張粟+令媛媛

摘要： 本文以2010年底前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究對(duì)象，手工收集這些公司2010年至2012年研發(fā)投資數(shù)據(jù)，考察實(shí)際控制人持股、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投資與控股股東持股比例呈現(xiàn)出先下降再緩慢上升的“U型”關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)的研發(fā)投資顯著正相關(guān)。研發(fā)投資具有風(fēng)險(xiǎn)大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)，本文的研究結(jié)論說(shuō)明，由于存在控股股東與中小股東之間的代理沖突，控股股東追求短期回報(bào)會(huì)降低企業(yè)的研發(fā)投資，另一方面，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的制衡作用對(duì)企業(yè)研發(fā)投資具有積極的促進(jìn)作用。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)結(jié)構(gòu)；R&D投資；代理沖突；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類(lèi)號(hào)：F83248文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A文章編號(hào)：1009-055X（2014）01-0028-09

一、引言

2009年10月30日，隨著第一批28家公司在深圳證券交易所掛牌上市，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式設(shè)立。截止2012年12月31日，在創(chuàng)業(yè)板上市的公司達(dá)到355家。根據(jù)聚源數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，355家創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO實(shí)際募得資金214918億元（扣除發(fā)行費(fèi)用）。創(chuàng)業(yè)板的推出激發(fā)了投資者的投資熱情，高發(fā)行價(jià)格、高市盈率和高超募額創(chuàng)造了一個(gè)個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)的神話。據(jù)統(tǒng)計(jì)，355家創(chuàng)業(yè)板上市公司超募資金達(dá)142739億元，創(chuàng)業(yè)板也成為名符其實(shí)的“造富板”，例如首批28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，按發(fā)行價(jià)計(jì)算，就產(chǎn)生了74位億萬(wàn)富豪。①

創(chuàng)業(yè)板以高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)特性的高科技中小企業(yè)為主要服務(wù)對(duì)象。根據(jù)2010年3月19日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好創(chuàng)業(yè)板推薦工作的指引》，明確強(qiáng)調(diào)保薦機(jī)構(gòu)在推薦擬在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)推薦符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有自主創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)。由此可見(jiàn)，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的目的是解決一部分具有高成長(zhǎng)特性的高科技公司的融資問(wèn)題，但另一方面，創(chuàng)業(yè)板的“一夜造富”效應(yīng)是否會(huì)影響控股股東（實(shí)際控制人）的行為也是一個(gè)值得重視的問(wèn)題。②

Morck、Shleifer 和 Vishny（1988）曾經(jīng)指出，控股股東的存在會(huì)產(chǎn)生兩種不同的影響：一是在股權(quán)分散的情況下，控股股東憑借控制權(quán)攫取控制權(quán)利益，損害外部中小股東利益（塹壕效應(yīng)，entrenchment effect）；二是隨著控股股東持股比例的增加，大小股東之間的代理沖突降低，控股股東與外部股東的利益趨于一致，控股股東將通過(guò)持續(xù)改善公司的業(yè)績(jī)?nèi)ピ黾悠髽I(yè)的財(cái)富（利益協(xié)同效應(yīng)，Alignment effect）。[1]吳中超和杜金沛（2011）認(rèn)為，公司基業(yè)長(zhǎng)青源于企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力，來(lái)自知識(shí)和技術(shù)的創(chuàng)新是維持可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。[2]由于R&D投資時(shí)間周期長(zhǎng)以及結(jié)果具有較大的不確定性，如果缺乏對(duì)控股股東的激勵(lì)，那么控股股東會(huì)通過(guò)擴(kuò)大規(guī)模、并購(gòu)等外延式的擴(kuò)張追求企業(yè)的短期效益，由此損害企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為民營(yíng)企業(yè)，并且大多有控股股東的存在，根據(jù)以上邏輯分析，如果控股股東為了攫取控制權(quán)私利去追求企業(yè)的短期效益，會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)向影響，反之，如果控股股東追求企業(yè)的長(zhǎng)期持續(xù)回報(bào)，會(huì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入產(chǎn)生正向影響。從以上分析出發(fā)，本文實(shí)證分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的研發(fā)投入和實(shí)際控制人持股比例呈先下降后緩慢上升的“U型”關(guān)系。這說(shuō)明控股股東為了攫取控制權(quán)私利，更加注重追求企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，體現(xiàn)為較少的R&D投入，但當(dāng)持股比例上升，控股股東會(huì)轉(zhuǎn)向注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)可持續(xù)發(fā)展，體現(xiàn)為R&D投入的提高。此外，由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的規(guī)模不大，機(jī)構(gòu)投資者持股的作用會(huì)比較突出創(chuàng)業(yè)板上市公司屬于小盤(pán)股，平均規(guī)模不大，機(jī)構(gòu)投資者比較容易取得較大比例的股權(quán)，相對(duì)更容易發(fā)揮其對(duì)公司決策的影響作用。 ，因此本文還分析了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的影響，實(shí)證結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入的影響是正向的，即機(jī)構(gòu)投資者的存在能起到對(duì)控股股東的監(jiān)督和制衡作用。

本文余下部分安排如下：第二部分是相關(guān)的理論及文獻(xiàn)回顧，并提出相關(guān)的研究假設(shè)，第三部分是研究設(shè)計(jì)，第四部分是實(shí)證研究結(jié)果，最后是研究結(jié)論并提出相關(guān)的政策建議。

二、文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)屬性、股權(quán)集中度及股權(quán)制衡等幾個(gè)方面。從股權(quán)屬性來(lái)看，截止2012年末，355家創(chuàng)業(yè)板上市公司中只有15家公司的實(shí)際控制人是國(guó)有股東，絕大部分上市公司的最終實(shí)際控制人是自然人，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)相對(duì)集中，即在一個(gè)公司中存在著一個(gè)控制股東，而且這些實(shí)際控制人往往充任上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，所以對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究主要應(yīng)主要集中在實(shí)際控制人的股權(quán)集中程度以及機(jī)構(gòu)投資者是否能起到股權(quán)制衡作用兩個(gè)方面。

（一）股權(quán)集中與R&D投資

Berle和Means（1932）的經(jīng)典文獻(xiàn)提出現(xiàn)代公司的典型特征是所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離[3]，由此引發(fā)人們對(duì)兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理問(wèn)題的重視。西方學(xué)者的研究多是在“Anglo-Saxon”式的股權(quán)結(jié)構(gòu)下展開(kāi)的，在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股權(quán)高度分散，外部股東（小股東）缺乏對(duì)公司經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)督的動(dòng)機(jī)，由于股東和經(jīng)理層利益不一致會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具體到企業(yè) R&D 投資中，一是經(jīng)理層可能實(shí)施非效率 R&D投資將公司財(cái)富轉(zhuǎn)化為個(gè)人利益，例如，Shleifer and Vishny（1989）的研究發(fā)現(xiàn)，管理者通過(guò)專用性的投資加大了股東撤換他們的成本。[4]二是經(jīng)營(yíng)者出于個(gè)人聲譽(yù)和職業(yè)安全偏好等方面的個(gè)人動(dòng)機(jī)，減少或放棄風(fēng)險(xiǎn)高投資期限長(zhǎng)的R&D 投資。Jensen和Mecking（1976）提出解決這類(lèi)代理沖突的方式是增加經(jīng)理層的持股，使經(jīng)理層與股東的利益趨于一致。[5]除此之外，大股東的存在也有助于監(jiān)督經(jīng)理層，降低股東和經(jīng)理層之間的代理成本。Hill and Snell（1988）實(shí)證分析了股權(quán)集中度、管理者持股對(duì)R&D投入和績(jī)效的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、管理者持股與R&D投入正相關(guān)。[6]由此可以看出，如果股東和經(jīng)理層之間的代理沖突是主要的情況下，股權(quán)集中有助于提高企業(yè)的R&D投入。

另一方面，也有學(xué)者注意到，股權(quán)集中也會(huì)產(chǎn)生由于大股東（內(nèi)部股東）和小股東（外部股東）之間利益不一致所引起的另一類(lèi)代理成本。Claessens etal（2002）對(duì)東亞8個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的研究發(fā)現(xiàn)，在東亞國(guó)家，公司股權(quán)相對(duì)集中，往往存在“金字塔”式的控股結(jié)構(gòu)，由此產(chǎn)生了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，隨著控股股東現(xiàn)金流權(quán)和控制所有權(quán)分離度加大，控股股東和外部股東之間的利益不一致成為主要的代理沖突，并會(huì)降低公司的價(jià)值。[7]我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的股權(quán)相對(duì)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的代理問(wèn)題主要是控股股東和外部中小股東之間的代理沖突。

關(guān)于股權(quán)集中與企業(yè)R&D投入之間的關(guān)系，國(guó)內(nèi)外的實(shí)證研究具有不同的研究結(jié)論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為股權(quán)集中與企業(yè)的R&D投入負(fù)相關(guān)。例如Zhang（1988）認(rèn)為，小股東資產(chǎn)分散度高，可以通過(guò)分散投資降低投資的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，因此小股東傾向于支持加大企業(yè)的R&D投入，而控股股東是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的，由于技術(shù)創(chuàng)新具有風(fēng)險(xiǎn)，且控股股東不能通過(guò)分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)，因此，控股股東不支持具有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)投入，因此股權(quán)集中的企業(yè)會(huì)降低R&D投入。[8]另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)集中與R&D投入之間是一種正向關(guān)系。例如，F(xiàn)rancis 和 Smith（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分散的公司與股權(quán)集中的公司相比，創(chuàng)新較少，股權(quán)分散的公司傾向于購(gòu)買(mǎi)而不是內(nèi)部研發(fā)。[9]國(guó)內(nèi)學(xué)者楊建君和盛鎖（2007）認(rèn)為，如果大股東在創(chuàng)新中能夠獲得控制權(quán)私人收益（如利用企業(yè)創(chuàng)新投入過(guò)程進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易），那么控股股東可能會(huì)因此增加R&D投入。[10]

導(dǎo)致以上研究結(jié)論不一致的原因主要是研究對(duì)象不同。在股權(quán)高度分散的公司中，來(lái)自股東和經(jīng)理層之間的代理沖突是最主要的代理問(wèn)題，因此如果存在大股東，大股東的監(jiān)督會(huì)降低這一類(lèi)代理成本，減輕經(jīng)理層因卸責(zé)而不愿投資于具有風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)活動(dòng)的可能性，在這種情況下，股權(quán)集中對(duì)研發(fā)投入具有正向的影響。對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，股權(quán)集中是普遍的現(xiàn)象，在此情況下代理問(wèn)題主要產(chǎn)生于大股東與小股東之間，郝穎和劉星（2009）認(rèn)為，由于大股東對(duì)公司有足夠的控制力，這就導(dǎo)致其更有可能實(shí)施有利于自身利益的投資以攫取控制權(quán)私有收益。 [11]如果R&D投入不利于其獲取控制權(quán)私利，那么就會(huì)得出股權(quán)集中與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)的結(jié)論。

我們認(rèn)為，研發(fā)投入與企業(yè)特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此產(chǎn)生的激勵(lì)約束機(jī)制有關(guān)，股權(quán)集中與研發(fā)投入之間的相關(guān)關(guān)系并不能籠統(tǒng)地做出正相關(guān)或負(fù)相關(guān)結(jié)論。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)集中，而且控股股東大都直接參與公司的經(jīng)營(yíng)管理①①體現(xiàn)在許多創(chuàng)業(yè)板上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是實(shí)際控制人或來(lái)自實(shí)際控制人家族成員。，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的代理問(wèn)題主要產(chǎn)生于控股股東和外部中小股東之間。研發(fā)投資具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高的特征，如果控制股東追求短期利益，就更加可能通過(guò)固定資產(chǎn)投資、股權(quán)并購(gòu)等投資方式獲取更多資源、構(gòu)建“企業(yè)帝國(guó)”，而這樣的自利動(dòng)機(jī)一方面導(dǎo)致了過(guò)度投資問(wèn)題，另一方面會(huì)因此抑制R&D投資。另一方面，隨著控制股東持股比例的進(jìn)一步增加，控股股東和外部股東的利益一致性程度增加，控股股東從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益考慮，會(huì)增加研發(fā)投入，即企業(yè)的研發(fā)投入和控股股東的股權(quán)集中度之間呈現(xiàn)一種先下降后上升的關(guān)系。由此提出本文的第一個(gè)假設(shè)：

H1： 在控制了其他因素后，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投資與控股股東持股比例呈現(xiàn)出先下降再上升的“U型”關(guān)系。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與R&D投資

近年來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理產(chǎn)生的影響越來(lái)越受到人們的重視。機(jī)構(gòu)投資者作為專業(yè)投資者，更易對(duì)公司股價(jià)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響公司的決策行為。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)R&D投入的影響有兩種對(duì)立的看法：

1.機(jī)構(gòu)投資者是短視投資者。這種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者看重的是短期收益，當(dāng)他們能夠從市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)或在收購(gòu)中獲利時(shí)，就會(huì)賣(mài)掉股票。Shleifer和Vishny（1990）提出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，對(duì)股價(jià)的影響越大，如果股票遭受機(jī)構(gòu)投資者拋售導(dǎo)致股價(jià)下跌，會(huì)使企業(yè)成為潛在的收購(gòu)對(duì)象。[12]管理層在接管威脅下，會(huì)削減具有高風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)周期的研發(fā)投入，以免影響企業(yè)的短期業(yè)績(jī)。

2. 機(jī)構(gòu)投資者是長(zhǎng)期投資者。這種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者主要想得到長(zhǎng)期回報(bào)，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)也有能力對(duì)長(zhǎng)期投資進(jìn)行通盤(pán)評(píng)估，所以他們更傾向于收益高的長(zhǎng)期投資，而不是短期的收益。如果機(jī)構(gòu)投資者的持股比例高，這些機(jī)構(gòu)投資者會(huì)將這種“聲音”傳遞給公司的管理層，影響管理當(dāng)局的決策。Baysinger etal（1991）發(fā)現(xiàn)如果大股東是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)企業(yè)的R&D投入具有正向的作用。[13]任海云（2011）認(rèn)為，如果機(jī)構(gòu)投資者執(zhí)行長(zhǎng)期持有戰(zhàn)略，他們會(huì)感興趣甚至鼓勵(lì)企業(yè)進(jìn)行具有潛在長(zhǎng)期收益的研發(fā)投資，管理層如果受這種長(zhǎng)期投資者的影響，會(huì)加大企業(yè)的研發(fā)投入。 [14]

我們認(rèn)為，由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模較小，機(jī)構(gòu)投資者持股能夠在一定程度上起到對(duì)大股東的制衡作用，而這種制衡作用取決于機(jī)構(gòu)投資者在公司的持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者自身的投資策略，如果機(jī)構(gòu)投資者是長(zhǎng)期投資者，對(duì)企業(yè)R&D投入的影響是正面的，而如果機(jī)構(gòu)投資者是短期投資者，對(duì)R&D投入的影響將是負(fù)面的。由此本文提出兩個(gè)對(duì)立的假設(shè)：

H2a： 在控制了其他因素后，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投資負(fù)相關(guān)。

H2b： 在控制了其他因素后，機(jī)構(gòu)投資者的持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司R&D投資正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

本文選取了2009-2010年在創(chuàng)業(yè)板上市的全部153家公司作為初選樣本。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則2006》，企業(yè)的研發(fā)支出分為費(fèi)用化和資本化兩種，以往國(guó)內(nèi)類(lèi)似的研究中，限于數(shù)據(jù)的取得，很難從報(bào)表數(shù)據(jù)直接獲得當(dāng)期的企業(yè)研發(fā)投入數(shù)據(jù)，只能用一些報(bào)表數(shù)據(jù)作為估計(jì)或替代。①①比如有些研究文獻(xiàn)取現(xiàn)金流量表附注中的數(shù)據(jù)，有些用企業(yè)期末“研發(fā)支出”科目的余額作為替代，前者的數(shù)據(jù)不能全部包括企業(yè)當(dāng)期的研發(fā)投入，后者是期末的時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)，并不能真正反映當(dāng)期的實(shí)際研發(fā)投資金額。 2007年開(kāi)始，上市公司開(kāi)始在年報(bào)中的“管理層報(bào)告”中披露企業(yè)的研發(fā)支出數(shù)據(jù)（包括資本化和費(fèi)用化的研發(fā)支出）。我們手工收集了這些公司的研發(fā)支出數(shù)據(jù)，由于個(gè)別公司未披露研發(fā)支出或數(shù)據(jù)不全，我們剔除了6家樣本公司，最終得到147家公司從2010年至2012年共3年的研發(fā)數(shù)據(jù)。按證監(jiān)會(huì)最新行業(yè)分類(lèi)，這147家公司中制造業(yè)企業(yè)最多，我們按其2級(jí)分類(lèi)，其他采用一級(jí)分類(lèi)，樣本公司行業(yè)分布如表1所示：表1樣本行業(yè)分類(lèi)

行業(yè) 家數(shù)采礦業(yè) 1建筑業(yè) 2交通運(yùn)輸 1科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè) 3農(nóng)、林、牧、漁業(yè) 4批發(fā)和零售業(yè) 1水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè) 1信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè) 20電氣機(jī)械和器材制造業(yè) 15紡織服裝、服飾業(yè) 1非金屬礦物制品業(yè) 5化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè) 14計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè) 25續(xù)表

行業(yè) 家數(shù)農(nóng)副食品加工業(yè) 1其他制造業(yè) 2汽車(chē)制造業(yè) 1食品制造業(yè) 2鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè) 2通用設(shè)備制造業(yè) 9文教、工美、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè) 1橡膠和塑料制品業(yè) 2醫(yī)藥制造業(yè) 12儀器儀表制造業(yè) 4有色金屬冶煉和壓延加工業(yè) 2專用設(shè)備制造業(yè) 14租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè) 2

從表1可以看出，創(chuàng)業(yè)板中行業(yè)主要集中在信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)和專用設(shè)備制造業(yè)。同時(shí)我們也能發(fā)現(xiàn)，部分行業(yè)并不屬于國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)或高科技行業(yè)。通過(guò)初步觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這些行業(yè)的研發(fā)投入相對(duì)較低，所以本文下面的回歸分析中按是否屬于高新技術(shù)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)對(duì)樣本的行業(yè)類(lèi)別進(jìn)行控制。

（二）變量的定義

根據(jù)研究目的，本文將企業(yè)的研發(fā)投入規(guī)模，研發(fā)強(qiáng)度作為被解釋變量，解釋變量分別是實(shí)際控制人的持股比例和機(jī)構(gòu)投資者的持股比例。參考柴斌鋒（2011）、趙武陽(yáng)和陳超（2012）等相關(guān)研究文獻(xiàn)，我們選擇負(fù)債水平、企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和成長(zhǎng)性指標(biāo)作為控制變量 [15-16]，李丹蒙和夏立軍（2008）的文獻(xiàn)表明不同股權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有影響 [17]，創(chuàng)業(yè)板中國(guó)有控股的企業(yè)比重很小，本文不將股權(quán)性質(zhì)作為解釋變量，但為了控制該影響，本文將其作為控制變量，同時(shí)為了控制樣本的年度固定效應(yīng)，采用了年度虛擬變量，有關(guān)變量的定義及說(shuō)明見(jiàn)表2。表2變量說(shuō)明

變量類(lèi)別 變量名稱 變量說(shuō)明被解釋

變量 RDi，t t期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的研發(fā)投入規(guī)模，為當(dāng)期研發(fā)支出的自然對(duì)數(shù)RDIi，t t期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度，研發(fā)強(qiáng)度為當(dāng)期的研發(fā)支出除以當(dāng)期的營(yíng)業(yè)收入解釋

變量 CSi，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的實(shí)際控制人持股比例，為實(shí)際控制人直接或間接持股數(shù)除以總股數(shù)CS2i，t-1 CSi，t-1的平方ISi，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股比例，為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)除以總股數(shù)控制

變量 Lev i，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的年末資產(chǎn)負(fù)債率Size i，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的年末資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)ROA i，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的凈利潤(rùn)除以年末總資產(chǎn)Grow i，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)的年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率CC i，t-1 t-1期第i個(gè)觀測(cè)樣本企業(yè)實(shí)際控制人類(lèi)別， 虛擬變量。國(guó)有控股= 0； 否則=1IND 行業(yè)控制變量，屬于高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)取值為1，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)取值為0ζj 年度虛擬變量，用于控制年度固定效應(yīng)

（三）模型的設(shè)定

本文采用147家創(chuàng)業(yè)板上市公司3年的數(shù)據(jù)組成平衡面板數(shù)據(jù)。使用面板數(shù)據(jù)具有以下優(yōu)點(diǎn)：可以控制個(gè)體的異質(zhì)性（individual heterogeneity），減少變量之間發(fā)生共線性的可能，能夠更好地識(shí)別和測(cè)量純粹截面數(shù)據(jù)和純粹時(shí)間序列數(shù)據(jù)中難以識(shí)別的效應(yīng)。為了對(duì)前面提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，本文分別采用控制年度固定效應(yīng)的方法進(jìn)行回歸。為了避免解釋變量和控制變量與被解釋變量之間可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題， 本文將解釋變量和控制變量滯后一期。本文采用的回歸模型如下：

Yi，t = α0 + β1 CSi，t-1 +β2 CS2i，t-1 +γj∑controls j，t-1 +ζk+ε（1）

Yi，t = α0 + βISi，t-1 +γj∑controls j，t-1 +ζk+ε（2）

模型（1）用于檢驗(yàn)實(shí)際控制人持股比例對(duì)研發(fā)投入的影響，Y分別是研發(fā)投入規(guī)模和研發(fā)強(qiáng)度，CS是實(shí)際控制人的持股比例，controls是一組控制變量，ζ控制年度固定效應(yīng)，ε表示殘差。模型（2）用于檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)研發(fā)投入的影響，IS為機(jī)構(gòu)投資者持股比例。有關(guān)變量的解釋如前文所述。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對(duì)主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，見(jiàn)表3：

從表3中可以看到，全部樣本研發(fā)支出均值為300493萬(wàn)元，研發(fā)強(qiáng)度的均值為7311%，平均資產(chǎn)規(guī)模為953億。實(shí)際控制人持股比例的均值為3918%，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值為121%，說(shuō)明樣本企業(yè)普遍存在第一大股東控制的情況，但也存在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的制衡作用。創(chuàng)業(yè)板上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率普遍不高，均值為2039%，一般而言，如果企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，研發(fā)投入可能加劇企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而樣本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率不高說(shuō)明負(fù)債并不是制約創(chuàng)業(yè)板上市公司研發(fā)投入的重要因素。樣本企業(yè)的成長(zhǎng)性較好，營(yíng)業(yè)收入的平均年增長(zhǎng)率為2961%，但總資產(chǎn)凈利率卻不算高，平均而言只有915%。

（二）相關(guān)性分析

我們對(duì)樣本數(shù)據(jù)的各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，結(jié)果見(jiàn)表4：

注：“***”、“**”、“*”分別表示1%，5%，10%顯著性水平。通過(guò)相關(guān)性系數(shù)表，除ROA和Size的相關(guān)系數(shù)為0615，各自變量之間的相關(guān)系數(shù)均在03 之下，因此可以判斷各自變量之間不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

（三）回歸分析

1研發(fā)投入的回歸分析

我們首先對(duì)控制變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表5第（1）列。從回歸結(jié)果看，研發(fā)投入與企業(yè)的規(guī)模、資產(chǎn)凈利率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率正相關(guān)且顯著，這與預(yù)期一致，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的回歸系數(shù)為正但顯著水平?jīng)]有達(dá)到10%，原因可能是由于樣本企業(yè)的負(fù)債率普遍較低（均值只有2039%）造成的，在樣本普遍低負(fù)債率的情況下，債務(wù)對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入不敏感。從回歸結(jié)果還可以看到IND的回歸系數(shù)為正且顯著，說(shuō)明樣本中屬于高新技術(shù)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入高于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的研發(fā)投入。李丹蒙和夏立軍（2008）的文獻(xiàn)討論了控制人類(lèi)別（國(guó)有或民營(yíng)）對(duì)研發(fā)投入的影響[17]，由于樣本企業(yè)中國(guó)有控股樣本較少，本文對(duì)其結(jié)果不做討論。

表5第（2）列將實(shí)際控制人持股比例作為解釋變量納入回歸模型，回歸結(jié)果表明實(shí)際控制人持股比例與企業(yè)的研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，但這個(gè)值很小（只有00075），因此進(jìn)一步將其平方項(xiàng)納入回歸模型，結(jié)果見(jiàn)表5第（3）列，回歸結(jié)果表明實(shí)際控制人持股比例對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入的影響是先下降后上升的趨勢(shì)（U型），但上升的幅度較小。這與假設(shè)1的預(yù)期一致。

表5第（4）列報(bào)告了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響，回歸結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響是正向的，且在5%的顯著性水平之內(nèi)，但這個(gè)回歸系數(shù)較低，后文對(duì)此還會(huì)進(jìn)一步分析。注：“***”、“**”、“*”分別表示1%，5%，10%顯著性水平，括號(hào)中的報(bào)告該變量的t值。2研發(fā)強(qiáng)度的回歸分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證本文提出的假設(shè)，我們對(duì)研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)行回歸，結(jié)果見(jiàn)表6。表6第（1）列依然是對(duì)控制變量的回歸，回歸結(jié)果與表5有所不同的是，研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)的負(fù)債率負(fù)相關(guān)且顯著，說(shuō)明隨著負(fù)債水平的上升，研發(fā)會(huì)加劇企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而降低企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度。研發(fā)強(qiáng)度與企業(yè)規(guī)模負(fù)相關(guān)但不顯著，這個(gè)結(jié)果與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模相近有關(guān)，其他變量方向與前面的回歸結(jié)果一致，此處不再討論。

從表6第（3）列中依然可以看到實(shí)際控制人持股比例與研發(fā)強(qiáng)度之間呈現(xiàn)U型關(guān)系，從回歸結(jié)果來(lái)看，在控制其他因素后，實(shí)際控制人持股比例每上升1個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)強(qiáng)度下降0317個(gè)百分點(diǎn)，隨著持股比例的上升，這種下降趨勢(shì)呈變緩的趨勢(shì)，雖然CS平方項(xiàng)的回歸系數(shù)沒(méi)有達(dá)到10%的顯著性水平（p=013）。假設(shè)1仍然能從一定程度上得到證實(shí)。

從表6第（4）列可以看到機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)研發(fā)強(qiáng)度的正向影響，機(jī)構(gòu)投資者持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)強(qiáng)度增加0057個(gè)百分點(diǎn)，能夠說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正向影響作用，從而與假設(shè)2b預(yù)期一致。注：“***”、“**”、“*”分別表示1%，5%，10%顯著性水平，括號(hào)中的報(bào)告該變量的t值。3機(jī)構(gòu)投資者作用的分組檢驗(yàn)

我們考慮機(jī)構(gòu)投資者作用的發(fā)揮與其是否能對(duì)控制股東起到制衡作用有關(guān)，因此我們進(jìn)一步對(duì)樣本數(shù)據(jù)按實(shí)際控制人持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例兩個(gè)維度進(jìn)行分類(lèi)。首先按實(shí)際控制人持股比例的中位數(shù)，將大于中位數(shù)的樣本作為高股權(quán)集中度組，小于中位數(shù)的為低股權(quán)集中度組。在高股權(quán)集中度組中，將機(jī)構(gòu)投資者持股比例低于中位數(shù)的樣本篩選出來(lái)，形成一個(gè)樣本組（H_L組），在這個(gè)樣本組中，可以認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)控股股東的制衡作用有限。同樣，我們將低股權(quán)集中度組中篩選機(jī)構(gòu)投資者持股比例高于中位數(shù)的樣本（L_H組），可以認(rèn)為在這個(gè)樣本組中，機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)企業(yè)發(fā)揮更加積極的影響作用。經(jīng)過(guò)篩選后，H_L組共132個(gè)樣本，L_H組共129個(gè)樣本，形成兩組對(duì)照樣本。我們?cè)O(shè)置一個(gè)虛擬變量H_Li，t-1，如果樣本屬于H_L組，該變量取值為1，否則該變量取值為0。我們分別對(duì)研發(fā)投入規(guī)模和研發(fā)投入強(qiáng)度進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表7。注：“***”、“**”、“*”分別表示1%，5%，10%顯著性水平，括號(hào)中的報(bào)告該變量的t值。從表7的回歸結(jié)果看出，H_Li，t-1的系數(shù)均顯著為負(fù)，說(shuō)明在機(jī)構(gòu)投資者能起到有效制衡作用的樣本組（L_H組）中，無(wú)論是研發(fā)投入規(guī)模和研發(fā)強(qiáng)度均顯著高于實(shí)際控制人持股集中且機(jī)構(gòu)投資者持股少的樣本組（H_L組）。從研發(fā)強(qiáng)度來(lái)看，在控制其他因素后，機(jī)構(gòu)投資者能起到有效制衡作用的樣本組要比對(duì)照樣本組要高出4067個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者在能夠發(fā)揮重要影響力的情況下，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有正向促進(jìn)作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，我們還對(duì)實(shí)際控制人持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)研發(fā)投入規(guī)模、研發(fā)投入強(qiáng)度的影響進(jìn)行了分年度回歸，分年度回歸結(jié)果與控制年度固定效應(yīng)的回歸結(jié)果結(jié)論一致。由此我們認(rèn)為前文的研究結(jié)論是可信的。

五、研究結(jié)論及啟示

國(guó)外的研究文獻(xiàn)一般證實(shí)股權(quán)集中對(duì)研發(fā)投入的正向影響，但我們通過(guò)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，實(shí)際控制人持股比例與企業(yè)研發(fā)投入呈“U型”的關(guān)系。我們的研究表明，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)集中的情況下，企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度與控股股東持股比例之間呈負(fù)向關(guān)系，這說(shuō)明“塹壕效應(yīng)”的存在，但是隨著控股股東持股比例的上升，企業(yè)的研發(fā)投入和研發(fā)強(qiáng)度有所回升，但這種回升趨勢(shì)較弱。我們的實(shí)證結(jié)果表明控股股東的行為對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入具有重要的影響。本文研究還發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)投入具有正向影響作用，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者能夠在一定程度上起到對(duì)控股股東的制衡作用。

創(chuàng)業(yè)板成立至今已經(jīng)3年，它的推出為我國(guó)創(chuàng)新型中小企業(yè)提供了股權(quán)融資渠道。研發(fā)投入由于風(fēng)險(xiǎn)高、周期長(zhǎng)，融資渠道一般是企業(yè)的內(nèi)源融資和外部股權(quán)融資，外部股權(quán)融資應(yīng)該對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入起到正向的促進(jìn)作用，但是我們的研究則發(fā)現(xiàn)事實(shí)似乎并非如此。我們認(rèn)為這在一定程度上與創(chuàng)業(yè)板泡沫有一定的關(guān)系，高股價(jià)加劇了大股東的套現(xiàn)動(dòng)機(jī)，從而也扭曲的企業(yè)的行為。到底是增加企業(yè)的研發(fā)投入以獲取長(zhǎng)期回報(bào)，還是追逐目前的短期利益呢？我們的研究結(jié)論似乎能證實(shí)后者。我們的研究結(jié)論說(shuō)明如何激勵(lì)控股股東為獲取長(zhǎng)期回報(bào)而努力是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的重要問(wèn)題。我們?cè)谘芯窟^(guò)程中也發(fā)現(xiàn)，隨著創(chuàng)業(yè)板上市公司非流通股（往往是創(chuàng)始股東）的解禁，一些控股股東紛紛申明不減持，追加鎖定期限，以穩(wěn)定股價(jià)，這是一些積極的舉動(dòng)，但更加應(yīng)該從制度設(shè)計(jì)上做出一些相關(guān)的舉措，如在保薦、審核環(huán)節(jié)，確保創(chuàng)業(yè)板上市的公司應(yīng)該是真正的創(chuàng)新型企業(yè)，加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)違規(guī)行為的監(jiān)管，同時(shí)在控股股東減持、分紅的所得稅政策上合理設(shè)計(jì)政策，激勵(lì)控股股東追求企業(yè)的長(zhǎng)期回報(bào)，以此來(lái)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康發(fā)展。我們的研究還發(fā)現(xiàn)在股權(quán)相對(duì)分散情況下，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)研發(fā)投入的正面影響，這也說(shuō)明發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的作用對(duì)促進(jìn)企業(yè)自主創(chuàng)新具有的積極意義。

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[2]吳中超，杜金沛企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)因與機(jī)理：自持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力觀察[J]. 改革，2011（7）：122-129.

[3]Adolf ABerle，Gardiner CMeansThe Modern Corporation and Private Property [M]. New York ： Macmillan，1932：45-73.

[4]Andrei Shleifer，Robert W Vishny Management Entrenchment： The Case of Managerial Specific Investments[J]. Journal of Financial Economics，1989，25：123-139.

[5]Michael C Jensen，William H Meckling Theory of the Firm： Managerial Behaviour，Agency Costs，and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics，1976，3： 305–360.

[6]Charles W L Hill，Scott A Snell External Control，Corporate Strategy，and Firm Performance in Research-Intensive Industries[J]. Strategic Management Journal，1988，9：577-590.

[7]Stijn Claessens，Simeon Djankov，Joseph P H Fan，Larry H P Lang Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings[J]，Journal of Finance，2002，57：1031-1069.

[8]Guochang Zhang Ownership Concentration，Risk Aversion and the Effect of Financial Structure on Investment Decisions[J] European Economic Review，1998，42：1751-1778.

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[10]楊建君，盛鎖股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入影響的實(shí)證研究[J]. 科學(xué)學(xué)研究，2007（4）：787-792.

[11]郝穎，劉星資本投向、利益攫取與擠占效應(yīng)[J]. 管理世界，2009（5）：129-144

[12]Andrei Shleifer，Robert W Vishny Equilibrium Short Horizons of Investors and Firms[J]. American Economic Review，1990，88：148-153.

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[15]柴斌鋒 中國(guó)民營(yíng)上市公司R&D 投資與資本結(jié)構(gòu)、規(guī)模之間關(guān)系的實(shí)證研究[J]. 科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2011， 32（1）： 40-46.

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