王韶輝

1月份以來，新興市場國家又經(jīng)歷了一輪貨幣危機，資產(chǎn)遭到拋售、貨幣貶值、利率上升。彭博資料顯示，2014年以來，全球最主要的24個新興市場貨幣中，僅人民幣對美元升值，其余全線貶值，其中有3種貨幣跌幅在5%以上，依次是阿根廷比索-18%、土耳其里拉-8%和南非南特-5.4%。

美聯(lián)儲再度削減QE（量化寬松政策），是造成新興市場國家資本外逃的直接誘因。經(jīng)濟學(xué)家吳敬璉表示，中國也應(yīng)該警惕美國QE退出后“熱錢跑了”。

那么，美國QE退出是否已影響到國內(nèi)熱錢的流向？人民幣今年是否會結(jié)束升值？宏源證券固定收益部首席分析師范為在接受本刊記者采訪時表示：“今年的人民幣升值情況，我個人的判斷是中性。正常情況看，升值壓力應(yīng)該會減小。一方面，我國貨幣增速比美國快，人民幣升值壓力應(yīng)該更?。涣硪环矫?，資金從新興市場流出不但不會減小人民幣升值，反而會增大升值壓力。資金流出后會去向成熟市場，中國雖然不是發(fā)達國家，但相比其他新興市場國家更加成熟，與美歐等發(fā)達國家相比收益又高一些，因而很可能會成為熱錢選擇的地區(qū)。從1月的數(shù)據(jù)來看，也能印證這一觀點。”

新興市場危機

新興市場經(jīng)濟體對熱錢的依賴明顯，這在2013年年中美聯(lián)儲表示有可能在年內(nèi)實行QE退出后，即遭遇一輪貨幣貶值后表現(xiàn)出來。那么此次1月底出現(xiàn)的新興市場貨幣危機與2013年的情況有什么異同呢？

范為表示：“應(yīng)該說有相似的地方，都是由于美聯(lián)儲量化寬松政策退出造成。但是去年年中那次只是預(yù)期，預(yù)期會有所改變，所以到去年第三、第四季度，美聯(lián)儲表示還不會退出之后，新興市場就安然無恙。而這次退出預(yù)期得到了實現(xiàn)，美國政府已經(jīng)連續(xù)兩次減少購債規(guī)模，而且可以預(yù)期到未來美聯(lián)儲QE退出還會進一步持續(xù)，這種情況對新興市場國家資金面是一種持續(xù)的考驗?！?/p>

為應(yīng)對大規(guī)模資金流出以及貨幣貶值，新興市場國家央行紛紛通過提高基準利率的方法應(yīng)對。1月28日，印度率先上調(diào)政策回購利率；隨后，土耳其央行也將隔夜貸款利率大幅上調(diào)425個基點；南非央行也緊接著宣布將基準利率從5%上調(diào)至5.5%。但加息對經(jīng)濟增長的傷害亦無法避免，大幅貶值還會帶來輸入型通脹。

也有分析認為，新興市場自身經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡是此次貨幣危機的根本原因。目前，在那些遭遇貨幣貶值的國家，其國內(nèi)經(jīng)濟的共同特征是通脹高企、財政平衡能力差、政府債務(wù)占比過高等。以此次受沖擊較大的阿根廷為例，其經(jīng)濟呈現(xiàn)“雙赤字”特點，即國際收支經(jīng)常項目赤字和財政赤字并存。在流動性充裕的背景下，短期資本持續(xù)流入，能夠推高股市、助推信貸擴張，表面看上去紅紅火火，但是一旦資本撤離，就會出現(xiàn)股市暴跌、貨幣貶值。

但是美聯(lián)儲并沒有停止退出的步伐。1月29日，美聯(lián)儲宣布繼續(xù)削減月度債券購買規(guī)模100億美元，從之前750億美元的月度購債規(guī)模減少至650億美元。

自2012年12月以來，美聯(lián)儲就一直表示，除非失業(yè)率降至6.5%，并且通脹不超過2.5%，否則美聯(lián)儲就不會考慮將短期利率從接近零的水平上調(diào)。美國1月份的失業(yè)率為6.6%。也就是美聯(lián)儲在持續(xù)減少購債規(guī)模的同時，加息的壓力也在逐漸顯現(xiàn)，成為下一個負面預(yù)期，新興經(jīng)濟國家將受到持續(xù)的考驗。

人民幣面臨挑戰(zhàn)

美國QE退出已對新興市場國家造成沖擊，是否會改變我國國內(nèi)熱錢的流向呢？人民幣單邊升值的情況是否會改變？

對此，范為認為：“中國本身經(jīng)濟規(guī)模更大，經(jīng)濟發(fā)展也更成熟一點，并不能完全理解為新興市場國家。在兩次新興市場貨幣普遍暴跌的危機中，人民幣表現(xiàn)都相當穩(wěn)健，從1月份外匯占款、貿(mào)易順差情況看，資金還有流入，因此我認為新興市場風險貨幣應(yīng)該把人民幣排除在外，人民幣已經(jīng)慢慢變成一種具有避險功能的貨幣?！?/p>

“另外，我國有3萬多億元人民幣的外匯儲備，任何一個對沖基金貿(mào)然發(fā)動對人民幣匯率的攻擊都會斟酌。對內(nèi)的話，中國還有20%的存款準備金，一旦外匯占款出現(xiàn)大幅流出的話，存款準備金下調(diào)在短期及中期內(nèi)還能夠支持國內(nèi)流動性，正常存款準備金率為8%，現(xiàn)在高了12個點，一個點大約相當于4000億元人民幣的流動性，加起來相當于5萬億元人民幣、8000億美元的規(guī)模。這是我國的兩個屏障?！?/p>

清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院中國與世界經(jīng)濟研究中心主任李稻葵認為，美國QE退出能夠緩解人民幣升值壓力，這是對中國有利的一面，但是也應(yīng)防范間接風險，尤其是QE過快退出會給周邊國家和中國貿(mào)易伙伴帶來負面影響，從而對中國產(chǎn)生間接負面沖擊。

從市場表現(xiàn)看，新興經(jīng)濟體貨幣大跌在一定程度上也影響了中國市場的情緒。春節(jié)之后首個交易日，人民幣對美元即期匯率在6.0634左右，為今年以來的最低水平。

在此前的9年中，人民幣兌美元基本上呈現(xiàn)單邊升值態(tài)勢，目前，人民幣兌美元的即期匯率已經(jīng)逼近“6”的水平。市場普遍預(yù)期人民幣強勁單邊升值的狀態(tài)在2014年將有所緩解。

2013年第四季度，資本流入較多，尤其是非FDI（外商直接投資）的短期資本流入量明顯加大，同時人民幣升值顯著。但是2014年1月以來，人民幣中間價走勢平穩(wěn)，沒有顯著升值，反而小幅貶值。

同時，中國國內(nèi)經(jīng)濟出現(xiàn)放緩跡象。匯豐控股和Markit公布的PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）指數(shù)顯示，中國制造業(yè)或出現(xiàn)6個月以來的首次萎縮。彭博匯編的資料顯示，中國官方公布的制造業(yè)PMI指數(shù)已連續(xù)15個月處于擴張狀態(tài)，但2013年12月為6個月來首次放緩。

中金公司首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生在最新一期宏觀經(jīng)濟周報中稱，新興市場已經(jīng)發(fā)生的貨幣大幅貶值可能拖累投資者對中國的風險偏好。同時，國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩和影子銀行的風險暴露也可能在短期內(nèi)抑制市場情緒。這兩個因素單獨和共同作用，可能導(dǎo)致資本流入壓力逆轉(zhuǎn)，帶來人民幣貶值壓力。

另外，由于外匯占款和貨幣供應(yīng)之間的高度關(guān)聯(lián)，跨境資本流動異?？赡軐鴥?nèi)流動性格局產(chǎn)生較大影響。金融機構(gòu)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)方面原來存在的問題可能因為流動性緊張而放大，嚴重的可能會導(dǎo)致局部的支付危機和連鎖反應(yīng)。

不過到目前為止，美國QE退出對中國跨境資金流向還沒有造成根本的影響。根據(jù)EPFR最新一期公布的數(shù)據(jù)，在資金大量流出新興市場股票基金的同時，投資者保留了他們對所謂的前沿市場和中國的“胃口”。

環(huán)球銀行金融電信協(xié)會（SWIFT）數(shù)據(jù)顯示，截至2013年10月，人民幣在全球貿(mào)易融資（信用證及付款）的市場份額已達到8.66%，超越歐元的6.64%，成為第二大貿(mào)易融資貨幣。人民幣的國際地位日益凸顯，同時企業(yè)運用人民幣來進行貿(mào)易融資，套利是重要的動機之一，人民幣也面臨著以前未曾有過的開發(fā)性。