致預期”）顯示，對4月份固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值和社會消費品零售總額的預期均值基本與3月持平，但預計4月經(jīng)濟繼續(xù)減速的機構(gòu)明顯增多。

目前來看，二季度開局并不樂觀，4月份經(jīng)濟或?qū)⒗^續(xù)放緩。盡管3月中下旬到4月中上旬部分領域的經(jīng)濟活動可能出現(xiàn)輕微改善，但安信證券首席經(jīng)濟學家高善文認為，這更多地與穩(wěn)增長預期產(chǎn)生的沖擊有關(guān)。而這一沖擊可能已告一段落，高頻數(shù)據(jù)顯示，4月中旬以后相關(guān)指標，如發(fā)電量、價格等已出現(xiàn)下行。

基建難撐大梁

一致預期顯示，1-4月固定資產(chǎn)投資（非農(nóng)戶）同比增速均值為17.7%，與前3個月的真實值基本持平。

盡管3月中旬以來“微刺激”政策頻出，但市場對投資的走勢仍趨于悲觀。與3月份的一致預期相比，認為投資增速較上月放緩的機構(gòu)家數(shù)從13家上升到20家，在有效問卷中的占比也從24.5%升至35.7%。

“微刺激”雖會推動基建投資延續(xù)回升趨勢，但幅度預計較為有限。海通證券首席宏觀債券分析師姜超認為，中央強調(diào)防控地方政府債務風險和政績考核體系的變化會抑制基建投資的增速。

國家信息中心的報告指出，地方經(jīng)濟增長沖動已在弱化，一些地方寧愿把經(jīng)濟增速降下來，也要追求綠色發(fā)展、可持續(xù)發(fā)展。此前發(fā)布的一季度各省GDP增速來看，有11個省份處全國平均水平之下。

基建投資的回升幅度難以抵消地產(chǎn)投資下滑的負面影響。經(jīng)過兩年的持續(xù)加碼，目前的基建投資增速并不算低，已沒有多少上升空間。若房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資止住下滑趨勢并維持目前增速，即便要保住固定資產(chǎn)投資全年增長17.6%，基建投資全年累計增速就需要達到23%，超過2013年3個百分點，看似簡單，實際刺激力度卻已遠超2009年。按照這一增速，基建投資量較上年要增加2.2萬億，而2009年與2013年兩個“刺激”年度，也只比上年增加1.6萬億，其他年份均不超1萬億?！罢ㄍ顿Y著眼于托底，力度總體上有限?！卑残抛C券首席經(jīng)濟學家高善文表示，“而房地產(chǎn)開發(fā)投資面臨周期性下行壓力?！?/p>

1-3月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增長16.8%，較2013年同期和年末臺階式下降3.4和3個百分點；房屋新開工面積累計增速也已創(chuàng)下歷史新低，年初以來兩位數(shù)的降幅遠超2009年。這一態(tài)勢仍在惡化，4月以來，有關(guān)房地產(chǎn)的壞消息頻現(xiàn)，降價、滯銷、二手房門店歇業(yè)已成為房地產(chǎn)市場的主流。

Wind匯總的房地產(chǎn)交易數(shù)據(jù)顯示，4月份成交套數(shù)和成交面積環(huán)比與同比均大幅下降，而可售面積與可售套數(shù)卻在大幅上升。這一降一增之間，凸顯當前房地產(chǎn)行業(yè)的嚴峻形勢。高善文預計，偏弱的銷售對未來一兩個季度的開發(fā)投資可能繼續(xù)形成抑制。

制造業(yè)投資受制于傳統(tǒng)行業(yè)化解過剩產(chǎn)能、企業(yè)盈利壓力大。1-3月份，制造業(yè)投資累計增長15.2%，較2013年年末下降3.3個百分點。

企業(yè)投資信心愈發(fā)不足。國家信息中心認為，民間投資對市場和經(jīng)濟變化最敏感，它的減速表明非政府、非國有投資人的預期并不好。截至3月末，民間投資累計增速已持續(xù)降至2004年以來的歷史最低。

萬博經(jīng)濟研究院首席經(jīng)濟學家滕泰直言，“投資是2013年中國經(jīng)濟的風險點。”高利率也會影響制造業(yè)企業(yè)的廠房、設備投資。在央行偏緊貨幣政策下，中長期利率高企，已經(jīng)過了企業(yè)實際承受的臨界點。

工業(yè)或低位持平

盡管3月份工業(yè)增加值同比增速較1-2月份有所回升，但回升勢頭可能難以持續(xù)。一致預期顯示，4月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速預測均值為8.8%，與3月的實際增速持平。

4月PMI雖有微幅回升，但傳遞的信息仍值得推敲。姜超指出，匯豐PMI在歷年（2006-2013）4月的平均升幅為0.8，相比之下，2014年4月的季節(jié)性回升偏弱，且處于歷年最低位置，因此，只能說制造業(yè)景氣下行步伐有所放緩。

部分工業(yè)品價格在4月中上旬出現(xiàn)的反彈，在高善文看來，很可能主要是對前期人民幣匯率貶值、貿(mào)易融資崩潰造成的過度調(diào)整的修正?！安糠诸I域的經(jīng)濟活動可能在3月底至4月上中旬，確實出現(xiàn)了輕微改善，”高善文認為，“但這更多地與穩(wěn)增長預期產(chǎn)生的沖擊有關(guān)。”

中觀數(shù)據(jù)顯示，4月以來發(fā)電增速僅為3%左右，較3月的7.4%大幅下滑。發(fā)電量增速偏弱可能正是因為這種預期改善對經(jīng)濟活動產(chǎn)生的影響是局部的，而非經(jīng)濟活動的全面反彈。

基數(shù)效應也對4月工業(yè)增速構(gòu)成負面影響，“2013年同期基數(shù)不低將拖累同比讀數(shù)下行，”興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學家魯政委指出，“2013年4月工業(yè)增加值同比較上月大幅上行0.4個百分點，環(huán)比達到0.79%，環(huán)比折年率為9.9%?！?/p>

貨幣供應似松實緊

在經(jīng)濟走弱的同時，貨幣供應量和信貸增長也維持在相對低位。一致預期調(diào)查顯示，4月新增人民幣貸款額預測均值為8303億元，較3月真實值下降逾2000億元，但略高于2013年同期；狹義貨幣（M1）、廣義貨幣（M2）預期均值依次為6.1%、12.4%，較3月的真實值有所回升，但大大低于2013年同期。

上述預期均值與四大行4月上半月貸款量較為一致。4月前兩周，工、農(nóng)、中、建四大行新增人民幣貸款投放在1000億元左右，較3月同期減少。

交通銀行首席經(jīng)濟學家連平指出，二季度信貸計劃一般低于一季度15個百分點、4月單月信貸安排一般占全年計劃的8.5%-9.5%；與此同時，當前的信貸約束強于2013年同期、市場需求則弱于2013年同期，再加上外匯占款預計會明顯少增、財稅集中上繳，因此，4月份貸款余額增速有所下降。對銀行表外融資、“影子銀行”監(jiān)管的加強，則會推動部分融資需求向表內(nèi)信貸轉(zhuǎn)移。

大多數(shù)機構(gòu)認為，M1與M2增速會有所上升。其中，對M2的分歧較大，有23.2%的機構(gòu)認為M2增速不會超過3月。

招商證券預計M1繼續(xù)小幅回落。“不僅因存貸比考核而季末歸表的活期存款，會在4月份再度出表?！闭猩套C券宏觀研究主管謝亞軒指出，“而且受互聯(lián)網(wǎng)金融、銀行理財產(chǎn)品大量發(fā)行等因素影響，非銀行金融機構(gòu)存款會繼續(xù)嚴重分流企業(yè)活期存款；此外，高頻數(shù)據(jù)和領先指標顯示，企業(yè)的投資意愿尚未明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)活期存款增長緩慢?！?/p>

連平認為，M2面臨的負面影響因素包括，一是貸款受存款約束及市場需求有所下降的影響，投放有所放緩；二是國際金融形勢變化導致資本凈流入放緩及私人部門結(jié)匯意愿有所下降；三是非信貸貨幣創(chuàng)造受銀行同業(yè)投融資活動監(jiān)管加強的影響，擴張速度有所放緩。

貨幣供應量增速持續(xù)處于低位，不僅大大低于2013年同期，還弱于2013年末，表現(xiàn)出明顯的順周期性，這顯然會加大經(jīng)濟下行的風險。

盡管春節(jié)以來貨幣市場利率已經(jīng)回調(diào)，資金面似乎回歸寬松，這主要是因為經(jīng)濟下行導致的，屬于較為典型的需求下行導向。滕泰認為，只要法定存款準備金率、信貸額度、貸存比三道“緊箍咒”沒有調(diào)整，貨幣政策難言放松。