陳杰

2013年的A股業(yè)績終于全部成為退潮后站在沙灘上那個沒有穿褲衩的小孩子。沒有想象的那么悲觀，A股剔除金融的2013年收入增速為8.4%，而2012年為7%；利潤增速為13%，而2012年為-13.1%；ROE從2012年的9.2%上升至9.6%——在連續(xù)兩年下滑后，A股終于在2013年迎來了歷史上的第六輪盈利向上拐點。

光鮮的數(shù)字背后，A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠桿率的提升，投資收益和公允價值變動成為改善潤表的力量，但是毛利率和費用率沒有得到改善，而杠桿率的提升主要源于“三角債”的膨脹，導(dǎo)致企業(yè)的資金鏈進一步緊繃，這可能會成為未來的隱患。 2014年的業(yè)績敲響了零增長的警鐘。

盈利拐點如期而至

2013年A股整體的收入增速為9.0%，利潤增速為14.2%；A股剔除金融的收入增速為8.4%，利潤增速為13.0%。 2013年是A股成立以來的第六輪盈利向上拐點。從A股的歷史收入和利潤增速趨勢來看，2013年的表現(xiàn)應(yīng)該說是相當不錯的——2011年以來的收入和盈利下滑趨勢終于在2013年被終結(jié)，并雙雙實現(xiàn)企穩(wěn)回升。

2013年A股整體的ROE為12.9%，2012年為12.6%。A股剔除金融2013年的ROE為9.6%，2012年為9.2%。 ROE的回升主要依靠銷售利潤率上升和加杠桿。2013年A股的ROE出現(xiàn)回升，最核心的貢獻因素在于A股剔除金融的銷售利潤率從4.1%提升到4.3%；同時資產(chǎn)負債率從60.2%提升至60.9%，也對ROE提升做出了輕微貢獻；但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2013年是進一步下降的，從79.3%下降至76.5%，這在一定程度上抵消了ROE的上行趨勢。

拐點背后的陰影

杜邦分析說明2013年A股ROE提升的主要動力是銷售利潤率和杠桿率的提升。在一個正常的盈利改善環(huán)境下，這兩者提升的原因是：1.銷售利潤率改善的動力主要來自毛利率的上升和費用率的下降；2.杠桿率上升的主要動力是需求改善帶來的企業(yè)加杠桿擴張產(chǎn)能。

但當我們進一步挖掘本輪盈利改善周期中，銷售利潤率和杠桿率提升的內(nèi)在動力時，卻發(fā)現(xiàn)了一些和正常盈利改善模式不一樣的地方。

銷售利潤率的提升是2013年A股剔除金融ROE改善最大的功臣（從4.1%提升至4.3%）。正常情況下，影響銷售利潤率的核心變量是毛利率和三費率。但其實2013年這兩個指標并未改善。

首先來看毛利率——2013年A股剔除金融的毛利率是17.8%，而2012年的毛利率也是17.8%，因此毛利率是走平的，并未改善。毛利率走平的主要原因在于行業(yè)分化太大，此消彼長。A股六大板塊中，中游制造、TMT、服務(wù)業(yè)（剔除銀行）在2013年的毛利率是改善的，但是必須消費、可選消費、資源類行業(yè)的毛利率是下降的——三升三降，剛好相互抵消，造成最終A股整體的毛利率走平。

再來看費用率——2013年A股剔除金融的三費用相加后占收入的比重為9.3%，相比2012年的9.1%反而上升了0.2%，對銷售利潤率是負貢獻。通過費用率拆分可以看出，主要是管理費用率和銷售費用率的上升造成總費用率的提高，而財務(wù)費用率有微幅的下降。

在毛利率走平、費用率上升的情況下，A股剔除金融的銷售利潤率反而是上升的，背后的原因何在？我們在利潤表的其他項目中找到了答案——2013年上市公司的投資收益和公允價值變動收益占收入的比重都比2012年有明顯提升。

上市公司的投資收益，一般來自出售股票債券的收益、購買銀行理財產(chǎn)品的收益，以及從聯(lián)營合營企業(yè)獲得的分紅收益；而公允價值變動收益一般來自持有股票債券等資產(chǎn)的浮盈。

據(jù)2013年的市場環(huán)境，我們判斷上市公司在2013年大量購買理財產(chǎn)品是獲得投資收益的重要原因，而公允價值變動收益則主要來自股票市場的投資浮盈。

A股剔除金融的資產(chǎn)負債率在從2012年的60.2%進一步上升至60.9%，這也是2013年ROE提升的一個原因。但是在中國GDP下臺階的大背景下，企業(yè)進一步加杠桿的現(xiàn)象確實匪夷所思——從美日經(jīng)驗來看，當該國GDP下臺階導(dǎo)致需求中樞下移之后，該國的企業(yè)杠桿率都同時出現(xiàn)了下降。因為企業(yè)的杠桿率一般來說是和其擴張產(chǎn)能的意愿相關(guān)的，一旦需求改善，企業(yè)便傾向于加杠桿擴產(chǎn)能，而需求萎縮的話，企業(yè)則會去杠桿并減少資本開支。

而從國內(nèi)的情況來看，GDP增長中樞在近三年發(fā)生了明顯下移，而A股上市公司的資本開支也確實隨之發(fā)生了下降。但資產(chǎn)負債率為什么反而在上升呢？

無息負債率提升是杠桿率提高的主要原因，背后反映出企業(yè)的“三角債”在擴張。我們在拆分A股上市公司的負債結(jié)構(gòu)后發(fā)現(xiàn)，與資本開支相關(guān)的有息負債率近幾年來都基本穩(wěn)定，但無息負債率上升很快，這是導(dǎo)致總資產(chǎn)負債率上升的主要原因。在企業(yè)的無息負債中，大概有60%是應(yīng)付賬款，而應(yīng)付賬款占收入的比重已由2011年的17.4%上升至2013年的19.7%，這是近十年來的最高水平；另一方面，A股企業(yè)的應(yīng)收賬款占收入的比重也從2011年的7.8%上升至2013年的9.8%，也是近十年來的最高水平。應(yīng)收和應(yīng)付的同時大幅上升，反映出企業(yè)“三角債”的明顯擴張。

“三角債”的最大隱患在于繃緊了企業(yè)的資金鏈，一旦某一環(huán)斷掉，有引發(fā)連鎖反應(yīng)的風險?！叭莻笔瞧髽I(yè)之間互相授信，有利于提升交易規(guī)模和產(chǎn)品周轉(zhuǎn)，但是卻對現(xiàn)金周轉(zhuǎn)不利。因此，雖然我們看到A股在2013年的收入增速開始回升，但是企業(yè)的凈現(xiàn)金流卻在進一步下滑，并導(dǎo)致現(xiàn)金存量占總資產(chǎn)的比重在近兩年快速下降——這意味著企業(yè)的資金鏈被進一步繃緊，并且在相互舉債的復(fù)雜關(guān)系下，一旦某一環(huán)斷裂，可能會引發(fā)連鎖反應(yīng)，對于A股企業(yè)整體的經(jīng)營環(huán)境造成惡劣影響。

經(jīng)營杠桿的負效應(yīng)

2013年出現(xiàn)盈利拐點以來，A股盈利已逐季回升四個季度，但2014年一季度的開局卻很難看——A股整體一季報增速為8.2%，而2013年年報增速為14.2%，剔除金融的一季報增速為2.9%，2013年年報增速為13%，均相比2013年年報明顯下滑。

A股剔除一季度利潤環(huán)比趨勢為歷史最差：一般來說，由于一季度有春節(jié)，因此A股剔除金融后的一季度盈利應(yīng)該會相比前一年的四季度下滑。但2014年一季度環(huán)比下滑的幅度太大——一季度環(huán)比2013年四季度下滑了18%，這是歷史上最差的水平。

由于毛利率和ROE均是環(huán)比指標，為了剔除季節(jié)性因素，我們對它們進行了季調(diào)。結(jié)果顯示，一季度季調(diào)后的毛利率從四季度的18.3%下滑至一季度的18.1%，而季調(diào)后的單季ROE也從四季度的2.6%下滑至一季度的2.3%，年化后ROE水平只有8.8%，較2013年年度ROE9.6%有明顯回落。

從宏觀數(shù)據(jù)來看，一季度的GDP增速僅相比2013年下滑了0.3個百分點，總體來看還算平穩(wěn)，為什么盈利增速的下滑卻達到10個百分點？

A股的行業(yè)結(jié)構(gòu)造成收入下滑趨勢高于GDP下滑趨勢。一季度GDP下滑較小，原因在于景氣相對較好的服務(wù)業(yè)在GDP中的占比越來越大，但在A股行業(yè)構(gòu)成中，服務(wù)業(yè)占比還不大；另一方面，A股上市公司有很多處于地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈，但一季度地產(chǎn)投資下滑明顯。

在A股企業(yè)的高杠桿模式下，收入一旦出現(xiàn)下滑，那么負杠桿效應(yīng)將會對盈利造成更大損傷。所謂“負杠桿效應(yīng)”，即高經(jīng)營杠桿（固定成本過高）下折舊對盈利的損傷，以及高財務(wù)杠桿（資產(chǎn)負債率過高）下財務(wù)費用率上升對盈利的損傷。

一季度第二產(chǎn)業(yè)的GDP增速為7.3%，而第三產(chǎn)業(yè)的GDP增速為7.8%，再加上第三產(chǎn)業(yè)占國民經(jīng)濟的比重在進一步上升，已成為國內(nèi)第一大產(chǎn)業(yè)（2013年占國民經(jīng)濟比重為46%），這使得一季度的中國GDP增速維持在了7.4%的水平，相比2013年只下滑了0.3%。

但從A股的行業(yè)構(gòu)成來看，顯然還未發(fā)生如此明顯的變化——2000年以來，非金融服務(wù)業(yè)的收入規(guī)模在A股剔除金融的收入總規(guī)模中的占比幾乎持續(xù)在下行，雖然近兩年有所回升，但占比也只有12%，遠低于非金融第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比（40%）。

從2014年一季報來看，雖然非金融服務(wù)業(yè)的收入增速比年報上升1.7%，但由于在A股剔除金融中占大頭的工業(yè)企業(yè)收入增速比年報下滑5.7%，這導(dǎo)致了A股剔除金融的總體增速下滑了5個百分點。

另一方面，A股剔除金融的行業(yè)中，有很大一部分都屬于地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈，而2014年一季度的地產(chǎn)投資增速相比2013年大幅下滑了三個百分點，遠高于GDP的下行幅度，這也對A股剔除金融的收入增速形成了很大殺傷力。

2009-2011年的新增產(chǎn)能在最近幾年投放，造成2013年收入增速改善，但是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降。在2009年“四萬億”的帶動下，2009-2011年企業(yè)的產(chǎn)能投放意愿很強，制造業(yè)投資增速甚至一度維持在30%以上，當時新增的投資已在最近3年形成了大量固定資產(chǎn)。因此，即使2013年A股的收入增速開始回升，但是固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻仍在下降。

新增固定資產(chǎn)會形成大量的固定成本，從而提高企業(yè)的經(jīng)營杠桿。由于固定資產(chǎn)確認后才開始計提折舊，因此在2009-2011年的制造業(yè)投資高峰期過去后，最近幾年會成為折舊計提的高峰期。今年一季度收入的明顯下滑，使A股的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進一步下行，造成折舊計提難以被攤薄，盈利也受到極大侵蝕——這就是“經(jīng)營杠桿”的負效應(yīng)。

A股的有息負債率近幾年都比較穩(wěn)定，2013年的有息負債率與2012年持平，均為27.6%，并不屬于很高的水平。但是由于有息負債產(chǎn)生的財務(wù)費用也具有剛性，這造成一旦收入下滑，財務(wù)費用率會迅速上升——2014年一季度的財務(wù)費用率季調(diào)值較2014年四季度大幅提高了0.4個百分點，接近歷史高位，進而給盈利也帶來很大的殺傷力。

零增長的危險信號

2014年一季度A股盈利快速下滑的原因，在于A股構(gòu)成中大部分公司是傳統(tǒng)制造業(yè)，且這些公司又有很多屬于地產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈。隨著一季度地產(chǎn)投資明顯下行，這些公司的營業(yè)收入也快速下滑，再加上高“經(jīng)營杠桿”和“財務(wù)杠桿”的負效應(yīng)，使得A股盈利出現(xiàn)了更大幅度的減速。

因此，要判斷本輪盈利改善周期是否已在一季度結(jié)束以及什么時候盈利能夠企穩(wěn)回升，就需要回答以下兩個問題：

1.地產(chǎn)投資什么時候能夠企穩(wěn)回升？

2.在收入下滑的過程中，經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿短期內(nèi)能否下降？

我們對地產(chǎn)投資的判斷是：下滑才剛剛開始，年底才有望觸底回升。地產(chǎn)投資主要由兩部分組成，一部分是土地購置費；另一部分是新開工。而回顧本輪地產(chǎn)周期可以看出——2012年下半年是銷售高峰期，2013年上半年是拿地高峰期，2013年下半年是新開工高峰期。而2014年可能面臨銷售、拿地、新開工的同時回落，并且目前來看，回落趨勢才剛剛開始。從歷史經(jīng)驗來看，地產(chǎn)周期向下調(diào)整的時間至少要半年以上，因此地產(chǎn)投資的企穩(wěn)回升可能要到年底才能看得到。

經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿的下降仍有一個漫長的等待過程，在本輪盈利下行周期中很難發(fā)生。影響經(jīng)營杠桿的主要因素是企業(yè)的資本開支，而最近四年A股公司的資本開支占收入的比重確實在持續(xù)地下行，與之相對應(yīng)的是制造業(yè)投資也在近兩年明顯回落。但由于2009-2011年新增產(chǎn)能形成的折舊還需要時間去消化，因此短期內(nèi)還看不到經(jīng)營杠桿的下降。

而隨著資本開支的持續(xù)下降，我們預(yù)計企業(yè)未來的有息負債率也會下降，進而降低財務(wù)杠桿。綜上，我們未來是能夠看得到經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿下降的，但短期內(nèi)很難發(fā)生，還有一個漫長的等待過程。

2013年A股ROE的改善，一是靠投資收益提高了銷售利潤率；二是靠無息負債率上升提高了杠桿率。如果2014年進入盈利下行周期，這兩個因素反而可能會對企業(yè)景氣造成負面沖擊——

1.上市公司2013年的投資收益主要來自于理財產(chǎn)品以及股票市場。但2014年以來，銀行理財產(chǎn)品的預(yù)期收益率相比2013年已有明顯下降，股票市場也持續(xù)弱勢，上市公司2014年的投資收益或?qū)⑾啾?013年明顯下降。

2.無息負債率的提高反映了企業(yè)間的“三角債”在進一步擴張，如果接下來進入盈利下行周期，某些企業(yè)的景氣狀況惡化導(dǎo)致資金鏈斷裂，那極有可能引發(fā)連鎖反應(yīng)，對A股企業(yè)的整體經(jīng)營環(huán)境造成更嚴重的沖擊。

由于一季報盈利相比年報回落的速度和幅度超出預(yù)期，再結(jié)合盈利下行趨勢短期內(nèi)無法結(jié)束，因此預(yù)計2014年全年的盈利增速也將相比2013年出現(xiàn)明顯回落——我們預(yù)計A股整體的盈利增速將從2013年的14.2%下降至2014年的6.4%，A股剔除金融的盈利增速將從2013年的13%下降至2014年的-0.4%。

我們對2014年的盈利趨勢判斷，逐季下滑，全年或為零增長。