摘要：我國由于利率管制，銀行存款利率變動頻率很低，導(dǎo)致用月度季度數(shù)據(jù)估計貨幣需求的一些困難。通過票據(jù)融資利率、銀行間市場利率和存款利率的關(guān)系分析，認(rèn)為利率對貨幣流通速度有顯著影響，貸款利率與CPI相關(guān)性較好，與PPI相關(guān)性不強(qiáng)。結(jié)論是貸款利率與銀行間利率之差的波動與宏觀調(diào)控的不同方式有關(guān)。貸款數(shù)量控制可以直接導(dǎo)致貸款利率高于銀行間利率，由此導(dǎo)致的貸款利率與正常貸款利率之差可視作信貸額度的價值。資本充足率如果構(gòu)成有效約束，也能提高貸款利率與銀行間利率之差。

關(guān)鍵詞：票據(jù)融資利率；銀行間市場利率；存款利率；總需求預(yù)測

中圖分類號：F834

一、票據(jù)融資利率、銀行間市場利率和存款利率

這里主要闡述如何從總需求預(yù)測角度觀察利率。利率是傳統(tǒng)貨幣需求函數(shù)的重要解釋變量。我國由于利率管制，銀行存款利率變動頻率很低，這導(dǎo)致用月度季度數(shù)據(jù)估計貨幣需求的一些困難。近年來這種情況發(fā)生了相當(dāng)大的變化，由于影子銀行或者說表外銀行業(yè)務(wù)發(fā)展很快，企業(yè)和一些個人可以獲得比銀行存款利率高的利率。不過考慮到風(fēng)險和其他因素，綜合起來也并不比銀行利率高很多。

利率對貨幣流通速度有顯著影響。使用M1和M2月度數(shù)據(jù)進(jìn)行季度調(diào)整可發(fā)現(xiàn)，M1/M2從長期趨勢來看一直在下降，2012年以來下降更快（見圖1），而M1/M2正好等于M2流通速度和M1流通速度之比，從圖1可以看出，這一比率與一年期定期存款利率有明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系?？梢姳M管由于存款利率受到管制，變動頻率很低，但從長期來看，即使不太變化的存款利率對貨幣流通速度影響也非常大。貨幣需求函數(shù)最簡單的表述是，左邊是需要預(yù)測的貨幣需求數(shù)量，右邊是利率和一些經(jīng)濟(jì)活動變量的水平值，比如說GDP、價格指數(shù)。把貨幣需求函數(shù)反過來，考慮到滯后關(guān)系的話，可以用利率和貨幣數(shù)量來預(yù)測總需求。這里主要是指M1。簡單地說，如果利率較低，較多的M1也不一定意味著較強(qiáng)的需求，需要具體考慮其中的彈性。

在貸款利率上限放開后，基準(zhǔn)貸款利率意義已經(jīng)不大，尋找一個能夠反映市場供求的均衡貸款利率十分重要。這里用票據(jù)融資利率作為貸款利率的一個近似測度。原則上，票據(jù)融資利率低于平均貸款利率，因為票據(jù)融資利率是短期利率，且進(jìn)行票據(jù)貼現(xiàn)的企業(yè)信用較好。在偶然的情況下，票據(jù)融資利率會漲得很高，例如2011年票據(jù)融資利率曾經(jīng)上漲到9%（見圖2）。短期利率的波動大于長期利率和平均利率是正常的情況。這里用銀行間市場7天回購利率作為銀行融資成本。2013年二季度7天回購利率較低，但是“錢荒”后回購利率迅速上升，目前已有所回落。

貸款利率的一個特點是與CPI相關(guān)性較好，而與PPI相關(guān)性不強(qiáng)，如圖3所示。這主要是因為宏觀調(diào)控基本上盯住CPI，這種特點導(dǎo)致在PPI相對于CPI上升快的時候，工業(yè)企業(yè)面臨較好的經(jīng)營條件。2009年下半年到2011年上半年，票據(jù)融資利率相對于CPI較低，而PPI上升較快，企業(yè)面臨較低實際利率，后來情況反轉(zhuǎn)。

二、利差分析

票據(jù)融資利率與一年期定期存款利率利差可作為存貸款利差近似指標(biāo)來使用。如圖4所示，2009年一段時間存貸款利差為負(fù)，出現(xiàn)了“利率倒掛”。當(dāng)時定期存款利率在2%以上，票據(jù)融資利率只有1%左右，銀行間利率則接近等于超額準(zhǔn)備金利率。銀行間市場融資的成本很低，但銀行卻以2%的利率吸收定期存款，以1%左右的利率進(jìn)行票據(jù)融資。2009年之后，存貸款利差開始增大，2011年票據(jù)融資利率曾達(dá)到9%，存貸款利差也達(dá)到了一個高點，之后開始回落。2013年5、6月，存貸款利差很小，票據(jù)融資利率很低，企業(yè)面臨的貸款成本較低，此時CPI也比較低，存款所獲得真實利率較高。但是2013年7月份以后，存貸款利差開始上升，這次上升主要是由于票據(jù)融資利率的上升，而存款利率基本沒有變化。

2009-2011年存貸款利差擴(kuò)大與CPI和PPI的相對變化情況有關(guān)。如圖5所示，PPI在上漲，但是CPI沒有上漲。PPI上漲意味著企業(yè)產(chǎn)品價格上漲，企業(yè)經(jīng)營狀況改善，企業(yè)貸款利率上升；而CPI不漲，政府不會進(jìn)行宏觀調(diào)控變動存款利率。貸款利率已市場化而存款利率沒有變動，導(dǎo)致2009-2011年存款利率相對被壓低，存貸款利差擴(kuò)大。

存貸款利差可以分解為銀行間利率與存款利率之差以及貸款利率與銀行間利率之差。貸款利率與銀行間利率之差是存貸款利差的重要組成部分，其中的貸款利率是銀行收益，銀行間利率可以看成銀行的短期資金成本。這部分利差在2010-2011年間波動很大，最高時候超過5%，最低時候接近于0。2013年4月份又出現(xiàn)一次大波動，當(dāng)時銀行間利率很高，一段時間甚至高于票據(jù)融資利率，后來形成“錢荒”?，F(xiàn)在這部分利差約為1.5個百分點左右 （見圖6）。

貸款利率與銀行間利率之差的波動與宏觀調(diào)控的不同方式有關(guān)。貸款數(shù)量控制可以直接導(dǎo)致貸款利率高于銀行間利率，由此導(dǎo)致的貸款利率與正常貸款利率之差可視作信貸額度的價值。資本充足率如果構(gòu)成有效約束，也能提高貸款利率與銀行間利率之差，比如2010-2011年加強(qiáng)資本充足率約束，導(dǎo)致貸款利率與銀行間利率差別擴(kuò)大。另一種調(diào)控方式是提高準(zhǔn)備金率，這會影響銀行間利率與存款利率之差，但可能也會影響到貸款利率和銀行間利率之差。分析時需要注意幾種調(diào)控方式同時存在的情況。例如存款準(zhǔn)備金率上調(diào)，推動銀行間利率上升。但如果同時使用信貸額度或強(qiáng)化資本充足率要求方式調(diào)控，銀行間利率可能下降，即銀行資金成本不上升，但貸款利率上升，其與銀行間利率的利差上升。

需要指出，是存貸款利差決定了銀行間利率與存款利率之差以及貸款利率與銀行間利率之差的范圍，而不是相反。存貸款利差在這兩個利差之間的分配由不同的宏觀調(diào)控方式?jīng)Q定。近期銀行間利率上升是表面現(xiàn)象，背后原因是2013年7、8月份投資增長拉動經(jīng)濟(jì)上行，三季度經(jīng)濟(jì)有所恢復(fù)，導(dǎo)致貸款利率上升，存貸款利差擴(kuò)大。而央行6月份以來繼續(xù)保持調(diào)控，反映到銀行間市場上的現(xiàn)象是銀行間利率上行。

存款利率逐步放開以后，銀行間競爭會更加激烈，不同銀行的利率可能出現(xiàn)一定程度的差別。貸款利率下限剛放開，上限早就放開了，競爭一直存在。存款利率放開以后，雖然會出現(xiàn)一些差別，但是大銀行的基本利率應(yīng)當(dāng)差別不大。所以把握存款利率問題不大。過去有一個基準(zhǔn)貸款利率，在貸款利率上限放開以后，這個基準(zhǔn)利率的意義已經(jīng)不大了。在貸款利率完全放開后，基準(zhǔn)貸款利率更沒有意義。用什么方式找到一個指標(biāo)體系來把握市場貸款利率是需要考慮的事情。銀行間市場利率本身受多方面因素的影響，如準(zhǔn)備金率等。在某些情況下，存款利率、銀行間利率和一定條件的貸款利率之間可能存在穩(wěn)定的關(guān)系，這時銀行間利率的變化方向與存款和貸款利率的變化方向基本一致，可以做為某種意義上的利率標(biāo)尺。但是，在更一般情況下，不同利率的變化可能不同，需要分開考慮，難以用某個利率作為整個利率水平的度量。

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（編輯：許麗麗）