傅利福 王素素 岳增光

摘 要：本文首先構建了一個貸款定價模型，分析了利率市場化背景下商業(yè)的戰(zhàn)略轉型。然后，基于商業(yè)銀行的戰(zhàn)略轉型，在構建利率市場化指數(shù)的基礎上，利用滬深兩市718家企業(yè)2000—2012年的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證檢驗了利率市場化對于中小企業(yè)融資約束的影響。結果顯示：利率市場化背景下大銀行更傾向于對大銀行貸款，而小銀行更傾向于對小企業(yè)貸款，這與新結構經濟學最優(yōu)金融結構理論相一致?；诶适袌龌尘跋碌纳虡I(yè)銀行戰(zhàn)略轉型，中小企業(yè)融資約束有所緩解。據(jù)此，與總量上的金融發(fā)展和金融結構改革相比，強化競爭環(huán)境應在中國金融改革中占優(yōu)先地位。

關鍵詞：利率市場化；融資約束；中小銀行；戰(zhàn)略轉型

文章編號：2095-5960（2014）06-0034-08；中圖分類號：F830；文獻標識碼：A

一、引言和文獻述評

利率市場化作為深化金融體制改革的必要步驟，對中國銀行體制和經濟運行的影響是極為深刻的。中國的利率市場化始于1996年放開銀行間同業(yè)拆借市場，此后又相繼放開了貨幣市場和債券市場利率，存、貸款市場也只余存款利率上限仍處于管制狀態(tài)。從國際經驗來看，在利率市場化完成的初期階段，利率水平上升、息差縮小是大概率事件。一方面，利率管制的放松使得銀行獲得資金的成本上升。另一方面，銀行與銀行之間、銀行與其他非金融機構之間可能產生惡性競爭，進一步壓縮銀行的利潤空間。此外，利率市場化使得利率波動性加劇，增加了銀行的利率風險（包括期限錯配風險、收益率曲線風險等），甚至可能出現(xiàn)銀行危機（例如美國的儲貸危機）。

相對于大型商業(yè)銀行而言，中小銀行將面臨更大的沖擊，無論是在市場風險管理的體制機制，還是在人才儲備和技術方法，中小銀行均不具比較優(yōu)勢。同時，由于“大而不倒”的原因，大銀行獲得更多的政府隱性擔保。要獲得與大銀行相當?shù)馁Y產回報率，同時為防范大銀行的掠奪性定價，中小銀行必須提高風險偏好，這對于風險定價能力和風險管理能力提出了更高的要求。在利率市場化背景下，中小銀行面臨更大的壓力，這對其盈利模式和經營方式提出了挑戰(zhàn)。面對即將到來的利率市場化，中小銀行如何進行戰(zhàn)略布局，對中小企業(yè)融資又會帶來什么樣的影響？

管制造成的低利率會引致對資金的過度需求，信貸配給便隨之產生[1]。在一個國有銀行系統(tǒng)中，信貸分配往往取決于政治傾向，而非投資回報率，中小企業(yè)很容易被排除在融資過程當中。利率市場化之后，擁有自主定價權的金融機構有條件參與到企業(yè)風險分擔的過程中[2]，進而緩解中小企業(yè)融資約束問題。國內外學者普遍認為利率市場化會緩解中小企業(yè)融資難的問題。Koo（2004）檢驗了韓國20世紀90年代實施的利率市場化對企業(yè)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)利率市場化對于緩解中小企業(yè)融資約束起到了明顯的促進作用[3]。Laeven（2003）在構建動態(tài)投資模型的基礎上，對13個發(fā)展中國家的394家企業(yè)數(shù)據(jù)進行回歸發(fā)現(xiàn)，利率市場化對不同類別的企業(yè)影響不同，小企業(yè)在利率市場化之前存在明顯的融資約束，在利率市場化之后則明顯改善，而大企業(yè)的情況正好相反[4]。此外，Harris（1994）、Gelos（2002）分別對印度尼西亞和墨西哥的數(shù)據(jù)進行檢驗均發(fā)現(xiàn)利率市場化緩解了企業(yè)融資約束[5][6]。國內學者饒華春（2009）運用歐拉方程探討了中國金融改革是否有助于緩解上市企業(yè)融資約束，結果發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展對于上市企業(yè)融資約束有明顯的促進作用，其中民營上市公司的融資約束得到更加明顯的緩解[7]。

傳統(tǒng)觀點把中小企業(yè)融資約束問題聚焦在資金的需求方，認為缺乏抵押品、信息不對稱和融資規(guī)模小等是造成中小企業(yè)融資約束的主要原因?，F(xiàn)有文獻開始從資金供給方（尤其是中小銀行）角度切入探討中小企業(yè)融資約束問題，林毅夫等（2006，2008，2012）提出的新結構經濟學便是典型的代表[8][9][10]?；谛陆Y構經濟學最優(yōu)金融結構理論視角，姚耀軍（2014）利用中國2006—2011年中小企業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)，實證發(fā)現(xiàn)中小銀行發(fā)展顯著降低了企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性，從而有效緩解了中小企業(yè)的融資約束[11]。

從現(xiàn)有文獻來看，盡管有關利率市場化與中小企業(yè)融資約束這方面的論述已較為豐富，也有文獻開始從資金供給方（尤其是中小銀行）角度探討中小企業(yè)融資約束問題，本文的設計仍然與上述文獻有著重要的區(qū)別。首先，國外文獻較多使用歐拉方程投資模型來衡量中小企業(yè)的融資約束問題，其理論邏輯是企業(yè)投資對現(xiàn)金流的敏感性與企業(yè)融資約束程度呈正相關關系[12]。然而中國企業(yè)存在明顯股權融資偏好，故依據(jù)上述理論邏輯所做的實證檢驗會存在一定的偏誤。企業(yè)的資本結構反映了企業(yè)債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力。因此，本文從資本結構調整程度和資本結構調整速度兩方面來衡量中小企業(yè)的外部融資約束。其次，由于國內金融改革相對滯后，利率市場化與中小企業(yè)融資約束的實證文獻非常匱乏。有關利率市場化的定量分析，大多是用2004年貸款利率上限取消這一政策事件作為虛擬變量進行衡量。該方法容易與其他政策事件相混淆，且分析較為片面，而利率市場化指數(shù)可以克服這種困難。

本文旨在從利率市場化背景下中小商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉型為切入點，探討利率市場化和中小企業(yè)融資約束之間的關系。我們首先構建了一個商業(yè)銀行貸款定價模型，論證了在利率市場化背景下中小銀行發(fā)展中小企業(yè)業(yè)務是其必然選擇。然后我們構建了利率市場化指數(shù)，從資本結構調整幅度和調整速度兩個方面實證檢驗利率市場化是否有助于緩解中小企業(yè)融資約束。

二、分析框架和理論假設

當前，中國銀行業(yè)的盈利模式依舊是經濟增長帶動的規(guī)模效應（特別是貸款規(guī)模增長）和利率管制帶來的存貸款利差。伴隨著利率市場化的進行，存貸款利差縮窄將是大概率事件。中小商業(yè)銀行由于自身原因（營業(yè)網點少、品牌知名度低、議價能力弱、收入渠道窄和人才匱乏等），在應對利率市場化時受到的沖擊將遠大于大型銀行，中小銀行傳統(tǒng)經營模式將面臨極大考驗。如何進行戰(zhàn)略定位、如何發(fā)展轉型是橫亙在中小銀行面前的一道難題。

林毅夫等（2009）提出的新結構經濟學最優(yōu)金融結構理論為中小銀行戰(zhàn)略定位與發(fā)展轉型提供了一種思路：銀行業(yè)中存在一種基于規(guī)模的專業(yè)化分工，即大銀行主要給大企業(yè)提供貸款，而小銀行主要向小企業(yè)貸款[13]。這種觀點的基本理論邏輯有兩點：第一，銀行往往通過資產組合來化解風險，而中小銀行由于自身規(guī)模的限制很難提供大額貸款，無法有效分散風險。第二，中小銀行在“軟信息”（企業(yè)家的經營能力、個人品質等）的處理方面具有比較優(yōu)勢。中小企業(yè)往往缺乏完整的經過審計的財務報表和抵押資產及信用記錄較短，故銀行向中小企業(yè)放貸時不得不依賴于企業(yè)家經營能力、個人品質等難以量化的“軟信息”。然而，由于大銀行復雜的層級結構和較長的代理鏈條，大銀行基層員工收集企業(yè)“軟信息”的激勵較弱?！败浶畔ⅰ鄙a者很難將其自身的信息傳遞給大銀行決策者，決策者在進行中小企業(yè)放貸決策時面臨信息不足和信息失真問題。而中小銀行的組織結構相對較為簡單，代理鏈條很短，甚至“軟信息”的生產者就是貸款決策者，故中小銀行在向中小企業(yè)放貸時貸款決策和信息生產具有很好的匹配關系。此外，基于地域特征的中小銀行和中小企業(yè)往往建立長期的互動關系，這極大地降低了“軟信息”收集的交易費用，也讓所謂的關系型貸款成為可能。

基于以上的分析，我們在這里提出一個有待檢驗的假設：在利率管制時期，由于收益無法覆蓋風險，中小企業(yè)很難從正規(guī)渠道融資；在放松管制時期，利率市場化將會誘發(fā)中小銀行戰(zhàn)略轉型，中小企業(yè)將成為其主要貸款對象，由此利率市場化將在一定程度上緩解中小企業(yè)的融資約束。

三、理論模型：利率市場化下中小商業(yè)銀行戰(zhàn)略選擇

在管制利率背景下，商業(yè)銀行存貸款利率由央行行政命令指定，因此不存在商業(yè)銀行貸款定價問題。而在利率市場化背景下，貸款利率由商業(yè)銀行和企業(yè)根據(jù)市場供需條件決定。在本部分，我們考慮商業(yè)銀行的一筆貸款業(yè)務，最終解得商業(yè)銀行的最優(yōu)貸款利率，在此基礎上討論利率市場化背景下商業(yè)銀行尤其是中小銀行的戰(zhàn)略選擇問題。

從上述方程我們發(fā)現(xiàn)銀行最優(yōu)貸款利率主要取決于銀行貸款利率理性約束參數(shù)a1、a2的比值a1/a2和企業(yè)貸款利率理性約束參數(shù)c。比值a1/a2越小，說明銀行對貸款風險補償?shù)囊笤礁撸y行發(fā)放貸款的利率水平越高；參數(shù)c越高，說明企業(yè)越難以接受較高的利率水平。

對不同類型的銀行和企業(yè)來說，其理性約束的參數(shù)值并不相同。對于銀行而言，這種不同主要源于銀行在貸款定價出發(fā)點上的不同，大銀行考慮的主要是安全性基礎上的流動性問題，而中小銀行更偏重于信貸收益[14]。故中小銀行趨向于更小的a1/a2參數(shù)比值，其最優(yōu)貸款利率水平相對較高。由于中小企業(yè)往往缺乏足夠的固定資產，面臨抵押難的問題，也很難找到合適的擔保人。故中小企業(yè)理性約束參數(shù)值c較小，通過提高貸款利率來增加信貸可得性。

從以上的分析來看，中小銀行發(fā)展中小企業(yè)信貸業(yè)務是雙方的理性選擇。在現(xiàn)實中，由于中小銀行自身的特點，在向中小企業(yè)貸款時擁有明顯的成本優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。中小銀行的業(yè)務往往局限于一定的區(qū)域范圍內，對當?shù)刂行∑髽I(yè)經營狀況和企業(yè)家有一定的了解。同時由于中小銀行管理層級較少，經營方式靈活，對于降低交易費用起到一定的積極作用。在利率管制時代，收益無法補償風險，商業(yè)銀行注重市場規(guī)模，追捧大企業(yè)，經營方式粗放。在利率市場化背景下，面臨來自外部的沖擊，中小銀行向下扎根發(fā)展，服務中小企業(yè)是必然出路。這不僅具有理論意義，也具有現(xiàn)實可行性。

四、實證分析

（一）計量模型設定

上面我們討論了中小商業(yè)銀行在利率市場化背景下進行戰(zhàn)略轉型，向下扎根發(fā)展，將中小企業(yè)作為其主要客戶目標，這對于緩解中小企業(yè)融資起到了積極作用。為了檢驗理論模型，我們構建一個計量模型，來實證檢驗利率市場化是否有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。企業(yè)資本結構反映了企業(yè)債務與股權的比例關系，它在很大程度上決定著企業(yè)的償債和再融資能力，中小企業(yè)資本結構的動態(tài)變化（調整程度及調整速度）在一定程度上反應了中小企業(yè)的外部融資約束。基于此，我們從靜態(tài)和動態(tài)兩個角度來探討利率市場化對上市企業(yè)資本結構的影響。

公司資本結構滯后一期的回歸參數(shù)包含了參數(shù)值λ，可以用來間接反映公司的資本結構調整速度，該參數(shù)值越大，λ值就越小，資本結構調整速度越慢。

（二）變量和數(shù)據(jù)

被解釋變量選?。侯愃朴诖蟛糠值奈墨I[17][18][19]，我們采用有息負債與總資產賬面價值的比值來衡量資本結構。其中，有息負債=短期債券+長期債券+應付票據(jù)+應付債券+一年內到期非流動負債。

控制變量的選?。海?）公司規(guī)模：總資產的自然對數(shù)。大公司破產概率相對較低，信息披露制度也較為完善，面臨的信息不對稱問題較小。因此，大公司往往傾向于較高的負債。（2）有形資產：固定資產凈額與總資產之比。一方面，公司的有形資產可以用作負債的抵押，在一定程度上可以降低債權人的風險。但另一方面，由于國內不完善的資本市場和不健全的法律制度，導致資產的流動性較差，抵押價值降低。因此，該變量影響資本結構的方向不定。（3）盈利能力：凈利潤與總資產之比。優(yōu)序融資理論認為，由于信息不對稱，企業(yè)更傾向于內源融資。因此，盈利能力越高，負債水平越低。（4）企業(yè)上市年數(shù)：當前年份減去企業(yè)上市年份。公司成立時間越長，其經營記錄越詳細，品牌價值更高，越容易取得貸款。（5）成長機會：托賓Q值。一方面，高成長性企業(yè)，存在著較高的債務融資代理成本，債權人會對債務人施加各種約束，以盡量避免股東對其利益的侵占。但另一方面，高成長性的企業(yè)往往需要較多的外部資金，具有較高的負債傾向。因此，該變量對資本結構影響的方向不定。（6）非債務稅盾：折舊與總資產之比。非債務性避稅可以取代利息避稅的好處，非債務稅盾越高，公司擴大負債水平的動力越低。（7）股權結構：以實際控制人擁有上市公司股份性質來劃分企業(yè)所有權性質，如果是國有控股，則是1；如果是非國有控股，則是0。相對于非國有企業(yè)，銀行信貸資金更多地投放給了國有企業(yè)，同時，國有企業(yè)面臨著預算軟約束問題，致使國有企業(yè)擁有較高的負債率。（8）經濟周期：實際GDP的自然對數(shù)。控制宏觀經濟因素對上市公司資本結構的影響。

本文樣本選自2000—2012年間在滬深兩市上市的非金融類公司財務數(shù)據(jù)。并作如下處理：（1）剔除了明顯存在異常的數(shù)據(jù)。（2）剔除連續(xù)三年交易出現(xiàn)ST、PT和退市的企業(yè)。（3）剔除資產負債率出現(xiàn)等于零或大于1的企業(yè)。最終我們共得到718家企業(yè)，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，所用計量軟件為stata12。

（三）利率市場化指數(shù)構建

有關利率市場化的實證文獻中，慣常的做法是將2004年貸款利率上限取消這一事件作為政策虛擬變量來度量利率市場化，該種方法的缺點是顯而易見的，采用虛擬變量的方式有可能和當年其他政策事件相混淆。同時，該方法也較為片面，只考慮了利率市場化的一個方面。而利率市場化指數(shù)可以有效地克服這些缺點。我們借鑒中國金融自由化指數(shù)的編制方法[20][21]，利用主成分分析方法來獲取利率市場化指數(shù)。其大致步驟如下：首先從中國貨幣市場、債券市場、境內外幣存貸款市場和人民幣存貸款市場四個維度刻畫利率市場化。其次對每一個維度賦值，賦值的具體方法是找出與每一維度相關的歷年的政策法規(guī)和事件。我們采用逐步累加的方法，根據(jù)事件的重要程度酌情賦值。具體來說：一般性事件為0.5，重大事件或一般政策法規(guī)為1，重大政策法規(guī)為2。由此獲得賦值表，對其進行主成分分析便獲得相應的利率市場化指數(shù)。

（四）經驗結果分析

本文的實證分為兩部分。首先是將方程（1）中的目標資本結構替換成實際資本結構，然后對方程（1）進行回歸，這是靜態(tài)（資本結構調整程度）視角。其次是對方程（4）進行回歸，這是動態(tài)（資本結構調整速度）視角。

此外，我們將全樣本劃分為中小企業(yè)樣本和大企業(yè)樣本。劃分依據(jù)為2011年工信部發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》，如果企業(yè)年營業(yè)收入低于各行業(yè)規(guī)定的年營業(yè)收入標準則被認為是中小企業(yè)。根據(jù)該規(guī)定有146家企業(yè)符合標準，我們將其作為中小企業(yè)樣本，剩余企業(yè)作為大企業(yè)樣本。

豪斯曼檢驗拒絕原假設，故選用固定效應模型進行回歸，回歸結果如表1所示。

表1的1—4列顯示了靜態(tài)視角回歸結果，5—8列顯示了動態(tài)視角回歸結果。

回歸結果顯示，在靜態(tài)視角中利率市場化參數(shù)值在三個樣本中均為正，在動態(tài)視角中利率市場化與資本結構交叉項的系數(shù)在三個樣本中均為負，且參數(shù)值均顯著。并且在兩類回歸系數(shù)中，我們發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)樣本組不管是在靜態(tài)視角回歸中還是在動態(tài)視角回歸中，其參數(shù)值均較大。這就說明了利率市場化不僅影響了中小企業(yè)的資本結構同時也影響了其資本結構調整速度，故結合這兩個方面的影響我們認為利率市場化確實緩解了中小企業(yè)的外部融資約束。利率市場化對于解決中小企業(yè)融資難的問題起到了一定的推動作用。這與我們理論模型的結論相一致。

中國多層次資本市場發(fā)展較為緩慢，中小企業(yè)更多是通過間接融資方式獲得發(fā)展所需資金，而銀行在向中小企業(yè)發(fā)放貸款時面臨“成本高、抵押難、風險大”的問題，導致中小企業(yè)信貸可得性不高，這就迫使中小企業(yè)轉向民間借貸市場。但是，民間借貸市場普遍存在著不規(guī)范甚至違法操作的行為，而高利率使得中小企業(yè)更是雪上加霜，結果是中小企業(yè)普遍存在資金瓶頸。更深層次來看，導致中小企業(yè)融資困境的原因是長期積累的要素市場價格扭曲，集中體現(xiàn)在低利率上。在目前低利率的條件下，即使放松銀根，中小企業(yè)也很難獲得資金，反而會加劇投資回報的扭曲。正確的方案應該是實施利率市場化，從源頭上緩解要素市場價格扭曲。進一步地，利率市場化對于規(guī)范民間借貸市場，引導民間資本陽光化運作，促進多層次信貸市場發(fā)展起到積極作用，滿足社會多元化融資的需求。

從信貸的供給面看，利率市場化有利于商業(yè)銀行進行金融創(chuàng)新。面對利率市場化的沖擊，商業(yè)銀行利差縮窄，迫使其開發(fā)更多的中間業(yè)務，創(chuàng)造出更多的金融服務產品，尤其是針對中小企業(yè)的一些金融產品和服務。不管是從外部的制度環(huán)境還是信貸的供給面，利率市場化均將會為中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供可靠的機制保障，使得中小企業(yè)融資渠道多元化，提高資金可得性。

以下關注其余控制變量：（1）企業(yè)規(guī)模（SIZE）與負債率之間存在正相關關系，與張?zhí)龋?007）[22]的研究一致。（2）盈利能力（ROA）回歸系數(shù)在三個方程中均為負，在1%水平上顯著，且系數(shù)值較大，說明盈利能力是影響企業(yè)負債水平的一個重要變量。這一實證結果支持了優(yōu)序融資理論。（3）有形資產（TANGIBLE）回歸系數(shù)在三個方程中均為正，這與大部分文獻研究一致。（4）企業(yè)上市年數(shù)（AGE）的回歸系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)上市時間越長，承擔債務的能力越強。（5）成長機會（TBQ）的回歸系數(shù)顯著為負，表明公司的發(fā)展前景越好，越不愿意從外部借入資金。（6）非債務稅盾（NONDTSD）的回歸系數(shù)顯著為負，且回歸系數(shù)相對較大，表明非債務性避稅的作用較為明顯。（7）股權結構（STATE）的回歸系數(shù)為負，且顯著性水平不高，這與假設不符。（8）宏觀經濟因素：宏觀經濟周期（RGDP）回歸系數(shù)為負，與蘇冬蔚和曾海艦（2009）的研究結論一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.采用替代變量的方法。具體辦法為：第一，將衡量公司規(guī)模的變量用銷售收入的自然對數(shù)來替代。第二，將衡量盈利能力的變量用息稅前利潤與總資產之比來替代。

2.將公式（1）、（4）中影響企業(yè)目標資本結構的內外部因素Xit-1用Xit來替代。

重新進行上述回歸，發(fā)現(xiàn)回歸結果基本保持不變。

五、結論

本文從中小銀行戰(zhàn)略轉型的視角探討了利率市場化和中小企業(yè)融資約束問題。首先，我們構建了一個貸款定價模型，分析了利率市場化背景下中小銀行如何進行戰(zhàn)略布局和發(fā)展轉型。其次，基于中小銀行的戰(zhàn)略轉型，在構建利率市場化指數(shù)的基礎上，利用滬深兩市718家企業(yè)的財務數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證檢驗了利率市場化對中小企業(yè)融資約束的影響。結論如下：

面對利率市場化的沖擊，中小銀行面臨生存危機，傳統(tǒng)的發(fā)展方式已難以為繼，中小銀行需進行戰(zhàn)略布局和發(fā)展轉型。貸款定價模型均衡解顯示，在利率市場化背景下，大銀行更傾向于對大企業(yè)貸款，而小銀行更傾向于對小企業(yè)貸款。這與新結構經濟學最優(yōu)金融結構理論相一致?；谥行°y行戰(zhàn)略轉型，利率市場化緩解了中小企業(yè)融資約束，但也提高了中小企業(yè)的融資成本。事實上，隨著中國多層次資本市場的發(fā)展和“金融脫媒”的深入，優(yōu)質企業(yè)的長短期貸款需求均有所下降，只有中小企業(yè)信貸市場暫時還沒有較好的替代品。在商業(yè)銀行傳統(tǒng)的發(fā)展方式下，中小企業(yè)市場并未受到充分的重視，因而市場潛力巨大。中小銀行發(fā)展中小企業(yè)業(yè)務是應對利率市場化的重要選擇。

中小企業(yè)融資難一直是各界關心的重要問題，監(jiān)管當局也為之付出的諸多努力，組建了城市商業(yè)銀行、信用社、農商行等為主的中小銀行體系來支持中小企業(yè)的發(fā)展，但成效甚微。究其原因，除了中小銀行自身的劣勢，根本的原因在于中國利率體系的扭曲，利率無法體現(xiàn)資金的價格，尋租套利空間巨大。我們認為，與總量上的金融發(fā)展和金融結構改革（包括設立民營銀行等）相比，強化競爭環(huán)境（以利率市場化為核心的金融自由化改革）應在中國金融改革中占優(yōu)先地位。

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責任編輯：常明明