宋效中　程瑋

【摘 要】 篩選滬深A(yù)股141個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，按照投資強(qiáng)度分成以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)和以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：不同的風(fēng)險(xiǎn)投資目標(biāo)對上市公司經(jīng)營績效的影響有顯著差異；投資強(qiáng)度、被投資企業(yè)規(guī)模、行業(yè)相關(guān)性對以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效的影響大于以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的上市公司。

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 經(jīng)營績效； 影響因素

中圖分類號：F830.59；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）11-0034-05

據(jù)清科數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，我國上市公司在私募股權(quán)市場中可投資資本量為2 045.78億美元，穩(wěn)居第一，在創(chuàng)業(yè)投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，而不同的投資動(dòng)機(jī)對上市公司經(jīng)營績效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經(jīng)營績效？本文將從上述角度對上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行實(shí)證分析，總結(jié)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)律，為我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供有利可靠的數(shù)據(jù)支持。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)概念回顧

對于風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital簡稱VC），金融機(jī)構(gòu)與學(xué)者對這一概念都給出了初步的定義。美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰(zhàn)略資本，可以與投資企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會(huì)資本。Douglas Green Woody（1992）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是準(zhǔn)備冒險(xiǎn)的投資，它是準(zhǔn)備為一個(gè)具有迅速發(fā)展?jié)摿Φ男鹿净蛐庐a(chǎn)品經(jīng)受最初風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的投資。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為：非金融公司為自身財(cái)務(wù)目標(biāo)或戰(zhàn)略目標(biāo)對高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的投資行為。

有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)，Ernst & Young（2005）在對全球CVC項(xiàng)目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，將戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的占56%，將財(cái)務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的占33%，既追求戰(zhàn)略目標(biāo)又追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的占11%，并且大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為好的戰(zhàn)略投資可以產(chǎn)生好的財(cái)務(wù)回報(bào)。馬驍（2007）認(rèn)為我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是為提高企業(yè)技術(shù)水平，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

有關(guān)公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效的影響， Gompers & Lerner（2001）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)與其主營業(yè)務(wù)互補(bǔ)時(shí)，企業(yè)能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對投資企業(yè)收益的影響：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是從被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，投資企業(yè)從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實(shí)證結(jié)果則相反，即企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營績效更好。我國學(xué)者瞿麗實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)沒有獲得顯著收益，長期內(nèi)收益甚至為負(fù)。

綜上所述，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論，其影響因素的確定也有待進(jìn)一步討論。

二、研究方法與假設(shè)提出

（一）樣本的選取

本文樣本選自滬深A(yù)股2009年至2012年中參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，數(shù)據(jù)來源于益盟操盤手?jǐn)?shù)據(jù)庫。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度90%以上的劃為以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，90%以下的劃為以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，分為兩組樣本進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)、回歸分析及t檢驗(yàn)。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營績效的假設(shè)

公眾對上市公司的經(jīng)營業(yè)績主要參考指標(biāo)為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，可以有效反映企業(yè)盈利能力，預(yù)測企業(yè)成長潛力，所以本文選取每股收益作為企業(yè)經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，并提出以下假設(shè)：

H1：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)每股收益（EPS）有顯著影響。

本文按照不同投資強(qiáng)度（投資額/股東權(quán)益）將樣本分為財(cái)務(wù)收益目標(biāo)與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)兩組樣本進(jìn)行分析，所以不同的投資目的對企業(yè)每股收益的影響有不同的效果，假設(shè)如下：

H1a：以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對EPS有顯著影響；

H1b：以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對EPS有顯著影響。

（四）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效影響因素的假設(shè)

為了更全面、更真實(shí)地反映上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效的影響，本文選取了4個(gè)基本變量，從4個(gè)維度來分析統(tǒng)計(jì)：投資強(qiáng)度；被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；行業(yè)相關(guān)性；上市公司投資收益與其凈利潤之比。

1.投資強(qiáng)度

上市公司利用閑置資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資額占公司股東權(quán)益的份額會(huì)影響公司的經(jīng)營績效。一般認(rèn)為，上市公司投資額越多，對公司經(jīng)營績效影響越大，又因不同投資目標(biāo)的投資強(qiáng)度對上市公司經(jīng)營績效也許會(huì)有不同的影響，假設(shè)如下：

H2：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資強(qiáng)度對EPS有顯著影響。

H2a：投資強(qiáng)度對以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的EPS沒有顯著影響；

H2b：投資強(qiáng)度對以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的EPS有顯著影響。

2.被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模

被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上決定了投資項(xiàng)目的規(guī)模，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，最終反映在上市公司的經(jīng)營績效中。本文主要研究對象限于上市公司直接設(shè)立風(fēng)投公司或間接參股控股風(fēng)投公司，所以其被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的經(jīng)營績效存在一定的關(guān)系。根據(jù)不同投資目標(biāo)，提出如下假設(shè)：

H3：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。

H3a：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H3b：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS沒有顯著關(guān)系。

3.行業(yè)相關(guān)性

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)掘企業(yè)研究與發(fā)展的潛力，所以被投資企業(yè)從事的行業(yè)與上市公司行業(yè)的相關(guān)性對企業(yè)的經(jīng)營績效有著關(guān)鍵的影響。一般認(rèn)為，上市公司主營業(yè)務(wù)與其參與的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)，可運(yùn)用現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)使投資項(xiàng)目快速成長并獲利，但也不排除上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資后發(fā)掘出自身在其他行業(yè)的創(chuàng)造性，從而迅速給企業(yè)帶來豐厚的利潤。鑒于不同投資目的的風(fēng)險(xiǎn)投資其行業(yè)相關(guān)性會(huì)對上市公司經(jīng)營績效有不同程度的影響，提出如下假設(shè)：

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與上市公司經(jīng)營績效存在正相關(guān)關(guān)系。

H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS有正相關(guān)關(guān)系；

H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS無顯著相關(guān)性。

4.投資收益與凈利潤之比

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資基本被列為長期股權(quán)投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資的凈收益列入利潤表中投資收益。盡管列報(bào)的投資收益不能全部歸為風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業(yè)對投資的敏感性，假設(shè)如下：

H5：投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效有顯著關(guān)系。

H5a：投資收益與凈利潤之比與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H5b：投資收益與凈利潤之比與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS沒有顯著關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）模型建立與變量設(shè)定

本文根據(jù)研究對象設(shè)定多元線性回歸模型為：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因變量En為上市公司每股收益的平均數(shù)，公式（1）中包括實(shí)驗(yàn)變量有：投資強(qiáng)度（INVETIN）、被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）、行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤之比（INETRA）。

投資強(qiáng)度（INVETIN）為上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額占其公司股東權(quán)益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統(tǒng)計(jì)，本文投資額采用被投資企業(yè)注冊資本與上市公司控股比例之積來計(jì)算，上市公司的股東權(quán)益為2009年至2012年股東權(quán)益總額的平均數(shù)。

被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）表示被投資公司的資產(chǎn)總額，因被投資企業(yè)基本為非上市公司，其實(shí)時(shí)的資產(chǎn)總額難以獲得，且為了防止產(chǎn)生多重共線性，此數(shù)據(jù)采用被投資企業(yè)注冊資本的對數(shù)。

行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）為虛擬變量，當(dāng)被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營業(yè)務(wù)在同一行業(yè)或一條產(chǎn)業(yè)鏈中時(shí)，筆者認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)相關(guān)，取值為1；若被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營業(yè)務(wù)沒有直接或間接聯(lián)系時(shí)，則認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)不相關(guān)，取值為0。此數(shù)據(jù)主要依靠查閱被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的簡介來獲取。

投資收益與凈利潤之比（INETRA）是指上市公司在長期股權(quán)投資中取得的投資收益總額與凈利潤之比。雖然上市公司報(bào)表中的投資收益不完全為參與風(fēng)險(xiǎn)投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對外投資的敏感性，進(jìn)而影響上市公司整體的經(jīng)營績效。

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理念中，更加注重企業(yè)現(xiàn)金流的來源與去向，充分合理利用企業(yè)的現(xiàn)金流，可以提高企業(yè)的經(jīng)營績效。又因各個(gè)企業(yè)規(guī)模不同，所以公式（1）中引入了投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額與股東權(quán)益之比（NETCAS）這一控制變量。主營業(yè)務(wù)收入增長率（GRTHAT）也是影響企業(yè)經(jīng)營績效的重要指標(biāo)之一，公式（1）中引其作為控制變量。

（二）各變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表1是將不同投資目標(biāo)的EPS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。其中，EPS1表示以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效，EPS2表示以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營績效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的整體經(jīng)營績效水平差距相對以財(cái)務(wù)收益目標(biāo)的上市公司較大。

表2是對獨(dú)立樣本EPS1與EPS2的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗(yàn)中，Sig（雙側(cè)）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目標(biāo)不同，對其公司的經(jīng)營績效即每股收益的影響顯著不同。

表3是將各個(gè)變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。如表3所示：上市公司平均投資強(qiáng)度為7.93%，說明上市公司現(xiàn)階段對風(fēng)險(xiǎn)投資比較熱衷，占據(jù)股東權(quán)益的一定比例；被投資的風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均在1億元左右，但這僅限于注冊資本，不代表后續(xù)階段被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大；行業(yè)相關(guān)性平均數(shù)為0.565，可見上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)本身從事的主營業(yè)務(wù)不具有絕對的一致性。

表4統(tǒng)計(jì)分析了各解釋變量間的關(guān)系。從表4中可以看出，上市公司的投資強(qiáng)度與被投資企業(yè)的規(guī)模在0.01的水平上有顯著相關(guān)性，且系數(shù)為正，說明當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，上市公司對其風(fēng)險(xiǎn)投資信心增強(qiáng)，投資額也會(huì)增多。上市公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與上市公司投資強(qiáng)度和被投資企業(yè)規(guī)模在0.05的水平上有顯著相關(guān)性，其系數(shù)為負(fù)，表明被投資風(fēng)險(xiǎn)公司企業(yè)規(guī)模越大，上市公司投資強(qiáng)度隨之增大，但投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出越多，負(fù)數(shù)的絕對值越大。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，并且根據(jù)容差與VIF系數(shù)可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營業(yè)務(wù)增長率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤之比都會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營運(yùn)能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會(huì)不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對其經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 馬驍.上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因與模式分析[J].財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，2007（5）：164-165.

[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.

[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-

ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.

[4] Knyphause-Aufseb，D. Z. Corporate venture capital： who adds value？[J]. Venture Capital，2005，7（1）：23-49.

[5] Gompers，P. A.，and Lerner，J. The Venture Capital Revolution [J]. Journal of Economic Perspectives，2001，15（2）：145-168.

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營業(yè)務(wù)增長率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤之比都會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營運(yùn)能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會(huì)不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對其經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 馬驍.上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因與模式分析[J].財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，2007（5）：164-165.

[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.

[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-

ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.

[4] Knyphause-Aufseb，D. Z. Corporate venture capital： who adds value？[J]. Venture Capital，2005，7（1）：23-49.

[5] Gompers，P. A.，and Lerner，J. The Venture Capital Revolution [J]. Journal of Economic Perspectives，2001，15（2）：145-168.

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)的經(jīng)營績效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)經(jīng)營績效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤之比對EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤之比對EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營業(yè)務(wù)增長率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對企業(yè)經(jīng)營績效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對其經(jīng)營績效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤之比都會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對上市公司經(jīng)營績效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營運(yùn)能力。投資收益與凈利潤之比與上市公司經(jīng)營績效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會(huì)不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對上市公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司的經(jīng)營績效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對經(jīng)營績效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對其經(jīng)營績效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競爭力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營績效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 馬驍.上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因與模式分析[J].財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)，2007（5）：164-165.

[2] Douglas Greenwoody. Venture Capital at the Crossroads . Harvard Business Review，1992：7425-7431.

[3] Ernst H，et al. Corporate venture capital as a str-

ategy for external innovation：an exploratory empirical study[J]. R&D Management，2005，35 （3）：233-242.

[4] Knyphause-Aufseb，D. Z. Corporate venture capital： who adds value？[J]. Venture Capital，2005，7（1）：23-49.

[5] Gompers，P. A.，and Lerner，J. The Venture Capital Revolution [J]. Journal of Economic Perspectives，2001，15（2）：145-168.