張潔

【摘 要】資產(chǎn)證券化業(yè)務產(chǎn)生于美國，一經(jīng)出現(xiàn)就得到了大量投資者的認可。比起世界上其他國家，我國的資產(chǎn)證券化發(fā)展較晚，但卻擁有廣闊的發(fā)展?jié)摿涂臻g。今年，無論是從證監(jiān)會推出的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》到銀監(jiān)會的8號文，還是從剛批準的阿里小貸和鐵路貸款的證券化，都顯示出了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務進程的加速。本文闡述了我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀以及存在的問題，并提出相應的建議。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；信貸資產(chǎn)證券化；企業(yè)資產(chǎn)證券化；資產(chǎn)支持票據(jù)

資產(chǎn)證券化（asset-backed securitization）是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，通過特定的方式轉(zhuǎn)換為可以流通的證券的行為，使其基礎(chǔ)資產(chǎn)具有流動性。而資產(chǎn)證券化業(yè)務是指將缺乏流動性，或流動性不強，但能夠創(chuàng)造比較穩(wěn)定預期現(xiàn)金流的資產(chǎn)，對其所創(chuàng)造的穩(wěn)定可預期的現(xiàn)金流和風險進行結(jié)構(gòu)性重組，并出售給特殊載體（SPV），然后發(fā)行證券產(chǎn)品的業(yè)務。盡管此種業(yè)務在美國比較成熟，但就我國的整體情況來看，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務仍處于初級階段。

一、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)實意義

（一）推進資本市場的發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務為資本市場提供新的投資品種，為投資者提供了新的投資工具，也有助于形成多層次的固定收益市場。通過資產(chǎn)證券化，可以有效解決銀行長期貸款的期限問題，可以以較低的成本幫助企業(yè)融資，并且可以增加整個金融市場的流動性，提高整體的效率。資產(chǎn)證券化能加強債務市場之間、貨幣市場與資本市場之間、金融市場和實體市場之間的聯(lián)系，有機的結(jié)合各個市場。

（二）盤活銀行存量，服務實體經(jīng)濟。6月19日國務院常務會議提出，“在保持宏觀經(jīng)濟政策穩(wěn)定性、連續(xù)性的同時，逐步有序不停頓地推進改革，優(yōu)化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更好地服務實體經(jīng)濟發(fā)展。”而通過資產(chǎn)證券化的實施，可以有效的盤活銀行現(xiàn)存的存量?？梢詫⒖勺C券化的期限較長的信貸資產(chǎn)債權(quán)實現(xiàn)當前的現(xiàn)金流入，這樣不僅改善了銀行的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，解決期限錯配問題，實現(xiàn)當前的現(xiàn)金收入，而且可以直接把釋放出來的存量的流動性投放實體領(lǐng)域，直接的服務實體經(jīng)濟。

二、資產(chǎn)證券化運作過程及模式

我國市場現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化模式主要包括信貸資產(chǎn)的證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）三類，SPV載體分別為信托機構(gòu)和券商專項資產(chǎn)管理計劃。而一般的資產(chǎn)證券化其中包括六個步驟和三個核心。

（一）資產(chǎn)證券化一般運作流程

圖1 資產(chǎn)證券化一般流程

資產(chǎn)證券化運作的具體步驟是：

第一步，構(gòu)建資產(chǎn)池。發(fā)起機構(gòu)（資金需求方）根據(jù)自身融資需求和自身情況明確用于證券化的資產(chǎn)，也可以將多種類似的資產(chǎn)進行剝離、重組為資產(chǎn)池；第二步，設(shè)立特別目的載體（Special Purpose Vehicle， SPV）。為了使資產(chǎn)池與發(fā)起人其他資產(chǎn)隔離，就必須成立一個特定目的機構(gòu)（SPV）的實體，發(fā)起人把需要證券化的資產(chǎn)池轉(zhuǎn)讓給SPV，且做到真實出售；第三步，進行信用增級。發(fā)起人或者第三方機構(gòu)對已轉(zhuǎn)讓給SPV的資產(chǎn)或資產(chǎn)池進行信用增級。第四步，由中立的信用評級機構(gòu)對擬發(fā)行的證券進行發(fā)行評級，再承銷商負責發(fā)行證券，并向發(fā)起人支付其原始資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的款項；第五步，由SPV或其他機構(gòu)作為管理人，對發(fā)行的資產(chǎn)池進行日常管理，收集其在運行過程中產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并負責賬戶間的資金劃撥；第六步，SPV以運行過程中的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，向持有證券的投資者還本付息。

（二）資產(chǎn)證券化的三個核心

1、資產(chǎn)重組。在發(fā)行證券之前必須要運用一定的方法和手段，對擬進行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)進行重組，以實現(xiàn)收益或者現(xiàn)金流的重新分割和重組。

2、破產(chǎn)隔離。發(fā)起人把證券化資產(chǎn)的收益和風險真正的轉(zhuǎn)讓給了SPV。只有證券化資產(chǎn)真實出售了，才能和發(fā)起人的其他資產(chǎn)以及本身的經(jīng)營完全隔離。換句話說，即便發(fā)起人破產(chǎn)了，只要是真實出售，發(fā)起人的債權(quán)人和股東對已證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。反之，即便基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以償還本息，投資者的追索權(quán)也僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)，對發(fā)起人的其他資產(chǎn)也沒有任何追索權(quán)。證券化資產(chǎn)與發(fā)起人破產(chǎn)風險和發(fā)行人的破產(chǎn)風險相隔離，這樣可以使得風險僅限于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身，類似于給基礎(chǔ)資產(chǎn)進行了信用増級。

3、信用增級。SPV的設(shè)立和前面兩個核心使得能夠?qū)M證券化的產(chǎn)品進行信用増級，目的是能夠降低融資成本。主要是內(nèi)部信用增級和外部信用增級兩種方法。內(nèi)部信用增級主要包括了優(yōu)先級/劣后級的分檔設(shè)計、超額利息收入、觸發(fā)機制安排等。外部信用增級主要包括第三方擔保、差額支付安排、流動性貸款等。

（三）我國資產(chǎn)證券化的運作模式

資產(chǎn)證券化起始于美國，在我國卻僅有8年的發(fā)展歷史。在這短短的時間內(nèi)，演變出三種不同的模式，分別是央行和銀監(jiān)會監(jiān)管下的銀行信貸資產(chǎn)ABS、證監(jiān)會監(jiān)管下的企業(yè)ABS和交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。

表1 信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)差異

資料來源：公開資料整理

三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀和問題

（一）我國資產(chǎn)證券化三種模式的發(fā)展歷程

我國于1990年代就開始進行資產(chǎn)證券化的嘗試，早期的有92年三亞地產(chǎn)投資券、96-98年的珠海大道、中集集團和中遠集團的離岸證券化。2004年，《國務院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)證券化品種”，由此拉開了國內(nèi)近期資產(chǎn)證券化的序幕。

前文已經(jīng)提及，我國證券化包括三類：信貸資產(chǎn)的證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）。其中信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展最早，也規(guī)模最大，截止2013年6月30日，已發(fā)行有79只信貸資產(chǎn)支持債券，規(guī)模為896億元，券商專項資產(chǎn)證券化債券62只，規(guī)模為346.5億元，資產(chǎn)支持票據(jù)29只，規(guī)模達97億元。

圖2 三種模式資產(chǎn)證券化只數(shù)對比

數(shù)據(jù)來源：wind

1、銀行信貸資產(chǎn)證券化。第一階段為2005年3月到2007年4月，此間共發(fā)行了5只產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為187.7億元，第二階段為2007年5月，國務院啟動了第二批信貸資產(chǎn)證券化的試點，試點規(guī)模限定為600億元，該階段一直延續(xù)到2008年12月，之后由于美國金融危機而近停滯3年，2012年5月，銀監(jiān)會和央行發(fā)布《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，開啟了信貸資產(chǎn)證券化的第三個階段，首期額度為500億元。自始以來，信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋個人住房抵押貸款、個人汽車抵押貸款、個人信用卡貸款、一般企業(yè)貸款、中小企業(yè)貸款和不良貸款。

2、企業(yè)資產(chǎn)證券化。2005年8月，推出了第一個項目，即中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡租賃費收益計劃。此后的2005年12月到2006年9月之間，通過專項資產(chǎn)管理計劃發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行了9期，合計262億元。而2007-2010年，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行停滯。截至目前，企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共發(fā)行14期，共計346.5億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)涵蓋市政工程、租賃資產(chǎn)、水電氣資產(chǎn)、路橋收費和公共基礎(chǔ)設(shè)施等。雖然從監(jiān)管者推出的法律法規(guī)還是從相關(guān)產(chǎn)品的設(shè)計和會計處理都沒有信貸資產(chǎn)證券化完善，但是其給予了企業(yè)新的融資途徑，并且融資成本還較同期的貸款利率低。

3、資產(chǎn)支持票據(jù)。資產(chǎn)支持票據(jù)是從2012年8月中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》開始的。截止目前，共發(fā)行9期，總發(fā)行規(guī)模為97億元。

資產(chǎn)支持票據(jù)雖然起步晚，但是其基礎(chǔ)資產(chǎn)定義較為廣泛并且其采用注冊制，且融資方式可表內(nèi)可表外，其擁有者很大的市場空間。

（二）我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀及問題

1、審批時間長，影響融資效率。我國目前銀行信貸資產(chǎn)證券化和企業(yè)資產(chǎn)證券化分別采用的是審核制和核準制，一般審核時間需要2-3個月，遠遠多于注冊制的資產(chǎn)支持票據(jù)和備案制的中小企業(yè)私募債，這影響了市場對證券化類產(chǎn)品的需求。

2、割裂的分業(yè)監(jiān)管體制。受監(jiān)管體制的影響，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務分為三類，一類由銀監(jiān)會審批，人民銀行主管發(fā)行的信貸資產(chǎn)證券化，二是由證監(jiān)會主管，主要以專項資產(chǎn)管理計劃為特殊目的載體的企業(yè)資產(chǎn)證券化，三是由中國銀行間市場交易商協(xié)會主管的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品受不同的監(jiān)管部門審批，適用不同的監(jiān)管制度，并在不同的交易場所交易。券商發(fā)行的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在證券行業(yè)內(nèi)部流通，銀行的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和資產(chǎn)支持證券只能在銀行間市場發(fā)行和交易，而不能在統(tǒng)一的一個市場上交易。導致的直接后果是這幾類產(chǎn)品的機構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)單一，并且由于投資機構(gòu)不能跨市場發(fā)行和交易，導致各個市場的風險不能有效的分散。

3、企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律制度不完善。相對于銀行信貸資產(chǎn)證券化，該類資產(chǎn)證券化業(yè)務相關(guān)的監(jiān)管制度、指導規(guī)則相對較少，就信貸資產(chǎn)證券化相關(guān)部門推出了將近20個相關(guān)文件，比如財政部2005年5月16日推出了《信貸資產(chǎn)證券化試點會計處理規(guī)定》、財政部和國家稅務總局2006年2月20日推出了《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知（財稅【2006】5號）》、上海清算所2012年7月2日推出的《關(guān)于信貸資產(chǎn)支持證券登記托管、清算結(jié)算業(yè)務的公告（清算所公告【2012】7號）》等，而對于券商專項資管計劃的法律界定、會計、稅收、信息披露等方面卻并沒有相配套的比較完善的規(guī)定，這影響到了證券化產(chǎn)品的合法性和流動性，現(xiàn)有的法律法規(guī)已無法滿足該類證券化未來發(fā)展的需要。

4、基礎(chǔ)資產(chǎn)種類較不廣泛。目前市場上現(xiàn)有的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多以商業(yè)貸款、收益權(quán)等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，銀行的企業(yè)、個人、小微以及不良貸款，公司的網(wǎng)絡租賃權(quán)、高速公路收費權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、大型企業(yè)的應收賬款收益權(quán)等，但是個人住房抵押貸款、衍生品等信貸產(chǎn)品還未能開始。

5、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模受限，且流通性不足。銀行信貸資產(chǎn)證券化市場規(guī)模受監(jiān)管限制，企業(yè)資產(chǎn)證券化受到審批、基礎(chǔ)資產(chǎn)等因素的限制，都發(fā)行的規(guī)模很小。并且發(fā)行后基本都是由定點的投資者來投資，投資者較少，尤其是企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，缺乏銀行和保險這樣的主流投資者的參與，中途轉(zhuǎn)讓的也較少，也缺乏類似質(zhì)押式回購等增強流動性的手段。綜上，目前國內(nèi)的資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)的是一級市場受限，二級市場流動性差的狀態(tài)。

6、原始權(quán)益人的信用依然起著重要作用。資產(chǎn)證券化的其中一個重要的核心就是實現(xiàn)資產(chǎn)自身的信用，不同于傳統(tǒng)產(chǎn)品是建立在企業(yè)的信用之上的。但現(xiàn)實情況是仍有較多資產(chǎn)支持證券看重原始權(quán)益人的資信，也多使用原始權(quán)益人對債權(quán)資產(chǎn)或者資產(chǎn)支持證券進行擔保等外部增信措施。

四、對我國資產(chǎn)證券化的展望和建議

無論從8號文推出以來銀行對于非標資產(chǎn)轉(zhuǎn)標準的需求，還是從券商、投資者對于風險可控的高收益金融產(chǎn)品的需求來看，資產(chǎn)證券化是未來發(fā)展的重要方向，并且經(jīng)過前幾輪的資產(chǎn)證券化的試點，已經(jīng)初具產(chǎn)品設(shè)計、定價等方面的經(jīng)驗。上文分析了我國目前資產(chǎn)證券化市場的現(xiàn)狀以及存在的問題，針對這些問題，提出的建議如下：

（一）加快產(chǎn)品的審批速度。目前對于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的行政審批已阻礙該類業(yè)務的發(fā)展，銀行信貸資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)證券化審批制度跟資產(chǎn)支持票據(jù)所使用的備案制相差還是有點大，隨著該類業(yè)務的進一步發(fā)展和成熟，監(jiān)管部門應對該類業(yè)務進行常規(guī)化管理，放寬資產(chǎn)準入范圍，加快審核速度，條件成熟時，應該為時候報備制。

（二）加大監(jiān)管機構(gòu)間的協(xié)調(diào)力度。由于我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)行的分業(yè)的監(jiān)管體制，導致了業(yè)務的適用規(guī)則不一，產(chǎn)品投資者單一，流動性較差，其反應的最終仍然是監(jiān)管協(xié)調(diào)問題。應加大金融監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)，制定統(tǒng)一的發(fā)行、交易、會計、稅收、信息披露的規(guī)則，建立專門的法律法規(guī)體系，由央行牽頭，發(fā)展金融監(jiān)管聯(lián)席會議制度，互通有無，解決現(xiàn)實中產(chǎn)生的問題。

（三）擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)種類范圍。從美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展來看，其基礎(chǔ)資產(chǎn)除了現(xiàn)有的各類貸款、應收賬款、各類收益權(quán)，還包括版稅收入、專利許可收費權(quán)、衍生品等，在適當?shù)臅r候，可以探索新的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品。

（四）進一步增加投資者群體。不論是證券化產(chǎn)品的一級市場還是二級市場，都需要有更多的合格投資者。有了更多的投資者，能增加一級市場的供給，也能給二級市場帶來更多的流動性，同時也能促使產(chǎn)品得到更好的定價，使市場更為高效與活躍。應允許銀行、社?；?、保險公司以及具有一定資產(chǎn)規(guī)模及風險識別能力的個人投資者（比如進入門檻設(shè)為300萬）等進入該市場，增加市場的參與度。

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