江新峰 張東旭

摘 要：選取我國制造業(yè)中小板上市公司2007—2011年數(shù)據(jù)，首先利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析對企業(yè)投資效率進行定量評價。進而運用Tobit模型考察企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對企業(yè)投資效率的影響。研究表明：自2007年以來，我國中小企業(yè)投資效率呈現(xiàn)波動性變動，但總體而言逐步提高。國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率顯著負相關(guān)。而非國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率正相關(guān)但并不顯著。作為一種外部治理手段，不論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，分析師跟蹤均能顯著提高企業(yè)的投資效率。政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交互作用可以提高企業(yè)投資效率。國有企業(yè)中，二者對投資效率的影響呈現(xiàn)一種替代關(guān)系，而非國有企業(yè)中，呈現(xiàn)一種互補關(guān)系。

關(guān)鍵詞：投資效率；政治關(guān)聯(lián)；分析師跟蹤；中小企業(yè)；DEA-TOBIT

文章編號：2095-5960（2014）06-0057-09；中圖分類號：F275；文獻標識碼：A

一、引言

不管是在發(fā)達經(jīng)濟體還是發(fā)展中經(jīng)濟體，中小企業(yè)在促進社會經(jīng)濟增長，提供社會服務(wù)以及安排就業(yè)崗位等方面都發(fā)揮著越來越重要的作用。以廣泛的分布、眾多的數(shù)量、靈巧的經(jīng)營方式為特點，中小企業(yè)為國家的經(jīng)濟發(fā)展作出了不容忽視的貢獻。工業(yè)和信息化部統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2010年度，全國60%的GDP由中小企業(yè)創(chuàng)造，50%以上的稅收由中小企業(yè)上繳，80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位由中小企業(yè)提供。中小企業(yè)已經(jīng)成為推動社會經(jīng)濟發(fā)展的重要力量。隨著我國市場經(jīng)濟改革的不斷深化，中小企業(yè)隊伍必將不斷發(fā)展壯大，發(fā)揮的作用也將越來越大。

任何企業(yè)要想持續(xù)、健康的發(fā)展，都需要制定合理的投資計劃，不斷提高投資效率。中小企業(yè)也不例外。為了在激烈的市場競爭中得以立足，投資效率的提高顯得尤為重要。同時，國內(nèi)外文獻表明，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會對其生存發(fā)展產(chǎn)生重要影響。建立了政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)可以獲得管制條件的放松（Agrawal and Knoeber，2001）[1]，更輕易地獲取企業(yè)發(fā)展所需資源等便利條件（Khwaja and Mian，2005；Faccio，2006）[2] [3]從而可以拓寬企業(yè)投資資金來源，優(yōu)化企業(yè)投資環(huán)境。而分析師跟蹤作為一個外部的公司治理機制，其重要性已經(jīng)得到許多學者認可（Arya and Mittendorf，2007；李曉玲等，2012）[4] [5]。分析師的存在可以有效降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱現(xiàn)象，能夠讓投資者更加清楚地考察管理者的業(yè)績。使得企業(yè)有了外部監(jiān)督這一治理機制，有利于促使企業(yè)管理者努力提高決策水平，進而提高企業(yè)投資效率。那么，對于我國的中小企業(yè)而言，其投資效率如何，不同企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)情況、分析師跟蹤情況以及二者交互作用又會對其投資效率產(chǎn)生怎樣的影響呢？本文試圖對這幾個問題進行探討。

不同于以往學者依據(jù)Richardson（2006）[6]投資效率模型區(qū)分企業(yè)投資的過度和不足定義投資效率，進而研究各種因素對這種效率扭曲影響的做法，筆者運用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA分析），對制造業(yè)中小企業(yè)投資效率進行定量測度，從而獲得具體效率數(shù)值，并在此基礎(chǔ)上進行進一步分析。另外，雖然多數(shù)學者發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)可以為企業(yè)帶來發(fā)展所需的資源，優(yōu)化企業(yè)的經(jīng)營條件，但有關(guān)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資效率影響的定量研究仍有待進行。本文同時將政治關(guān)聯(lián)與外部分析師跟蹤情況納入分析框架，對上述問題進行了有益探討。以我國中小板上市制造業(yè)企業(yè)為研究對象，本文首先構(gòu)建企業(yè)投入產(chǎn)出指標體系進行DEA效率分析，進而利用Tobit回歸模型，考察不同企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤情況以及二者交互作用對投資效率的影響。以期為我國中小企業(yè)提高投資效率貢獻力量。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

作為企業(yè)生存發(fā)展的基礎(chǔ)，投資決策被視為企業(yè)最重要的財務(wù)決策之一。它是企業(yè)對融資資金的運用，更是企業(yè)股利分配所需資金的重要來源。[7]1958年Modigliani和Miller兩位學者提出資本結(jié)構(gòu)無關(guān)理論，開啟現(xiàn)代公司財務(wù)理論研究先河。[8]自此以后，國內(nèi)外財務(wù)學家對企業(yè)投資行為的研究取得了豐碩成果。對企業(yè)投資效率問題的研究也多有涉及。學者們將研究重點放在了企業(yè)投資過度或者投資不足所造成的非效率問題上。徐玉德和周瑋（2009）[9]研究了我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)和所有權(quán)安排對投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)財務(wù)杠桿對企業(yè)投資效率有著顯著的影響，而影響方式卻因企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同而有所改變。徐一民和張志宏（2010）[10]利用Richardson（2006）[6]提出的投資效率模型實證檢驗了產(chǎn)品市場競爭對企業(yè)投資效率的影響。也有學者從會計信息透明度角度出發(fā)，探討其對企業(yè)投資效率的影響。研究表明，公司的投資過度及投資不足行為會隨著會計信息質(zhì)量的提高而減少，從而提高企業(yè)投資效率（袁知柱等，2012）[11]。通過學者研究結(jié)論可以看出，多種因素均會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響。本文試圖從企業(yè)內(nèi)部政治關(guān)聯(lián)和外部分析師跟蹤兩個視角進行進一步探索。

（一）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資效率

所謂政治關(guān)聯(lián)，是指企業(yè)和政府之間具有某種關(guān)系，而這種關(guān)系有利于企業(yè)從政府獲得經(jīng)濟利益（楊其靜，2010）[12]。近年來，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象引起了許多學者的關(guān)注。Faccio（2006）[2]認為，政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在世界資本市場中并不是一種“非正常”現(xiàn)象。許多研究表明，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)優(yōu)化了企業(yè)的環(huán)境，增加了企業(yè)價值（Fisman，2001；Johnson and Mitton，2003；Faccio，2006）[6][13][14]。更進一步的，有研究指出，在以東南亞國家為代表的新興市場中，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)甚至比其經(jīng)營效率對企業(yè)影響更大（Chen等，2011）[15]。余明桂和潘紅波（2008）[16]也發(fā)現(xiàn)，相對于沒有政治關(guān)系的企業(yè)，有政治關(guān)系的企業(yè)可以獲得更多的銀行貸款同時被允許擁有更長的還款期限，從而更加有助于企業(yè)的發(fā)展?？梢?，企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)使得企業(yè)能夠獲得更好的發(fā)展條件和成長環(huán)境。然而，考慮到我國企業(yè)的特殊情況，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，我國企業(yè)可以劃分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。不同類型的企業(yè)，其企業(yè)目標、社會責任、社會職能都有些許不同。國有企業(yè)直接受政府控制，在一定程度上會輔助政府發(fā)揮維護社會穩(wěn)定、帶動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展等職能。進行政治參與的國有企業(yè)管理者有動機為達到政府的期望以進一步獲得職位晉升，一味滿足政府要求從而把企業(yè)價值最大化的原則擱置一旁。雖然擁有企業(yè)發(fā)展的優(yōu)良外部條件，仍有可能做出損害企業(yè)投資效率的決策。而對于非國有企業(yè)來說，受到政府硬性任務(wù)要求較少，進行政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)一旦獲得了良好的發(fā)展條件，會積極充分利用，從而提高投資效率。因此，本文提出如下兩個假設(shè)：

假設(shè)1a：其他條件相同情況下，國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會降低其投資效率。

假設(shè)1b：其他條件相同情況下，非國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)會提高其投資效率。

（二）分析師跟蹤與企業(yè)投資效率

分析師作為連接企業(yè)與投資者的紐帶，其重要作用不言而喻。他們既是解讀和分析企業(yè)財務(wù)情況的中介力量，又是約束企業(yè)管理者的外部監(jiān)督人（李曉玲等，2012）[5]。Arya和Mittendorf（2007）[4]指出，分析師可以對企業(yè)提供的基本信息進行解讀與加工，并且對企業(yè)發(fā)行的股票進行及時的評級，對其未來收益進行預測。這些行為都可以增加股價的信息含量，進而提高企業(yè)財務(wù)信息的透明度，從而減少企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，使外部投資者可以對企業(yè)行為進行更好地監(jiān)督。國內(nèi)學者也對分析師跟蹤的作用進行了研究。李曉玲等（2012）[5]著重探討了分析師所發(fā)揮的外部監(jiān)管作用。他們認為，分析師關(guān)注越多，則公司外部的治理和監(jiān)督就會更加有效。有了更強的外部監(jiān)督，管理者會更加勤勉的工作，識別有利的投資機會，從而有助于企業(yè)提高投資效率。因此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：其他條件相同情況下，分析師跟蹤會提高企業(yè)投資效率。

（三）政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤對企業(yè)投資效率的交互影響

在企業(yè)中，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤這兩個因素是同時存在的。既然分析師跟蹤能夠發(fā)揮外部治理的作用，那么，其與政治關(guān)聯(lián)的交互作用會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生何種影響？Jensen 和 Meckling（1976）[17]指出，作為管理層的外部監(jiān)督者，分析師的活動能夠降低現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離所帶來的代理成本。對國有企業(yè)而言，在分析師跟蹤這種外部治理機制的約束下，擁有政治關(guān)聯(lián)的管理者在追求自己職位晉升的同時會考慮到外部投資者對自己企業(yè)的關(guān)注，如果進行的經(jīng)營決策太過引起投資者不滿，自己會受到來自投資者的譴責甚至會遭受職位的替換。Chang et al.（2006）[18]指出，通過增加股價的信息含量，分析師跟蹤能夠?qū)芾韺拥奈璞仔袨檫M行懲戒并對其價值創(chuàng)造活動進行獎勵，從而影響管理層的財務(wù)決策，增加了他們做出最佳的投資和財務(wù)決策的動力。另外，具有濃厚儒家文化傳統(tǒng)是我國的特色，羞恥感是約束人們行為的重要機制。若分析師對自己企業(yè)發(fā)布了較為負面的評價，將使企業(yè)高管感到羞恥，并影響其社會聲譽（吳超鵬等，2012）[19]。這在一定程度上抑制了擁有政治關(guān)聯(lián)的管理者一味滿足政府要求的熱情，從而有助于投資效率的提升。對非國有企業(yè)而言，分析師跟蹤會將擁有政治關(guān)聯(lián)管理者利用有利資源進行的高效率投資信息傳遞給投資者，有助于管理者聲譽的提升，從而激勵管理者進一步努力工作，提升投資效率。另一方面，分析師跟蹤發(fā)揮的監(jiān)督作用也使得管理者不會懈怠，而是積極搜集私有信息，使用通過政治關(guān)聯(lián)所得資源進行高效投資。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：其他條件相同情況下，政治關(guān)聯(lián)和分析師跟蹤的交互作用會提升企業(yè)投資效率。分析師的跟蹤可以減弱國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對投資效率的負向影響，并且可以加強非國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對投資效率的正向影響。

三、指標選取與數(shù)據(jù)來源

（一）指標選取

基于DEA的制造業(yè)中小企業(yè)投資效率評價的目的是直接反映企業(yè)的投入產(chǎn)出效率，即投入的直接產(chǎn)出能力。本文在前人研究的基礎(chǔ)之上（王堅強和陽建軍，2010）[20]分別選擇固定資產(chǎn)投資增量、無形資產(chǎn)投資增量2個指標作為DEA模型的輸入指標，選取企業(yè)總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)收益率和企業(yè)價值（Tobin's Q）3個指標作為DEA模型的輸出指標。

同時，由于指標的初始量綱不同，各指標數(shù)值大小差異巨大，借鑒宋馬林等（2010）[21]、馬廣奇和李文穎（2013）[22]的研究，本文對輸入輸出指標進行了無量綱化處理。具體方法如下：

對于原始數(shù)據(jù)，采用公式Xi=0.1+0.9xi-xMinxMax-xMin進行無量綱化處理。其中，Xi為進行無量綱化處理后的企業(yè)投資、產(chǎn)出數(shù)據(jù)，xMax和xMin分別表示各個指標數(shù)據(jù)的上限值和下限值。xi表示指標數(shù)據(jù)的真實數(shù)值。經(jīng)過無量綱化處理之后，各個投入產(chǎn)出變量的取值區(qū)間為[0，1]。

（二）數(shù)據(jù)來源

本文研究我國中小企業(yè)的投資效率以及政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對投資效率的影響。對于中小企業(yè)的定義，學者們有不同見解?；跀?shù)據(jù)的可得性，本文參考陳曉紅等（2008）[22]、陳德萍和陳永圣（2011）[23]、吳芃等（2012）[24]以及由麗萍等（2013）[25]的研究，以我國中小板上市企業(yè)為中小企業(yè)并選取制造業(yè)企業(yè)為樣本，首先通過DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析考察其投資效率情況。選擇07—11五年數(shù)據(jù)，共得到樣本483個。進而在DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的基礎(chǔ)之上通過Tobit回歸分析政治關(guān)聯(lián)和分析師跟蹤對其投資效率的影響。在Tobit回歸分析中，由于剔除了控制變量缺失的樣本，本文樣本減少為477個。其中，2007年44個，2008年92個，2009年109個，2010年108個，2011年124個。本文所需企業(yè)政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自于國泰安數(shù)據(jù)庫提供的公司高管簡歷以及上市公司年報中披露的高管簡歷，然后通過手工搜集、計算得到。分析師跟蹤數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫。其他企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。根據(jù)DEA模型的特點，樣本數(shù)據(jù)的個數(shù)不能少于輸入、輸出指標之和的兩倍。充足的樣本數(shù)據(jù)能夠使得DEA估計結(jié)果更加準確。本文的輸入指標有2個，輸出指標有3個，選取的樣本數(shù)目滿足構(gòu)建DEA模型的要求。

四、實證分析

本文利用投入導向的BCC模型（BCC-I模型）對我國制造業(yè)中小企業(yè)投資效率進行了定量測度，進而將企業(yè)投資綜合效率水平作為因變量帶入Tobit模型以考察政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對投資效率的影響。

（一）制造業(yè)中小企業(yè)投資效率分析

表1列示了樣本年度內(nèi)制造業(yè)中小企業(yè)投資的行業(yè)平均效率情況。其中，Crste表示規(guī)模報酬不變條件下的綜合技術(shù)效率水平，Vrste表示規(guī)模報酬可變條件下的純技術(shù)效率水平，Scale表示規(guī)模效率水平。通過表1可以看出，對于制造業(yè)中小企業(yè)的投資效率而言，不論是其綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率還是其規(guī)模效率水平，從2007年到2010年都經(jīng)歷了一個先下降后上升的過程，而到2011年又有所下降。究其原因，在于2007年的金融危機對我國宏觀經(jīng)濟造成了巨大影響。此后，隨著危機影響消退，企業(yè)投資效率逐步提高。但2011年全球經(jīng)濟復蘇步伐明顯放緩。據(jù)統(tǒng)計，2011年發(fā)達經(jīng)濟體總體增長率為1.6%。其中美國經(jīng)濟增長速度為1.7%，歐元區(qū)經(jīng)濟增長率為1.6%，日本為負0.5%（張宇燕，2012）[26]。中國也出現(xiàn)經(jīng)濟增幅放緩的現(xiàn)象。宏觀經(jīng)濟的波動造成了企業(yè)平均投資效率的變動。

根據(jù)DEA分析結(jié)果（限于篇幅，文中并未列出），2011年度124家樣本決策單元中，有4家決策單元達到投資有效（綜合技術(shù)效率值為1），而剩余120家決策單元未達到投資有效?？梢姡覈圃鞓I(yè)中小企業(yè)投資中仍然存在投資效率不足現(xiàn)象。并且，綜合技術(shù)效率最大值為1，最小值僅為0.09?？梢娡袠I(yè)同年度內(nèi)，不同企業(yè)的投資效率的確有較大差異。探究其中原因以提高中小企業(yè)的投資效率十分有必要。

（二）基于Tobit模型的企業(yè)投資效率影響因素分析

為了進一步探明我國制造業(yè)中小企業(yè)投資效率的影響因素，本文以DEA綜合技術(shù)效率值為因變量，運用Tobit回歸模型區(qū)分國有企業(yè)和非國有企業(yè)探索企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤以及其交互作用對投資效率的影響。

1.檢驗?zāi)Ｐ?/p>

為考察中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤對其投資效率的影響，本文構(gòu)建如下模型：

隨后，加入企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量與分析師跟蹤變量的交乘項，以考察二者交互作用對企業(yè)投資效率的影響。構(gòu)造模型如下：

Crste=γ0+γ1Relation+γ2Coverage+γ3Rela×Cov+γ4Growth+γ5Lev+γ6Frist+γ7Dual+γ8Size+γ9Ltime+∑YEAR+ε （2）

2.變量設(shè)計

（1）被解釋變量

本文被解釋變量為企業(yè)投資效率指標，以規(guī)模報酬不變條件下的企業(yè)綜合技術(shù)效率值表示。數(shù)據(jù)已由上文DEA分析過程計算得出。

（2）解釋變量

本文的解釋變量主要有兩個。首先是企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量（Relation），我們參考倪昌紅和鄒國慶（2010）[27]的研究方法，將企業(yè)政治關(guān)聯(lián)定義為企業(yè)董事長、副董事長或者總經(jīng)理具有人大代表或政協(xié)委員的資格或者具有曾經(jīng)或現(xiàn)在在政府工作的經(jīng)歷。若符合條件，則Relation變量賦值為1，否則賦值為0。

其次是分析師跟蹤變量。借鑒張軍華（2012）[28]的研究，我們將年度內(nèi)跟蹤本企業(yè)的分析師人數(shù)定義為分析師跟蹤（Coverage）程度變量。

（3）控制變量

在借鑒何婧和徐龍炳（2012）[29]等人的研究，并考慮樣本容量以及自由度的基礎(chǔ)上，本文選取企業(yè)特征指標，包括成長能力指標（Growth）、企業(yè)負債能力指標（Lev）；公司治理指標，包括第一大股東持股比例（Frist）、董事長總經(jīng)理二職合一（Dual）、董事會規(guī)模（Size）；以及企業(yè)上市年限指標（Ltime）作為控制變量。并且通過年度虛擬變量控制不同年度宏觀經(jīng)濟環(huán)境變化對企業(yè)投資效率的影響。

3.描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

表3與表4分別報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果和相關(guān)性分析結(jié)果。通過表4的描述性統(tǒng)計可以看出，企業(yè)投資效率平均值為0.6，而最大值最小值相差0.91。這說明不同企業(yè)之間具有較大的投資效率差異性。通過對企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量的描述性統(tǒng)計可以看出，樣本中有26%企業(yè)的董事長或總經(jīng)理進行了政治參與?？梢姡覈行∑髽I(yè)中高管進行政治參與的比例還不是很大。Coverage變量描述了跟蹤某一企業(yè)的分析師的人數(shù)?？梢钥闯?，平均而言，每個企業(yè)會被16個分析師同時跟蹤。我國中小企業(yè)成長性水平平均為0.24，相對于主板上市企業(yè)而言，該指標略微偏低。這也說明了我國中小企業(yè)具有較大的成長空間。企業(yè)的資產(chǎn)負債率平均為40%，這說明平均而言中小企業(yè)的負債融資水平較為適中。第一大股東持股平均為34.6%，說明在我國，存在“一股獨大”現(xiàn)象。兩職合一的企業(yè)占比32%，表明大多數(shù)企業(yè)中董事長與總經(jīng)理是分開任職的。同時，可以看到，企業(yè)董事會規(guī)模平均為9人，與主板上市公司董事會平均規(guī)模幾乎一致。企業(yè)平均上市時限為4年。這與我國股市中小板創(chuàng)立時間較晚有一定關(guān)系。

表4報告了Crste與其他主要變量的Pearson相關(guān)性分析。由Pearson相關(guān)性分析可知，我國中小企業(yè)的投資效率與分析師對企業(yè)的跟蹤程度以及企業(yè)的成長性水平在1%的顯著水平上正相關(guān)，這在一定程度上支持了本文的假設(shè)2。而與企業(yè)負債率在1%顯著性水平上負相關(guān)。同時，可以看到，政治關(guān)聯(lián)對投資效率雖有正向影響，但是并不顯著。通過相關(guān)系數(shù)表，我們發(fā)現(xiàn)，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均沒有超過0.35，說明變量之間不存在嚴重多重共線性。

以上為單變量分析的結(jié)果，可以初步說明各種因素對企業(yè)投資效率的影響。更加可靠的結(jié)論還有待進一步進行Tobit回歸進行檢驗。

4.回歸結(jié)果分析

（1）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)投資效率

我們利用模型（1）檢驗樣本企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)以及分析師跟蹤對投資效率的影響。首先對全部樣本進行Tobit回歸檢驗，然后根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，將全部樣本企業(yè)區(qū)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，以便更好地考察不同性質(zhì)企業(yè)中兩種因素產(chǎn)生的不同影響。

表5報告了Tobit回歸的結(jié)果。可以看出，在所有回歸中，卡方檢驗統(tǒng)計量的數(shù)值均在50以上，且其對應(yīng)P值均為0，表明所有回歸模型顯著有效。其中，全樣本下的模型（1）Tobit回歸顯示，企業(yè)的成長性水平（Growth）與企業(yè)投資效率在1%的顯著性水平上正相關(guān)。這說明，在其他條件不變的情況下，企業(yè)成長性越好，則投資的效率越高。企業(yè)成長能力影響到組織的成本控制、質(zhì)量優(yōu)勢、柔性優(yōu)勢和技術(shù)創(chuàng)新等方面，是組織效率的主要源泉（郭嵐和張祥建，2010）[30]，成長能力的提高將最終提高企業(yè)投資效率。同時，企業(yè)的資產(chǎn)負債率（Lev）與其投資效率呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)。顯著性水平為1%。這意味著，企業(yè)的負債融資越多，其投資效率就會越低。這與徐玉德等（2009）[9]的研究結(jié)論一致。他們認為，這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于，就我國上市公司來說，股權(quán)融資可以較好地避免債務(wù)融資可能造成的現(xiàn)金流壓力，并且不用支付額外的代理成本。所以其實際融資成本遠低于債務(wù)融資的成本，從而提高了資本的投資效率。于是，對于債務(wù)融資來說，其比例與企業(yè)投資效率呈現(xiàn)反向變動關(guān)系。而對于我們所關(guān)心的企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量對投資效率的影響，在全樣本回歸中的系數(shù)雖為正，但并不顯著。

通過模型（1）區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果可以看出，對于國有企業(yè)來說，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對其投資效率的提升有顯著的抑制作用（顯著性水平為10%）。這說明，在國有制造業(yè)中小企業(yè)中，進行政治參與將會導致企業(yè)投資效率的降低。究其原因，本文認為，我國的制度背景以及國有企業(yè)的特征造成了這一現(xiàn)象。對處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中的中國來說，政府扮演兩種角色：國有企業(yè)的所有者和社會事務(wù)的管理者。作為國有企業(yè)的所有者，政府應(yīng)該以企業(yè)價值最大化為目標。而作為社會事務(wù)的管理者，為了鞏固其政治資本并且獲得職位升遷，政府領(lǐng)導人就有動機去利用他們對國有企業(yè)干預的權(quán)力來管理社會事務(wù)，例如利用國有企業(yè)帶動地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展，維護社會穩(wěn)定等。在國有企業(yè)中，高管一般由政府委派，這種“與生俱來”的政治連帶關(guān)系使得國有企業(yè)的高管更加熟知政府領(lǐng)導人的意愿，并且，為了滿足自己因完成政府任務(wù)而帶來的政治利益，國有企業(yè)管理者更加傾向于放棄企業(yè)價值最大化的目標。從而導致為短期利益進行投資，進而損害企業(yè)投資的效率。假設(shè)1a得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

而對于非國有企業(yè)來說，其投資效率與政治關(guān)聯(lián)呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，且經(jīng)濟意義顯著。這表明，進行了政治參與的非國有企業(yè)，其投資效率是有所提升的。這意味著對于非國有中小企業(yè)而言，進行了政治參與的管理者確實會充分利用被優(yōu)化了的企業(yè)經(jīng)營環(huán)境不斷提高投資效率。但是，其統(tǒng)計上的顯著性并不高。原因可能在于當前我國中小企業(yè)進行政治關(guān)聯(lián)的數(shù)目還不是很多（本文所選中小企業(yè)樣本中，具有政治關(guān)聯(lián)的非國有企業(yè)個數(shù)僅占全部非國有企業(yè)樣本總數(shù)的25%），其發(fā)揮的作用還無法得以顯著體現(xiàn)?；谝陨戏治?，假設(shè)1b得到了部分驗證。

（2）分析師跟蹤與企業(yè)投資效率

通過表5中模型（1）全樣本以及根據(jù)所有權(quán)性質(zhì)區(qū)分的國有企業(yè)和非國有企業(yè)分組樣本回歸的結(jié)果可以看出，分析師跟蹤程度與企業(yè)投資效率均顯著正向相關(guān)（其中，全樣本回歸顯著性水平為1%，國有樣本組回歸顯著性水平為5%，非國有樣本組顯著性水平為10%）。這表明，對中小企業(yè)進行跟蹤分析的分析師人數(shù)越多，企業(yè)投資效率越高。假設(shè)2得到驗證。作為企業(yè)治理的外部機制，分析師的存在確實可以對企業(yè)管理者起到監(jiān)督的作用，使他們有壓力和動力努力工作，提高決策水平，從而最終提高企業(yè)的投資效率。分析師的跟蹤，不論對我國國有中小企業(yè)還是對非國有中小企業(yè)投資效率的提高均具有重要意義。

（3）政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤對企業(yè)投資效率的交互作用

通過對模型（2）回歸結(jié)果的分析可知，盡管加入了新的交乘項變量，前文所得的國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)變量對企業(yè)投資效率的負向影響以及分析師跟蹤的正向影響依然顯著。從而證實了前文結(jié)論的穩(wěn)健性。同時，我們可以看到，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交乘項在三組樣本回歸中系數(shù)均為正，這表明，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交互作用可以提升企業(yè)投資效率。具體而言，對于國有企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)的存在使得企業(yè)投資效率降低，而分析師跟蹤這一外部治理機制可以在一定程度上減少這種負向影響。也即對于國有企業(yè)的投資效率而言，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤之間存在一種替代效應(yīng)。而對于非國有企業(yè)，分析師跟蹤可以進一步增強政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)投資效率的提升作用，二者之間存在一種互補效應(yīng)。但是由于樣本回歸結(jié)果的顯著性并不高，所以我們只能為假設(shè)3提供較為微弱的經(jīng)驗證據(jù)。

5.穩(wěn)健性檢驗

為保證結(jié)論的正確性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

第一，文中分析師跟蹤情況的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，為保證結(jié)論穩(wěn)健性，本部分更換了數(shù)據(jù)來源，利用國泰安數(shù)據(jù)庫中的分析師跟蹤數(shù)據(jù)對本文模型進行重新回歸，得到的結(jié)論并無改變。

第二，考慮到2007年世界經(jīng)濟危機對全球經(jīng)濟造成的巨大影響，對我國中小企業(yè)的投資效率產(chǎn)生較大負面作用，并且其經(jīng)濟后果可能會持續(xù)一到兩年。在穩(wěn)健性檢驗部分，我們對原始企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行了調(diào)整，剔除了2007—2008年度的企業(yè)樣本數(shù)據(jù)，并在此基礎(chǔ)上對模型（1）、模型（2）進行了全樣本與分組樣本檢驗。所得回歸結(jié)論沒有發(fā)生改變。

五、研究結(jié)論

本文基于我國制造業(yè)中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，選取2007—2011五年數(shù)據(jù)，首先通過數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA分析法）對中小企業(yè)投資效率進行了定量分析，進而以DEA分析得出的中小企業(yè)投資效率為因變量，利用Tobit回歸模型考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下企業(yè)政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對企業(yè)投資效率的影響，主要得出如下結(jié)論：

（一）投資效率分析方面

2007年金融危機以來，我國中小企業(yè)投資效率呈現(xiàn)波動性變動，但總體而言逐步提高，其投資效率值距最優(yōu)投資效率仍有一定差距。并且，大多數(shù)企業(yè)處于規(guī)模效率遞增狀態(tài)，也即投資效率的提高過多依賴于企業(yè)規(guī)模效應(yīng)的推動。其技術(shù)效率提高所帶來的增量潛力尚待開發(fā)。

（二）投資效率影響因素分析方面

首先，國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率顯著負相關(guān)。而非國有中小企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與投資效率正相關(guān)但并不顯著。其次，不論在國有企業(yè)還是非國有企業(yè)，分析師跟蹤均能顯著提高企業(yè)的投資效率。這表明，作為一種有效的外部治理手段，分析師的跟蹤對企業(yè)投資效率的提高有重要意義。進一步考察分析師跟蹤與企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的交互作用對投資效率的影響發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤的交互作用可以提升企業(yè)投資效率。對于國有企業(yè)的投資效率而言，政治關(guān)聯(lián)與分析師跟蹤之間存在一種替代效應(yīng)。而對于非國有企業(yè)，二者之間存在一種互補效應(yīng)。

本文在定量測度我國制造業(yè)中小板上市公司投資效率的基礎(chǔ)上，探索了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)、分析師跟蹤及其交互作用對投資效率的影響，其意義在于考察我國中小企業(yè)當前投資效率并且指出不同企業(yè)之間投資效率差異的影響因素所在，以期為提高我國中小企業(yè)投資效率、促進中小企業(yè)健康成長貢獻力量。

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責任編輯：蕭敏娜