廖宗魁

如果不出意外的話，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)是負(fù)增長(zhǎng)，這將會(huì)是2011年一季度以來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)再度出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

但近兩個(gè)月的美國(guó)就業(yè)又呈現(xiàn)出非常積極的一面，失業(yè)率下降到6.3%。

經(jīng)濟(jì)的冰冷與就業(yè)的火熱同時(shí)出現(xiàn)，到底哪一個(gè)才是真實(shí)的？二季度經(jīng)濟(jì)能否如2011年二季度一般迅速反轉(zhuǎn)？QE3的退出是不是顯得著急了？這恐怕都是未來(lái)一段時(shí)間美聯(lián)儲(chǔ)需要慎重考慮的問(wèn)題。

歐洲的通縮風(fēng)險(xiǎn)在加大，而歐洲央行依然遲遲未動(dòng)，這可能會(huì)影響歐洲經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。而日本上調(diào)消費(fèi)稅將會(huì)對(duì)未來(lái)幾個(gè)季度的經(jīng)濟(jì)和通脹產(chǎn)生顛覆性的影響，通脹會(huì)迅速升至3%左右的水平，而經(jīng)濟(jì)會(huì)大幅度負(fù)增長(zhǎng)，日本央行需要加大寬松力度來(lái)對(duì)沖這一負(fù)面沖擊。

另一個(gè)奇怪的現(xiàn)象是，QE3退出已將近半年，加息預(yù)期也在增強(qiáng)，美國(guó)國(guó)債利率已經(jīng)大幅上升，但市場(chǎng)普遍預(yù)期的美元升值卻遲遲沒(méi)有到來(lái)。歐元顯得非常強(qiáng)勢(shì)，近期歐元兌美元一度沖至1.39，是2011年11月以來(lái)的最高水平。是什么力量在推升歐元？

通縮導(dǎo)致的歐洲實(shí)際利率的上升可能是根本原因。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)就業(yè)冰火兩重天

4月底公布的美國(guó)一季度GDP增長(zhǎng)初值為0.1%，而3月美國(guó)實(shí)際貿(mào)易情況差于之前的估計(jì)，一季度美國(guó)GDP將會(huì)修正成負(fù)增長(zhǎng)。

3月美國(guó)貿(mào)易逆差為404億美元，超過(guò)了一季度GDP初值中假定的389億美元。高盛預(yù)計(jì)，一季度美國(guó)GDP會(huì)修正至-0.6%，摩根大通則認(rèn)為會(huì)修正到-0.8%。

年初大家對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)一片樂(lè)觀時(shí)，我們?cè)?月底的封面文章《7.5保衛(wèi)戰(zhàn)》中就對(duì)2014年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)表示了擔(dān)憂。

美聯(lián)儲(chǔ)之前對(duì)經(jīng)濟(jì)不景氣的核心原因歸結(jié)為天氣異常。但一季度除了消費(fèi)外，投資、出口和政府支出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)都是負(fù)貢獻(xiàn)，經(jīng)濟(jì)受到全面的拖累，這估計(jì)很難用天氣原因去解釋吧。

一季度私人投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)是負(fù)的1個(gè)百分點(diǎn)，非住宅類投資、房地產(chǎn)投資和存貨變動(dòng)都是負(fù)貢獻(xiàn)。其中，非住宅類投資貢獻(xiàn)-0.25個(gè)百分點(diǎn)，存貨變動(dòng)貢獻(xiàn)-0.57個(gè)百分點(diǎn)。一直被寄予厚望的房地產(chǎn)最近兩個(gè)季度表現(xiàn)也開(kāi)始不盡如人意，一季度房地產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)-0.18個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)貢獻(xiàn)。受美聯(lián)儲(chǔ)QE3退出的影響，美國(guó)住房抵押貸款利率明顯上升，已經(jīng)對(duì)美國(guó)房市構(gòu)成負(fù)面沖擊。

政府支出是一如既往的拖累經(jīng)濟(jì)，而出口在連續(xù)三個(gè)季度不錯(cuò)的表現(xiàn)后，一季度大幅下降7.6個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)為-1.07個(gè)百分點(diǎn)。這說(shuō)明，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有對(duì)全球經(jīng)濟(jì)放緩免疫。

唯一的亮點(diǎn)是私人消費(fèi)增長(zhǎng)達(dá)3%，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)達(dá)兩個(gè)百分點(diǎn)。但需要尤其注意的是，在消費(fèi)中的Health care增長(zhǎng)尤其迅猛，對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)了1.1個(gè)百分點(diǎn)，這可能完全得益于奧巴馬政府醫(yī)療法案的實(shí)施。實(shí)際上，過(guò)去兩年Health care支出對(duì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較為穩(wěn)定，季度平均為0.3個(gè)百分點(diǎn)左右。也就是說(shuō)，扣除Health care支出的異常增長(zhǎng)的話，真實(shí)消費(fèi)對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)大約是1.2個(gè)百分點(diǎn)，是相對(duì)較弱的。

與美國(guó)經(jīng)濟(jì)的急速冷卻相反，近期美國(guó)的就業(yè)卻顯得尤為強(qiáng)勁。4月份新增非農(nóng)就業(yè)28.8萬(wàn)人，失業(yè)率下降到了6.3%，創(chuàng)下2008年9月份以來(lái)的新低。

就業(yè)的增長(zhǎng)為什么沒(méi)有帶來(lái)消費(fèi)，乃至經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這顯然與著名的奧肯定律常識(shí)相違背。我們應(yīng)該相信就業(yè)數(shù)據(jù)，還是更為全面的GDP數(shù)據(jù)呢？

如果經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)是真實(shí)的，那么就業(yè)數(shù)據(jù)揭示的就業(yè)質(zhì)量肯定存在一定問(wèn)題。失業(yè)率的下降很大程度是由于更多的人退出了勞動(dòng)力市場(chǎng)，而非農(nóng)就業(yè)的高增長(zhǎng)更多也是由低工資的行業(yè)所提供，他們不能帶來(lái)更多的消費(fèi)。“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”全球預(yù)測(cè)顯示，機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)一如既往的樂(lè)觀，預(yù)測(cè)均值為2.8%，其中法興銀行最為樂(lè)觀，預(yù)測(cè)高達(dá)3.6%。對(duì)此，我們還是要謹(jǐn)慎看待這種樂(lè)觀情緒。

日本將負(fù)增長(zhǎng)

日本自4月開(kāi)始把消費(fèi)稅從5%上調(diào)到8%，這導(dǎo)致一季度出現(xiàn)突擊提前消費(fèi)的現(xiàn)象，即將公布的一季度日本GDP估計(jì)會(huì)非常靚麗。但二季度后，日本消費(fèi)可能會(huì)有一個(gè)自由落體式的滑落。

機(jī)構(gòu)們對(duì)二季度日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)均值為-2.6%，中金公司最為悲觀，認(rèn)為只有-4.3%。

股市的暴漲和日元的大幅貶值是2013年“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”最為成功的兩個(gè)戰(zhàn)果。股市的上漲會(huì)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)，促進(jìn)消費(fèi)的增長(zhǎng)；而日元的貶值則對(duì)日本出口有所促進(jìn)。但這兩個(gè)因素在2014年開(kāi)始消失，日經(jīng)指數(shù)年初以來(lái)已經(jīng)下跌了近13%，日元也停止了貶值的步伐，年初至今反而升值了3%以上。

要想抵消消費(fèi)稅提高帶來(lái)的巨大經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，日本央行恐怕需要繼續(xù)加大量化寬松的力度，也需要日元的繼續(xù)貶值來(lái)彌補(bǔ)。

消費(fèi)稅的提高能夠直接抬升日本的CPI同比增速，因?yàn)?013年同期的基數(shù)被拉底。機(jī)構(gòu)們預(yù)測(cè)，二季度日本CPI同比增速將迅速抬升至3%左右，比一季度通脹水平高出一倍。不過(guò)，這不是正常的結(jié)果，等2015年消費(fèi)稅提高的基數(shù)影響消失，日本的通脹又會(huì)打回原形。

美元升值為何遲遲未到？

自2013年初，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)出QE3退出信號(hào)開(kāi)始，諸多主流機(jī)構(gòu)對(duì)美元都是普遍看多。期間美元確實(shí)也出現(xiàn)過(guò)一段時(shí)間的升值，但美元指數(shù)更多時(shí)候都是在80左右的低位徘徊。

在一次次的看多美元失望而歸后，機(jī)構(gòu)們依然不改其初衷。對(duì)二季度末歐元兌美元的預(yù)測(cè)均值為1.35，比5月初的實(shí)際值貶值0.3%。

看多美元的邏輯很簡(jiǎn)單，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，美元流動(dòng)性減少，美元自然應(yīng)該升值。實(shí)際上，我們也看到了美國(guó)國(guó)債收益率的上升，10年期美國(guó)國(guó)債收益率從2013年5月初的1.6%一度上升到2013年底的3%。為什么QE3的退出，國(guó)債利率的上升并沒(méi)有帶來(lái)美元的升值呢？

因?yàn)闅W洲面臨較大的通縮風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致實(shí)際利率大幅上升，這使得歐美利差反而擴(kuò)大了。所以，我們看到歐元一直非常強(qiáng)勢(shì)，歐元兌美元從2013年中的不到1.3，已經(jīng)升到目前的1.39。

歐洲央行對(duì)通縮的態(tài)度一直猶豫不定，遲遲沒(méi)有采取行動(dòng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇乏力，也可能會(huì)動(dòng)搖美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的決心。二季度，機(jī)構(gòu)們看多美元的期望可能會(huì)再度以失敗收?qǐng)觥?