楊帆　熊海斌

摘要：證券市場(chǎng)長(zhǎng)期記憶問題是近年來學(xué)術(shù)界研究的一個(gè)熱點(diǎn)問題?，F(xiàn)階段多數(shù)文獻(xiàn)集中在對(duì)收益長(zhǎng)期相關(guān)性的檢驗(yàn)上，較少有研究對(duì)正反饋交易機(jī)制與波動(dòng)率非對(duì)稱進(jìn)行研究。本文基于美英德日四國(guó)股指期貨市場(chǎng)的交易數(shù)據(jù)，對(duì)股指期貨市場(chǎng)正反饋交易的長(zhǎng)期記憶性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明：股指期貨市場(chǎng)具有顯著的非線性特征，在證券價(jià)格長(zhǎng)期滯后的情況下，正反饋交易機(jī)制表現(xiàn)出顯著的長(zhǎng)期記憶效應(yīng)。這一結(jié)論將為研究股票價(jià)格行為特征與金融經(jīng)濟(jì)學(xué)理論提供新的方向。

關(guān)鍵詞：正反饋交易；非對(duì)稱波動(dòng)；長(zhǎng)期記憶性；股指期貨市場(chǎng)

文章編號(hào)：2095-5960（2014）01-0028-07

中圖分類號(hào)：F830.9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言及文獻(xiàn)回顧

所謂正反饋交易，即根據(jù)資產(chǎn)過去價(jià)格而不是對(duì)未來價(jià)格的預(yù)期來做出買賣決策，在證券價(jià)格上漲時(shí)買進(jìn)、下跌時(shí)賣出的策略。簡(jiǎn)單地說，就是一些交易者追隨市場(chǎng)潮流，追漲殺跌的行為。顯然正反饋交易是一種非理性的交易行為，這與傳統(tǒng)金融理論中投資者是理性交易者的觀點(diǎn)背道而馳。對(duì)正反饋交易行為的討論始于對(duì)股票市場(chǎng)中噪聲交易者投資行為的研究。在股票市場(chǎng)中，并非所有的交易者皆為理性，非理性的交易者常常被認(rèn)為是股票交易中的噪音交易者。Delong、Shleifer、Summers & Waldmann（1989）提出了噪音交易模型（DSSW模型）。他們把市場(chǎng)的交易者劃分為噪聲交易者與正反饋交易者，認(rèn)為噪聲交易者的加入使得金融市場(chǎng)價(jià)格變得更不穩(wěn)定；并進(jìn)一步指出，交易者的情緒是無法預(yù)測(cè)的，由于套利的有限性，交易者情緒可能會(huì)影響到金融產(chǎn)品的定價(jià)。DSSW模型指出了噪聲交易者確實(shí)對(duì)資本市場(chǎng)的定價(jià)有著深遠(yuǎn)的影響，并且從一定程度上解釋了噪聲交易者獲取超額收益的原因。Sentana & Wadhwani（1992）[1]的研究最早證明了股市中存在正反饋交易機(jī)制。他們運(yùn)用EGARCH模型對(duì)美國(guó)近一個(gè)世紀(jì)的股指日收益數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，在股價(jià)波動(dòng)率較低時(shí)，股票收益率表現(xiàn)為正自相關(guān)性。在波動(dòng)率較高時(shí)，股票收益率則表現(xiàn)為負(fù)自相關(guān)性。Koutmos （1997）[2]沿用Sentana & Wadhwani（1992）的分析方法，對(duì)六個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明正反饋交易行為使股票收益呈現(xiàn)出一階負(fù)相關(guān)，并且隨著股票收益波動(dòng)水平加大而越發(fā)明顯。此外，他還發(fā)現(xiàn)收益的波動(dòng)存在著一定程度的不對(duì)稱性。Koutmos & Saidi （2001）[3]對(duì)香港、馬來西亞、菲律賓、新加坡、臺(tái)灣和泰國(guó)六個(gè)新興資本市場(chǎng)進(jìn)行了考察，發(fā)現(xiàn)正反饋交易策略在新興資本市場(chǎng)中更為普遍存在。股票數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果還表明，正反饋交易加劇了以上新興資本市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度，同時(shí)收益的波動(dòng)水平還具有非對(duì)稱性。Watanabe （2002）[4]研究了日本期貨市場(chǎng)中保證金與正反饋交易之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)保證金比例越小，市場(chǎng)中選擇正反饋交易策略進(jìn)行投資的投資者就越多；保證金比例過高會(huì)增加投資者的交易成本，進(jìn)而影響其進(jìn)行正反饋交易的意愿。Laopodis （2005）[5]對(duì)國(guó)際外匯市場(chǎng)近二十年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，外匯市場(chǎng)中也存在著正反饋交易。但Laopodis的研究并不能說明正反饋交易加劇了外匯市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度。Shu （2010）[6]對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)期權(quán)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)指數(shù)期權(quán)交易中同樣存在著正反饋交易者，不過與其他市場(chǎng)相比，期權(quán)市場(chǎng)正反饋交易策略并不被廣泛使用，這可能與期權(quán)市場(chǎng)的交易者更為理性有關(guān)。

考慮到股指期貨對(duì)股票現(xiàn)貨的影響，國(guó)外一些學(xué)者轉(zhuǎn)而開始研究股指期貨市場(chǎng)的正反饋交易。Antoniou et al（2005）[7]實(shí)證檢驗(yàn)了六個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家股指期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示，正反饋交易沒有導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)的不穩(wěn)定。Chau et al （2008）[8]研究了環(huán)球股指期貨（USFs）推出后對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)正反饋交易的作用效果非常有限。上述研究都以Sentana & Wadhwani（1992）提出的投資者異質(zhì)性為基礎(chǔ)，該理論假設(shè)CAPM成立，因此后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)都需要滿足CAPM和正反饋交易策略的假設(shè)條件。另外，該理論還假設(shè)正反饋交易者的期望收益以過去一期的價(jià)格為基礎(chǔ)，即反饋機(jī)制中價(jià)格不存在長(zhǎng)期記憶性。在此假設(shè)下很多研究者視正反饋交易等同于收益的一階正自相關(guān)（Shiller，1990；Cutler et al.，1990）從國(guó)內(nèi)的相關(guān)文獻(xiàn)來看，大部分學(xué)者主要集中在中外股市正反饋交易的比較研究以及中國(guó)股市正反饋交易的實(shí)證檢驗(yàn)上。對(duì)于股指期貨市場(chǎng)正反饋交易機(jī)制長(zhǎng)期記憶性的研究，卻很少有學(xué)者涉足。主要是因?yàn)橹袊?guó)股指期貨上市運(yùn)行只有兩年多時(shí)間，目前還沒有足夠的數(shù)據(jù)來支撐對(duì)該問題的研究。本文的貢獻(xiàn)在于：第一，研究模型有所創(chuàng)新。為了檢驗(yàn)股指期貨市場(chǎng)正反饋機(jī)制的長(zhǎng)期記憶性，對(duì)前人提出的正反饋模型進(jìn)行了合理修改，擺脫了CAPM假設(shè)條件的限制。第二，研究數(shù)據(jù)較為合理。本文選取全球四大股指期貨市場(chǎng)的長(zhǎng)周期交易數(shù)據(jù)，完全符合正反饋機(jī)制長(zhǎng)期記憶性研究的要求。第三，中國(guó)資本市場(chǎng)正反饋交易機(jī)制較為普遍，本文的研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管層和投資者更具參考價(jià)值。